事件:①2024年4月20日，公司公告2023年年报，公司2023年实现营业收入165.47亿元，yoy+0.86%，归母净利润26.59亿元，yoy-10.01%，扣非归母净利润24.97亿元，yoy-13.38%。公司计划2023年度每10股派息3.7元，加上2023年年中分红后，全年合计现金分红18.19亿元。
　　②2024年4月20日，公司公告2024Q1业绩预告，预计营业收入增幅超25%，归母净利润6至6.5亿元，yoy-22.54%至-16.08%，扣非归母净利润5.9至6.4亿元，yoy-11.99%至-4.54%。
　　投资要点:2023年股息率近5%，2024年拟连续季度分红
　　公司2023半年度每10股派息4.5元，2023年度每10股派息3.7元，全年合计现金分红18.19亿元，分红率达68.41%，以4月19日收盘价计算，股息率达4.97%。
　　公司拟于2024年Q1-Q3连续分红，每季度分红总额不超过5亿元，合计不超过15亿元。
　　2023Q4略低于我们此前预期致全年收入、业绩承压
　　公司2023年营收165.47亿元，yoy+0.86%，归母净利润26.59亿元，yoy-10.01%，归母净利率16.07%，扣非归母净利润24.97亿元，yoy-13.38%。2023Q4营收45.04亿元，yoy-4.74%，qoq+5.17%，归母净利润4.66亿元，yoy-33.17%，qoq-51.74%，归母净利率10.35%，同比-4.4pct，扣非归母净利润4.19亿元，yoy-37.61%。
　　2023年自营、国内收入占比提升。
　　分销售模式来看，自营收入146.92亿元，yoy+3.36%，营收占比88.79%，同比+2.15pct；联运及其他收入18.55亿元，营收占比11.21%。
　　分地区来看，2023年国内地区收入107.4亿元，yoy+3.14%，国内收入占比64.9%，毛利率83.34%，与2022年基本持平；海外收入58.07亿元，yoy-3.11%，海外重点产品SLG《末日喧嚣》2023年流水36.2亿元，yoy+0.28%，SLG《AntLegion》全年流水4.5亿元，yoy+69.92%，我们认为海外收入下滑主要因为老产品《叫我大掌柜》《云上城之歌》等受生命周期影响，流水自然回落（据sensortower数据）。
　　盈利预测和投资评级：公司“精品化、多元化、全球化”战略持续深化，效果显著，国内新产品周期开启，同时把握小游戏流量风口，跻身头部市场。由于公司多款产品处于投放期，短期内业绩承压，我们下调公司2024-2026年营业收入为190.75/218.21/240.64亿元，归母净利润为30.3/35.78/41.4亿元，对应PE为12/10/9X，维持“买入”评级，看好公司投放产品对业绩的正向贡献。
　　风险提示：市场竞争加剧、新品上线进度及表现不及预期、流量成本上升、老产品生命周期不及预期、技术发展不及预期、汇率波动、政策监管趋严、版号获取进度不及预期、核心人才流失、玩家偏好改变、公司治理/资产减值/解禁减持、市场风格切换、行业估值中枢下行、海外市场相关风险等。

　　公司发布2023年报和2024一季报业绩预告。2023年实现营收、归母净利润165.47亿元、26.59亿元，同比增速分别为0.86%、-10.01%；2023Q4实现营收45.04亿元，同比减少4.74%、环比增长5.17%；归母净利润4.66亿元，同比和环比分别减少33.17%、51.74%。预计2024Q1营收同比增长超25%；归母净利润6亿元-6.5亿元，同比减少22.58%-16.13%、环比增长30%-40%。
　　新游上线投放增多导致短期盈利下滑。新游上线、代理游戏收入占比提升等导致公司成本提升、销售费用率走高。2023年公司游戏行业成本33.92亿元，同比增长11.25%；其中，游戏分成、服务器成本、版权金摊销分别为30.46亿元、2.11亿元、1.06亿元，同比分别增长10.33%、9.64%、62.50%；销售/管理/研发费用率同比分别变化1.71pct、0.37pct、-1.20pct；毛利率、净利率分别为79.50%、15.92%，同比分别减少1.91pct、1.82pct。海外方面，公司位列中国厂商出海第一梯队，2023年境外收入58.07亿元，同比略减3.11%，核心产品《Puzzles＆Survival》自2020年上线至2024年2月累计流水超过百亿元，2023年4月再次创新月流水峰值。
