投资要点：
　　事件：公司发布2025年三季度报告，2025Q3公司实现营业收入39.75亿元，同比减少3.23%；实现归母净利润9.44亿元，同比增加49.24%；实现扣非归母净利润8.73亿元，同比增加44.97%。
　　销售费用率同环比下降，运营效率显著提升。2025Q3公司营收同比减少3.23%，销售费用率同比减少12.05个百分点，环比减少1.94个百分点，归母净利润同比增加49.24%，得益于公司对现有产品长线运营的精细化深耕，公司运营效率明显改善。公司2025年上线《时光大爆炸》、《英雄没有闪》、《斗罗大陆：猎魂世界》等多款游戏表现优异，为业绩提供重要支撑。
　　AI全链路深度赋能，提升研运工业化水平。公司依托自主研发的游戏行业大模型“小七”，结合外部大模型集群，构建了覆盖市场分析、产品立项、美术设计、开发辅助、广告投放、运营分析、智能客服及通用办公等环节的AI全链路赋能体系。“小七”大模型可生成符合产品需求的图片、视频及素材，精准支持广告投放。截至2025H1，公司AI驱动的广告投放已占总投放的50%，整体投放效率提升约70%，研运流程工业化水平显著提升。
　　储备游戏的题材品类涵盖广泛。公司积极推进储备游戏上线进度，包括日式Q版MMORPG类《代号MLK》、美式卡通生存SLG类《代号XSSLG》、东方玄幻SLG类《代号GMSLG》、古风水墨模拟经营类《赘婿》、东方玄幻RPG类《代号斗破》、东方玄幻RPG类《斗罗大陆：零》等。
　　投资建议：预计公司2025年/2026年/2027年营收为171.55亿元/177.41亿元/192.43亿元，归母净利润为30.07亿元/33.07亿元/34.98亿元，EPS为1.36元/1.49元/1.58元，对应PE为15.71倍/14.28倍/13.50倍，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：政策监管风险；行业竞争加剧；核心产品流水衰减；新品表现不及预期。

　　业绩情况：
　　公司发布2025Q3业绩，前三季度实现营收124.6亿元，yoy-6.59%，实现归母净利润23.4亿元，yoy+23.57%，实现扣非净利润22.6亿元，yoy+20.43%。25Q3实现营收39.7亿元，yoy-3.23%，实现归母净利润9.4亿元，yoy+49.24%，实现扣非净利润8.7亿元，yoy+44.97%。
　　公司延续分红策略，公司拟每10股派发现金红利2.10元（含税）。
　　新品游戏优质运营，销售费用持续优化
　　公司新品表现优异，一季度上线的《时光大爆炸》和《英雄没有闪》优质运营，其中《英雄没有闪》曾登顶微信小游戏畅销榜榜首，进入iOS畅销榜前五；
　　《时光大爆炸》跻身微信小游戏畅销榜第四。新品《斗罗大陆：猎魂世界》7月上线，公测日登顶iOS免费榜榜首，公测8日国内累计下载量151万，收入预估1200万元。
　　公司《寻道大千》、《霸业》等现有长线运营产品进入成熟期，投流费用不断优化，销售费用不断减少。2025年前三季度，公司销售费用62亿元，yoy-19.5%。
　　新品储备丰富，品类多样化
　　公司布局多品类产品，在MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营等品类游戏储备丰富，包括《赘婿》、《代号MLK》、《代号正奇SLG》、《代号XSSLG》、《代号GMSLG》、《极速三国：一秒开展》、《斗兽战场》、《代号RS》、《失落之门：序章》和《代号M1》等。
　　AI布局加深，多环节赋能研发发行
　　公司自主研发游戏领域行业大模型“小七”，在市场分析、美术设计、开发辅助，广告投放、运营分析、智能客服等各业务领域进行赋能。
　　具体看，AI辅助生成3D美术资源占比超80%，3D美术资源生成占比超30%，在广告投放方面，AI生成视频内容占比超70%。
　　投资建议
　　我们预计公司25/26/27年归母净利润30.48/33.02/35.68亿元，25/26/27年前值为28.55/30.39/33.07亿元，对应PE为15.06/13.90/12.87倍。公司长线运营游戏进入稳定运营期，新游提供业绩增量，AI赋能下有望进一步降本增效，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　游戏行业政策风险，游戏流水不及预期，新产品上线延期风险，新游上线表现不及预期风险，行业竞争加剧风险。

