投资要点:
　　2026Q1业绩同环比高增，积极股东回报
　　（1）2025年业绩：公司公告2025年年报，2025年公司实现营业收入53.25亿元，yoy+4.04%；归母净利润19.04亿元，yoy+16.90%；扣非归母净利润18.43亿元，yoy+15.21%
　　（2）2025Q4业绩：实现营业收入12.50亿元，yoy+4.98%、qoq-16.50%；归母净利润3.20亿元，yoy-8.11%、qoq-49.46%；扣非归母净利润3.22亿元，yoy+1.35%、qoq-44.60%
　　（3）2026Q1业绩：实现营业收入22.21亿元，yoy+64.19%、qoq+77.71%；归母净利润7.81亿元，yoy+50.65%、qoq+143.80%；扣非归母净利润5.45亿元，yoy+5.75%、qoq+69.23%
　　（4）分红：2024年度公司向全体股东每股派发现金红利0.1元（含税），共计派发现金分红2.14亿元。2025年度公司向全体股东每股派发现金红利0.1元（含税），拟分红（含回购）4.12亿元（占当期归母利润21.64%）。
　　研发发行业务：聚焦核心赛道，发展IP多元化
　　（1）复古情怀类：《原始传奇》《天使之战》《龙之谷世界》（公测首日iOS游戏榜TOP1）等。
　　（2）创新精品类：《仙剑奇侠传：新的开始》（上线海外多地免费榜第一）、新国战SLG手游《三国：天下归心》、《敢达争锋对决》（2021年6月上线后，中国香港地区、中国台湾地区iOS免费榜第一）、开放世界冒险游戏《斗罗大陆:诛邪传说》《纳萨力克之王》《怪物联萌》《古龙群侠录》等。
　　（3）在研储备产品：《代号：繁星》《奥特曼超次元激斗》《高达王牌战场》等十余款在研产品。
　　用户平台业务（游戏盒子）：高毛利率巩固传奇赛道头部地位
　　2025年用户平台业务营收12.23亿元、毛利率89%，依托传奇独家IP巩固国内传奇赛道头部地位，实现三端互通与全品类覆盖，构建多元生态与变现体系，延伸IP泛娱乐价值，成为公司核心增长板块。
　　投资+IP业务：早期投资与战略投资结合，差异化布局反哺主业
　　（1）投资端：自然选择（AI产品《EVE》《ELYS》）、幻境网络（游戏《奇点时代》）、星跃互动（《信长之野望：通往天下的道路》《蒸汽堡垒》）、大朋VR（VR硬件设备、AI眼镜）。
　　（2）IP端：引入十余款IP授权（“倚天屠龙记”“仙剑奇侠传”“盗墓笔记”“斗罗大陆”等）、自主研发《岁时令》IP等。
　　盈利预测和投资评级：公司游戏研发已形成丰富产品矩阵，发行端重点布局SLG赛道、注重全球化布局；用户平台方面，以游戏盒子为核心打造用户平台生态，战略投资与IP运营深度协同，生态效应有望持续释放，预计公司2026-2028年营业收入为75.56/82.68/91.50亿元，归母净利润为25.66/29.51/33.23亿元，PE为14.21/12.36/10.97x，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧、新品上线进度及表现不及预期、流量成本上升、老产品生命周期不及预期、技术发展不及预期、汇率波动、政策监管趋严、版号获取进度不及预期、核心人才流失、玩家偏好改变、市场风格切换、行业估值中枢下行、海外市场相关风险等。

　　发布2025年度报告与26Q1业绩报告。2025年，公司实现收入53.2亿元，YOY+4%；归母净利润19亿元，YOY+17%；扣非归母净利润18.4亿元，YOY+15%。26Q1，实现收入22.2亿元，YOY+64%，QOQ+78%；归母净利润7.8亿元，YOY+51%，QOQ+144%；扣非归母净利润5.5亿元，YOY+5.8%，QOQ+69%。
　　点评：
　　游戏盒子平台化升级，成为新增长引擎。游戏盒子深耕传奇游戏垂类赛道，聚合了全品类传奇经典玩法，并围绕传奇IP构建起“社区互动+衍生服务+数字资产交易”的用户生态，形成多元商业模式，推动业务由单一产品向平台化盈利转型。2025年，公司用户平台业务实现收入12.2亿元，YOY+30%，占营收比重达到23%，为营收增长的主要驱动力。
