事件：公司发布2025年年报，2025年全年，公司实现营业收入295.02亿元，同比增长5.03%；实现归母净利润48.18亿元，同比增长8.13%。
　　点评：
　　电解铝产销量同比增长，公司2026Q1业绩大增。单季度来看，公司2025Q4实现营业收入71.81亿元，同比-1.55%，环比+2.68%；实现归母净利润14.78亿元，同比+7.75%，环比+17.65%；实现扣非归母净利润14.60亿元，同比+8.30%，环比+17.85%。公司预计2026年第一季度实现归母净利润22亿元，同比大增107.92%，实现扣非归母净利润21.85亿元，同比大增110.45%。公司2026Q1业绩大增主要因140万吨电解铝绿色低碳能效提升项目部分产能投产，电解铝产销量同比增长约10%；同时，电解铝产品销售价格同比上涨约17%，叠加生产成本同比有所下降，量价协同发力，实现全年良好开局。
　　公司主要产品产量再创新高，电解铝板块盈利水平进一步提升。2025年，公司生产经营再创佳绩，电解铝产量、氧化铝产量、自发电量、铝箔产量等再创历史新高。全年电解铝产量118.58万吨，同比增加约0.84%；氧化铝产量251.54万吨，同比增加10.38%；公司自发电机组运行良好，全年发电超139亿度，同比增加约1%。2025年，公司自产电解铝平均销售价格约为20600元/吨（含税），同比上升约4%，毛利率为30.46%，电解铝生产成本同比下降约7%，其中自发电成本同比下降约23%，外购电成本同比下降约17%，销售价格上涨叠加成本下降，电解铝板块盈利水平进一步提升。
　　深化铝产业链一体化布局，产能释放值得期待。公司持续推进电解铝绿色低碳能效提升项目，140万吨电解铝绿色低碳能效提升项目首批电解槽已正式通电启槽，剩余部分计划2026年上半年投产，届时公司电解铝产能将提升至140万吨/年，铝液综合交流电耗将达到行业领先水平，绿色电力占比将进一步提升。当下，随着新能源需求爆发以及中东地缘冲突加剧供应风险，全球铝行业供需缺口进一步扩大，或推动铝价震荡上行。公司持续完善从铝土矿、氧化铝到电解铝、高纯铝、铝箔的完整产业链，通过自备电厂和预焙阳极的自产自用，实现关键原材料的自给自足，随着铝价上行以及公司产能继续释放，公司业绩增长值得期待。
　　投资建议：预计公司2026—2027年的每股收益分别为1.89元和1.99元，对应4月2日收盘价的PE分别为9.50和9.02倍，维持对公司的买入评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险；环保及安全生产风险；原材料价格波动风险；行业竞争风险；下游需求不及预期的风险。

　　公司发布25年年报，实现归母净利润48亿元
　　2025年，公司年度实现总营业收入295亿元，同比增长5%；实现归母净利润48亿元，同比增长8%；实现经营性净现金流81亿元，同比增长54%；2025年度，公司预计现金分红和股份回购总额27亿元，占本年度净利润的比例56.55%。
　　2026Q1，公司预计归母净利润为22亿元，同比108%，再创佳绩。
　　产量：电解铝扩建稳步推进，2026年贡献部分增量
　　2025年，公司生产经营再创佳绩，电解铝产量、氧化铝产量、自发电量、铝箔产量等再创历史新高。全年电解铝产量118.58万吨，同比增加约0.84%；氧化铝产量251.54万吨，同比增加10.38%；公司自发电机组运行良好，全年发电超139亿度，同比增加约1%；阳极碳素产量58.46万吨，同比增加6.5%；加工板块方面，高纯铝产量2.23万吨，同比减少20.64%；铝箔及铝箔坯料产量17.69万吨，同比增加283.73%。
　　25年末，公司140万吨电解铝绿色低碳能效提升项目部分电解槽完成通电启槽，剩余部分计划2026年上半年投产，届时公司电解铝产能将提升至140万吨/年，预计2026年公司电解铝产量达到135万吨以上，2027年有望达到140万吨。
　　资源布局亟待释放，全球化徐徐展开
　　印尼铝土矿:公司已间接获得三个铝土矿开采权。该等矿权位于印度尼西亚西加里曼丹省桑高区,矿区总占地面积合计约3万公顷，总勘探面积达25.90万公顷，目前正在进行三个矿区的详细勘探工作，并逐渐开展采矿作业，开采规模将根据公司项目进展或市场需求进行合理规划，为氧化铝项目提供充足的原材料供应保障，成本相较市场价格将有较大的优势。