　　事件：公司3Q25实现收入39.7亿，yoy-3%；归母净利润9.4亿，yoy+49%；实现扣非净利润8.7亿，yoy+45%。Q3利润超市场预期。
　　小游戏进入利润回收期，盈利能力大幅改善。公司老产品保持稳健，下半年新品不多，7月上线自研MMO《斗罗大陆：猎魂世界》基本符合预期，但我们判断其对Q3贡献不明显。3Q25公司毛利率76.9%，同环比稳定；净利率23.8%，yoy+8.4pct/qoq+3.7pct，实现大幅改善。公司盈利持续改善主要得益于小游戏（含上半年新品）的利润释放。
　　我们在25中报点评强调关注公司小游戏放利润，持续性或比预期更强。23年以来公司小游戏收入规模大幅扩张，但利润未有明显释放（主要为了追求规模）；2Q25小游戏初步进入利润回收期，已展现出较强的盈利弹性；Q3小游戏放利润再次得到验证，其持续性强于市场预期。
　　分红持续亮眼。公司Q3分红4.62亿，前三季度合计分红13.86亿，分红比例59%。假设Q4分红金额与Q3一致，现价对应股息率4.0%。
　　后续管线丰富。管线储备超过20款，重点包括MMO《代号MLK》、写实三国SLG《奇谋三国》、美式卡通生存SLG《XSSLG》等自研产品以及代理的模拟经营《赘婿》等。其中《代号MLK》体量相对较大，日式Q版风格（类RO）。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级。由于《斗罗猎魂世界》弱于我们预期，但小游戏利润释放持续性超我们预期，我们下调收入预测、上调利润预测，预计公司25-26年营收164/190/203亿（原预测为182/194/208亿）；预计归母净利润32.1/35.3/37.0亿（原预测为31.0/34.0/36.1亿），现价对应26-27年PE为13/12x。考虑到公司边际利润释放趋势向好，股息率突出，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业监管政策边际变化风险，游戏项目延期/表现不及预期风险，资产减值风险，上市公司监管处罚风险（关注10/31关于公司及相关责任人收到《行政处罚事先告知书》的公告）。

　　事件：三七互娱发布25Q3业绩，公司25Q3实现营业收入39.75亿元，同比下降3.23%；实现归母净利润9.44亿元，同比增长49.24%；实现扣非净利8.73亿元，同比增长44.97%。此外，公司宣布向全体股东每10股派送现金股利2.10元（含税），现金分红总额为4.62亿元（含税）。
　　控制销售费用投入及ROI，存量产品利润加速释放。公司25Q3销售费用为17.89亿元，同/环比分别下降23.6%/10.2%；销售费用率为45.0%，同环比分别下降12.0/1.9pct。我们认为公司销售费用下降主要受益于（1）公司对现有产品长线运营的精细化深耕，通过科学管理营销策略，持续优化资源配置，推动运营效率提升，严格控制销售费用投入及ROI；（2）深化AI技术对于营销获客效率的提升。受益于此，《寻道大千》等优质存量产品利润加速释放。此外，公司2025年已上线《时光大爆炸》《英雄没有闪》《斗罗大陆：猎魂世界》等多款游戏表现优异，其中《斗罗大陆：猎魂世界》8月上线后曾位列iOS免费榜首位，为公司业绩增长提供了重要支撑。
　　新品储备丰富，坚持“精品化、多元化”战略。公司已在MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营等品类储备丰富的产品，包括《赘婿》《代号MLK》等多款精品化产品，涵盖西方魔幻、东方玄幻、三国、现代、古风等多样化题材，多元化产品布局持续深化。向后展望，公司将继续坚持“精品化、多元化、全球化”战略，进一步提升游戏品质、拓宽游戏品类。
　　持续季度派息，股东回报突出。公司延续季度派息，25Q3宣布每股分红0.21元（含税），25Q1-3累计股息支付率达59%，共计支付股息13.86亿元（含税）。截至25Q3，公司货币资金达47.47亿元，同时具备稳定现金流，具备维持持续稳定派息条件。
　　投资建议：我们预计2025-2027年公司实现营收172.11/177.46/185.13亿元；归母净利润30.35/33.19/35.70亿元；对应PE分别为15/14/13倍。公司买量投入步入回收周期，游戏储备丰富，未来有望持续贡献增量业绩，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：经济复苏不及预期；游戏上线进度不及预期；行业政策变化；行业竞争加剧。