　　产品储备丰富，业绩有望逐步释放。去年5、6月份，公司陆续上线了《凡人修仙传：人界篇》、《霸业》、《最后的原始人》、《寻道大千》等。小游戏赛道表现优异，《寻道大千》（2023年11月）持续位于微信畅销榜第一名，以及《灵魂序章》、《无名之辈》、《灵剑仙师》等多款小游戏均曾进入微信畅销榜前列排名。目前，公司储备超40款、涵盖MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营以及放置RPG、休闲益智等品类，如自研产品《代号斗罗MMO》、《代号MLK》、《代号休闲SLG》等，代理产品《时光杂货店》、《赘婿》、《时光大爆炸》等。
　　分红频次有望提升。公司宣布拟向全体股东每10股派发现金红利3.70元，预计2023年度分红规模8.21亿元。公司还表示，拟在2024年第一季度、半年度、第三季度结合未分配利润与当期业绩进行分红，每期分红不超过5亿元，合计分红不超过15亿元。结合公司2023H1宣布每10股派息4.50元，现金分红总额9.98亿元。公司2023年度拟现金分红总额18.19亿元，占2023年归母净利润的68.41%；每股派息0.82元，按目前股价计算的股息率4.5%-5%。
　　投资建议：公司海外核心产品稳健，国内小游戏贡献流水增量。预计公司2024年/2025年/2026年营收174.26亿元/180.50亿元/183.63亿元，归母净利润27.96亿元/29.63亿元/30.72亿元，EPS为1.26元/1.34元/1.39元，对应PE为13.64倍/12.87倍/12.41倍。考虑到公司分红属性凸显，继续维持公司“买入”评级。
　　风险提示：政策监管风险；老游流水下滑；新游表现不及预期。

　　三七互娱2023全年营业收入165.47亿元，同比+0.86%；归母净利润26.59亿元，同比-10.01%。我们认为公司的产品运营和发行能力在国内外仍保持领先；自研和代理产品储备数量多，有望逐步上线带动业绩恢复增长。维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　2023年净利润同比下滑，2024年开启季度分红。三七互娱2023全年营业收入165.47亿元，同比+0.86%；归母净利润26.59亿元，同比-10.01%；扣非后归母净利润24.97亿元，同比-13.38%。23Q4营业收入45.04亿元，同比-4.74%；归母净利润4.66亿元，同比-33.17%。公司预计24Q1归母净利润6-6.5亿元，同比下滑16.08%-22.54%。公司2023年拟向全体股东每10股派送现金股利3.70元，全年分红总额占归母净利润比例达68%；此外，拟于24Q1/24中期/24Q3结合未分配利润与当期业绩分红，每期分红不超过5亿元，合计分红不超过15亿元。
　　移动游戏业务毛利率下滑，海外游戏收入下滑。2023年移动游戏收入158.98亿元，同比+1.71%；网页游戏收入4.97亿元，同比-17.03%。2023年移动游戏毛利率79.74%，同比-2.00ppts，我们认为其原因为代理产品收入占比提升。2023年境外收入58.07亿元，同比-3.11%；毛利率72.41%，同比-5.28ppts，我们认为其原因为海外产品收入随生命周期自然下滑。
　　游戏产品储备丰富，版号数量较多。公司目前已储备超过40款自研或代理优质手游，涵盖MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营以及放置RPG、休闲益智等众多类型，将面向全球市场陆续推出。其中自研储备有国漫东方玄幻MMORPG《代号斗罗MMO》、日式Q版MMORPG《代号MLK》、Q版战争SLG《代号休闲SLG》等；代理产品中《时光杂货店》《赘婿》《时光大爆炸》《诸神黄昏：征服》等已获得版号。