　　印尼氧化铝:公司境外子公司计划投资15.56亿美元在印尼规划建设200万吨氧化铝生产线，分两期建设，其中一期100万吨被列入印尼国家战略项目清单。项目已取得印尼环评审批并可享受投资企业所得税减免的优惠政策。目前项目各项工作有序推进中。
　　几内亚铝土矿:目前该项目已进入生产开采阶段，所产铝土矿陆续发运回国，后续公司将逐步提升产能和运力,保障公司获得持续稳定且低成本的上游原料。
　　盈利预测
　　我们预计2026-2028年，公司电解铝产量逐步释放，电解铝价格稳中有升，预计归母净利润为92.93/106.34/118.07亿元，YOY为93%/14%/11%，对应PE为8.92/7.79/7.02。公司产业链一体化布局完善，受益新疆能源价格较低，成本优势明显，海外资源端具备成长性，同时电解铝新增产能落地增厚远期利润。综上，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　电解铝价格超预期下跌，公司项目进度不及预期。

　　事件概述
　　2026年3月29日，公司发布2025年年报。2025年，公司实现营收295.02亿元，同比增长5.03%；实现归母净利润48.18亿元，同比增长8.13%；实现扣非归母净利润46.60亿元，同比增长8.15%。2025Q4，公司实现营收71.81亿元，同比减少1.55%，环比增长2.68%；实现归母净利润14.78亿元，同比增长7.75%，环比增长17.65%；实现扣非归母净利润14.60亿元，同比增长8.30%，环比增长17.85%。
　　分析判断:
　　现金流大幅改善，财务结构持续优化
　　2025年在盈利能力提升及存货减少的共同作用下，公司经营活动产生的现金流量净额表现亮眼，高达80.53亿元，同比增长54.26%。此外，公司期末资产负债率降至45.40%，比上年末下降了7个百分点，财务结构得到持续优化，整体资产质量与抗风险能力显著增强。
　　产销量创历史新高，降本增效成效显著
　　2025年，公司生产经营再创佳绩，核心产品电解铝及氧化铝产量分别达到118.58万吨和251.54万吨；同时，深加工板块的铝箔及铝箔坯料产量增加283.73%至17.69万吨，石河子铝箔坯料板已实现盈利，正式进入规模生产阶段。公司的成本控制能力优异，得益于新疆地区煤炭价格低廉、自备电成本下降以及外购电受益于新电力协议等因素，公司自发电成本同比下降23%，外购电成本下降17%，带动电解铝生产成本下降约7%，使得自产电解铝产品毛利率高达30.46%，成为驱动公司利润增长的核心引擎。
　　海外资源稳步拓展，绿色低碳转型加速推进
　　公司积极向上游资源端及绿色产能延伸。海外资源保障方面，几内亚铝土矿项目已进入生产开采阶段，年内开采量超100万吨；印尼投资建设的200万吨氧化铝项目已完成可研报告和环评审批，顺利进入项目设计和土建场平阶段。此外，公司正积极推进140万吨电解铝产能的绿色低碳能效提升改造项目，核心设备安装进展顺利，这些举措不仅将极大提升公司原材料的自给率和供应稳定性，更将进一步强化公司的规模降本优势与长期核心竞争力。
　　投资建议
　　近期电解铝价格上涨叠加中东地区电解铝供应确定性收紧，我们上调电解铝价格预测，我们预测公司2026-2028年营业收入为398/416/426亿元（原预测2026-2027年分别为338/375亿元），同比分别增长34.8%/4.5%/2.5%；归母净利润分别为99/107/115亿元（原预测2026-2027年分别为62/72亿元），同比分别增长105.8%/8.3%/6.9%；对应EPS分别为2.14元/2.32元/2.48元。对应2026年4月2日收盘价17.97元，PE分别为8.39/7.75/7.25倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：高纯铝、铝箔供给超过预期；项目进度不及预期；下游需求不及预期风险

　　主要观点：
　　公司发布2025年年报和2026年一季度业绩预告
