事件：
　　2025年10月28日，云图控股发布2025年第三季度报告，2025年前三季度公司实现营业收入158.70亿元，同比增长1.10%；实现归属于上市公司股东的净利润6.75亿元，同比增长0.86%；加权平均净资产收益率为7.50%，同比下降0.37个百分点。销售毛利率12.14%，同比增加1.50个百分点；销售净利率4.35%，同比增加0.01个百分点。2025Q3公司实现营收44.69亿元，同比-4.73%，环比-21.43%；实现归母净利润1.64亿元，同比-23.88%，环比-36.22%；ROE为1.79%，同比下降0.72个百分点，环比下降1.06个百分点。销售毛利率12.51%，同比增加1.63个百分点，环比增加0.22个百分点；销售净利率3.77%，同比下降0.95个百分点，环比下降0.84个百分点。
　　投资要点:
　　秋肥季受天气等因素影响旺季不旺，Q3归母净利润同环比下降
　　2025Q3，公司实现营业收入44.69亿元，同比-2.22亿元，环比-12.20亿元；毛利润5.59亿元，同比+0.49亿元，环比-1.41亿元；归母净利润1.64亿元，同比-0.51亿元，环比-0.93亿元。三季度处于秋肥备肥发运季，但受到局部干旱、降水、高温等天气频发，及主要氮磷钾原料反复走跌，经销商拿货心态谨慎，下游需求低迷不振，公司三季度归母净利润同环比下降。据Wind数据，2025Q3复合肥均价为2562元/吨，同比+4%，环比-1%，价差为287元/吨，同比-1%，环比-13%，原材料端，尿素均价为1734元/吨，同比-16%，环比-7%，氯化钾均价为3101元/吨，同比+24%，环比+7%；磷酸一铵均价为3389元/吨，同比+3%，环比+1%，价差为396元/吨，同比-52%，环比+10%；黄磷均价22270元/吨，同比-2%，环比-4%，价差为9555元/吨，同比+3%，环比-9%。据Wind数据，2025Q3我国磷酸一铵出口均价为698美元/吨，折合人民币约为4993元/吨，远高于国内平均价格。期间费用方面，2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用分别为0.74/1.52/0.81/0.49亿元，同比+0.01/基本持平/+0.06/+0.01亿元，环比-0.21/-0.13/-0.21/+0.07亿元。2025Q3公司投资净收益为-0.27亿元，同比-1.01亿元，环比-0.26亿元。
　　补齐磷矿石资源及合成氨产能，一体化优势持续增强
　　公司秉承“资源+产业链”的战略布局，沿着复合肥上游氮、磷产业链发展，拓展上游资源端保障原料稳定供应的同时，向下游纵深优化产品结构，目前已建成除尿素外的氮肥完整产业链、磷肥完整产业链，形成氮、磷养分低成本及稳定供应的核心竞争优势。公司全面推进“资源+产业链”战略布局，氮、磷产业链强链补链取得重要成果：（1）合成氨项目提速，氮肥产业链蓄势发力。据公司2025年半年度报告，公司湖北应城70万吨合成氨项目稳步推进，主体结构建设和设备采购工作完成，土建工程进入收尾阶段，多个核心设备正在进行安装，项目整体进展顺利，预计能够按公司既定时间节点顺利建成。该项目建成后，将有效弥补氮肥原料缺口，提高资源自给能力，同时扩大“盐—碱—肥”全产业链规模，各项能耗和综合成本显著降低，为复合肥业务持续发展蓄力赋能。（2）磷矿+磷酸分级利用落地，磷肥产业链优势尽显。1）磷矿项目取得积极进展。2024年4月，公司雷波牛牛寨西段磷矿和阿居洛呷磷矿顺利完成矿产资源储量评审备案，至此公司查明雷波三宗磷矿资源储量共计5.49亿吨，探矿和采矿矿区面积11.90平方公里；2024年10月，阿居洛呷磷矿顺利取得290万吨/年的采矿许可证，并于2025年3月正式动工建设290万吨磷矿采选工程。此外，雷波牛牛寨东段磷矿400万吨/年采矿工程，目前正在进一步优化采选方案，以进一步提高磷矿开发利用效益。公司磷矿采矿设计产能达到690万吨/年，正在全力推进磷矿采矿项目，未来投产达产后，将有效保障生产所需磷矿石的高度自给，夯实成本优势。2）磷酸分级利用初见成效。2024年荆州新能源公司磷酸分级利用产业链全面达产，30万吨折纯湿法磷酸、15万吨精制磷酸产能落地，充分保障公司生产所需高品质磷酸的稳定供应，全面实现“磷矿—湿法磷酸—精制磷酸/工业级磷酸一铵—磷酸铁/磷复肥”高效利用，成本优势和协同效应显著提升，推动公司磷复肥结构向绿色化、精细化和高附加值转型。