　　23Q4销售费用率提升较大，全年研发费用率缩减。2023年公司毛利率79.50%，同比-1.91ppts，主要由于游戏分成及版权金费用上升。销售/管理/研发费用率分别为54.94%/3.58%/4.31%，同比+1.71/+0.37/-1.20ppts。23Q4公司销售费用率达60.62%，同比+6.73ppts，我们认为其原因主要为23Q4公司新游《灵魂序章》上线带来的营销费用提升；2023全年研发费用下滑主要由于公司优化研发品类结构，减少部分非战略品类的研发投入，2023年研发人员数量下滑11.06%至1471人。
　　估值
　　我们认为公司的产品运营和发行能力在国内外仍保持领先；自研和代理产品储备数量多，有望逐步上线带动业绩恢复增长。考虑到公司产品上线节奏不确定，小游戏销售费用支出较高，我们调整2024/25/26年归母净利润至29.85/32.82/36.29亿元，EPS1.35/1.48/1.64元，对应PE12.26/11.15/10.09倍，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　游戏监管超预期；宏观经济下滑；新游表现不及预期。

　　事件：三七互娱发布2023年年报及2024年一季度业绩预告。公司2023年全年实现营收165.47亿元，同比增长0.86%，归母净利润26.59亿元，同比减少10.01%。2024年一季度预计实现归母净利润6.0-6.5亿元，同比减少16.08%-22.54%。
　　点评：
　　新品拉动利润环比改善，分红计划提振信心。2023年全年公司实现营业收入165.47亿元，同比增长0.86%，归母净利润26.59亿元，同比下降10.01%，扣非归母净利润24.97亿元，同比下降13.38%。单拆23Q4，公司实现营业收入45.04亿元，同比下降4.74%，归母净利润4.66亿元，同比下降33.17%，扣非归母净利润4.19亿元，同比下降37.61%。在新品的拉动下，公司预计24Q1营收同比增幅有望超过25%；归母净利润6-6.5亿元，同比下降16.08%-22.54%，环比增长30%-40%；预计扣非归母净利润5.9-6.4亿元，同比下降4.54%-11.99%，主要系新游在推广初期导致销售费用增加。公司宣布分红每10股派息3.7元，且后续拟采用季度分红，每期不超过5亿元，全年合计不超过15亿元。
　　公司成功把握小程序红利，多款产品位列小游戏畅销榜排名前列。截止4月23日数据，《寻道大千》（第1）、《灵剑仙师》（第6）、《无名之辈》（第9）、《灵魂序章》（第18）均在小游戏畅销榜中有不错表现。由于小游戏上线初期买量投入较大，对利润的贡献有所延后，今年小游戏陆续上线后有望给业绩带来新的增量。
　　出海地位稳固，储备产品丰富。尽管海外市场面临一些挑战，公司境外营业收入保持较稳定的增长，达58.07亿元，入选中国手游发行商海外收入榜前三甲。公司目前已储备超过40款自研或代理优质手游，包括《代号斗罗MMO》《时光杂货店》《赘婿》《MechaDomination》等多款精品化产品。
　　盈利预测与投资评级：公司产品进入稳步增长期，后续产品储备丰富，产品进入稳定期后利润释放可期，我们预计公司24-26年营业收入分别为187.9/209.7/232.3亿，同比增长13.6%/11.6%/10.8%；归母净利分别为30.3/33.8/37.3亿，同比增长13.9%/11.7%/10.4%，4月23日对应估值12x/11x/10x，继续维持”买入“评级。
　　风险因素：行业政策风险，核心游戏表现不及预期，海外市场游戏不达预期，汇率波动导致的游戏海外收入业绩风险。

　　2023年公司实现营业收入165.47亿元，同比增加0.86%，归母净利润26.59亿元，同比减少10.01%，扣非后归母净利润24.97亿元，同比减少13.38%。
　　2024Q1预计实现归母净利润6亿元-6.5亿元，同比下降16.08%-22.54%；扣非后归母净利润5.9亿元-6.4亿元，同比下降4.54%-11.99%。
