事件：公司2025年实现营业收入65.74亿元，同比下降7.82%；归母净利润3.18亿元，同比下降62.51%；扣非归母净利润2.50亿元，同比下降67.68%。其中，2025Q4实现营业收入20.72亿元，同比下降12.70%；归母净利润1.50亿元，同比下降32.62%；扣非归母净利润1.35亿元，同比下降37.13%。2026Q1实现营业收入22.22亿元，同比增长41.46%；归母净利润1.68亿元，同比增长117.82%；扣非归母净利润1.49亿元，同比增长156.47%。
　　2025年收入端承压，核心品类与传统渠道仍处调整期。公司2025年收入下滑主要受宏观经济形势、外部渠道变化及一季度春节错期等因素影响。分产品看，葵花子/坚果类分别实现收入40.23/17.63亿元，同比分别下降8.19%/8.37%；分地区看，南方区/北方区/东方区/海外分别实现收入21.68/10.84/17.09/5.87亿元，同比分别-4.33%/-19.28%/-19.44%/+3.16%。分渠道看，经销和其他渠道收入45.70亿元，同比下降19.38%，占比降至69.53%；直营收入20.03亿元，同比增长36.98%，占比提升至30.47%，其中电商收入9.32亿元，同比增长19.76%。2026Q1公司营收同比+41.46%，2025Q4+2026Q1合计收入增速为+8.9%，春节错期叠加年货节亮眼表现，公司Q1取得开门红。
　　盈利能力阶段性承压，Q1成本改善带动利润弹性释放。2025年公司主营休闲食品毛利率同比-5.29pct至23.44%，其中葵花类/坚果类毛利率分别同比-5.00/-7.55pct，主要受葵花籽及核心坚果原料成本上行拖累；费用端，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.23/+0.48/+0.11/+2.31pct至11.22%/4.80%/1.17%/1.35%，费用率提升进一步压制利润表现，全年归母净利率、扣非归母净利率分别为4.84%、3.80%。2026Q1公司毛利率回升至25.10%，同比+5.63pct，预计主要受原料成本压力缓解及Q1销售规模提升带动；同期归母净利率、扣非归母净利率分别提升至7.57%、6.70%，盈利修复趋势逐步显现。
　　盈利预测及投资评级：公司是我国休闲零食的领军企业，在瓜子行业已经有很高的市占率，坚果第二增长曲线仍有较高成长性，并积极拓展其他品类，有望贡献收入增量。基于公司一季度的表现，我们调整对公司的盈利预测，预计公司2026-2028年营业收入为74.2/79.9/85.8亿元（2026-2027年前值为74.1/78.4亿元），同比+13%/+8%/+7%；归母净利润6.7/7.5/8.6亿元（2026-2027年前值为6.4/8.0亿元），同比+110%/+12%/+14%；EPS分别为1.32/1.49/1.70元，对应PE分别为18/16/14X，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）宏观需求疲软；2）动销不及预期；3）原材料价格上涨过快；4）渠道拓展不及预期；5）食品安全风险等；6）公司新品增长不及预期。

Chacha Food(Chacha)reported 2025 revenue/attributable NP/recurring attributable NP of RMB6.57bn/318mn/250mn(-7.8/-62.5/-67.7%YoY).4Q25 revenue/attributable NP/recurring attributable NP came in at RMB2.07bn/150mn/140mn(-12.7/-32.6/-37.1%YoY),in line with prior guidance(2025 attributable NP forecast of RMB300-320mn),with 4Q25 revenue decline due to the CNY timing shift.1Q26 revenue/attributable NP/recurring attributable NP reached RMB2.22bn/170mn/150mn(+41.5/+117.8/+156.5%YoY),driven by the CNY timing shift and strong growth from non-traditional channels like Sam's Club,discount stores,and e-commerce,coupled with cost improvements and enhanced economies of scale(1Q26 GPM/NPM up 5.6/2.7pp YoY).Given 2Q26’s low revenue and profit base,we think new product launches in non-traditional channels should sustain revenue growth,while cost declines may improve operations.Additionally,Chacha proposed a2025 cash dividend of RMB500mn(156%payout ratio),maintaining stable absolute dividends despite profit pressure,with potential for continued strong shareholder returns.Maintain BUY.