　　盈利预测和投资评级
　　综合考虑公司主要产品价格价差情况，我们对公司盈利预测进行适当调整，预计公司2025-2027年营业收入分别为209、228、250亿元，归母净利润分别为8.21、13.17、17.43亿元，对应PE分别15、10、7倍。公司立足复合肥主业，构建了上下游完整产业链，随着磷矿及合成氨产能建设，公司一体化优势将进一步增强，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济波动风险；产能投放不及预期；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险；未来需求下滑；新项目进度不及预期。

　　Q3秋肥需求较弱拖累业绩，新产能落地或助力公司成长，维持“买入”评级
　　据公司公告，2025年前3季度，公司实现营业收入158.7亿元，同比+1.1%；归母净利润6.75亿元，同比+0.86%。Q3，公司实现营业收入44.69亿元，同比-4.73%、环比-21.43%；归母净利润1.64亿元，同比-23.88%、环比-36.22%。Q3，公司磷复肥进入需求淡季，产品销量环比下滑，拖累公司业绩。由于2025年H2复合肥需求较弱，我们下调前期预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.08（-1.32）、13.02（-0.83）、16.21（-0.22）亿元，EPS分别为0.75、1.08、1.34元，当前股价对应PE分别为13.5、9.4、7.6倍。随着公司合成氨、磷矿石等项目逐步落地，氮、磷产业链一体化布局逐步完善，公司盈利能力有望持续提升，维持公司“买入”评级。
　　三季度秋肥需求较弱，以及纯碱、黄磷等价差收窄拖累公司业绩
　　Q3前期得益于原料上涨的带动，主流企业预收情况尚可。但进入9月，局部干旱、降水、高温等天气频发，对秋肥走货带来制约，同时主要氮磷钾原料价格走跌，下游经销商拿货心态谨慎。整体上三季度秋肥较弱，公司复合肥Q3销量环比下降。此外，Q3纯碱、黄磷等产品价格价差，拖累公司业绩。据Wind数据及我们计算，2025Q3，复合肥、磷酸一铵、纯碱、黄磷价格分别环比Q2-0.6%、+0.6%、-8.5%、-3.7%；价差分别环比Q2-6.5%、-1.2%、-11.4%、-12.9%。
　　合成氨、磷矿石、广西贵港等项目持续推进，公司复合肥成本有望持续下降
　　合成氨方面，预计2025年年底，公司将投产70万吨/年合成氨产能，进而降低公司复合肥、纯碱等终端产品生产成本。磷矿石方面，阿居洛呷磷矿290万吨采选工程已于2025年3月动工，正式进入矿山建设期。远期公司还有两宗磷矿开采规划，以及广西贵港项目建设规划。未来随着公司上游原料产能布局逐步完善，公司复合肥产品成本有望持续下降，进而推动公司业绩稳步增长。
　　风险提示：下游需求恢复不及预期、行业竞争加剧、原材料价格大幅波动等。

　　最新动态
　　雷波基地的磷矿项目投产有助于减少外部采购依赖。公司正重点推进雷波基地的磷矿项目建设，力争早日投产。其中，阿居洛呷磷矿290万吨采选工程的井下基建工程（包括胶带斜井、辅助斜坡道、排水系统、进回风系统等）正稳步施工，地表选矿工程边坡治理及支挡工程已全面进场。牛牛寨东段磷矿400万吨采选工程的方案优化已初步完成，各项准备工作正有序开展。磷矿项目投产后，公司磷矿石的自给率将不断提升，有望减少对外部磷矿石采购的依赖。与此同时，磷矿开采与下游生产形成闭环，有助于巩固低成本竞争优势，增强公司市场竞争力、盈利能力及抗风险能力。