　　投资要点：
　　多款产品保持旺盛生命力。分业务看，公司移动游戏业务收入158.98亿元，同比增长1.71%，毛利率79.74%，同比下滑2.00pct。网页游戏营业收入4.97亿元，同比减少17.03%，毛利率70.02%，同比基本持平。2023年公司《斗罗大陆：魂师对决》《Puzzles&Survival》《叫我大掌柜》《凡人修仙传：人界篇》《云上城之歌》《小小蚁国》《寻道大千》《灵魂序章》等产品保持旺盛的产品生命力，全球在运营月均流水破亿的产品达到8款，全球发行的移动游戏最高月流水超23亿元。
　　2023Q4由于产品流量投放原因，单季度销售费用率达到60.62%，环比提升12.02pct，同比提升6.74pct，导致Q4归母净利润同比减少33.17%，环比减少51.74%，对全年利润增长也造成影响。
　　出海标杆产品继续保持高流水。2023年公司境外营业收入58.07亿元，同比减少3.11%,占公司营业收入比重35.09%。出海产品中《Puzzles&Survival》自2020年上线至2024年2月累计流水超百亿元，2023年4月再次刷新产品月流水峰值。SensorTower统计数据显示，《Puzzles&Survival》在2023年中国手游海外收入榜排名第五，公司排在中国手游发行商海外收入榜第三。
　　新品流量投放影响短期利润增长，未来有望释放业绩弹性。公司预计2024Q1营业收入同比增长超25%，归母净利润环比增长30%-40%,主要是2023年上线的多款新产品带来营业收入提升，但由于公司加大新游戏的流量投放导致2024Q1销售费用增长幅度高于营业收入增长幅度，归母净利润预计同比下降16.08%-22.54%。预计新产品流量投放企稳后，产品的利润率也将随之提升，释放业绩弹性。
　　储备自研/代理产品数量众多，面向海内外市场推出。公司目前储备超过40款自研或代理手游，涵盖MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营以及放置RPG、休闲益智等众多类型，面向全球市场陆续推出。自其中多款产品获得国内游戏版号，正积极推进产品上线进度。
　　拟进一步提高分红频次，加大投资者回报。公司2023年半年度分红9.98亿元，2023年年末再次分红8.21亿元，合计分红18.13亿元，占全年净利润的68.18%。公司拟进一步提高分红频次，加大投资者回报，在2024Q1、2024H1、2023Q3结合未分配利润与当期业绩进行分红，每期派发现金红利总金额不超过5亿元，合计派发现金红利总金额不超过15亿元。
　　投资建议与盈利预测：公司多元化产品战略取得成效，在MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营四大基石品类基础上开拓更多元化、轻度化产品类型，小游戏赛道推出《寻道大千》《灵魂序章》等头部产品，挖掘新的市场增量和新的业绩增长点。新游戏短期受流量投放增加影响利润，预计随着流量投放需求企稳将释放利润弹性。预计2024-2026年公司EPS为1.38元、1.56元和1.74元，按照4月22日收盘价17.19元，对应PE为12.47倍、11.04倍和9.85倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示：行业监管政策风险；买量成本高企；市场竞争加剧；新产品市场表现不及预期；老产品流水持续下滑

　　事件概述
　　公司发布2023年度报告及一季报预告。2023年，公司实现营业收入165.47亿元，同比增长0.86%；归母净利润26.59亿元，同比下降10.01%。2024年一季度，公司预计营业收入同比增长25%，归母净利润同比下降16.08%至22.54%。公司拟2024年第一季度、半年度、第三季度结合未分配利润与当期业绩进行分红，每期不超过5亿元，合计不超过15亿元，高度重视股东回报。
　　新游利润有待释放，买量成本回收可期