　　天山铝业2025年实现营收295.02亿元，同比+5.03%；实现归母净利润48.18亿元，同比+8.13%。单25Q4实现营收71.81亿元，同比-1.55%，环比+2.68%；实现归母净利润14.78亿元，同比+7.75%，环比+17.65%。根据一季报预告，公司26Q1预计实现归母净利润22亿元，同比+107.92%，环比+48.85%。
　　氧化铝价格筑底，电解铝量价齐增
　　公司2025年自产铝锭收入190.49亿元（同比+1.53%），氧化铝收入68.27亿元（同比-6.66%），铝箔及铝箔坯料收入22.91亿元（同比+354.68%）。
　　量：公司2025年电解铝产量118.58万吨（同比+0.84%），氧化铝产量251.54万吨（同比+10.38%），高纯铝产量2.23万吨（同比-20.64%）铝箔及铝箔坯料产量17.69万吨（同比+283.73%）。
　　价：2025年公司自产电解铝平均销售价格约为2.06万元/吨（含税），同比+4%；自产氧化铝平均销售价格约为3400元/吨（含税），同比-14%，2025年12月31日和2026年4月1日国内氧化铝均价分别为2697和2782元/吨，价格企稳回升，氧化铝价格下跌的影响有限。
　　26Q1，公司140万吨电解铝项目部分投产，电解铝产销量同比增长约10%，铝价上行带动电解铝产品销售价格同比上涨约17%，电解铝板块延续量价齐增。
　　增量项目有序推进
　　公司140万吨电解铝绿色低碳能效提升项目首批电解槽正式通电启槽，剩余部分计划2026年上半年投产。印尼项目积极推进落地：铝土矿勘探工作有序推进，勘探结果较为理想；氧化铝项目已取得印尼环评审批并可享受投资企业所得税减免的优惠政策。铝箔项目随着良率及产量提升，今年有望实现全面达产。
　　投资建议
　　我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为79.95/87.62/96.74亿元（前值为2026-2027年分别为56.33/66.72亿元，考虑铝价上行上调），对应PE分别为10.36/9.46/8.56倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　电解铝和氧化铝价格大幅波动；能源成本大幅波动；产能释放不及预期；铝箔下游需求下滑等。

　　事件：公司发布2025年年报及26Q1业绩预告。1）业绩：25年公司实现营收295.0亿元，同比+5.0%，归母净利润48.2亿元，同比+8.1%，扣非归母净利润46.6亿元，同比+8.2%。单季度看，25Q4营收71.8亿元，同比-1.6%，环比+2.7%，归母净利14.8亿元，同比+7.8%，环比+17.7%，扣非归母净利14.6亿元，同比+8.3%，环比+17.9%。
　　26Q1预计实现归母净利22.0亿元，同比+107.9%，环比+48.6%，扣非归母净利21.9亿元，同比+110.5%，环比+50.0%；2）分红：2025年度拟每10股派发现金红利2.5元（含税），加上中期和三季度分红，25年现金分红合计25.2亿元（含税），分红率52.4%，同比+11.0pct，对应3月31日收盘价的股息率为3.1%。
　　电解铝盈利能力明显提升，新增产能逐步释放。1）量：25年公司电解铝产量118.6万吨，同比+0.8%，氧化铝产量251.5万吨，同比+10.4%；26Q1公司140万吨电解铝能效提升项目部分产能释放，电解铝产销量同比+10%；2）价：25年铝价20721元/吨，同比+4.0%，其中25Q4铝价21534元/吨，环比+4.0%；2025年山东氧化铝价格3178元/吨，同比-21.0%，其中25Q4氧化铝价格2761元/吨，环比-11.4%；26Q1铝价24024元/吨，环比+11.6%，山东氧化铝价格2610元/吨，环比-5.5%；3）本：25年电解铝吨铝生产成本1.27万元，同比-6.7%，主要由于能源成本下降，25年公司自发电成本同比下降约23%，外购电成本同比下降约17%，吨铝毛利0.55万元，同比+0.16万元；25年氧化铝单吨生产成本2704元，同比+8.7%，我们预计主要由于铝土矿价格上涨，叠加氧化铝价格下跌，单吨毛利降至290元，同比-726元。
