Earnings forecasts and valuation
Given the weak recovery in property sales and the diminishing marginal effect of the national subsidy policy,we adjust our revenue expectations and adjust the expense ratio forecasts.We forecast 2026-2027 attributable NP of RMB1,271/1,317mn(down 26.88/28.05%from previous forecasts),and introduce a2028 attributable NP forecast of RMB1,368mn,corresponding to EPS of RMB1.35/1.39/1.45.The comparable companies'average 2026E PE on Wind consensus is 14x.Considering the company's enhancing cash dividend ratio(54/60/75%for 2023-2025),with a2025 dividend yield of 5.43%,higher than the average dividend yield of comparable companies(3.85%),we assign a17x 2026E PE to the company to derive our target price of RMB22.95(previous:RMB23.00,corresponding to 12.5x 2026E PE)
Risks:property-market volatility;raw-material price swings;intensified competition.

　　25年业绩承压，26Q1表现略低于预期。公司25年全年实现营收101.16亿元，同比-9.8%，实现归母净利润12.56亿元，同比-20.4%，实现扣非归母净利润11.64亿元，同比-20.05%；其中25Q4实现营收28.04亿元，同比-26.5%，实现归母净利润0.99亿元，同比-73.7%，实现扣非归母净利润1.04亿元，同比-72.7%。26Q1公司实现营收19.63亿元，同比-5.5%，实现归母净利润3.07亿元，同比-9.8%，实现扣非归母净利润2.59亿元，同比-17.5%，表现略低于我们此前在业绩前瞻中给到的预期，我们预计主要系国补退坡、行业竞争加剧及减值计提等因素共同影响。
　　行业层面，根据奥维云网（AVC）推总数据，2025年中国家电市场（不含3C）全渠道零售额规模为8931亿元，同比下降4.3%；中国厨卫市场（含集成灶）全渠道零售额为1613亿元，同比下降8.5%。分品类看，油烟机、燃气灶品类分别实现零售额349.1亿元、194.5亿元，同比分别下降3.6%、4.9%；洗碗机、嵌入式产品、净水器等品类亦出现不同程度回落。随着厨电品类在“国补”政策边际效应减弱、消费信心修复偏缓以及地产数据持续低迷，厨电行业整体承压，存量竞争加剧。公司层面，根据奥维线下报告显示，老板品牌吸油烟机、燃气灶零售额市场占有率分别为31.42%、31.56%，稳居行业第一；嵌入式蒸烤一体机市占率达27.92%，同样位列份额第一。根据奥维线上报告显示，老板品牌厨电套餐零售额市场占有率为17.57%，烟灶两件套套餐及吸油烟机分别实现市占率18.82%、19.57%，均位列行业第一。工程渠道方面，根据奥维云网（AVC）地产报告显示，“老板”品牌在精装修渠道市场份额为27.5%，位居行业第二。海外市场方面，公司已拓展至全球5大洲40个国家和地区，公司通过经销网络拓展、本地化运营能力建设及重点区域子公司布局，持续推进品牌全球化进程，多渠道公司行业领先地位持续巩固。