　　2023年四季度，公司营业收入同比下降4.74%，归母净利润同比下滑3.17%，我们判断主要系老游流水自然下滑、新游买量投入增大所致。2024年一季度，公司预计营业收入同比增长超过25%，归母净利润预计环比增长30%-40%，同比下降16.08%至22.54%，主要系2023年新游密集上线，公司持续增大流量投放，使得第一季度销售费用大幅增加所致。公司具备长线运营实力，旗下《斗罗大陆：魂师对决》《Puzzles＆Survival》《叫我大掌柜》《凡人修仙传：人界篇》《云上城之歌》《小小蚁国》《寻道大千》《灵魂序章》等多款产品仍保持着旺盛的产品生命力，我们判断新游后续利润将陆续释放，买量成本回收可期。
　　稳居出海第一梯队，小程序游戏基础雄厚
　　公司出海表现持续驱动业绩，2023年实现境外业务收入58.07亿元，受行业环境影响同比下降3.1%，根据SensorTower，公司位列23年中国手游发行商海外收入榜前三。公司目前全球在运营月均流水破亿产品有8款，全球发行手游最高月流水超23亿元，其中《Puzzles＆Survival》2023年4月流水再创峰值。此外公司在微信小游戏领域的先发优势得到保持，现有产品同公司优势品类如模拟经营、SLG、卡牌等深度结合，国风趣味养成游戏《寻道大千》不断突破用户池，为后续产品打下坚实的基础。我们看好微信小游戏这一高景气赛道的增量意义，小游戏产品作为第三增长点有望持续贡献业绩。
　　版号在手，后续储备丰富
　　公司不断深化对精品游戏的挖掘和长周期的培育，通过自研、代理、定制等方式丰富公司优质产品供给，深化多元化产品布局，目前已储备超过40款自研或代理优质手游，包括《代号斗罗MMO》《时光杂货店》《赘婿》《MechaDomination》等多款精品化产品，涵盖MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营以及放置RPG、休闲益智等众多类型，多款重点产品储备均已获得国内游戏版号，多元化产品布局持续深化。
　　投资建议
　　综合考虑产品上线节奏，我们调整此前盈利预测，预计公司2024-2026年实现营收202/215/224亿元（上期预测2024-2025年为215/234亿元），实现归母净利润34/38/39亿元（上期预测2024-2025年为38/44亿元）,EPS为1.55/1.69/1.76元（上期预测2024-2025年为1.73/1.98元），对应2024年4月23日16.79元/股收盘价，PE为11/10/10倍。公司产品流水基本盘稳健，后续储备可期，随着游戏版号的稳定下发，行业监管逐渐明朗，我们认为长周期战略下公司未来业绩增长稳健且可持续，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　2023年6月，证监会对公司、公司实控人兼董事长、公司副董事长立案；游戏版号政策收缩风险；新游测试不及预期风险；税收优惠政策被取消风险；人才流失风险。

　　Q3营收42.82亿(yoy+19.42%,qoq+7.16%)，同比增长主要系《寻道大千》、《凡人修仙传：人界篇》；环比主要系《寻道大千》。Q3毛利率80.38%（yoy+2.24pp,qoq+1.53pp)。销售费用20.81亿人民币(yoy+12.79%,qoq-11.90%)，环比下降主要系Q3新上线游戏数量较Q2较少，存量产品处于成熟稳定期；Q3管理费用1.67亿人民币(yoy+34.68%,qoq+27.48%)；Q3研发费用1.85亿人民币(yoy-22.27%,qoq-1.60%)。Q3归母净利润9.66亿（yoy+71.89%，qoq+114.19%)，变化主要系1）公司在第二季度上线的《凡人修仙传：人界篇》等新产品在第三季度陆续进入稳定增长期，带来营业收入和销售利润的提升；2）公司精细化运营成效进一步凸显，存量产品生命力不断激活，国内海外业务同步推进，促进公司业绩稳健发展。
　　23H1境内收入47.3亿(yoy-6.5%)，毛利率82.2%（yoy-3.3%）。Q3，我们预计上半年上线的新游《凡人修仙传》进入利润回收期。公司小游戏持续上量，新产品《寻道大千》于6月上线，贡献Q3收入增量，考虑到回收周期问题，我们判断此产品于Q4的利润增量较Q3或更大。后续来看，还有MMORPG《扶摇一梦》（自研）、卡牌《失落星环》（代理）等有望上线。
