全球首个“双塔一机”光热储能电站投入运行，光热发电技术持续突破。
　　10月2日，全球首个“双塔一机”光热储能电站——三峡恒基能脉瓜州70万千瓦“光热储能+”项目进入全系统试运行。与此前“单塔单机”模式相比，“双塔一机”采用“东西双吸热塔+重叠镜场智能调控”的模式，利用动态聚光技术对不同时段太阳高度角精准适配，热能收集更稳定，在同等条件下可使镜场光学效率提升24%。我们认为，我国在塔式光热电站的技术研发走在世界前列，目前“双塔一机”光热储能电站投入运行，标志着我国在技术上通过构型调整追求更高的塔式光热发电效率。
　　升级版-“三塔一机”技术方案已通过可行性验证，西子洁能关联方可胜技术是开发主体。2025年4月24日，可胜技术开发建设的青海亿储格尔木350MW塔式光热发电项目（“三塔一机”）可行性研究报告通过评审。
　　随着镜面场控制策略的优化，未来“三塔一机”或其他多塔多机的构型组合有望面世，进一步提升光电转化效率。此前9月，可胜技术向港交所递交招股说明书，在中国2021-2024年实质性开工的塔式光热项目中，可胜技术为其中11座电站提供了最关键的聚光集热系统，在项目总设计容量和项目数量上的市场份额分别为57.9%和55.0%，占据领先地位。西子洁能2011年为可胜科技20%股份创始股东之一，目前持股比例3.25%。双方或具备深度合作关系，目前业务全面互补，西子洁能是可胜技术吸热换热系统重要供应商。
　　据国家发改委、国家能源局8月27日发布的《新型储能规模化建设专项行动方案（2025—2027年）》，到2027年，全国新型储能装机规模达到1.8亿千瓦以上，带动项目直接投资约2500亿元。公司在新型储能领域不断深耕，主要方向包括但不限于：
　　1）熔盐储能：公司依托熔盐储能技术，在光热发电、用户侧储能、火电灵活性改造等更多能源利用场景开展应用，示范项目主要包括青海德令哈塔式熔盐50MW光热电站项目、绍兴绿电用户侧熔盐储能项目、国能河北龙山600MW亚临界火电机组“抽汽蓄能”熔盐储热灵活性调峰项目等。
　　2）绿氢、绿氨、绿醇制备：在风光氢氨醇一体化模式中，公司可参与熔盐储能设备及余热炉、换热器的设备供应。公司已在远景赤峰零碳氢氨项目熔盐产汽撬块供货，将不断扩展在绿氨、绿醇产业的应用；
　　3）热化学储热：利用高温烟气余热、低谷电加热进行高温储热，用于工业供热或发电等场景；
　　4）电池储能：投资SOFC企业臻泰能源和锂电企业博时新能源、参股全钒液流电池企业德海艾科，同时公司崇贤基地可建设全钒液流储能电站。
　　盈利预测与估值：不考虑潜在的十五五光热发电以及核电超额增量的情况下，综合预计公司2025-2027年归母净利润4.23/5.50/7.00亿元，对应当前33.5x/25.8x/20.3xPE，公司24/23年经营性现金流净额分别为5.68/3.08亿元，在手货币现金34.13亿元（非募投募集资金，截至25中报），公司财务基本面优秀，主业盈利能力不断改善，我们预判随着十五五期间光热电站建设、核电建设、新型储能建设相关订单落地，公司盈利能力有望实现超预期的表现，提高评级至“强烈推荐”评级。
　　风险提示：业务拓展不及预期、订单不及预期、项目进度不及预期

　　事件：
　　2025年8月25日，公司发布2025年半年度报告，公司2025H1实现营业总收入27.94亿元（同比-6.49%），归母净利润1.48亿元（同比-56.81%），扣非归母净利润1.29亿元（同比+37.58%）。
　　余热锅炉龙头，“传统能源+新能源”双轮驱动：
　　公司的核心业务包括余热锅炉、清洁环保能源装备、换热器及压力容器为核心设备的解决方案、备件及服务。经过多年发展，形成了“传统能源+新能源”两大业务板块。在传统能源领域，公司是我国规模最大、品种最全的余热锅炉研究、开发和制造基地，主要产品包括燃机余热锅炉、干熄焦余热锅炉等，市场占有率位居行业前列。新能源领域，公司经过多年发展，逐步实现单一的产品制造商向节能环保设备和能源利用整体解决方案供应商方向转变，涵盖了核电设备、光热发电关键部件、用户侧储能以及多能联储、火电灵活性改造等综合解决方案等多方面，具备充分的项目经验和制造优势。
　　核电设备空间广阔，前瞻性布局SOFC把握产业先机：
　　积极布局核电、固体氧化物燃料电池（SOFC）等领域。1）核电方面，公司产品覆盖核2、3级压力容器、储罐、热交换器，为中广核集团、中核集团等长期战略合作伙伴，并加快推进崇贤制造基地核电专用清洁车间建设。2025年8月，西子洁能设立合资公司杭州西子核能科技有限公司，核电业务发展有望进一步提速。2）2021年，公司通过全资子公司投资臻泰能源提前布局SOFC，与自身高温装备研发技术展开协同。SOFC凭借全固态结构、高发电效率、燃料适用性广等特点，在分布式能源和工业余热回收等领域有广阔应用前景。北美受益于数据中心需求驱动，SOFC迎来发展良机，算力需求增长背景下，公司在未来有望受益于数据中心发展带来的需求提升。