　　核心看点：1）20万吨新增电解铝产能逐步释放，一体化布局完善。20万吨电解铝新增产能建设稳步推进中，计划26H1全部投产，产能逐步释放。广西氧化铝产能250万吨，预焙阳极产能60万吨，电力装机2100MW，电力自给率85%-90%，公司一体化布局完善，原材料保障能力增强，有助于稳定业绩。2）能源价格低廉，成本优势突出。公司电解铝产能在煤炭资源丰富的新疆，能源成本低，成本优势突出，高盈利持续性强。3）战略布局印尼200万吨氧化铝产能。公司收购印尼三个铝土矿，并计划投资15.56亿美元建设200万吨氧化铝产线，一期100万吨项目被列入印尼国家战略清单，布局印尼铝土矿、氧化铝项目，有助于未来进一步扩展电解铝。4）布局几内亚+广西铝土矿，保障资源供应。公司2023年底间接取得EliteMiningGuineaS.A.50%股权及铝土矿独家购买权，项目规划年产能500-600万吨铝土矿，目前原料正逐步运回国内，25年4月广西铝土矿项目采矿证获批，选矿厂建设中，原料保障进一步增强。
　　投资建议：电解铝供需格局向好，铝价中枢上移，公司一体化优势明显，新增产能陆续释放，我们预计公司2026-2028年归母净利92.8亿元、100.3亿元和104.7亿元，对应现价的PE分别为9、8和8倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅上涨，项目进展不及预期，电解铝下游需求不及预期。

　　业绩概要：公司发布2025年年度报告，2025年公司实现营业收入295.02亿元，同比增长5.03%；实现归母净利润48.18亿元，同比增长8.31%，对应基本每股收益1.05元。公司2025年度累计现金分红总额为25.24亿元，分红比例为52.40%。此外，公司发布2026年一季度业绩预告，预计实现归母净利润22亿元，同比以及环比均实现大幅提升。
　　电解铝板块利润扩张，推动公司业绩同比大幅增长。
　　（1）电解铝：2025年SMMA00铝现货均价为20726元/吨，同比+4%；公司自产铝锭产量/销量分别为118.58/104.55万吨，同比分别+0.8%/-2.5%；测算吨毛利为5549元，同比+1637元；毛利率为30.5%，同比+8pct；毛利为58.01亿元，同比+38.3%。公司电解铝生产成本同比下降约7%，其中自发电成本同比下降约23%，外购电成本同比下降约17%，销售价格上涨叠加成本下降，电解铝板块盈利水平进一步提升。
　　（2）氧化铝：2025年SMM氧化铝五地现货均价为3235元/吨，同比-21%；公司氧化铝产量/销量分别为251.54/228.03万吨，同比分别+10%/+9%；测算吨毛利为290元，同比-726元；毛利率为9.7%，同比-19pct；毛利为6.62亿元，同比-69%。公司氧化铝生产成本同比上升约9%，销售价格下降叠加生产成本上行致使氧化铝板块利润贡献同比下降。
　　（3）高纯铝：公司氧化铝产量/销量分别为2.23/2.60万吨，同比分别-21%/+2%；测算吨毛利为8291元，同比+1807元；毛利率为34.8%，同比+7pct；毛利为2.16亿元，同比+30%。公司高纯铝销量同比上升约1.56%，主要归因于国内市场需求回升及新客户拓展顺利。
　　（4）铝箔及坯料：公司铝箔及坯料产量/销量分别为17.69/10.60万吨，同比分别+284%/+388%；测算吨毛利为4276元，毛利率为19.8%，毛利为4.53亿元，同比实现扭亏为盈。公司石河子铝箔坯料生产基地及江阴铝箔生产基地均已进入规模生产阶段，产量同比实现增长，同时石河子铝箔坯料板块已实现盈利，铝箔深加工板块随良率及产量提升有望实现全面达产。
　　受益铝价上行，公司25Q4业绩环比提升。分季度来看，公司25Q1-25Q4归母净利润分别为10.58/10.26/12.56/14.78亿元，25Q4业绩环比+17.6%。从价格来看，25Q1-25Q4SMMA00铝锭现货均价分别为20442/20201/20711/21539元/吨，25Q4环比+5%；氧化铝全国均价分别为3860/3069/3185/2860元/吨，25Q4环比-10%。整体来看，公司布局铝产业链一体化，理论氧化铝自给率为100%，25Q4铝价环比上行助力电解铝利润扩张，公司电解铝板块盈利环比提升。同时，公司发布2026年一季度业绩预告，预计实现归母净利润22亿元，同比以及环比均实现大幅提升，主要由于140万吨电解铝绿色低碳能效提升项目部分产能投产，电解铝产销量同比增长约10%，电解铝产品销售价格同比上涨约17%，生产成本有效控制同比有所下降，量价协同发力推动公司26Q1业绩同比大幅提升。
