事件：
　　公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年实现营收159.66亿元（yoy-8.46%），实现归母净利润29.00亿元（yoy+8.50%）。2026Q1实现营收37.20亿元（yoy-12.33%），实现归母净利润8.73亿元（yoy+59.02%）
　　新游密集上线，带动2026Q1业绩增长。2026Q1有3款重磅产品《生存33天》、《RO仙境传说：世界之旅》、《LastAsylum:Plague》上线，均取得不错的成绩，贡献业绩增量，2026Q1实现收入37.2亿，环比2025Q4增长6.13%；同时或因3款产品均为自研，2026Q1毛利率为77.88%，环比2025Q4提升5.21pct。在新品投放增加的背景下，销售费用率有所增长，2026Q1销售费用率为50.51%，环比2025Q4提升5.97pct。2026Q1投资收益达3.59亿元，剔除其影响后，2026Q1归母扣非净利润为6.09亿，同增13.68%。
　　出海游戏表现突出，新产品增长强劲。公司旗舰产品“三消+SLG”玩法的《Puzzles&Survival》长线运营稳健，截至2025年底累计流水已超150亿元，为公司业绩贡献稳定基本盘，2025年境外收入达53.81亿元，占总营收比重提升至33.70%。2026Q1公司在港澳台地区上线MMORPG《RO仙境传说：世界之旅》，该产品上线后即登顶畅销榜，后续计划拓展至东南亚等市场；2月上线《LastAsylum:Plague》登上了30多个国家和地区的畅销榜Top100，根据点点数据，其流水仍在持续攀升，有望成为新一代出海标杆。
　　储备产品丰富，有望迎来产品周期。在自研品牌的基础上，通过投资赋能、业务支持等方式与易娱网络、延趣网络等多家优质研发商深度绑定，并持续扩充SLG、休闲等品类研发工作室。目前在储备中的产品包括以“斗罗大陆、斗破苍穹”为IP的RPG游戏、二合休闲类《代号hope》、三消类《代号Dream》、生存题材SLG《代号YCSLG》等，产品供给多元丰富，为后续增长奠定基础。
　　深度构建AI赋能全链路体系，降本增效成果显著。公司持续推进AI技术与业务的深度融合，在企业内部以自研行业大模型“小七”为核心，深度嵌入游戏研发、发行、运营等环节，目前借助AI生成的2D美术资产占比已超过80%、3D美术资产超过30%。依托AI赋能，公司有望率先把握游戏玩法创新机遇及经营效率提升。
　　投资建议：考虑到公司出海游戏增长强劲、在研产品管线丰富以及AI技术赋能带来的效率提升，我们看好公司的长期发展，预计2026-2028年实现收入为182.63/208.90/238.95亿，归母净利润为30.14/34.18/40.28亿，对应EPS为1.36/1.54/1.82元。公司进入新品周期或带来业绩弹性，享受一定估值溢价，给予公司2026年20倍PE，对应6个月目标价为27.2元，给予“买入-A”评级。
　　风险提示：产品表现不及预期、买量成本激增、行业竞争加剧。

　　三七互娱发布2026年一季报，公司26Q1收入37.20亿元（yoy-12.3%，qoq+6.2%）；归母净利润8.73亿元（yoy+59.0%，qoq+57.3%）；扣非后归母净利润6.10亿元（yoy+13.7%，qoq+4.3%）。公司在新品贡献释放下利润显著改善，我们看好公司以SLG新品《LastAsylum:Plague》为代表的海外产品竞争力及新一轮产品周期。维持“买入”评级。
　　公司收入环比回升，新品表现亮眼