　　在手订单充足，新能源成为新增长点：
　　2025H1公司实现新增订单27.84亿元，其中余热锅炉新增订单7.03亿元，清洁环保能源装备新增订单2.81亿元，解决方案新增订单14.77亿元，备件及服务新增订单3.23亿元。截至2025年6月30日，公司实现在手订单61.19亿元，有效支撑未来发展。2025H1公司实现营收27.94亿元，分产品来看，余热锅炉业务实现收入5.30亿元，同比减少52.66%，占营业收入18.98%；清洁环保能源装备业务实现收入4.75亿元，同比增长38.65%，占营业收入17.00%；解决方案业务实现收入14.03亿元，同比增长50.21%，占营业收入24.66%；配件及服务业务实现收入2.83亿元，同比减少3.36%，占营业收入10.14%。
　　注重国际合作，出海势头强劲：
　　2025年公司进一步加大海外市场的业务拓展力度，2025H1实现外销3.86亿元，同比增长48.79%，占营业收入比重13.81%，同比增长48.79%。公司先后与美国N/E公司、GE公司、FW公司，法国ALSTOM公司，德国西门子公司，瑞士日立造船，芬兰维美德，日本三菱重工、川崎重工、JFE等国际知名公司展开技术交流和合作，提升海外市场竞争力，产品远销至100多个国家及地区。

　　事件：2025年前三季度公司实现营业收入43.33亿元，同比-11.2%，实现归母净利润1.77亿元，同比-58.31%；2025年Q3，公司实现营业收入15.39亿，同比-18.64%，环比-2.67%，实现归母净利润0.29亿元，同比-64.6%，环比-69.44%，业绩符合预期。
　　2025年1-3季度业绩承压，现金回款大幅增加。2025年1-3季度公司业绩下滑主因两方面：一是受关税壁垒与外部环境不确定性影响，部分海外锅炉设备交付延迟至四季度，直接影响当期收入确认；二是上年同期因处置联营企业可胜技术股权产生大额投资收益，导致本期同比基数偏高，投资收益同比下降90.47%。扣非净利润同比下降11.15%，表明核心业务盈利能力虽承压，但未出现系统性恶化。尽管经营业绩有所下滑，但公司现金流表现优异，2025年前三季度经营性现金流净额达3.48亿元，同比大幅增长129.75%，主要得益于司加强在手订单预收款项催收及转销项目应收款管理。
　　订单结构持续优化，高毛利业务占比持续提升。2025年第三季度新增订单总额达12.7亿元，同比增长0.85%，其中解决方案类订单新增4.63亿元，余热锅炉新增4.93亿元，备件及服务新增1.69亿元，公司正从传统设备销售向高附加值综合解决方案转型，截至到三季度末，公司在手订单总额为58.84亿元。
　　董事长增持彰显未来发展信心。董事长王克飞于2025年9月完成增持计划，累计增持290万股，金额达4,956万元，显示出公司管理层对公司未来长期发展的信心。
　　转债赎回，资本结构显著优化。公司于2025年9月完成“西子转债”全部赎回，累计转股1.01亿股，资产负债率由68.59%（2025-6-30）降低至60.74%（2025-9-30），财务稳健性显著增强。
　　光热与核电有望打开公司未来成长空间，维持公司“增持”评级。公司于2025年8月设立杭州西子核能科技有限公司，专注核岛关键设备研发制造，已为中广核、中核集团等提常规岛压力容器及核二、三级设备；另外，公司在光热发电领域深度参与青海多个塔式光热电站建设，十五五期间光热项目有望迎来大规模发展。我们预测公司25~27年归母净利润分别为4.4/5.1/6.0亿，当前股价对应25~27年PE分别为34/30/25倍，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：光热政策落地不及预期；核电业务进展不及预期；传统设备销售业务毛利率下滑等。

　　2025H1公司实现收入27.9亿元，同比-6.5%；归母净利润1.5亿元，同比-56.8%。2025Q2公司实现收入15.8亿元，同比-13.9%；归母净利润0.9亿元，同比+11.4%。
　　2025H1公司归母净利润同比-56.8%，降幅大于收入，主要是因为2024Q1投资收益2.9亿元（处置可胜公司股权转让取得收益），而2025Q1为0.1亿元。若不考虑投资收益，则公司2025H1归母净利润同比+140%。