　　供需紧平衡背景下，电解铝吨盈利中枢有望长期上移。供给端，中东冲突引发电解铝产能减产，卡塔尔铝业（产能约65万吨）因天然气基础设施受损减产40%约26万吨，巴林铝业以及阿联酋铝业受到袭击，此前巴林铝业（产能约160万吨）因原料供应不足减产19%约31万吨，受袭击后影响产能范围尚在评估，阿联酋铝业AlTaweelah（150万吨）铝厂因遇袭被迫停产，合计停产产能超200万吨，占全球产能近3%。此外，已减产产能需进行维护及系统恢复，复产或需6–12个月，因此即便冲突缓和，由于电解铝复产具有滞后性，仍将对年内电解铝供给产生持续影响。需求端，受此前春节假期较晚以及高价影响，库存有所累库，随着金三银四需求旺季到来，下游开工率稳步回升，铝棒库存去化，同时下游传统、储能以及汽车相关订单放量，传统包装箔、电池箔、汽车型材等需求有所提升，对下游需求形成支撑。成本端，氧化铝价格下滑后企稳，电解铝行业吨盈利水平修复至高位。整体来看，在不考虑中东冲突的情况下，2026年海外新增产能贡献增量有限，全球电解铝维持紧平衡格局，中东产能扰动将进一步推动全球电解铝紧缺，或将推动铝价高位运行，电解铝吨盈利中枢有望长期上移。
　　电解铝新增产能投产，上游锁定优质资源。电解铝方面，公司140万吨电解铝绿色低碳能效提升项目部分电解槽完成通电启槽，剩余部分计划2026年上半年投产。铝加工方面，公司18万吨石河子铝箔坯料生产基地及16万吨江阴铝箔生产基地均已进入规模生产阶段，石河子铝箔坯料板块已实现盈利，铝箔深加工板块随良率及产量提升有望实现全面达产。上游资源方面，几内亚项目已采矿超100万吨，产能及运力仍在爬升中。广西铝土矿正在推进选矿厂及运矿道路的建设，即将进入实质性开采阶段，同时公司将在广西及周边地区继续寻求其他资源项目收购或探矿权，继续获得更多本地资源保障。印尼200万吨氧化铝项目已取得印尼环评审批并可享受投资企业所得税减免的优惠政策，目前项目各项工作有序推进中，铝土矿项目正在进行前期勘探并逐渐开展采矿作业，开采规模视氧化铝项目进展而定。
　　盈利预测与投资建议：随着电解铝行业延续高景气，公司在一体化以及新疆低成本优势下有望充分受益，吨盈利有望维持较高水平；产能端，公司24万吨新增产能部分电解槽完成通电启槽，剩余部分计划2026年上半年投产；成本端，公司几内亚铝土矿开始向国内发运，广西铝土矿已取得采矿权证并将进入开采阶段，未来公司铝土矿自给率有望提升至100%，进一步完善一体化布局并平滑原材料成本波动。2026年公司生产经营目标为：原铝产量135万吨、发电量130亿度、氧化铝产量260万吨、预焙阳极产量60万吨、高纯铝产量2万吨、铝箔及铝箔坯料产量25万吨。我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为91.17、99.66、100.68亿元，EPS分别为1.97、2.15、2.18元，4月3日收盘价对应PE分别为8.8、8.0、7.9倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：项目投产不及预期、下游需求大幅下滑、原材料价格大幅波动等。

　　事项：
　　公司发布2025年年报，2025年公司实现营收295.0亿元，yoy+5%；实现归母净利润48.2亿元，yoy+8.1%；归母扣非净利润46.6亿元，yoy+8.2%。公司2025年度拟每10股派发现金红利2.5元（含税）。
　　平安观点：
　　铝价上涨，公司盈利能力提升。2025年公司自产电解铝平均售价20600元/吨（含税），同比上涨约4%。电解铝生产成本同比下降约7%，其中自发电成本同比下降约23%，铝价上涨成本下降，公司盈利能力同步改善，2025年全年公司毛利率24.4%，同比提升1.13个百分点，电解铝业务毛利率达30.46%。公司全年净利率16.33%，同比提升0.47个百分点。产量方面，公司2025年全年电解铝产量118.6万吨，同比增加约0.84%；氧化铝产量251.5万吨，同比增加10.38%。