　　存量游戏基本盘稳健。2025年，公司移动游戏业务实现收入40.4亿元，YOY同比基本持平。公司通过玩法创新与海外布局，持续推进存量游戏长线稳定发展。以“《恒联盟》为例，公司持续优化游戏PVE副本、PVP竞技及战区交体系，使其成为公司移动游戏业务中稳定贡献收入与用户的重要产品。同时公司加大“《血江湖：归》等游戏的全球发行力度，形成可观收入补充，夯实业务基本盘。
　　新游储备丰富，品类多元有望接力放量。公司于26年4月发行的SLG产品《三国：天下归心》上线首日即登顶IOS免费榜，伴随运营深入有望持续放量。此外，公司还拥有《斗罗大陆：诛邪传说》、《盗墓笔记：启程》、《梦境守望者》、《新射雕之华山论剑》、《代号：希望》等多款产品储备，涵盖休闲、武侠、MMO等多个赛道。新游陆续上线有望完善公司产品矩阵，强化竞争力，助力公司多极增长。
　　盈利预测与投资建议：基于公司业务进展与储备增量信息，我们预计公司26-28年实现收入81/88/94亿元，YOY+52%/9%/7%；实现归母净利润27/30/33亿元，YOY+41%/13%/10%，对应当前市值PE14/13/12x。我们看好公司新游陆续上线驱动基本面改善，维持对于公司的社买入”评级。
　　风险提示：产品流水表现不及预期，行业竞争加剧，宏观经济波动。

　　投资要点
　　事件：公司发布2025年报及26Q1季报。公司2025年实现营收53.2亿元，同比增长4%；归母净利润19.0亿元，同比增长17%；扣非归母净利润18.4亿元，同比增长15%。26Q1实现营收22.2亿元，同比增长64%；归母净利润7.8亿元，同比增长51%；扣非归母净利润5.5亿元，同比增长6%。公司业绩超市场预期。
　　新游推广期费用率提升。2026Q1毛利率约80.7%，同比下滑约2.9pct。26Q1销售费用9.7亿元，同比增长110%，销售费用率约43.5%，同比上升约9.6pct，系多款新游上线市场推广费增加；研发费用1.1亿元，同比增长6%，研发费用率约4.8%，同比下降约2.7pct，绝对额维持稳定；2026Q1管理费用0.5亿元，同比增长25%，管理费用率约2.2%，同比下降约0.8pct。
　　传奇盒子增速亮眼，社区价值逐步释放。25年用户平台收入为12.2亿元，同比增长30.0%。恺英网络旗下游戏盒子是国内传奇游戏领域的头部平台，依托独家传奇IP授权，以PC/Android/iOS三端互通为技术底座，提供一站式找服玩服体验。平台已从单一游戏运营延伸至内容社区、游戏直播、数字交易、云服务等多元变现模式，商业化能力与抗风险能力持续增强。同时，公司通过电竞赛事、小说短剧、周边衍生品等布局推动传奇IP向泛娱乐扩圈，并积极整合产业链上下游资源，推动行业正版化、标准化发展，为公司垂类赛道的长期布局积累了可复制的平台运营经验。
　　新品储备充沛，出海持续推进。公司当前在研/储备的创新品类产品包括《代号：奥特曼》、《古龙群侠录》、《盗墓笔记:启程》等。海外化进程持续推进，《天使之战》在港澳台、韩国、东南亚已上线且海外营收占比提升明显；《热血江湖:归来》在韩国、中国台湾等市场表现亮眼；《仙剑奇侠传:新的开始》海外版成绩突出。公司持续深化“投资+IP”双轮战略，依托古龙、仙剑、斗罗大陆、奥特曼、盗墓笔记等多元顶级IP布局，同时自研自有IP探索跨媒介传播。
　　盈利预测与投资评级：考虑公司新品节奏，我们调整公司2026-2027年归母净利润预期至25.9/29.8亿元（原值为23.5/25.0亿元），并预期公司2028年实现归母净利润33.6亿元，对应2026年4月30日收盘价PE分别为15/13/11倍，看好公司夯实强势品类优势，探索新品类增量，维持“买入”评级。
　　风险提示：老游流水超预期下滑，新游流水不及预期，行业监管风险。

　　Q1业绩高增，看好平台商业化及丰富新游继续驱动成长，维持“买入”评级
