事件：公司近期发布关于公司及相关责任人收到《行政处罚决定书》的公告，主要涉及股东持股情况虚假记载、未披露关联交易存在重大遗漏等，对公司及相关责任人处以罚款。根据公告，公司不触及重大违法类强制退市情形以及其他风险警示情形。
　　25年新品小年，小游戏驱动公司盈利能力大幅改善。公司25年老产品保持稳健，新品小年，7月上线自研MMO《斗罗大陆：猎魂世界》基本符合预期，但短期贡献不明显。公司新品末日题材RPG小游戏《生存33天》近期快速跻身微信小游戏畅销榜TOP25-30。公司盈利持续改善主要得益于小游戏（含上半年新品）的利润释放。23年以来公司小游戏收入规模大幅扩张，但利润未有明显释放（主要为了追求规模）；2Q25小游戏初步进入利润回收期，已展现出较强的盈利弹性；Q3小游戏放利润再次得到验证。公司利润率Q2-Q3持续向上，其中Q3归母净利率23.8%，yoy+8.4pct/qoq+3.7pct，实现大幅改善，
　　管线丰富但预期低，26年是新品验证之年。公司管线储备超过20款，MMO和SLG是重点方向。其中MMO《代号MLK》体量可能较大，日式Q版风格（类RO）；海外SLG在积极测试，21年的《Puzzles&Survival》作为SLG2.0时代（SLG+X）的标杆产品，验证了公司是为数不多同时具备把握泛用户需求和快速试错方法论的出海SLG厂商。公司也通过投资/引进团队等方式，强化自身能力，如投资前Funplus制作人崔兵的快乐方舟等。
　　AI渗透管线生产和内容创新，投资赋能全产业链。公司在研发发行中通过AI多模态大幅提升生产效率，包括美术资产/广告素材生成、本地化翻译、代码审核和生成、AI投放等。公司直接或间接投资了智谱华章、月之暗面、星空科技等公司，打通“算力基础设施—大模型算法—AI应用”的产业链布局。
　　分红持续亮眼。公司Q3分红4.62亿，前三季度合计分红13.86亿，分红比例59%。假设Q4分红金额与Q3一致，现价对应股息率4.2%。
　　维持盈利预测，维持“买入”评级。我们维持盈利预测，预计公司25-27年营收164/190/203亿；预计归母净利润32.1/35.3/37.0亿，现价对应26-27年PE为14/13x。考虑到公司边际利润释放趋势向好，股息率突出，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业监管政策边际变化风险，游戏项目延期/表现不及预期风险，资产减值风险。

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年三季度报告，2025Q3公司实现营业收入39.75亿元，同比减少3.23%；实现归母净利润9.44亿元，同比增加49.24%；实现扣非归母净利润8.73亿元，同比增加44.97%。
　　销售费用率同环比下降，运营效率显著提升。2025Q3公司营收同比减少3.23%，销售费用率同比减少12.05个百分点，环比减少1.94个百分点，归母净利润同比增加49.24%，得益于公司对现有产品长线运营的精细化深耕，公司运营效率明显改善。公司2025年上线《时光大爆炸》、《英雄没有闪》、《斗罗大陆：猎魂世界》等多款游戏表现优异，为业绩提供重要支撑。
　　AI全链路深度赋能，提升研运工业化水平。公司依托自主研发的游戏行业大模型“小七”，结合外部大模型集群，构建了覆盖市场分析、产品立项、美术设计、开发辅助、广告投放、运营分析、智能客服及通用办公等环节的AI全链路赋能体系。“小七”大模型可生成符合产品需求的图片、视频及素材，精准支持广告投放。截至2025H1，公司AI驱动的广告投放已占总投放的50%，整体投放效率提升约70%，研运流程工业化水平显著提升。
　　储备游戏的题材品类涵盖广泛。公司积极推进储备游戏上线进度，包括日式Q版MMORPG类《代号MLK》、美式卡通生存SLG类《代号XSSLG》、东方玄幻SLG类《代号GMSLG》、古风水墨模拟经营类《赘婿》、东方玄幻RPG类《代号斗破》、东方玄幻RPG类《斗罗大陆：零》等。