　　湖北应城项目建设为未来产能释放奠定基础。公司应城基地正在推进“盐化循环经济产业链绿色转型及产品结构调整升级项目”，涵盖70万吨合成氨、60万吨水溶性复合肥、40万吨缓控释复合肥及150万吨精制盐等产线建设。目前项目主体结构已全面完工，核心设备安装基本完成，土建收尾工程稳步推进，公共配套设施建设同步展开。整体来看，项目建设进展顺利，为未来产能释放奠定了坚实基础。
　　动向解读
　　磷矿石的价格有望保持坚挺。从供给端看，国内磷矿石新增产能大多处于建设阶段，受矿山建设周期长、环保政策趋严等因素制约，磷矿石短期释放量有限，整体供应偏紧，特别是高品位磷矿资源相对稀缺，对磷矿石价格形成有力支撑。从需求端看，磷矿石广泛应用于磷肥、复合肥等农业领域，在粮食安全战略推动下需求保持刚性增长。同时，近年随着新能源产业的快速发展，带动了磷酸铁、磷酸铁锂等新能源材料对磷矿石的需求不断增长，进一步为磷矿石的价格提供了支撑。
　　新能源材料业务是公司磷酸分级利用产业链的延伸和拓展。公司目前拥有磷酸铁年产能5万吨，配套上游原料15万吨精制磷酸、30万吨折纯湿法磷酸，能够稳定供应锂电池正极材料磷酸铁锂的前驱体产品。公司采用铁和磷酸反应制备磷酸铁，核心竞争优势主要体现在以下几个方面：（1）成本优势。公司依托自有磷矿资源和磷酸分级利用技术，已形成从磷矿、精制磷酸到磷酸铁的完整产业链，同时公司的精制磷酸已获得头部客户的认证，保障磷酸铁高品质原料稳定供应的同时，有效降低生产成本。（2）产品和技术优势。公司磷酸铁采用铁法工艺，在安全环保、产品品质等方面具有优势。
　　策略建议
　　盈利预测。我们给予公司2025-2027年归母净利润为9.87、12.94、14.42亿元，结合同行业可比公司估值，考虑到公司的合成氨和磷矿石项目在建，给予一定估值溢价，给予公司2026年11.5倍PE，对应目标价12.30元，首次覆盖给予买入评级。

　　磷复肥营收及毛利率同比增长，上半年业绩稳中有增
　　2025年上半年公司实现营业收入114.00亿元，同比增长3.59%；实现归属于上市公司股东的净利润5.11亿元，同比增长12.60%；加权平均净资产收益率为5.70%，同比增加0.34个百分点。销售毛利率11.99%，同比增加1.45个百分点；销售净利率4.58%，同比增加0.39个百分点。
　　分板块看，2025年上半年公司常规复合肥实现营收32.41亿元，同比+10.36%，毛利率10.36%，同比+0.17个百分点；新型复合肥及磷肥实现营收39.81亿元，同比+32.50%，毛利率18.74%，同比+0.72个百分点；纯碱实现营收3.23亿元，同比-34.55%，毛利率12.32%，同比-11.93个百分点；黄磷实现营收6.20亿元，同比-1.50%，毛利率19.87%，同比+6.32个百分点。期间费用方面，2025年上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.52%/2.97%/1.52%/0.69%，同比+0.21/+0.57/+0.03/-0.01pct。2025年上半年公司经营活动产生的现金流量净额为8.59亿元，同比减少1.11%。
　　二季度业绩稳健，磷肥出口带来利润增量
　　2025Q2公司实现营收56.89亿元，同比-5.99%，环比-0.40%；实现归母净利润2.57亿元，同比+6.94%，环比+1.32%；ROE为2.85%，同比增加0.02个百分点，环比持平。销售毛利率12.29%，同比增加0.97个百分点，环比增加0.60个百分点；销售净利率4.61%，同比增加0.54个百分点，环比增加0.05个百分点。