　　26Q1公司收入环比增长，主要受益于新品上线后的增量贡献及存量产品精细化运营持续推进。产品端看，《生存33天》《RO仙境传说：世界之旅》《LastAsylum:Plague》等新品表现优异，推动季度流水环比提升。其中，海外SLG新品《LastAsylum:Plague》表现突出，进入SensorTower26年3月全球收入增长榜前十名，验证公司在SLG赛道的持续竞争力。存量产品方面，《Puzzles&Survival》《斗罗大陆：魂师对决》等长线产品维持稳定贡献，通过版本更新与精细化运营提升用户留存及付费转化。我们认为，公司当前已进入新一轮产品周期，新老产品接力有望推动收入逐步回升。
　　投资收益显著增厚利润，费用率有所增加
　　26Q1公司归母净利润同比大增59.0%，显著高于收入增速，主要受益于联营企业智谱华章上市带来的公允价值变动收益，带动投资收益同比大幅增长981.35%至3.59亿元，对利润形成明显增厚。此外，公司通过直接或间接方式，已布局包括智谱华章、月之暗面、百川智能、爱诗科技、强脑科技、等多家创新企业。26Q1扣非后归母净利润同比增长13.7%，反映游戏主业盈利能力仍保持稳健改善趋势。费用率方面，公司26Q1销售/研发/管理费用率分别为50.5%/5.1%/3.7%，分别环比增长6.0pct/0.1pct/0.1pct，我们认为销售费用率提升主因新品游戏《LastAsylum:Plague》买量推广增加。
　　储备产品丰富，提供后续业绩增量
　　公司持续推进“SLG+X”全球化战略，后续产品储备丰富。公司已布局自研产品11款、代理16款，覆盖SLG、RPG等多元品类，其中SLG与RPG均达10款以上。《斗罗大陆：传承》《斗破苍穹：斗帝之路》依托成熟IP基础与较强用户认知度，有望在上线后快速获取流量并贡献流水；同时，公司还储备三款不同题材SLG新品，涵盖末日、生存及奇幻等方向，预计将进一步丰富海外产品矩阵。我们认为，公司在海外SLG赛道已形成成熟的研发、买量、运营及本地化发行方法论，具备较高新品复制成功率，随着后续产品陆续上线，有望持续打开第二增长曲线。
　　盈利预测与估值
　　公司新产品周期已逐步开启，海外SLG增长动能释放，AI赋能有望持续提升经营效率。我们基本维持公司26-28年归母净利润预测为31.92/34.60/37.26亿元。当前可比公司2026年平均PE为14.7X（前值为26年15.1X），考虑公司新品储备丰富、海外增长确定性较高，并具备AI赋能估值溢价空间，给予公司26年19.6XPE，维持目标价28.25元，维持“买入”评级。
　　风险提示：新品上线表现不及预期、买量成本提高、行业政策风险。

　　小游戏表现亮眼，进入利润释放期：2025年，公司小游戏业务从追求市场份额转向利润释放，成为驱动公司整体利润增长的核心动力之一。存量产品如《寻道大千》通过精细化运营和活动节奏优化，验证了成熟产品的长线运营能力。同时，公司持续推出爆款新品，自研的放置ARPG游戏《英雄没有闪》和时代进阶模拟经营游戏《时光大爆炸》均在APP端和微信小游戏平台取得优异成绩。2025年底上线的自研生存题材RPG手游《生存33天》迅速登顶微信小游戏、抖音小游戏等多个平台畅销榜，再次证明了公司在轻量化产品赛道的强大自研和发行能力。
　　SLG与休闲品类构筑海外增长新动能：SLG赛道是公司出海的核心战略方向。王牌产品《Puzzles&Survival》上线多年仍保持稳定流水贡献；魔幻题材三消策略手游《Puzzles&Chaos》在海外市场稳步增长；2026年上线的新品《LastAsylum:Plague》在核心SLG玩法中融入模拟经营等轻量化体验，在获客效率和商业化潜力上表现优异，公司在SLG领域的长期投入正进入收获期。公司丰富的SLG产品储备（如《代号K3》等）为未来海外业务的持续增长奠定了坚实基础。
　　丰厚股东回报，高分红彰显经营信心：公司持续践行高股东回报策略。2025年，公司实施了四次现金分红，共计派发现金股利22亿元，高额分红充分彰显了管理层对公司未来发展的信心以及对投资者的责任感，持续稳定的高分红政策为公司提供了较强的估值安全边际。