　　新增产能预计逐步释放，一体化优势持续。公司140万吨电解铝绿色低碳能效提升项目首批电解槽正式通电启槽，剩余部分计划2026年上半年投产，公司电解铝产能将提升至140万吨/年。上游方面，公司已间接获得三个印尼铝土矿开采权，为氧化铝项目提供充足的原材料供应保障，相较于市场价格具有较大成本优势。同时境外子公司在印尼规划建设200万吨氧化铝生产线，其中一期100万吨被列入印尼国家战略项目清单。下游产能布局方面，公司石河子坯料生产基地具备18万吨年产能，江阴铝箔深加工基地具备16万吨年产能，随着良率及产量提升，2026年有望实现全面达产。公司持续深化电解铝产业链各主要环节布局，一体化优势持续放大，成长空间进一步打开。
　　投资建议：国内及海外铝供应刚性逐步凸显，铝价或进入长周期景气通道。由于海外地缘影响，铝价波动较大，调整公司盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为82.0、90.9、98.3亿元（原2026-2027预测值为56.1、66.6亿元）。对应PE为10.1、9.1、8.5倍，公司作为一体化发展的优质铝企，有望充分受益于铝价提升，维持“推荐”评级。
　　风险提示：（1）项目进度不及预期。若当前在建项目进展超预期缓慢，则可能会影响公司未来业绩增长节奏。（2）下游需求不及预期。若受终端影响需求出现较大程度收缩，公司产品销售或一定程度受到影响。（3）行业竞争加剧。行业竞争大幅加剧或导致公司产品销量不及预期。

　　事项：
　　公司发布2025年报，公司全年实现营业收入295.02亿元，同比增长5.03%；归属于上市公司股东的净利润48.18亿元，同比增长8.13%；扣非归母净利润46.60亿元，同比增长8.15%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.5元（含税），全年累计分红25.24亿元，分红比例达52.40%。
　　同日，公司发布2026年一季度业绩预告，预计实现归母净利润22亿元，同比增长107.92%。
　　评论
　　量价齐升驱动业绩创新高，Q4盈利能力显著提升。2025年，公司自产电解铝平均销售价格约为20600元/吨（含税），同比上升约4%，毛利率为30.46%，自产氧化铝平均销售价格约为3400元/吨（含税），同比下降约14%，毛利率为9.7%，公司电解铝生产成本同比下降约7%，其中自发电成本同比下降约23%，外购电成本同比下降约17%，销售价格上涨叠加成本下降，电解铝板块盈利水平进一步提升，公司归母净利润48.18亿元，同比增长8.13%，其中Q4归母净利润14.78亿元，同比增长7.75%，环比增长17.65%。分子公司看，全年新疆生产建设兵团第八师天山铝业净利润42.07亿元（+47%）、天瑞能源9.8亿元（+178%）、盈达碳素3.48亿元（+128%）、南疆碳素4.25亿元（+155%）、靖西天桂4.27亿元（-76%）。
　　公司资产质量持续改善，分红回报优渥。2025年，公司销售+管理+研发+财务费用总额11.9亿元，同比-10%，主要来自财务费用的下降，财务费用4.7亿元，财务费用同比下降34%，主要因公司持续降低有息负债规模，带动利息费用减少，公司资产负债率降低至45.40%，同比下降7个百分点，财务稳健性进一步提升，带动公司经营性净现金流同比增加54.26%，达到80.53亿元。经营改善奠定公司分红基础，公司自上市以来连续6年持续进行现金分红，共分红9次，累计现金分红约76.31亿元，2025年底公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.5元（含税），全年累计分红25.24亿元，分红比例达52.40%。
　　2025年公司生产经营再创佳绩，主要产品产量均创历史新高。全年电解铝产量118.58万吨，同比增加约0.84%；氧化铝产量251.54万吨，同比增加10.38%；公司自发电机组运行良好，全年发电超139亿度，同比增加约1%；阳极碳素产量58.46万吨，同比增加6.5%；加工板块，高纯铝产量2.23万吨，同比减少20.64%，销量同比增长1.56%，客户拓展顺利；铝箔及铝箔坯料产量17.69万吨，同比增加283.73%，实现收入22.91亿元，同比增长354.68%，成为公司新的增长极。江阴板块随良率及产量提升有望全面达产。