　　23H1境外收入30.3亿(yoy-0.2%)，毛利率72.8%（yoy-9.8%），Q3，《Puzzles&Survival》、《云上城之歌》相对流水高峰时期排名有所回落。Q4起还有SLG项目《MechaDomination:Rampage》（代理游戏，代号巨兽）、《Puzzles&Chaos:FrozenCastle》（代理游戏）、《空之要塞》、《寻道大千》海外等预期陆续上线。
　　公司6月开始上线诸多新游戏，Q3开始新游戏陆续进入利润回收周期。24年来看，期待斗罗大陆以及更多微信小游戏上线。我们预测公司23~25年归母净利润为32.62/39.14/44.68（前值为34.22/38.32/41.96，因产品进度延后调整盈利预测），对应eps分别为1.47/1.76/2.01，根据可比公司23年调整后平均P/E19X，给与公司目标价27.93，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　流水不达预期风险；政策风险；买量成本提升风险；研发风险；投资收益风险

　　事件概述
　　公司发布2023三季度报告。2023年前三季度，公司实现营业收入120.43亿元，同比提升3.12%；归母净利润21.92亿元，同比下滑2.85%；三季度单季，公司实现营业收入42.82亿元，同比+19.42%；归母净利润9.66亿元，同比+72.06%，符合业绩预告。
　　新游利润增厚业绩，长线运营能力亦受验证
　　2023年三季度，公司归母净利润同比+72.06%，环比+114.0%，主要系1）公司在第二季度上线的《凡人修仙传：人界篇》等新产品在第三季度陆续进入稳定增长期，带来营业收入和销售利润的提升；2）老游《Puzzles＆Survival》《叫我大掌柜》《斗罗大陆：魂师对决》等亦表现稳健，公司精细化运营成效进一步凸显，存量产品生命力不断激活。
　　稳居出海第一梯队，关注微信小游戏增量贡献
　　公司出海表现持续驱动业绩，2023上半年，公司境外业务收入占比接近四成，连续三届被认定为国家文化出口重点企业。此外公司坚持“品效合一”的立体式营销方式，持续拓展用户圈层、挖掘市场增量，在微信小游戏领域的先发优势得以长期保持。具体来看，现有产品同公司优势品类如模拟经营、SLG、卡牌等深度结合，代表作《寻道大千》长期位居微信小游戏畅销榜前列。我们看好微信小游戏这一高景气赛道的增量意义，小游戏产品作为第三增长点有望持续贡献业绩，
　　后续储备近30款，静待新产品周期开启
　　公司不断深化对精品游戏的挖掘和长周期的培育，通过自研、代理、定制等方式丰富公司优质产品供给，深化多元化产品布局，在MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营等品类上储备了超过30款产品。从储备上线节奏看，自研唯美古风MMORPG手游《扶摇一梦》将于11月在iOS与安卓各平台定档公测，其他自研产品如Q版3D异世界冒险MMORPG《空之勇者》、神话题材卡牌游戏《龙与爱丽丝》以及西方魔幻MMORPG《失落之门：序章》等预计将在未来季度间陆续发行，新一轮产品周期有望启动。
　　投资建议
　　2023年7月3日，公司将回购股份价格上限调整为不超过人民币47元/股，截至2023年9月30日，公司约完成回购计划的48.3%，持续回购彰显信心。综合考虑产品上线节奏，我们维持此前盈利预测，预计公司2023-2025年实现营收192/215/234亿元，实现归母净利润33/38/44亿元,EPS为1.50/1.73/1.98元，对应2023年10月31日20.7元/股收盘价，PE为14/12/11倍。公司新品表现出色、产品流水基本盘稳健，随着游戏版号的稳定下发，行业监管逐渐明朗，我们认为长周期战略下公司未来业绩增长稳健且可持续，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　游戏版号政策收缩风险；新游测试不及预期风险；税收优惠政策被取消风险；人才流失风险。