　　公司2026Q1实现营收22.21亿元（同比+64%），主要系《烈焰觉醒》作为传奇IP融合成熟玩法的破圈尝试产品，精准捕捉泛用户，Q1创收约10亿元；实现归母净利润7.81亿元（同比+51%），扣非归母净利润5.45亿元（同比+6%），毛利率80.8%（同比-2.8pct），销售/管理/研发费率同比+9.6/-0.7/-2.6pct，净利率37.0%（同比-1.2pct），非经常性损益主要系传奇IP相关仲裁达成和解带来约2亿元正向影响，扣非归母净利润增速相对低或系《烈焰觉醒》尚处投入期推高销售费率。截至Q1末，公司合同负债达4.8亿元（同比+158%、环比+29%）。基于新游上线节奏及投入，我们维持2026-2027年并新增2028年归母净利润预测至27.88/32.82/35.41亿元，当前股价对应PE为13.8/11.7/10.8倍，看好用户平台商业化推进及新游上线驱动成长，维持“买入”评级。
　　传奇盒子推动业绩稳增，看好传奇IP破圈/平台内容与服务多元化共驱成长
　　公司2025年实现营收53.25亿元（同比+4%），归母净利润19.04亿元（同比+17%），扣非归母净利润18.43亿元（同比+15%），毛利率80.8%（同比-0.4pct），销售/管理/研发费率同比-2.4/-0.5/-0.5pct，净利率35.7%（同比+3.9pct）。经典游戏用户活跃度及流水稳定，2025年移动游戏收入40.4亿元（同比-0.3%）。2026年《烈焰觉醒》证明“传奇+X”潜力；《三国：天下归心》上线首月DAU破80万，次月留存率超行业均值15pct；2025年新增版号18款，众多重磅IP新游在研；游戏增长动力充沛。游戏盒子围绕传奇IP向直播、数字交易、云服务等多领域延伸，推动用户平台2025年收入同比+30%至12.2亿元，2026Q1收入约3亿元，增势稳健。公司积极探索游戏质量评估体系与智能流量化分发机制，我们看好平台内容供给丰富度与质量提升、功能服务完善驱动平台用户量及ARPU双升。
　　AI游戏平台商业模式跑通，AI伴侣/社交等多领域尝试推进，或铸新增长极
　　旗下极逸AI推出的游戏创作平台“SOON”已跑通商业模式，能在动画渲染、场景建模等环节大幅缩短周期、降低成本。投资企业自然选择推出AI伴侣产品《EVE》、AI社交产品《Elys》。AI游戏/社交等前沿布局或为公司培育新增长极。
　　风险提示：储备游戏上线时间或流水不及预期，传奇盒子收入不及预期等。

　　恺英网络发布2026年一季报，公司26Q1实现营业收入22.21亿元（yoy+64.2%，qoq+77.7%）；归母净利润7.81亿元（yoy+50.7%，qoq+143.8%）；扣非后归母净利润5.45亿元（yoy+5.8%，qoq+69.2%）。公司收入与利润表现显著超预期，主要受益于诉讼所得一次性收入及核心游戏产品流水释放。我们看好公司“精品游戏+用户平台+AI/IP生态”多轮驱动成长路径，维持“买入”评级。
　　核心产品表现强劲，平台业务持续高增
　　26Q1公司收入同比增长64.2%，主要受益于游戏业务及用户平台业务同步放量。游戏业务方面，公司围绕传奇、仙侠、卡牌等优势赛道持续推进精品化运营，核心产品保持稳健流水贡献，新产品《烈焰传奇》上线带动收入增量释放。平台业务方面，公司用户平台收入延续高增长趋势。2025年公司用户平台业务收入达12.23亿元，同比增长30.0%，收入占比提升至23.0%，已成为重要增长引擎。公司通过游戏盒子、垂直社区、直播互动及道具交易等多元场景提升用户活跃度与ARPU值，轻资产、高黏性的商业模式有望持续贡献利润增量。
　　费用控制良好，非经常性收益增厚利润
　　26Q1公司毛利率80.7%，环比提升7.0pct，主因高毛利率的传奇盒子业务结构占比环比提升。26Q1销售/研发/管理费用率分别为9.66/1.07/0.50亿元，环比变动+11.4/-7.9/-3.1pct。销售费用大幅增长主因公司新产品《烈焰觉醒》上线，大幅买量推广所致，研发及管理费用率下降主因营收增长带来规模效应。26Q1公司非经常性损益合计约2.35亿元，主要来自债务重组收益约5700万元及仲裁赔偿相关收益约1.8亿元，显著增厚当期利润。25年公司投资收益贡献0.75亿元，其他综合权益工具投资期末余额达31.79亿元，较期初5.67亿元大幅提升，主要源于世纪华通等带动非现金估值收益。
　　“游戏+AI+IP”生态持续完善，打开中长期成长空间