　　经营质量提升，2025Q2公司净利率同环比改善明显。2025Q2公司归母净利润同比+11.4%，而收入同比下降，我们认为原因有三。1）公司盈利能力提升。2025H1余热锅炉/备件及服务收入分别为5.3/2.8亿元，同比-53%/-3%，而毛利率同比+8.1/+7.1pct至29.7%/31.6%；2）2025Q2公司资产+信用减值额合计0.44亿元，同比减少0.23亿元；3）2025Q2公司销售/管理费用率1.5/3.7%，同比-0.7/-0.6pct。整体来看，2025Q2公司净利率7%，同比+1.5pct，环比+1.3pct。
　　盈利预测和投资评级：我们预计2025-2027年公司营业收入65.7/71.2/83.4亿元，归母净利润4.6/4.9/5.9亿元，对应PE24/22/18倍。展望后续，公司利润率有望继续提升，业绩有望继续向上。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：政策变动风险；利润率改善不及预期；减值风险；订单不及预期；产品价格下降；技术替代风险；下游需求不及预期。

　　余热锅炉优势不断强化，海外出货占比逐步提高。公司在国内燃机余热锅炉细分领域处于行业领先地位，国内市场占有率超50%，累计供货量已超450台套，适配GE、西门子、三菱等全球主流燃机品牌，并成为GE在中国的一级供应商。此外，公司积极开拓东南亚、南美洲及“一带一路”沿线等海外市场，在海外市场有较为突出的技术优势及市场认可度，2025年上半年，公司外销收入占比为13.82%，同比增长48.79%。
　　依托熔盐储能核心技术，积极开拓应用场景。西子洁能自2010年开始进入光热熔盐储能研发领域，历经十余年深耕，成功参与多个光热熔盐储能发电示范项目的建设，是我国最早从事光热熔盐储能技术研发与工程推广应用企业之一。公司技术领先叠加行业政策加持，公司有望在光热发电、火电灵活性改造和工业园区综合能源服务等领域打开熔盐储能成长空间。
　　聚焦核岛关键设备研发制造，拓展三代/四代核电、可控核聚变等领域。西子洁能在核电领域已有20多年的深耕与发展，已取得民用核二三级制造许可证。公司积极拓展核电设备国际合作，加快向三代核电、四代核电、可控核聚变等领域布局。可控核聚变作为全球能源领域的战略制高点，发展逐步加速，西子洁能依托其高温压力容器技术积累，已在聚变堆外围支撑系统设备领域开展技术储备，有望在未来核聚变示范项目中获取设备订单。
　　前瞻布局SOFC，深化和拓展新能源生态战略。西子洁能通过其参股公司浙江臻泰能源科技有限公司（持股6.09%），早在2021年就切入了固体氧化物燃料电池（SOFC）赛道。SOFC技术拥有全固态结构、发电效率高（可达60%以上），以及燃料适应性广（可利用氢气、天然气、生物质气等多种燃料）等特点。这使得它在分布式能源和工业余热回收等场景中具有独特优势。西子洁能投资臻泰能源，是对其新能源生态战略的深化和拓展。
　　在手订单充足，业务结构持续优化。截至2025年6月30日，公司在手订单达61.19亿元。
　　较2025年第一季度末的65.27亿元虽有波动，但总体规模依然为未来收入提供了较好的基础。
　　首次覆盖，给予公司“增持”评级。公司作为余热锅炉头部企业，随着光热度电成本下降和储能市场的蓬勃发展，公司光热和熔盐储能业务有望放量，且公司积极布局核电业务和SOFC，有望在未来打造多个业绩增长点。我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为4.43/5.1/6.04亿，当前股价对应的PE分别为28/24/20倍，我们选取与公司业务和发展方向类似的华光环能、海陆重工、东方电气和蓝科高新作为可比公司，上述四家公司2025的wind一致预期PE平均值为33倍，出于谨慎性考虑，我们给予西子洁能2025年可比公司平均估值33倍PE，首次覆盖，给予公司“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济与政策波动带来的经营风险、市场竞争与原材料价格风险、新业务拓展风险、应收账款回收风险、毛利率下滑风险

　　事件：
　　公司发布2025年半年报：
　　公司2025年上半年实现营收27.94亿元，同比-6.49%，实现归母净利润1.48亿元，同比-56.81%；2025Q2实现营收15.81亿元，同比-13.90%，实现归母净利润0.94亿元，同比+11.37%。
　　观点：