　　维持“买入”投资评级。考虑到国补退坡显著、地产数据短期仍承压，厨电市场存量竞争加剧，多品类需求偏疲软，我们下调此前对于公司26-27年盈利预测至13.82/14.83亿元（前值为16.36/17.03亿元），新增28年盈利预测15.77亿元，同比分别+10.0%/+7.3%/+6.4%，对应当前市盈率分别为12/11/11倍。公司同期公告2025年度利润分配预案，拟每股派发现金红利0.5元（含税），加上中期分红每股0.5元（含税），公司25年每股分红1元，分红比例近来年稳步提升至75%，对应当前股息率为5.6%，具备稳健高股息属性；同时，厨电景气度低迷，整体竞争加剧，公司多品类份额依旧保持领先，行业优势地位稳固，维持“买入”投资评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险；地产数据持续低迷风险。

　　事件：
　　2025年，公司实现营业收入101.2亿元，同比-9.8%；归母净利润12.6亿元，同比-20.4%；扣非归母净利润11.6亿元，同比-20.1%。其中，2025Q4公司营业收入28亿元，同比-26.5%；归母净利润0.99亿元，同比-73.7%；扣非归母净利润1.04亿元，同比-72.7%。
　　2026Q1，公司实现营业收入19.6亿元，同比-5.5%；归母净利润3.1亿元，同比-9.8%；扣非归母净利润2.6亿元，同比-17.5%。
　　公司公告2025年度现金分红总额9.45亿元，股利支付比率达75%，切实保障投资者利益。
　　点评：
　　工程渠道深度调整，橱柜与海外成为增量方向。地产承压和补贴消退正深刻影响着厨电行业的需求，老板电器受此影响2025年收入同比下滑9.8%。分渠道看，公司代销/经销/直销/工程收入分别为38.3/1.4/49.4/10.7亿元，同比+8.1%/-25.7%/-13.0%/-35.8%，传统工程渠道受到最直接的冲击。值得注意的是，公司橱柜业务和海外销售展现出了较好增长，品类扩张和品牌出海成为新的增量方向。后补贴时代，厨电的市场竞争或将重新回到由真实需求、产品创新和企业经营能力主导的阶段，公司有望凭借综合竞争力实现周期穿越。
　　信用减值拖累业绩，盈利边际向好。25Q4毛利率46.0%，同比-2.2pct，期间费用率40.1%，同比+3.5pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为30.5%/6.3%/4.4%/-1.1%，同比分别+0.7/+1.9/+0.8/+0.1pct，毛利率的下滑和费用率的增长预计主要与收入规模收缩以及公司在补贴收紧后实施自补有关。叠加公司25Q4信用减值较多，综合影响下归母净利率同比下滑6.3pct至3.5%，全年来看公司2025年归母净利率同比下滑1.7pct至12.4%。26Q1公司毛利率54.1%，同比+1.4pct，预计主要与渠道结构调整有关（比如低毛利率的工程渠道占比下降），综合费用率+2pct，最终公司2026Q1实现归母净利率15.6%，小幅下滑0.8pct，边际可见改善趋势。
　　投资建议：老板电器的传统烟灶龙头地位仍然稳固，积极向多品类、多区域市场布局，亦持续推进数字厨电与AI厨房生态建设的“第二曲线”，推出AI烹饪眼镜等智能化产品，强化高端品牌形象与科技标签。预计26/27/28年归母净利润为13.6/14.8/15.9亿元（26/27前值为17.1/19.1亿元，由于25Q4和26Q1归母净利润下滑因此下调预期），对应动态PE分别为12.5x/11.4x/10.7x，维持“买入”评级。
　　风险提示：销售不及预期风险；原材料价格上涨风险；房地产市场波动风险；市场竞争加剧风险。

　　公司发布2025年报&2026一季报：2025年，公司营业收入101.2亿元，同比-9.8%，工程渠道收入下滑是主要原因；毛利率50.2%，同比+0.5pct；期间费用率36.3%，同比+2.2pct，主要系25Q3以来，公司对部分产品进行“自补”，销售费用增加；归母净利润12.6亿元，同比-20.4%；归母净利率12.4%，同比-1.7pct。其中2025Q4营业收入28亿元，同比-26.5%；归母净利润1亿元，同比-73.7%；归母净利率3.5%，同比-6.3pct；经营性现金流量净额16亿元，同比-3.8%，降幅远低于利润降幅，资金管控能力凸显。2025年分红率为75.2%，同比+15.4pct，公司计划2026年分红率仍然不低于50%。
　　2026Q1，公司营业收入19.6亿元，同比-5.5%；毛利率54.1%，同比+1.4pct；期间费用率38.7%，同比+2pct；归母净利润3.07亿元，同比-9.8%；归母净利率15.6%，同比-0.8pct，较25Q4环比+12.1pct，明显修复。