　　展望后续，公司正加速从单一游戏运营商向内容生态平台升级。AI方面，公司自研AI平台SOON已应用于动画渲染、场景建模等研发环节，实现内容生产效率提升，支持设计、乙游、搜打撤等多种类型游戏开发；同时公司推出“暖星谷梦游记”AI智能玩偶，探索AI陪伴与情感消费新场景。IP方面，公司持续强化传奇等经典IP运营能力，并拓展多元内容衍生路径。此外，公司SLG新产品《三国：天下归心》已于26年4月正式上线，上线首日排名ios免费榜第二，有望带动全年收入增长。我们认为，公司已形成“游戏+AI+IP”的多层增长结构，中长期成长逻辑清晰。
　　盈利预测与估值
　　公司新产品周期已逐步开启，平台业务占比逐渐提升，AI主题持续催化。我们小幅上调公司26-28年归母净利润预测为27.05/29.82，并新增28年盈利预测为32.29亿元。当前可比公司2026年平均PE为16.8X（前值为26年19X），考虑公司新品储备丰富、海外增长确定性较高，并具备AI赋能估值溢价空间，给予公司26年20XPE（前值为26年25X），给予目标价25.33元（前值为29.73元），维持“买入”评级。
　　风险提示：新品上线表现不及预期、买量成本提高、行业政策风险。

　　事项：
　　事件：公司发布2025年报及2026年一季报。其中2025年实现收入53.3亿元，同比增长4%；实现归母净利润19亿元，同比增长17%。2026Q1实现收入22.2亿元，同比增长64%；实现归母净利润7.8亿元，同比增长51%；扣非归母净利润5.5亿元，同比增长6%。
　　评论：
　　复古情怀类基本盘稳健，平台业务贡献增量。2025年公司移动游戏实现收入40.4亿元，同比下降0.3%，主要系25年新游戏上线较少；用户平台收入12.2亿元，同比增长30%，毛利率高达89%，受益于传奇产业链整合深化，公司平台业务变现能力持续增强。分地区看，2025年公司境外实现收入4.4亿元，同比增长18%，主要系《怪物联萌》《MUImmortal》等产品海外上线初期位列当地应用商店免费榜前列。2026年一季度，公司营收、归母净利润均实现较高增速，主要系：1）公司于2025年12月取得杭州悦玩互娱70%股权，购买后至25年底其营收达0.45亿元，26Q1预计为公司贡献营收增量；2）公司与传奇IP签订《和解协议》，确认相关非经常性损益余2亿元。
　　2026年创新精品类游戏储备丰富。在复古情怀类游戏及平台业务稳健的同时，公司积极拓展创新精品类新品矩阵。2026年4月，公司乘风工作室研发、公司发行的新国战SLG产品《三国：天下归心》在国内上线，首日登顶国内iOS免费榜；代理的SLG手游《巨兽战场》于4月在日本、韩国、中国港澳台等地区上线，首日登顶多地区iOS免费榜。截至2025年底，公司有15款新游戏已进入研发中后期，其中《斗罗大陆：诛邪传说》、《盗墓笔记：启程》、《永恒龙族》等重点IP产品已进入研发后期，上线后有望贡献业绩增量。
　　AI布局继续深入。1）C端应用：公司参投企业自然选择于2026年2月上线AI社交应用ELys，4月上线3DAI智能陪伴应用EVE。其中EVE依托自研的多模态交互系统，融合情感对话大模型Vibe和记忆大模型Echo，基于亿级语料进行针对性训练，使AI能够精准理解语义上下文、识别用户情绪、并生成具有人格连续性的回应，同时持续构建个性化动态记忆，其聊天陪伴体验在同品类AI陪伴产品中长板显著。2）B端应用：公司旗下极逸智能推出自主研发的AI全流程开发平台SOON，提升游戏动画渲染、场景建模、剧情脚本生成等环节效率，相较于传统研发模式，开发周期显著缩短，大幅降低研发成本，有望推动游戏研发向自动化、智能化、协同化深度转型。3）端侧AI：推出AI潮玩品牌“暖星谷梦游记”，同时参投企业大朋布局AI眼镜。
　　盈利预测与投资建议：我们预计26-28年公司实现收入78/86/91亿元，同比增长46%/11%/6%；实现归母净利润27/30/34亿元，同比增长42%/13%/12%。考虑到公司复古情怀类游戏优势稳固，创新精品类游戏有望贡献增量，且AI布局深入有望提振估值，参考可比公司，给予公司26EPE17X，对应目标市值459亿元，目标价21.5元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，产品上线表现不及预期，AI落地不及预期