　　投资建议：预计公司2025年/2026年/2027年营收为171.55亿元/177.41亿元/192.43亿元，归母净利润为30.07亿元/33.07亿元/34.98亿元，EPS为1.36元/1.49元/1.58元，对应PE为15.71倍/14.28倍/13.50倍，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：政策监管风险；行业竞争加剧；核心产品流水衰减；新品表现不及预期。

　　业绩情况：
　　公司发布2025Q3业绩，前三季度实现营收124.6亿元，yoy-6.59%，实现归母净利润23.4亿元，yoy+23.57%，实现扣非净利润22.6亿元，yoy+20.43%。25Q3实现营收39.7亿元，yoy-3.23%，实现归母净利润9.4亿元，yoy+49.24%，实现扣非净利润8.7亿元，yoy+44.97%。
　　公司延续分红策略，公司拟每10股派发现金红利2.10元（含税）。
　　新品游戏优质运营，销售费用持续优化
　　公司新品表现优异，一季度上线的《时光大爆炸》和《英雄没有闪》优质运营，其中《英雄没有闪》曾登顶微信小游戏畅销榜榜首，进入iOS畅销榜前五；
　　《时光大爆炸》跻身微信小游戏畅销榜第四。新品《斗罗大陆：猎魂世界》7月上线，公测日登顶iOS免费榜榜首，公测8日国内累计下载量151万，收入预估1200万元。
　　公司《寻道大千》、《霸业》等现有长线运营产品进入成熟期，投流费用不断优化，销售费用不断减少。2025年前三季度，公司销售费用62亿元，yoy-19.5%。
　　新品储备丰富，品类多样化
　　公司布局多品类产品，在MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营等品类游戏储备丰富，包括《赘婿》、《代号MLK》、《代号正奇SLG》、《代号XSSLG》、《代号GMSLG》、《极速三国：一秒开展》、《斗兽战场》、《代号RS》、《失落之门：序章》和《代号M1》等。
　　AI布局加深，多环节赋能研发发行
　　公司自主研发游戏领域行业大模型“小七”，在市场分析、美术设计、开发辅助，广告投放、运营分析、智能客服等各业务领域进行赋能。
　　具体看，AI辅助生成3D美术资源占比超80%，3D美术资源生成占比超30%，在广告投放方面，AI生成视频内容占比超70%。
　　投资建议
　　我们预计公司25/26/27年归母净利润30.48/33.02/35.68亿元，25/26/27年前值为28.55/30.39/33.07亿元，对应PE为15.06/13.90/12.87倍。公司长线运营游戏进入稳定运营期，新游提供业绩增量，AI赋能下有望进一步降本增效，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　游戏行业政策风险，游戏流水不及预期，新产品上线延期风险，新游上线表现不及预期风险，行业竞争加剧风险。

　　事件：公司3Q25实现收入39.7亿，yoy-3%；归母净利润9.4亿，yoy+49%；实现扣非净利润8.7亿，yoy+45%。Q3利润超市场预期。
　　小游戏进入利润回收期，盈利能力大幅改善。公司老产品保持稳健，下半年新品不多，7月上线自研MMO《斗罗大陆：猎魂世界》基本符合预期，但我们判断其对Q3贡献不明显。3Q25公司毛利率76.9%，同环比稳定；净利率23.8%，yoy+8.4pct/qoq+3.7pct，实现大幅改善。公司盈利持续改善主要得益于小游戏（含上半年新品）的利润释放。
　　我们在25中报点评强调关注公司小游戏放利润，持续性或比预期更强。23年以来公司小游戏收入规模大幅扩张，但利润未有明显释放（主要为了追求规模）；2Q25小游戏初步进入利润回收期，已展现出较强的盈利弹性；Q3小游戏放利润再次得到验证，其持续性强于市场预期。
　　分红持续亮眼。公司Q3分红4.62亿，前三季度合计分红13.86亿，分红比例59%。假设Q4分红金额与Q3一致，现价对应股息率4.0%。