　　投资建议：我们认为公司老游戏提供韧性，新游戏储备丰富，同时高分红提供安全边际。预计2026-2028年公司实现营收184.3亿元/198.3亿元/216.9亿元；实现归母净利润34.4亿元/35.1亿元/39.8亿元，对应PE13.9/13.6/12.0倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：游戏行业政策风险；新游戏流水不及预期；老游戏自然衰退风险；宏观经济波动影响可选消费风险等。

　　投资要点
　　事件：公司发布2025年业绩。2025年公司实现营收159.7亿元，同比下滑8%；归母净利润29.0亿元，同比增长9%；扣非归母净利润28.5亿元，同比增长10%。Q4单季度实现营收35.0亿元，环比下滑12%；归母净利润5.6亿元，环比下滑41%。公司业绩不及市场预期。
　　存量游戏贡献稳健现金流。公司《Puzzles&Survival》《斗罗大陆：魂师对决》等长线产品流水稳定，持续验证全球化发行与本地化运营能力。受存量游戏（如《寻道大千》等）步入成熟期、买量费用缩减的影响，公司全年销售费用率降幅显著，同比-7pct。现金流及资产流转方面表现健康，2025年经营活动产生的现金流量净额为35.4亿元，同比增长18%，盈利质量优秀。
　　关注新产品测试验证。公司坚持“精品化、多元化、全球化”战略，储备有二十余款优质产品，覆盖西方魔幻、三国、古风等题材。其中11款为在研重点产品，包括《斗破苍穹：斗帝之路》《斗罗大陆：传承》《小头盔大冒险》《荒漠沙舟》等，涵盖SLG、Q版RPG及其他创新品类。公司新游《生存33天》《LastAsylum：Plague》表现出色，关注储备产品测试数据与定档日期的落地。
　　高额分红回馈股东。公司资金配置注重股东回报，年内已实施回购支付金额1.0亿元并注销股份。公司全年实施四次现金分红，全年现金分红总额达22.7亿元，对应股利支付率78%。
　　盈利预测与投资评级：考虑到公司新品上线节奏影响，我们下调公司2026-2027年归母净利润预期至31.7/34.1亿元（前值为33.3/34.3亿元），并预期公司2028年实现归母净利润36.9亿元，2026年4月21日收盘价对应PE分别为15/14/13倍。我们看好公司老游利润释放，新游储备丰富，同时高额分红回报股东，维持“买入”评级。
　　风险提示：新游表现不及预期，买量竞争加剧，行业监管风险。

　　事件：三七互娱发布2025年年报，归母净利润同增8.5%，年内现金分红超22.65亿元。据2026年4月17日公司公告，三七互娱2025年营收159.66亿元，同比减少8.46%，归母净利润29.00亿元，同比增长8.50%，扣非归母净利润28.45亿元，同比增长9.81%。公司2025年现金分红累计22.66亿元，占当期归母净利润78.1%，根据公司公告，2026年拟继续在前三季度进行中期分红。
　　优质新品《LastAsylum》表现持续爬坡，公司在手产品储备26款。2026年初，公司海外上线黑死病题材休闲SLG产品《LastAsylum:Plague》，增长趋势积极，3月开始在美国iOS游戏畅销榜快速提升至前100名水平，根据SensorTower报告，该产品位列三月全球手游收入增长榜Top8，单月流水预计已超过1亿元。根据公司2025年报，公司储备产品26款，其中16款定位全球或境外市场发行，品类包括RPG、SLG、休闲等多个赛道，题材丰富多样，可持续关注产品在2026-2027年的上线和表现，有望推动业绩的新一轮增长。
　　小程序游戏仍为公司优势赛道，5款新老游戏进入3月微信小程序畅销榜前50。根据GameLook数据，2026年3月微信小程序畅销榜单前50中，三七互娱占据5席，包括《生存33天》《织梦森林》《寻道大千》《大店小二》《英雄没有闪》，其中《寻道大千》为存量产品，体现出充分的长线运营能力，另外4款均为2025-2026年上线新品，体现出公司在小程序游戏赛道的成熟方法论优势，相关产品也有望成为流水增长新动力。