　　业绩概览：公司发布2025年三季报。2025Q1-Q3，公司实现营业收入124.61亿元，同比下滑6.59%；实现归母净利润23.45亿元，同比增长23.57%；实现扣非归母净利润22.60亿元，同比增长20.43%；2025Q3，公司实现营业收入39.75亿元，同比下滑3.23%；实现归母净利润9.44亿元，同比增长49.24%；实现扣非归母净利润8.73亿元，同比增长44.97%。公司2025年第三季度利润分配预案拟向全体股东每10股派2.1元（含税）。
　　《斗罗大陆：猎魂世界》《光大大炸》等新品表现优异。公司本年度上线的《光大大炸》《英雄没有闪》《斗罗大陆：猎魂世界》等多款游戏表现优异，为公司业绩增长提供了重要支撑。其中《光大大炸》1月APP首发荣获iOS免费榜第一，后续上线小程序版本，迅速跻身微信小游戏畅销榜第4名；竖屏横版卷轴放置ARPG刷宝游戏《英雄没有闪》APP版本上线后迅速冲进iOS畅销榜前五，而后小程序版也迅速登顶微信小游戏畅销榜，表现优异。2025年7月，公司获《斗罗大陆》小说与动漫双授权的自研游戏《斗罗大陆：猎魂世界》开启公测，该产品作为斗罗IP首款3D写实大世界MMORPG，深度贯彻公司精品化战略，实现超大规模开放世界的流畅探索体验，通过融合中西美术风格打造古今交融的斗罗世界。产品上线前获得超过千万玩家预约，上线后迅速登顶iOS免费榜，成为公司深耕MMORPG赛道又一精品力作。
　　精细化深耕长线产品，推动运营效率提升。公司通过对现有产品长线运营的精细化深耕与科学管理营销策略，持续优化资源配置，推动了运营效率提升。例如，公司国风趣味养成游戏《寻道大千》以联动模式实现多维突破，包括携手国漫顶流《斗破苍穹》IP与美团外卖打造沉浸式消费场景、联动玄幻经典《神墓》IP，并于二周年庆光融合国民级IP《葫芦兄弟》，深耕用户运营，推动游戏收入回升。此外，该游戏通过“经典IP+地域文化+公益行动”的深度融合，成功构建了游戏跨界生态新范式。同光，公司不断深化对精品游戏的挖掘和长周期的运营，通过“自研+代理”模式，打造了持续且丰富的产品矩阵，已在MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营等品类储备二十余款优质产品，涵盖西方魔幻、东方玄幻、三国、现代、古风等多样化题材，正积极推进产品上线进度。
　　围绕自研大模型提升AI能力，构建《“力力础设施—大模型力法—AI应用”产业链。
　　公司致力于将AI技术与游戏研发、运营等环节深度融合。一方面，公司围绕自主研发的行业大模型“小七”，构建了40余种AI能力，打造“小七”智能体平台，覆盖市场分析、产品立项、美术施计、开发辅助、广告投放、运营分析、智能客服、通用办公等业务领域，实现游戏研运全链路AI赋能。“小七”已通过国家网信办生成式人工智能服务备案，是广东省首批通过备案的游戏垂类大模型之一。另一方面，公司持续布局硬科技赛道，通过投资切入力力、大学显示、XR整机、文娱内容、半导体及材料、空间计力引擎、人工智能、新型传感和AIGC游戏社交平台等文娱科技领域，构建“力力础设施—大模型力法—AI应用”完整产业链。
　　盈利预测：公司存量游戏长线运营能力加强，并围绕自研大模型提升AI能力，考虑到当前公司新产品表现优异，我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润30.69/33.08/35.79亿元，同比增长14.8%/7.8%/8.2%，对应PE14/13/12x，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧风险；政策监管风险；游戏表现不及预期风险。

　　事项：三七互娱发布25年三季报，25Q3公司营收39.8亿（yoy-3%），同比下滑主要系《寻道大千》等老游戏下滑。25Q3毛利率76.9%（yoy-1.1pct），主要系代理游戏占比增长。归母净利润9.4亿（yoy+49%），主要系销售费用控制下降。
　　旧游《Puzzles＆Survival》表现企稳，《斗罗大陆：猎魂世界》贡献下半年增量。根据IOS畅销榜趋势，我们认为Q3环比较为平稳，主要系1）境外SLG市场虽然竞争激烈，但公司老游戏《Puzzles＆Survival》排名企稳回暖；2）新游戏《英雄没有闪》正常环比下滑但被新游《斗罗大陆：猎魂世界》增量对冲。