　　厨电市场内需疲软，核心品类盈利提升：1）厨卫内需继续受地产后周期影响，短期受国补退坡影响，市场整体表现疲软。AVC推总数据，2025年我国厨卫全品类零售额/零售量分别下滑8.5%/5.3%，各品类均呈现下行趋势，其中油烟机/燃气灶零售额分别下滑3.6%/4.9%，主要为工程渠道拖累。在此背景下，公司持续巩固龙头地位。2）核心品类方面，2025年，公司油烟机实现收入49.9亿元，同比-8.6%，占总营收的49%；毛利率51.9%，同比+0.1pct。
　　AVC数据，25年公司油烟机在线下/线上市场零售额份额均保持第1。燃气灶实现收入25.1亿元，同比-9.8%，占总营收的25%；毛利率54.3%，同比+3.4pct。AVC数据，2025年公司燃气灶在线下/线上市场零售额份额为第1/第2。在公司家电厨卫产品销量同比下滑11.8%的情况下，核心品类实现毛利率的提升，高端品牌定位优势凸显。3）其他品类方面，公司在精装市场承压的背景下推进“工程品牌化”战略，推进橱柜产品导入和“柜电一体”业务协同，2025年公司橱柜业务快速增长，实现收入1.8亿元，同比大幅增长346.6%。
　　销售渠道变革：公司稳步推进零售、电商、工程、海外等多渠道协同发展格局。1）工程渠道是收入下滑的核心拖累。AVC数据，2025年我国精装住宅新开盘项目1073个、精装套数51.8万套，同比-22.1%，精装渗透率为35.9%，整体仍延续下行态势。在此背景下，2025年公司工程渠道收入同比明显下滑35.8%，但毛利率较为稳定，同比略降0.45pct，并持续巩固龙头地位。AVC数据，2025年“老板”品牌在精装修渠道市场份额为27.5%，居行业第2。2）精装修房占比快速下降，会导致部分厨电需求由工程渠道转向零售，需求延迟。随着国补退坡，公司零售市场未来面临一定压力，需要靠更加多元化的品牌矩阵和丰富产品线保持增长。3）2025年公司代销渠道收入为38.3亿元，实现8.1%的逆势增长，毛利率同比提升2.1pct至48.8%，成为关键增量，公司下沉市场战略取得明显成效。
　　投资建议：我们预计公司2026-2028年营业总收入分别为102.1/104.9/110.1亿元，分别同比+0.9%/+2.7%/+4.9%，归母净利润14.1/14.8/15.7亿元，分别同比+12.1%/+5.2%/+5.9%，EPS分别为1.49/1.57/1.66元每股，当前股价对应12.5/11.9/11.2xP/E，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场需求不足风险；行业竞争加剧的风险。

　　公司公布2025年及26Q1业绩：2025年收入101.16亿元，同比-9.78%；归母净利润12.56亿元，同比-20.38%。其中25Q4收入28.04亿元，同比-26.53%；归母净利润0.99亿元，同比-73.73%。26Q1收入19.63亿元，同比-5.46%；归母净利润3.07亿元，同比-9.82%。公司年报业绩低于我们此前预期（16.43亿元），主要是因为：1）地产销售弱复苏及“国补”政策边际效应减弱，25Q4营收低于预期；2）原材料价格上涨导致25Q4毛利率同比下滑。不过2025年“国补”期间，公司深化业务阵型重构与组织能力升级，不断夯实核心业务基础。作为厨电行业龙头，我们认为2026年公司有望逐步走出业务调整的阴影，实现经营的稳中向好。维持买入。
　　“国补”政策边际效应减弱，营收增长承压
　　分产品看，2025年油烟机、燃气灶、一体机的营收分别为49.85亿元、25.06亿元和6.42亿元，同比分别-8.62%、-9.76%和-8.82%；集成灶营收为1.39亿元，同比-57.56%。分渠道看，代销收入38.29亿元，同比+8.07%，而电商等直销收入49.41亿元，同比-12.96%。受房地产市场持续调整及“国补”政策边际效应减弱等因素影响，公司主动调整节奏，放缓营收增速。26Q1公司营收同比-5.46%，营收同比降幅较25Q4有所收窄。
　　夯实业务基础，盈利能力稳中向好