　　2025Q2，公司实现营业收入56.89亿元，同比-3.62亿元，环比-0.23亿元；毛利润7.00亿元，同比+0.15亿元，环比+0.32亿元；归母净利润2.57亿元，同比+0.17亿元，环比+0.03亿元。据Wind数据，2025Q2复合肥均价为2577元/吨，同比+5.06%，环比+5.58%，价差为331元/吨，同比+4.10%，环比-6.81%，原材料端，尿素均价为1857元/吨，同比-18.16%，环比+7.51%，氯化钾均价为2889元/吨，同比+19.65%，环比+9.36%；磷酸一铵均价为3362元/吨，同比+10.20%，环比+6.66%，价差为361元/吨，同比-41.57%，环比-11.04%；黄磷均价23153元/吨，同比+4.30%，环比-0.57%，价差为10543元/吨，同比+24.51%，环比+1.59%。据Wind数据，2025年6月我国磷酸一铵出口均价为593美元/吨，折合人民币约为4255元/吨，远高于国内平均价格。
　　期间费用方面，2025Q2公司销售/管理/研发/财务费用分别为0.95/1.65/1.02/0.42亿元，同比+0.14/+0.51/+0.03/-0.06亿元，环比+0.17/-0.08/+0.31/+0.06亿元。2025Q2公司投资净收益为-0.01亿元，同比+0.83亿元，环比+0.21亿元。
　　据Wind数据，2025年三季度以来（截至2025/9/5），复合肥均价为2564元/吨，同比+3.80%，环比-0.50%，价差为273元/吨，同比-6.21%，环比-17.72%；磷酸一铵均价为3410元/吨，同比+3.44%，环比+1.43%，价差为440元/吨，同比-46.12%，环比+22.05%；黄磷均价22324元/吨，同比-2.05%，环比-3.58%，价差为9655元/吨，同比+4.55%，环比-8.42%。三季度进入秋肥旺季，同时磷肥出口带来利润增量，我们看好公司三季度业绩。
　　补齐磷矿石资源及合成氨产能，一体化优势持续增强
　　公司秉承“资源+产业链”的战略布局，沿着复合肥上游氮、磷产业链发展，拓展上游资源端保障原料稳定供应的同时，向下游纵深优化产品结构，目前已建成除尿素外的氮肥完整产业链、磷肥完整产业链，形成氮、磷养分低成本及稳定供应的核心竞争优势。公司全面推进“资源+产业链”战略布局，氮、磷产业链强链补链取得重要成果：（1）合成氨项目提速，氮肥产业链蓄势发力。据公司2024年年报，公司70万吨合成氨项目建设如火如荼地进行，主体结构已建设完毕，设备采购基本完成，部分核心设备进入安装阶段，公用工程、电气仪表、安全环保等配套设施设计、建设正在有序进行中。该项目建成后，将有效弥补氮肥原料缺口，提高资源自给能力，同时扩大“盐—碱—肥”全产业链规模，各项能耗和综合成本显著降低，为复合肥业务持续发展蓄力赋能。（2）磷矿+磷酸分级利用落地，磷肥产业链优势尽显。1）磷矿项目取得积极进展。2024年4月，公司雷波牛牛寨西段磷矿和阿居洛呷磷矿顺利完成矿产资源储量评审备案，至此公司查明雷波三宗磷矿资源储量共计5.49亿吨，探矿和采矿矿区面积11.90平方公里；2024年10月，阿居洛呷磷矿顺利取得290万吨/年的采矿许可证，并于2025年3月正式动工建设290万吨磷矿采选工程。此外，雷波牛牛寨东段磷矿400万吨/年采矿工程，目前正在进一步优化采选方案，以进一步提高磷矿开发利用效益。公司磷矿采矿设计产能达到690万吨/年，正在全力推进磷矿采矿项目，未来投产达产后，将有效保障生产所需磷矿石的高度自给，夯实成本优势。2）磷酸分级利用初见成效。2024年荆州新能源公司磷酸分级利用产业链全面达产，30万吨折纯湿法磷酸、15万吨精制磷酸产能落地，充分保障公司生产所需高品质磷酸的稳定供应，全面实现“磷矿—湿法磷酸—精制磷酸/工业级磷酸一铵—磷酸铁/磷复肥”高效利用，成本优势和协同效应显著提升，推动公司磷复肥结构向绿色化、精细化和高附加值转型。
　　盈利预测和投资评级