　　产品矩阵充沛，后续多款全球化产品等待上线。公司已在MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营等品类有所突破，题材涵盖西方魔幻、东方玄幻、三国、现代、古风等。重点项目包括：古风水墨模拟经营《赘婿》、日式Q版MMORPG《代号MLK》等。本季度来看，销售费率管控使得游戏利润显著超预期，虽然新游《斗罗大陆：猎魂世界》上线，但销售费率环比下滑2pct。一方面，得益于今年暑期新游较少；另一方面，得益于公司通过科学管理营销策略，持续优化资源配置，推动运营效率提升。
　　持续维持较高分红，积极回报股东。公司拟每10股派2.1元，与Q1、Q2分派预案金额相同，2025年前三季度合计派发现金红利13.86亿元，占公司前三季度净利润约59%，维持较高的分红比例。
　　我们预期26年公司在自研项目品类多元化有所优化，随着储备项目上线，自研游戏占比得以提升从而优化毛利率。我们预测公司25~27年归母净利润为30.72/32.34/35.46亿（25~27前值为27.63/32.26/36.56亿，因根据游戏上线进度、投放数据调整收入、毛利率、费率、投资收益等，从而调整盈利预测），我们切换为可比公司26年调整后平均P/E19X，给予公司目标价27.74元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　流水不达预期风险；政策风险；买量成本提升风险；研发风险；投资收益风险

　　公司公布2025年三季报：前三季度营业收入134.61亿元（同比-6.59%）；归母净利润23.45亿元（同比+23.57%）；扣非归母净利润22.60亿元（同比+20.43%）。Q3单季营业收入39.75亿元（同比-3.23%，环比-6.32%）；归母净利润9.44亿元（同比+49.24%，环比+10.97%）；扣非归母净利润8.73亿元（同比+44.97%，环比+2.64%）。2025年第三季度，公司拟向全体股东每10股派送现金股利2.10元（含税）。
　　2025年第三季度公司利润增速远高于收入增速，主要系销售费用优化与投资收益增加，其中销售费用率下降显著。我们认为公司销售费用的下降主要源于：一方面，公司现有多款存量游戏产品已进入稳定运营期，买量下降使得销售费用大幅下降，优质产品的利润加速释放；另一方面，深化AI技术促进了ROI的提升。此外，公司第三季度拟分红金额约4.62亿，前三季度累计分红达13.86亿，累计分红率约59%，持续回报股东。关键财务指标如下：
　　1）利润率：前三季度毛利率76.76%（同比-2.4pct），销售净利率18.82%（同比+4.6pct），其中Q3单季净利率23.75%（环比+3.7pct）；
　　2）费用率：前三季度销售费用率49.75%（同比-8.0pct），管理费用率3.45%（同比+0.8pct），研发费用率4.11%（同比+0.6pct）；其中Q3单季销售费用率45.0%（同比-12.0pct）。
　　产品矩阵逐渐完善，关注新游上线进度。2025年以来，公司新上线的《时光大爆炸》《英雄没有闪》《斗罗大陆：猎魂世界》等多款游戏表现优异，为公司业绩增长提供了重要支撑。新品储备方面，公司已在MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营等品类储备丰富的产品，包括《赘婿》《代号MLK》等，涵盖西方魔幻、东方玄幻、三国、现代、古风等题材，深化产品矩阵多元化布局，多款移动游戏均已获得国内游戏版号，关注后续上线进度。
　　投资建议：公司基本盘稳健，现有存量产品利润加速释放，关注AI对买量投放效率的优化，以及新游上线进度。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为29.79/32.79/36.22亿元，对应PE分别为15/14/13倍。维持公司“推荐”评级。
　　风险提示：行业政策变动、存量游戏产品流水加速下滑、新游上线进度与流水表现不及预期的风险。

　　事项：三七互娱发布25年中报，25H1公司营收84.9亿（yoy-8%），同比下滑主要系《寻道大千》等老游戏下滑。25H1毛利率76.7%（yoy-2.9pct），主要系代理游戏占比增长。归母净利润14亿（yoy+11%），主要系销售费用控制下降。