　　后续管线丰富。管线储备超过20款，重点包括MMO《代号MLK》、写实三国SLG《奇谋三国》、美式卡通生存SLG《XSSLG》等自研产品以及代理的模拟经营《赘婿》等。其中《代号MLK》体量相对较大，日式Q版风格（类RO）。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级。由于《斗罗猎魂世界》弱于我们预期，但小游戏利润释放持续性超我们预期，我们下调收入预测、上调利润预测，预计公司25-26年营收164/190/203亿（原预测为182/194/208亿）；预计归母净利润32.1/35.3/37.0亿（原预测为31.0/34.0/36.1亿），现价对应26-27年PE为13/12x。考虑到公司边际利润释放趋势向好，股息率突出，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业监管政策边际变化风险，游戏项目延期/表现不及预期风险，资产减值风险，上市公司监管处罚风险（关注10/31关于公司及相关责任人收到《行政处罚事先告知书》的公告）。

　　事件：三七互娱发布25Q3业绩，公司25Q3实现营业收入39.75亿元，同比下降3.23%；实现归母净利润9.44亿元，同比增长49.24%；实现扣非净利8.73亿元，同比增长44.97%。此外，公司宣布向全体股东每10股派送现金股利2.10元（含税），现金分红总额为4.62亿元（含税）。
　　控制销售费用投入及ROI，存量产品利润加速释放。公司25Q3销售费用为17.89亿元，同/环比分别下降23.6%/10.2%；销售费用率为45.0%，同环比分别下降12.0/1.9pct。我们认为公司销售费用下降主要受益于（1）公司对现有产品长线运营的精细化深耕，通过科学管理营销策略，持续优化资源配置，推动运营效率提升，严格控制销售费用投入及ROI；（2）深化AI技术对于营销获客效率的提升。受益于此，《寻道大千》等优质存量产品利润加速释放。此外，公司2025年已上线《时光大爆炸》《英雄没有闪》《斗罗大陆：猎魂世界》等多款游戏表现优异，其中《斗罗大陆：猎魂世界》8月上线后曾位列iOS免费榜首位，为公司业绩增长提供了重要支撑。
　　新品储备丰富，坚持“精品化、多元化”战略。公司已在MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营等品类储备丰富的产品，包括《赘婿》《代号MLK》等多款精品化产品，涵盖西方魔幻、东方玄幻、三国、现代、古风等多样化题材，多元化产品布局持续深化。向后展望，公司将继续坚持“精品化、多元化、全球化”战略，进一步提升游戏品质、拓宽游戏品类。
　　持续季度派息，股东回报突出。公司延续季度派息，25Q3宣布每股分红0.21元（含税），25Q1-3累计股息支付率达59%，共计支付股息13.86亿元（含税）。截至25Q3，公司货币资金达47.47亿元，同时具备稳定现金流，具备维持持续稳定派息条件。
　　投资建议：我们预计2025-2027年公司实现营收172.11/177.46/185.13亿元；归母净利润30.35/33.19/35.70亿元；对应PE分别为15/14/13倍。公司买量投入步入回收周期，游戏储备丰富，未来有望持续贡献增量业绩，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：经济复苏不及预期；游戏上线进度不及预期；行业政策变化；行业竞争加剧。

　　事项：三七互娱发布25年三季报，25Q3公司营收39.8亿（yoy-3%），同比下滑主要系《寻道大千》等老游戏下滑。25Q3毛利率76.9%（yoy-1.1pct），主要系代理游戏占比增长。归母净利润9.4亿（yoy+49%），主要系销售费用控制下降。
　　旧游《Puzzles＆Survival》表现企稳，《斗罗大陆：猎魂世界》贡献下半年增量。根据IOS畅销榜趋势，我们认为Q3环比较为平稳，主要系1）境外SLG市场虽然竞争激烈，但公司老游戏《Puzzles＆Survival》排名企稳回暖；2）新游戏《英雄没有闪》正常环比下滑但被新游《斗罗大陆：猎魂世界》增量对冲。
　　产品矩阵充沛，后续多款全球化产品等待上线。公司已在MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营等品类有所突破，题材涵盖西方魔幻、东方玄幻、三国、现代、古风等。重点项目包括：古风水墨模拟经营《赘婿》、日式Q版MMORPG《代号MLK》等。本季度来看，销售费率管控使得游戏利润显著超预期，虽然新游《斗罗大陆：猎魂世界》上线，但销售费率环比下滑2pct。一方面，得益于今年暑期新游较少；另一方面，得益于公司通过科学管理营销策略，持续优化资源配置，推动运营效率提升。