　　公司上下游项目稳步推进，一体化优势或逐步增强。矿石方面，几内亚项目己采矿超100万吨，产能及运力仍在爬升中，广西铝土矿正在推进选矿厂及运矿道路的建设，即将进入实质性开采阶段，印尼铝土矿项目正在进行前期勘探并逐渐开展采矿作业;电解铝方面，公司140万吨电解铝绿色低碳能效提升项目部分电解槽完成通电启槽，剩余部分计划2026年上半年投产，届时公司电解铝产能将提升至140万吨/年，铝液综合交流电耗将达到行业领先水平，绿色电力占比将进一步提升；加工方面，公司石河子铝箔坯料生产基地及江阴铝箔生产基地均已进入规模生产阶段，实现产量17.69万吨，同比增加284%，石河子铝箔坯料板块已实现盈利，铝箔深加工板块随良率及产量提升有望实现全面达产。
　　2026年一季度业绩符合预期，量价齐升业绩大幅提升。2026年一季度，公司140万吨电解铝绿色低碳能效提升项目部分产能投产，电解铝产销量同比增长约10%，电解铝产品销售价格同比+17%，生产成本同比有所下降，带动公司一季度实现归母净利润22亿元，同比增长107.92%，业绩持续兑现。
　　投资建议：我们预计公司2026-2028年实现归母净利润分别为90.4亿元、99.28亿元、105.47亿元（26-27年前值为59.3亿元、67.02亿元），分别同比增长87.6%、9.8%、6.2%。我们看好公司一体化布局逐步完善带来的成本优势，考虑公司历史估值和可比公司估值情况，我们给予公司2026年11倍市盈率，目标价为21.5元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：国内经济复苏不及预期；铝价和氧化铝价格大幅波动；公司项目释放不及预期。

　　事项：
　　公司发布2025年三季报，2025年三季度单季实现营业总收入69.9亿元（同比-0.25%）；归母净利润12.6亿元（同比+24.3%）；扣非后归母净利润12.4亿元（同比+23.9%）。前三季度累计实现营业收入223.2亿元（同比+7.34%），归母净利润33.4亿元（同比+8.31%），扣非后归母净利润32.0亿元（同比+8.08%）。
　　平安观点：
　　铝价环比提升，盈利能力改善。三季度电解铝价格环比上涨2.55%至20711元/吨；氧化铝价格环比上涨3.49%至3184元/吨。铝价环比走高，公司盈利能力同步改善。2025年Q3公司毛利率27.23%，环比提升6.98个百分点；净利率17.96%，环比提升4.09个百分点。
　　电解铝新增产能建设推进，2026年有望全面释放产能。公司140万吨电解铝产能绿色低碳改造项目推进顺利，部分电解槽计划于2025年11月底通电，最快12月可产出首批铝锭，2026年将全面释放产能。公司持续深化电解铝产业链各主要环节布局，一体化优势持续放大，公司成长空间进一步打开。上游方面，公司印尼铝土矿开采工作推进，未来铝土矿自给率将逐步提升，进一步巩固成本竞争优势。境外子公司在印尼规划建设200万吨氧化铝生产线，其中一期100万吨被列入印尼国家战略项目清单。2025年初已取得印尼环评审批，正在推进项目前期建设工作。
　　投资建议：国内及海外铝供应刚性逐步凸显，铝价或进入长周期景气通道。
　　公司作为一体化发展的优质铝企，享有较高成本优势，有望充分受益于铝价提升。维持公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为47.5、56.1、66.6亿元。对应PE为12.6、10.7、9.0倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：
　　（1）项目进度不及预期。若当前在建项目进展超预期缓慢，则可能会影响公司未来业绩增长节奏。（2）下游需求不及预期。若受终端影响需求出现较大程度收缩，公司产品销售或一定程度受到影响。（3）行业竞争加剧。行业竞争大幅加剧或导致公司产品销量不及预期。

　　投资要点：