　　境内：旧游环比企稳，《斗罗大陆：猎魂世界》预期贡献Q3增量。25H1境内收入57.6亿（yoy-9%），主要系《寻道大千》等小游戏流水下滑。我们认为Q3环比较为平稳，主要系新游戏《英雄没有闪》正常环比下滑但被《斗罗大陆：猎魂世界》增量对冲。25H1毛利率77.7%（yoy-3.5pct），主要系代理游戏占比提升。Q3我们预期自研游戏《斗罗大陆：猎魂世界》占比提升预期驱动毛利率增长。
　　境外：《Puzzles＆Survival》表现企稳，后续多款全球化产品等待上线。25H1境外收入27.2亿（yoy-6%），主要系《Puzzles＆Survival》略有下滑，但总体趋势稳定。后续储备来看，公司已在MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营等品类有所突破，题材涵盖西方魔幻、东方玄幻、三国、现代、古风等。全球化自研项目包括：日式Q版MMORPG《代号MLK》、写实三国SLG《奇谋三国》、美式卡通生存SLG《代号XSSLG》等。
　　AI重塑游戏管线，持续提质增效。公司在发行环节使用AI技术辅助生成的2D美术资产占比已超过80%，AI-3D辅助资产生成占比超过30%。AI深度参与生成的游戏广告素材视频占比已超过70%。AI本地化翻译已覆盖旗下85%的海外游戏，覆盖18个语种，准确率高达95%。我们认为AI有望驱动公司自研游戏加速产出上线。
　　我们预期26年公司在自研项目品类多元化有所优化，随着储备项目上线，自研游戏占比得以提升从而优化毛利率。我们预测公司25~27年归母净利润为27.63/32.26/36.56亿（25~26前值为30.12/35.39亿，因根据游戏上线进度、投放数据调整收入、毛利率、费率，从而调整盈利预测），我们根据可比公司25年调整后平均P/E22X，给予公司目标价27.50元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　流水不达预期风险；政策风险；买量成本提升风险；研发风险；投资收益风险

　　事项：
　　事件：公司发布25年半年报，2Q25业绩超预期。2Q25单季度，公司实现收入42亿元，YOY-5%，QOQ基本持平；实现归母净利润8.5亿元，YOY+31%，QOQ+55%；实现扣非归母净利润8.5亿元，YOY+29%，QOQ+59%。
　　评论：
　　前期投放产品回收，业绩释放，带动超预期。本季度业绩环增约3亿元，预计主要来自于销售费用环减4.3亿元，部分被毛利润下滑（毛利率有所下降，预计主要是代理产品占比提升）&所得税开支增加所抵消；非经营性贡献基本持平。因此，我们预计业绩超预期主要来自于Q1投放产品（例如《时光大爆炸》、《英雄没有闪》等）在二季度的回收。
　　维持稳定分红，股息率提供安全垫。Q2单季度分红4.6亿元，QOQ基本持平；H1合计分红9.3亿元，分红率66%；TTM股息率约5%。
　　半年度分部收入拆分：1）上半年手游业务实现82亿元，YOY-8%，预计主要源于存量产品随生命周期自然下滑；页游业务实现收入1.8亿元，YOY-18%。2）按地区看，境内市场实现收入58亿元，YOY-9%；境外市场实现收入27亿元，YOY-6%。
　　上半年两款优秀新品，再次验证发行能力。25H1公司在国内外小程序、APP多端发行了《时光大爆炸》（小程序版本当前位于畅销榜10名上下）、《英雄没有闪》（小程序版本当前位于畅销榜20名上下）等产品，核心老产品《寻道大千》（小程序版本当前位于畅销榜10名上下）维持稳健表现，发行端能力再次验证。7月10日，公司在国内市场上线自研大IPMMORPG游戏《斗罗大陆：猎魂世界》，畅销榜最高排名至13，有望H2贡献业绩增量。
　　后续产品储备丰富。包括日式Q版MMORPG《代号MLK》、写实三国SLG《奇谋三国》、美式卡通生存SLG《代号XSSLG》等。
　　盈利预测与投资建议：根据本季度的经营情况，调整25-27年收入预测至167/179/190亿元，YOY-4%/+7%/+6%，调整归母净利润预测至28/30/32亿元，YOY+6%/7%/5%。采用PE法为公司估值，参考同业公司水平，给予公司2025年18xPE的目标估值水平，对应510亿元目标市值，23.05元目标价，维持对于公司的“推荐”评级。
　　风险提示：产品上线进度不及预期、宏观经济波动、产业竞争加剧。