　　投资建议：2025年开始，公司进入业绩增速的“换挡期”，而公司产品运营方法论稳定可靠，在手产品储备丰富，已有部分新品初步体现高增潜质，我们看好公司后续产品的逐步推出和业绩推动潜力。预计公司2026-2028年营收182.69/202.17/217.76亿元，归母净利润30.66/35.52/38.26亿元，根据2026年4月17日收盘价对应PE估值分别为16x/14x/13x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：存量产品流水下滑，海外竞争加剧导致投放成本增加，公司分红政策和规模波动。

　　事项：2026年4月27日，三七互娱发布26年一季报，26Q1公司营收37.2亿（yoy-12.3%），同比下滑主要系去年同期《英雄没有闪》、《时光大爆炸》等新游戏上线高基数。26Q1毛利率77.9%（yoy+0.6pct），归母净利润8.7亿（yoy+59%），主要系销售费用控制下降。
　　新SLG手游《LastAsylum:Plague》有望贡献长周期增量。25Q4以来，《生存33天》等多款头部新品陆续上线。新品《RO仙境传说：世界之旅》于2026年1月在中国港澳台地区正式上线，上线后最高登上当地主要应用商店免费榜及畅销榜榜首。《LastAsylum:Plague》在全球市场表现亮眼，根据第三方数据平台SensorTower发布的2026年3月榜单数据，该游戏位列“全球手游收入增长排行榜”Top10，同时在“中国手游海外收入增长排行榜”中跻身前五，显示出强劲的出海增长动能。我们预期SLG融合产品《LastAsylum:Plague》具备长周期潜力，有望成为《Puzzles＆Survival》之后公司下一个全球长线支撑产品。
　　产品矩阵充沛，后续多款全球化产品等待上线。公司已在MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营等赛道形成丰富的产品储备，包括《赘婿》《斗破苍穹：斗帝之路》《斗罗大陆：传承》等多款精品化产品，涵盖西方魔幻、东方玄幻、现代、古风等多样化题材，多元化产品布局持续深化。
　　持续维持较高分红，积极回报股东。公司年内已实施回购支付金额1.0亿元并注销股份。公司全年实施四次现金分红，全年现金分红总额达22.7亿元，占公司归母净利润约78%，维持较高的分红比例。
　　我们预期26年公司在自研项目品类多元化有所优化，随着储备项目上线，自研游戏占比得以提升从而优化毛利率。我们预测公司26~28年归母净利润为35.34/41.64/44.86亿（26~27前值为32.34/35.46亿，因根据游戏上线进度、投放数据调整收入、毛利率、费率、投资收益等，从而调整盈利预测），我们根据可比公司26年调整后平均P/E15X，给予公司目标价24.00元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　流水不达预期风险；政策风险；买量成本提升风险；研发风险；投资收益风险

　　事件：
　　公司2025年实现营收159.66亿元，同比下降8.46%；归母净利润29.00亿元，同比增长8.50%；归母扣非净利润28.45亿元，同比增长9.81%。2026Q1实现营收37.20亿元，同比下降12.32%；归母净利润8.73亿元，同比增长59.02%；归母扣非净利润6.10亿元，同比增长13.68%。
　　25年业绩稳健，26Q1新游增量及投资收益推动利润同比高增