　　订单结构优化，推动业务高质量发展。2025年H1，公司实现新增订单27.84亿元，其中余热锅炉新增订单7.03亿元，清洁环保能源装备新增订单2.81亿元，解决方案新增订单14.77亿元，备件及服务新增订单3.23亿元。截至2025年6月30日，公司实现在手订单61.19亿元，公司通过全面加强对订单质量的管控，优化订单结构，推动业务高质量发展。
　　光热、核电等拓展未来增量市场。光热领域，公司自主研发“适用于光热与储热系统的大功率熔盐吸热器与熔盐蒸汽发生系统”并荣获国家能源领域首台重大技术装备，该技术应用于青海德令哈50MW塔式熔盐储能光热发电等项目中，项目的发电量达成率等指标达到全球同类型光热电站的最优水平。核电市场，公司具有核二三级制造资质，紧抓核电市场机遇，通过在崇贤制造基地升级建设核电专用制造清洁车间，提升公司核电产品制造承接能力，支撑、推动核电业务快速发展。
　　子公司浙江臻泰能源独立开发并掌握SOFC核心技术。公司参股的浙江臻泰能源公司，是国内少数独立开发并掌握有原创高温固体氧化物燃料电池核心技术及其完整底层制备工艺，能实现从电芯、电堆到系统各层级批量稳定供应的技术实体，入选浙江省领军型创新创业团队计划。目前臻泰能源原创开发的新型高温燃料电池产品，解决了国际上现有常规技术路线难以克服的可靠性、一致性、启动速度和耐热震性等问题，产品部分主要性能指标达到或领先国际水平。
　　盈利预测及投资评级：公司是余热锅炉行业龙头，在手订单结构优化，未来光热、核电、SOFC等方向有望拓展增量市场。预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.41/4.86/5.68亿元，当前股价对应PE为22.7/20.6/17.6倍。可比公司PE平均值为39.7/26.9/21.7倍，公司估值水平低于可比公司平均值，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济不及预期；政策落地不及预期；技术进步不及预期；市场拓展不及预期；原材料价格波动风险；地缘政治风险。

　　传统能源业务：国内余热锅炉龙头，远销海外拓展成长空间。2024年，公司在余热锅炉业务中实现收入22.28亿元。公司是目前国内规模最大、品种最全的余热锅炉研究、开发、设计和制造基地，是国内余热锅炉行业的领先企业。在国内市场增长放缓的背景下，公司先后与美国N/E公司、GE公司、FW公司，法国ALSTOM公司合作，通过多元化的出口模式，凭借品牌效应、设备质量、交付、服务等多方面优势获得海外市场的广泛认可，产品已远销至100多个国家及地区，打造了多个海外精品工程，包括在巴基斯坦建造了亚洲首台套9H级燃机余热锅炉等，持续拓宽海外业务空间。
　　新能源业务：广泛布局光热、储能、火电灵活改造等领域。基于公司在传统能源深耕积累与熔盐储能等储能领域的实践积累，公司多方位布局储能、太阳能发电等领域，从余热利用的领导者向清洁能源的制造者转变。目前已落地多个零碳项目。
　　①光热发电：按照国际能源署预测，中国光热发电市场到2030年将达到29GW装机，到2040年翻至88GW装机到2050年将达到118GW装机。而光热发电作为安全、清洁且兼具调峰电源和储能的双重功能，具有调峰和基础性电源的潜力，可实现新能源调节、支撑新能源，为电力系统提供更好的长周期调峰能力和转动惯量。
　　②用户侧储能：公司从2010年开始，就致力于熔盐储热-蒸汽发生系统等关键热力设备及系统的研究，公司自主研发的“适用于光热与储热系统的大功率熔盐吸热器与熔盐蒸汽发生系统”，入选国家能源局“2021年度能源领域首台（套）重大技术装备（项目）名单”。
　　③火电灵活改造：2024年1月，国家发展改革委和国家能源局发布《关于加强电网调峰储能和智能化调度能力建设的指导意见》，要求到2027年存量煤电机组实现“应改尽改”。2024年，公司参与建设的国能河北公司龙山电厂“抽汽蓄能”熔盐储热灵活性调峰科技示范项目顺利完成试运行，验证了西子洁能自主研发的熔盐储能技术在火电机组灵活性改造领域的商业应用价值。
　　核电：项目核准加速，公司有望大力拓展核电融合应用。近三年，我国每年核准核电机组数量分别为10台、10台、11台。核安全设备行业在政策支持和市场需求的双重驱动下，产业链不断完善，公司在核电领域已有20多年的深耕与发展，后取得民用核二三级制造许可证。公司积极参与核电站设备供应，包括各种常规岛换热器、容器，核安全2、3级压力容器、储罐。
　　盈利预测与估值：综合预计公司2025-2027年归母净利润4.23/5.06/6.08亿元，对应当前26x/22x/18xPE，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：核电业务拓展不及预期、订单不及预期、项目进度不及预期