　　持续维持较高分红，积极回报股东。公司拟每10股派2.1元，与Q1、Q2分派预案金额相同，2025年前三季度合计派发现金红利13.86亿元，占公司前三季度净利润约59%，维持较高的分红比例。
　　我们预期26年公司在自研项目品类多元化有所优化，随着储备项目上线，自研游戏占比得以提升从而优化毛利率。我们预测公司25~27年归母净利润为30.72/32.34/35.46亿（25~27前值为27.63/32.26/36.56亿，因根据游戏上线进度、投放数据调整收入、毛利率、费率、投资收益等，从而调整盈利预测），我们切换为可比公司26年调整后平均P/E19X，给予公司目标价27.74元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　流水不达预期风险；政策风险；买量成本提升风险；研发风险；投资收益风险

　　公司公布2025年三季报：前三季度营业收入134.61亿元（同比-6.59%）；归母净利润23.45亿元（同比+23.57%）；扣非归母净利润22.60亿元（同比+20.43%）。Q3单季营业收入39.75亿元（同比-3.23%，环比-6.32%）；归母净利润9.44亿元（同比+49.24%，环比+10.97%）；扣非归母净利润8.73亿元（同比+44.97%，环比+2.64%）。2025年第三季度，公司拟向全体股东每10股派送现金股利2.10元（含税）。
　　2025年第三季度公司利润增速远高于收入增速，主要系销售费用优化与投资收益增加，其中销售费用率下降显著。我们认为公司销售费用的下降主要源于：一方面，公司现有多款存量游戏产品已进入稳定运营期，买量下降使得销售费用大幅下降，优质产品的利润加速释放；另一方面，深化AI技术促进了ROI的提升。此外，公司第三季度拟分红金额约4.62亿，前三季度累计分红达13.86亿，累计分红率约59%，持续回报股东。关键财务指标如下：
　　1）利润率：前三季度毛利率76.76%（同比-2.4pct），销售净利率18.82%（同比+4.6pct），其中Q3单季净利率23.75%（环比+3.7pct）；
　　2）费用率：前三季度销售费用率49.75%（同比-8.0pct），管理费用率3.45%（同比+0.8pct），研发费用率4.11%（同比+0.6pct）；其中Q3单季销售费用率45.0%（同比-12.0pct）。
　　产品矩阵逐渐完善，关注新游上线进度。2025年以来，公司新上线的《时光大爆炸》《英雄没有闪》《斗罗大陆：猎魂世界》等多款游戏表现优异，为公司业绩增长提供了重要支撑。新品储备方面，公司已在MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营等品类储备丰富的产品，包括《赘婿》《代号MLK》等，涵盖西方魔幻、东方玄幻、三国、现代、古风等题材，深化产品矩阵多元化布局，多款移动游戏均已获得国内游戏版号，关注后续上线进度。
　　投资建议：公司基本盘稳健，现有存量产品利润加速释放，关注AI对买量投放效率的优化，以及新游上线进度。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为29.79/32.79/36.22亿元，对应PE分别为15/14/13倍。维持公司“推荐”评级。
　　风险提示：行业政策变动、存量游戏产品流水加速下滑、新游上线进度与流水表现不及预期的风险。

　　事项：三七互娱发布25年中报，25H1公司营收84.9亿（yoy-8%），同比下滑主要系《寻道大千》等老游戏下滑。25H1毛利率76.7%（yoy-2.9pct），主要系代理游戏占比增长。归母净利润14亿（yoy+11%），主要系销售费用控制下降。