　　2025年公司营收小幅下滑，而归母净利润同比稳健增长，主要系存量游戏进入稳定运营期，互联网流量费用减少使得销售费用同比下降20.10%。2026Q1归母净利润同比高增，主要系：1）存量游戏长线运营：《寻道大千》、《Puzzles＆Survival》等游戏通过科学管理营销策略与持续优化资源配置，推动运营效率提升；2）新游戏贡献增长：2025年下半年以来，多款上线新游《斗罗大陆：猎魂世界》、《生存33天》、《LastAsylum:Plague》等贡献业绩增量；3）投资收益高增：公司通过联营企业投资的智谱股票股价上涨，使得投资收益增加3.26亿元，同比增长981.35%。
　　SLG等新游储备丰富，AI布局赋能主业增效
　　储备游戏方面，公司持续深耕SLG、MMORPG、模拟经营及休闲等核心品类，已储备超过20款自研或代理游戏，其中包含《荒漠沙舟》、《代号YCSLG》等7款SLG，《斗破苍穹：斗帝之路》、《斗罗大陆：传承》等13款RPG。同时，2026Q1《斗罗大陆：启程》、《小头盔大冒险》获得国内游戏版号。AI方面，公司内部已构建以AI能力底座为核心、涵盖智能化产品层与业务应用层的AI架构，形成游戏研运全链路AI赋能体系。目前公司自上而下的AI渗透率已超过90%。此外，公司通过直接或间接的方式投资包括智谱华章、月之暗面、百川智能、爱诗科技等多家AI大模型及应用层公司，持续深化AI与主营业务协同。
　　持续现金分红积极回馈投资者
　　2025年公司拟向全体股东每10股派发现金红利4元，合计拟派发现金红利8.80亿元。包括此前的第一季度、半年度、第三季度现金分红，公司2025年现金分红合计预计为22.66亿元，现金分红比例为78.14%。2026Q1，公司实控人、董事长李卫伟提议向全体股东每10股派发现金红利2.10元。此外，公司拟2026年半年度、第三季度结合未分配利润与当期业绩进行现金分红。
　　盈利预测、估值与评级
　　公司存量游戏长线运营稳健，且多款新游戏贡献增量。未来，丰富的游戏储备有望推动新产品周期开启，关注后续新游上线节奏及表现。因此，我们预计公司2026-2028年营收分别为178/192/203亿元，对应增速11.6%/7.76%/5.84%，归母净利润分别为31.7/34.2/36.6亿元，对应增速9.43%/7.74%/7.03%。维持公司“增持”评级。
　　风险提示：
　　政策监管趋紧的风险，游戏行业增速放缓的风险，游戏流水、上线节奏不及预期的风险。

　　事件：公司公布2025年财报：2025年实现营业收入159.66亿元，同比减少8.46%；归母净利润29.00亿元，同比增长8.50%。公司2025年度拟向全体股东每10股派发现金红利4元（含税），公司年内实施四次现金分红，全年累计派发现金红利22.66亿元（含税）。
　　营收短期承压，费用优化效果显著。2025Q1-Q4公司收入42.43/42.43/39.75/35.05亿，同比-10.67%/-5.33%/-3.23%/-14.55%，归母净利润5.49/8.51/9.44/5.56亿，同比-10.87%/31.24%/49.24%/-28.37%。其中第四季度公司收入与利润下滑，源于2024Q4是小游戏集中爆发期，而2025Q4公司相对处于产品空档期。关键财务指标如下：
　　利润率：年毛利率75.86%（同比-2.8pct），Q1-Q4季度毛利率77.26%、76.15%、76.87%、72.67%，其中Q4渠道结算、版权金摊销、成本确认更集中，毛利率环比下滑4.2pct。年净利率18.16%（同比+2.9pct），公司2025年全年控费增效。
　　费用率：费用管控成效显著，销售费用77.60亿，同比下降20.1%，销售费用率大幅下滑7.1pct至48.60%；管理费用率3.46%（同比+0.5pct）；研发费用率4.30%（同比+0.6pct）；财务费用率-0.95%（持平）。