　　综合考虑公司主要产品价格价差情况，我们对公司盈利预测进行适当调整，预计公司2025-2027年营业收入分别为241、263、282亿元，归母净利润分别为10、15、19亿元，对应PE分别13、9、7倍。公司立足复合肥主业，构建了上下游完整产业链，随着磷矿及合成氨产能建设，公司一体化优势将进一步增强，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济波动风险；产能投放不及预期；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险；未来需求下滑；新项目进度不及预期。

　　投资要点
　　事件：云图控股发布2025年半年报，2025H1公司实现营收114.00亿元，同比增长3.59%；归母净利润5.11亿元，同比增长12.60%；扣非归母净利润4.95亿元，同比增长12.10%；毛利率11.99%，同比提升1.45pct；净利率4.58%，同比提升0.39pct。单季度看，25Q2实现营收56.89亿元，同比下降5.99%，环比下降0.40%；归母净利润2.57亿元，同比增长6.94%，环比增长1.32%；扣非归母净利润2.45亿，同比下降14.54%，环比下降1.92%；毛利率12.29%，同比提升0.97pct，环比提升0.60pct；净利率4.61%，同比提升0.54pct，环比提升0.05pct。
　　磷产业链日趋完善，充分释放磷复肥产能价值。25H1磷复肥业务实现营业收入72.22亿元，同比增长21.55%，占营业收入的63.35%，销量保持稳定增长。常规复合肥、新型复合肥及磷肥的收入分别为32.41、39.81亿元，同比分别增长10.36%、32.50%。公司凭借资源优势，不断完善磷产业链，打造更强大的产能规模，截止2025H1，公司磷复肥年产能已近800万吨，处于国内领先地位。国内市场来看，公司布局了广西贵港、新疆阿克苏两大战略基地，解决区域产能空白的痛点，进一步扩大服务半径，提升市场覆盖面和区域竞争力；海外市场来看，公司深耕东南亚核心市场，开拓缅甸、印度尼西亚等新市场，国际贸易布局进一步扩大，推动海外销量保持稳健增长，全球化战略取得积极进展。未来，公司不断完善氮、磷产业链，应城合成氨、雷波磷矿石等产能陆续释放，氮、磷产业链实现闭环，磷复肥原料自给率提高，形成向上提高原料自给能力，向下有序扩张产能态势，公司产品成本将进一步下降，打开新的增长空间，巩固国内领先地位。
　　纯碱行业持续低迷，受政策影响行业竞争激烈。25H1纯碱业务实现营业收入3.23亿元，同比下降34.55%。纯碱市场供应维持在高位，叠加需求增速放缓，价格低位运行，波动幅度收窄，2025年6月轻质纯碱市场均价为1272.67元/吨，较去年6月2057.30元/吨同比下降38.14%。需求端来看，2025年上半年纯碱下游需求分化明显，重碱消费量显著降低，碳酸锂产量的扩张带动轻碱需求增加；外需方面，2025年H1我国出口纯碱达99.26万吨，同比增长121.38%，国内价格低迷的情况下，出口市场需求有望延续增长，缓解国内供给压力。随着国家“反内卷”政策密集出台，纯碱行业供给侧改革有望加速推进，落后产能加速出清，行业竞争格局有望改善。
　　黄磷需求回暖，盈利能力提升。2025H1公司黄磷业务实现销售收入6.20亿元，同比下降1.50%；毛利率19.87%，同比提升6.32个百分点，盈利能力有所回升。2025年上半年，部分黄磷产能检修、水电供应波动及下游需求分化，推动黄磷市场价格频繁波动，整体呈现先涨后跌趋势，4月，黄磷月均价格达到最高值24470.67元/吨，之后持续下降，至6月最低点21961元/吨。供给端，1-3月受春节假期、枯水期限电等影响，部分黄磷装置检修或减产，短期内黄磷市场供需紧平衡，5月西南地区逐步进入丰水期电价下调，检修装置复产提速，行业开工率提升，黄磷供应量呈递增趋势。下游市场需求则呈结构性分化，草甘膦下游需求好转，行业开工率稳定，对黄磷需求形成有力支撑；湿法磷酸成本高企背景下，热法磷酸保持较高开工率，尤其是进入平水期后对黄磷需求进一步释放；三氯化磷行业随液氯价格波动，对黄磷消耗量起伏明显，成为黄磷供需关系频繁调整的主要扰动因素之一。截至2025H1，公司拥有黄磷年产能6万吨。经过多年发展，公司已成为我国黄磷行业主要供应商之一，也是全国商品黄磷实际产量最大的单体企业之一，未来雷波磷矿采选项目陆续建成投产，公司磷矿石原料自给自足，黄磷成本进一步降低，市场竞争力将有效提升。