　　2025年公司毛利率为50.19%，同比+0.53%，主要系产品结构优化所致。公司的核心品类油烟机、燃气灶毛利率同比分别+0.09pct、3.35pct。同期销售费用率为28.90%，同比+1.44pct，需求放缓背景下公司加大营销推广力度。综合来看，2025年“国补”期间公司深化业务阵型重构与组织能力升级，在存量市场竞争中不断夯实核心业务基础。得益于此，26Q1公司毛利率为54.10%，同比+1.38pct；销售费用率为31.83%，同比+1.17pct。在“国补”政策边际效应减弱的背景下，公司的毛销差保持相对稳定。
　　盈利预测与估值
　　鉴于地产销售弱复苏及“国补”政策边际效应减弱，我们调整公司营收预期，并同步调整期间费用率，预计2026-27年归母净利润为12.71亿元、13.17亿元（较前值分别-26.88%、-28.05%），并新增2028年归母净利润预测为13.68亿元，对应EPS为1.35、1.39、1.45元。Wind可比公司2026年一致预期PE为14倍，考虑到公司不断提高现金分红比例（2023-25年分别为54%、60%、75%），25年公司股息率为5.43%，高于可比公司股息率平均水平（3.85%），所以我们给予公司26年17倍PE估值，对应目标价为22.95元（前值23.00元，对应26年12.5倍PE）。
　　风险提示：房地产市场波动风险；原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险。

　　事件：公司发布2025年年报和2026年一季报。公司2025年实现营业总收入101.16亿元，同比-9.78%；实现归母净利润12.56亿元，同比-20.38%。其中，2025Q4单季营业总收入为28.04亿元，同比-26.53%；
　　归母净利润为0.99亿元，同比-73.73%。2026Q1实现营业收入19.63亿元，同比-5.46%；实现归母净利润3.07亿元，同比-9.82%。
　　2025年分产品品类收入拆分：油烟机、燃气灶、一体机、集成灶、蒸箱、烤箱、洗碗机收入分别同比-8.62%、-9.76%、-8.82%、-57.56%、-48.29%、-52.95%、-14.10%。
　　2025Q4盈利能力大幅下滑。毛利率：2025Q4公司毛利率同比-2.15pct至46.00%。费率端：2025Q4销售/管理/研发/财务费率为30.51%/6.30%/4.40%/-1.11%，同比增加0.75pct/1.92pct/0.8pct/0.05pct。净利率：公司2025Q4净利率同比-6.32pct至3.36%。
　　2026Q1净利率小幅下滑。毛利率：2026Q1公司毛利率同比提升1.38pct至54.10%。费率端：2026Q1销售/管理/研发/财务费率为31.83%/5.35%/3.10%/-1.58%，同比增加1.17pct/0.68pct/0.08pct/0.07pct。净利率：公司2026Q1净利率同比-0.58pct至15.59%。
　　盈利预测与投资建议。考虑到公司2025年业绩表现及地产大环境影响，我们预计公司2026-2028年实现归母净利润12.63/13.49/14.08亿元，同比增长0.6%/6.8%/4.3%，维持“增持”投资评级。
　　风险提示：原材料价格波动、房地产市场波动、市场竞争加剧。

　　投资要点：
　　公司发布2025年报及2026年一季报。2025年公司实现营收101.16亿元，同比-9.78%；归母净利润12.56亿元，同比-20.38%；扣非归母净利润11.64亿元，同比-20.05%；毛利率50.19%，同比+0.54pct；归母净利率12.41%，同比-1.65pct；扣非归母净利率11.50%，同比-1.48pct。2025Q4公司实现营收28.04亿元，同比-26.53%；归母净利润0.99亿元，同比-73.73%；扣非归母净利润1.04亿元，同比-72.72%；毛利率46.00%，同比-2.15pct；归母净利率3.51%，同比-6.32pct；扣非归母净利率3.71%，同比-6.28pct。2026Q1公司实现营收19.63亿元，同比-5.46%；归母净利润3.07亿元，同比-9.82%；扣非归母净利润2.59亿元，同比-17.47%；毛利率54.10%，同比+1.38pct；归母净利率15.62%，同比-0.76pct；扣非归母净利率13.18%，同比-1.92pct。公司2025年度预计累计向股东派发现金分红总额9.45亿元，占公司2025年度归属于上市公司股东的净利润的75.24%。