　　国内稳基盘，海外显韧性，多元化产品矩阵布局。公司2025年实现国内营收105.85亿（占比66.30%）、海外营收53.81亿（占比33.70%），持续推进精品化、多元化、全球化战略，完善SLG、MMORPG、模拟经营及轻量化游戏布局。轻量化赛道中，《时光大爆炸》《英雄没有闪》表现亮眼，年末上线的《生存33天》登顶多平台小游戏畅销榜；《寻道大千》《斗罗大陆：魂师对决》《凡人修仙传：人界篇》等产品凭借精细化长线运营延长生命周期。中重度产品方面，《斗罗大陆：猎魂世界》上线登顶iOS免费榜，《RO仙境传说：世界之旅》于2026年1月登陆港澳台市场并登顶当地榜单，有望拓展东南亚等海外市场。SLG赛道上，经典出海产品《Puzzles&Survival》上线多年累计流水超150亿。
　　2026年将是公司新品大年，SLG、小游戏、海外产品将集中上线。2025年末上线的《生存33天》表现突出，出海X+SLG新品《LastAsylum：Plague》于2026年2月上线，3月安卓版上线后收入快速爬坡，欧美市场表现突出。目前公司储备多款优质游戏，如《斗破苍穹：斗帝之路》《斗罗大陆：传承》等头部IP大作，覆盖SLG、MMORPG、休闲小游戏等多元赛道,2026-2027年新品密集上线有望驱动业绩持续增长。
　　投资建议：2026年公司将迎新品大年，国内小游戏赛道持续放量、海外SLG新品集中发力，叠加AI全面降本增效，公司有望迎来产品与业绩共振。我们预计公司2026-2028年实现归母净利润分别为30.48/31.72/32.36亿元，对应PE为16.9/16.2/15.9倍。维持公司“推荐”评级。
　　风险提示：行业政策变动、存量游戏产品流水加速下滑、新游上线进度与流水表现不及预期的风险。

　　事项：三七互娱发布25年三季报，25Q3公司营收39.8亿（yoy-3%），同比下滑主要系《寻道大千》等老游戏下滑。25Q3毛利率76.9%（yoy-1.1pct），主要系代理游戏占比增长。归母净利润9.4亿（yoy+49%），主要系销售费用控制下降。
　　旧游《Puzzles＆Survival》表现企稳，《斗罗大陆：猎魂世界》贡献下半年增量。根据IOS畅销榜趋势，我们认为Q3环比较为平稳，主要系1）境外SLG市场虽然竞争激烈，但公司老游戏《Puzzles＆Survival》排名企稳回暖；2）新游戏《英雄没有闪》正常环比下滑但被新游《斗罗大陆：猎魂世界》增量对冲。
　　产品矩阵充沛，后续多款全球化产品等待上线。公司已在MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营等品类有所突破，题材涵盖西方魔幻、东方玄幻、三国、现代、古风等。重点项目包括：古风水墨模拟经营《赘婿》、日式Q版MMORPG《代号MLK》等。本季度来看，销售费率管控使得游戏利润显著超预期，虽然新游《斗罗大陆：猎魂世界》上线，但销售费率环比下滑2pct。一方面，得益于今年暑期新游较少；另一方面，得益于公司通过科学管理营销策略，持续优化资源配置，推动运营效率提升。
　　持续维持较高分红，积极回报股东。公司拟每10股派2.1元，与Q1、Q2分派预案金额相同，2025年前三季度合计派发现金红利13.86亿元，占公司前三季度净利润约59%，维持较高的分红比例。
　　我们预期26年公司在自研项目品类多元化有所优化，随着储备项目上线，自研游戏占比得以提升从而优化毛利率。我们预测公司25~27年归母净利润为30.72/32.34/35.46亿（25~27前值为27.63/32.26/36.56亿，因根据游戏上线进度、投放数据调整收入、毛利率、费率、投资收益等，从而调整盈利预测），我们切换为可比公司26年调整后平均P/E19X，给予公司目标价27.74元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　流水不达预期风险；政策风险；买量成本提升风险；研发风险；投资收益风险