　　境内：旧游环比企稳，《斗罗大陆：猎魂世界》预期贡献Q3增量。25H1境内收入57.6亿（yoy-9%），主要系《寻道大千》等小游戏流水下滑。我们认为Q3环比较为平稳，主要系新游戏《英雄没有闪》正常环比下滑但被《斗罗大陆：猎魂世界》增量对冲。25H1毛利率77.7%（yoy-3.5pct），主要系代理游戏占比提升。Q3我们预期自研游戏《斗罗大陆：猎魂世界》占比提升预期驱动毛利率增长。
　　境外：《Puzzles＆Survival》表现企稳，后续多款全球化产品等待上线。25H1境外收入27.2亿（yoy-6%），主要系《Puzzles＆Survival》略有下滑，但总体趋势稳定。后续储备来看，公司已在MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营等品类有所突破，题材涵盖西方魔幻、东方玄幻、三国、现代、古风等。全球化自研项目包括：日式Q版MMORPG《代号MLK》、写实三国SLG《奇谋三国》、美式卡通生存SLG《代号XSSLG》等。
　　AI重塑游戏管线，持续提质增效。公司在发行环节使用AI技术辅助生成的2D美术资产占比已超过80%，AI-3D辅助资产生成占比超过30%。AI深度参与生成的游戏广告素材视频占比已超过70%。AI本地化翻译已覆盖旗下85%的海外游戏，覆盖18个语种，准确率高达95%。我们认为AI有望驱动公司自研游戏加速产出上线。
　　我们预期26年公司在自研项目品类多元化有所优化，随着储备项目上线，自研游戏占比得以提升从而优化毛利率。我们预测公司25~27年归母净利润为27.63/32.26/36.56亿（25~26前值为30.12/35.39亿，因根据游戏上线进度、投放数据调整收入、毛利率、费率，从而调整盈利预测），我们根据可比公司25年调整后平均P/E22X，给予公司目标价27.50元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　流水不达预期风险；政策风险；买量成本提升风险；研发风险；投资收益风险

　　事项：
　　事件：公司发布25年半年报，2Q25业绩超预期。2Q25单季度，公司实现收入42亿元，YOY-5%，QOQ基本持平；实现归母净利润8.5亿元，YOY+31%，QOQ+55%；实现扣非归母净利润8.5亿元，YOY+29%，QOQ+59%。
　　评论：
　　前期投放产品回收，业绩释放，带动超预期。本季度业绩环增约3亿元，预计主要来自于销售费用环减4.3亿元，部分被毛利润下滑（毛利率有所下降，预计主要是代理产品占比提升）&所得税开支增加所抵消；非经营性贡献基本持平。因此，我们预计业绩超预期主要来自于Q1投放产品（例如《时光大爆炸》、《英雄没有闪》等）在二季度的回收。
　　维持稳定分红，股息率提供安全垫。Q2单季度分红4.6亿元，QOQ基本持平；H1合计分红9.3亿元，分红率66%；TTM股息率约5%。
　　半年度分部收入拆分：1）上半年手游业务实现82亿元，YOY-8%，预计主要源于存量产品随生命周期自然下滑；页游业务实现收入1.8亿元，YOY-18%。2）按地区看，境内市场实现收入58亿元，YOY-9%；境外市场实现收入27亿元，YOY-6%。
　　上半年两款优秀新品，再次验证发行能力。25H1公司在国内外小程序、APP多端发行了《时光大爆炸》（小程序版本当前位于畅销榜10名上下）、《英雄没有闪》（小程序版本当前位于畅销榜20名上下）等产品，核心老产品《寻道大千》（小程序版本当前位于畅销榜10名上下）维持稳健表现，发行端能力再次验证。7月10日，公司在国内市场上线自研大IPMMORPG游戏《斗罗大陆：猎魂世界》，畅销榜最高排名至13，有望H2贡献业绩增量。
　　后续产品储备丰富。包括日式Q版MMORPG《代号MLK》、写实三国SLG《奇谋三国》、美式卡通生存SLG《代号XSSLG》等。
　　盈利预测与投资建议：根据本季度的经营情况，调整25-27年收入预测至167/179/190亿元，YOY-4%/+7%/+6%，调整归母净利润预测至28/30/32亿元，YOY+6%/7%/5%。采用PE法为公司估值，参考同业公司水平，给予公司2025年18xPE的目标估值水平，对应510亿元目标市值，23.05元目标价，维持对于公司的“推荐”评级。
　　风险提示：产品上线进度不及预期、宏观经济波动、产业竞争加剧。