　　投资建议：云图控股沿着复合肥氮、磷产业链进行深度开发和市场拓展，现已建成从上游盐矿、磷矿资源到下游除尿素以外氮肥、磷肥完整产业链，同时向下延伸拓展了电池正极材料前驱体磷酸铁，持续产能加码和深化产业链布局，提升公司盈利能力和竞争力。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为223.64/245.83/271.60亿元，同比分别增长9.7%/9.9%/10.5%，归母净利润分别为9.14/10.76/12.85亿元，同比分别增长13.7%/17.7%/19.5%，对应PE分别为14.6x/12.4x/10.4x；维持“买入”评级。
　　风险提示：需求不及预期；行业政策变化；贸易摩擦风险；项目进度不确定性；安全环保风险。

　　事件：公司发布2025年中报，2025H1实现营业收入114.00亿元，同比+3.59%；实现归母净利润5.11亿元，同比+12.60%。其中，25Q2公司实现营业收入56.89亿元，同比-5.99%，环比-0.40%；实现归母净利润2.57亿元，同比+6.94%，环比+1.32%。
　　新型复合肥及磷肥收入占比提升，磷复肥景气推动业绩增长。公司凭借资源自有、产业链一体化和磷酸分级利用优势，深耕渠道营销、品牌升级以及产品自主创新。2025H1磷复肥业务实现营业收入72.22亿元，同比+21.55%，同时销量保持稳定增长，磷复肥营收占比也从去年同期的54.0%提升至今年的63.4%。其中，25H1公司常规复合肥、新型复合肥及磷肥分别实现营收32.41、39.81亿元，分别同比+10.36%、+32.50%，新型复合肥及磷肥收入增长显著、营收占比快速提升。同时，新型复合肥及磷肥于25H1录得毛利率18.74%，对比常规复合肥10.36%的毛利率，盈利水平更强，推动了公司盈利中枢的提升。
　　持续聚焦氮、磷产业链补强，一体化产业链布局日趋完善。报告期内，公司聚焦氮、磷产业链强链补链，重点项目建设提速，为产业链闭环和未来增长蓄能。其中，据公司半年报披露，1）湖北应城70万吨合成氨项目稳步推进，主体结构建设和设备采购工作完成，土建工程进入收尾阶段，多个核心设备正在进行安装，项目整体进展顺利。2）阿居洛呷磷矿290万吨采选工程已于2025年3月动工，目前已正式进入矿山建设期，井下基建工程（含胶带斜井、辅助斜坡道、排水系统、进回风系统等）稳步推进，地表选矿工程边坡治理及支挡工程已进场施工，项目按计划推进中。3）牛牛寨东段磷矿400万吨采矿工程的优化设计工作正稳步推进。我们看好随着公司应城合成氨、雷波磷矿石等产能陆续释放，公司氮、磷产业链有望实现闭环，进而磷复肥原料自给率提高，公司产品成本预计将进一步下降，并打开新的增长空间。
　　投资建议：基于公司最新业绩表现、主营产品价格价差变化及核心项目进度，我们将此前对公司2025-2026年的归母净利润预测由10.73/12.87亿元调整为9.57/13.59亿元，并补充对2027年的归母净利润预测为16.07亿元，对应当前PE分别为14.5x/10.2x/8.7x。参考可比公司估值及公司历史估值，我们给予公司2026年13倍目标PE，对应目标价14.56元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：在建项目进度不及预期；农产品大幅波动影响需求；原材料价格快速上涨等。