　　高基数压力缓和，26Q1营收降幅环比收窄。分业务看，2025年公司吸油烟机/燃气灶分别实现营收49.8/25.1亿元，同比-8.6%/-9.8%，烟灶主业表现较其他品类相对稳健。分渠道看，预计26Q1公司零售渠道延续双位数下滑但降幅环比收窄，电商渠道增速由负转正，海外渠道延续双位数快增，工程渠道持续承压。
　　26Q1毛利率同比提升，费用摊销效应减弱致净利率同比下滑。1）毛利率：26Q1公司毛利率同比+1.38pct至54.10%，主因工程渠道占比持续下降以及产品结构优化调整。2）费用率：26Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.17/+0.68/+0.08/+0.07pct至31.83%/5.35%/3.10%/-1.58%，期间费用率同比+2.01pct至38.70%。综合影响下，26Q1公司归母净利率同比-0.76pct至15.62%。
　　盈利预测与评级：公司传统烟灶龙头地位稳固，长期看有望持续受益烟灶主业份额提升及洗碗机等新品类成长释放增长新动能，经营业绩短期波动后有望回归稳健增长。我们调整盈利预测，预计2026-2028年EPS为1.41/1.49/1.59元，4月28日收盘价对应动态PE分别为13.2/12.5/11.7倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：地产销售复苏不及预期、原材料成本上涨、行业竞争加剧

　　事件：2026年4月28日，公司发布2025年报及2026年一季度报告。2025年公司营收101.16亿元，同比-9.78%，归母净利润12.56亿元，同比-20.38%，扣非后归母净利润11.64亿元，同比-20.05%。26Q1公司营收19.63亿元，同比-5.46%，归母净利润3.07亿元，同比-9.82%，扣非后归母净利润2.59亿元，同比-17.47%。
　　主要品类收入承压，新品逆势高增。2025年公司营收同比-9.78%。政策边际效应放缓叠加地产调整，国内厨卫电器市场消费基本面偏弱，公司2025年各厨电品类不同程度承压，其中吸油烟机收入同比-8.62%，燃气灶、一体机、集成灶收入同比分别-9.76%/-8.82%/-57.56%。公司新品类橱柜、其他小家电收入高增，同比分别+346.62%/+82.27%。
　　代销渠道增长，龙头地位稳固。公司2025年零售渠道中代销、直销收入同比分别+8.07%、-12.96%。公司优化销售渠道结构，提升代销比重，抗风险能力增强。2025年公司工程渠道收入占比同比-4.32pct，代销渠道比例大幅提升6.25pct。公司龙头地位稳固，根据奥维云网，2025年公司吸油烟机、燃气灶、嵌入式蒸烤一体机线下零售额第一；吸油烟机、烟机两件套餐、厨电套餐线上零售额第一；老板品牌精装修渠道份额第二。
　　渠道结构优化增厚毛利，费用刚性影响盈利。2025年公司实现毛利率50.19%，同比+0.53pct，或系低毛利工程渠道占比下降；销售、管理、财务、研发费用率分别为28.9%/5.09%/-1.37%/3.64%，同比分别+1.44pct/+0.55pct/+0.24pct/-0.05pct。公司2025年销售费用同比降幅5.05%，小于营收降幅，费用刚性影响下公司2025年实现销售净利率12.25%，同比-1.62pct。
　　一季度公司毛利率持续改善。26Q1公司营收同比-5.46%，归母净利润同比-9.82%，当前存量市场需求仍偏紧，价格博弈加剧，市场静待回暖。公司26Q1毛利率同比+1.38pct，销售、管理、财务、研发费用率同比分别+1.17pct/+0.68pct/+0.07pct/+0.09pct，综合影响销售净利率同比-0.57pct，销售费用率增加主因费用投放刚性与销售下滑的基数效应所致。
　　投资建议：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为14.54/14.82/15.76亿元，对应EPS分别为1.54/1.57/1.67元，当前股价对应PE分别为12.09/11.86/11.15倍。维持“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济波动、市场竞争加剧、原材料价格和汇率大幅波动、新品表现和海外拓展不及预期、关税风险等。