　　业绩概要：公司发布2025年三季度报告，2025年前三季度公司实现营业收入223.21亿元，同比增长7.3％；实现归母净利润33.40亿元，同比增长8.3%，对应基本每股收益0.73元；其中第三季度公司实现营业收入69.94亿元，同比减少0.3％，环比减少5.5%；实现归母净利润12.56亿元，同比增长24.3%，环比增长22.4%。
　　受益铝价上行，公司Q3业绩环比提升。分季度来看，公司25Q1-25Q3归母净利润分别为10.58/10.26/12.56亿元，25Q3业绩环比+22.4%。从价格来看，25Q1-25Q3SMMA00铝锭现货均价分别为20442/20201/20711元/吨，25Q3环比+3%；氧化铝全国均价分别为3860/3069/3185元/吨，25Q3环比+4%。整体来看，公司布局铝产业链一体化，理论氧化铝自给率为100%，25Q3铝价环比上行助力电解铝利润扩张，公司电解铝板块盈利环比提升。
　　供需紧平衡背景下，电解铝吨盈利中枢有望长期上移。供给端，电解铝产能天花板将至，未来国内电解铝供给压力较小。需求端，铝锭库存处于低位，尽管地产竣工用铝需求同比有所下滑，但在新能源汽车用铝、光伏用铝以及电缆用铝需求的拉动下，电解铝国内需求维持稳步增长。成本端，氧化铝价格下滑后企稳，电解铝行业吨盈利水平修复至高位。整体来看，电解铝供需格局趋紧，叠加低库存支持，铝价或将维持偏强运行，电解铝吨盈利中枢有望长期上移。
　　新疆自备电成本优势明显，24万吨电解铝合规产能指标后续有望落地。公司电解铝生产基地位于国家级石河子经济技术开发区，目前已建成120万吨电解铝产能，天瑞能源拥有6台350MW自备发电机组，年发电量能满足自身电解铝生产80%-90%的电力需求。天铝有限拥有140万吨电解铝产能指标，实际年产量约116万吨左右。公司正在对电解铝产能进行绿色低碳能效提升改造，待项目完成后电解铝年产量将提升至140万吨左右，目前24万吨增量项目推进顺利,部分电解槽计划于2025年11月底通电,最快12月可产出首批铝锭，2026年将全面释放产能，同时公司新供电协议的落地对140万吨产能的用电成本优化显著。
　　上游锁定优质资源，进一步加强氧化铝盈利能力以及成本优势。（1）广西：公司于广西百色建成250万吨氧化铝生产线，产品主要对外销售。公司在广西已取得铝土矿资源及采矿权证，将进入实质开采阶段，同时公司将在广西及周边地区继续寻求其他资源项目收购或探矿权，继续获得更多本地资源保障。（2）印尼：公司境外子公司PTTIANSHANALUMINAINDONESIA计划在印尼规划建设200万吨氧化铝生产线，分两期建设，2025年初已取得印尼环评审批，公司正在推进征地、场平、码头等各项项目前期建设工作。同时公司已完成PTIntiTambangMakmur100%股份交割，间接获得三个铝土矿开采权，目前正在进行三个矿区的详细勘探工作，2025年公司将逐步开展采矿作业，所产铝土矿计划用于公司印尼氧化铝项目所需原料，自产铝土矿成本相较市场价格将有较大的成本竞争优势。（3）几内亚：目前几内亚铝土矿项目已进入生产开采阶段，所产铝土矿陆续发运回国，后续公司将逐步提升产能和运力，保障公司获得持续稳定且低成本的上游原料。
　　盈利预测与投资建议：随着电解铝行业延续高景气，公司在一体化以及新疆低成本优势下有望充分受益，吨盈利有望维持较高水平；产能端，公司24万吨新增产能计划于2025年11月通电，并于2026年达产；成本端，公司几内亚铝土矿开始向国内发运，广西铝土矿已取得采矿权证并将进入开采阶段，未来公司铝土矿自给率有望提升至100%，进一步完善一体化布局并平滑原材料成本波动。2025年公司生产经营目标为：原铝产量116万吨、发电量130亿度、氧化铝产量240万吨、预焙阳极产量55万吨、铝土矿产量300万吨、高纯铝产量2万吨、铝箔及铝箔坯料产量15万吨。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为47.85、58.55、67.79亿元，EPS分别为1.03、1.26、1.46元，10月24日收盘价对应PE分别为13.0、10.6、9.2倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：项目投产不及预期、下游需求大幅下滑、原材料价格大幅波动等。