1Q26 new channel contribute pushed up revenue
In 2025,sunflower seed/nut revenue reached RMB4.02/1.76bn(-8.2/-8.4%YoY),with both segments under pressure due to intensified industry competition and the effects of the CNY timing shift.For the new fiscal year,Chacha is enhancing promotions for sunflower seeds/nuts and new snack products.New flavors like Dashou sunflower seeds and sour soup are driving core incremental growth in the sunflower seed category.Fresh-cut potato chips are being prioritized in bulk-snack,online,and general trade channels,while konjac products are being trialed online and in 10 pilot cities.By region,2025 revenue from the South/North/East/e-commerce/overseas markets was RMB2.17/1.08/1.71/0.93/0.59bn(-4.3/-19.3/-19.4/+19.8/+3.2%YoY),with e-commerce and overseas performing strongly.1Q26 revenue rose 41.5%YoY and,adjusting for the CNY timing shift,combined 4Q25+1Q26 revenue grew 8.9%YoY,driven by bulk-snack,e-commerce,and membership stores,with momentum likely to sustain,on our estimates.
Profit margin improved on easing cost pressure
Chacha's 2025 GPM was 23.4%,down 5.4pp YoY,while 4Q25 GPM rose 0.8ppYoY.By product,sunflower seed/nut GPM fell 5.0/7.6pp YoY,with full-year GPM dipping owing to rising costs and weakened economies of scale,though 4Q25 saw significant improvement due to lower new-season procurement costs.2025 sales/administrative expense ratios increased 1.2/0.5pp YoY(4Q25:+1.2/+0.3pp YoY),mainly due to weaker economies of scale.Consequently,2025/4Q25 attributable NPM was 4.8/7.3%,down 7.1/2.1pp YoY.1Q26 GPM rose 5.6pp YoY,benefiting from lower sunflower seed procurement costs and improved economies of scale,while sales/administrative expense ratios were+1.1/-1.0pp YoY.Higher sales expenses reflected increased new channel investments,while administrative expenses declined notably due to economies of scale.1Q26 attributable NPM improved 2.7pp YoY to 7.6%.
Earnings forecasts and valuation
We remain positive on Chacha's operating improvements.Considering the sustained revenue contribution from new channels but higher expense allocations,we raise our 2026/2027 revenue growth forecast while lowering our NPM forecasts.We project 2026/2027 EPS of RMB1.30/1.48(flat/-11%vs.prior estimates)and introduce 2028 EPS of RMB1.65.Based on peers'2026 average PE of 22x(on Wind consensus),we apply a22x 2026 PE multiple to derive our target price of RMB28.60(previous:RMB26.00,based on 20x 2026 PE).Maintain BUY.
Risks:Food-safety issues,cost volatility,intensified competition.

　　洽洽食品发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司实现营收及归母净利润分别为65.7、3.2亿元。同比分别-7.8%、-62.5%。1Q26公司营收及归母净利润分别为22.2、1.7亿元，同比分别+41.5%、+117.8%。2025年公司受核心原材料成本波动影响业绩承压，1Q26随着原料采购价格同比回落，经营显著修复。展望2026全年，随着新兴渠道覆盖持续提升、成本压力逐步释放，公司盈利改善趋势清晰，经营有望持续向好，维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　渠道结构持续优化，直营占比显著提升。2025年公司实现营收65.7亿元，同比-7.8%。其中，4Q25营收20.7亿元，同比-12.7%。受春节错期影响，2026Q1公司经营强势修复，单季营收22.2亿元，同比+41.5%，若将4Q25与1Q26合并来看，合计营收同比+8.8%，经营韧性凸显。（1）分产品看，2025年葵花子、坚果类分别实现营收40.2、17.6亿元，同比分别-8.2%、-8.4%。拆分量价来看，2025年公司休闲食品销售量为22.6万吨，同比-5.5%；吨价为2.9万元/吨，同比-3.1%。销量下滑主要系薯片、西瓜子品类销售承压，花生果、鲜切薯条等新品类实现较好增长。1Q26礼盒销售旺盛，全坚果产品增长较快。（2）分渠道看，传统经销渠道受KA卖场人流下滑、终端小店遭新兴渠道分流影响出现下滑，公司积极顺应渠道变革，加速布局量贩零食、会员店、即时零售等新兴渠道，渠道精耕成效显现，山姆、盒马等渠道实现较快增长。2025年末公司经销商数量增至1717家，同比增加337家，终端网点数量提升7万家至56万家。全年经销及其他渠道营收同比-19.4%，直营（含电商）渠道营收同比+37.0%，营收占比分别为69.5%、30.5%，直营渠道占比同比提升10pct。
　　成本扰动减弱，1Q26毛利率同比提升5.6pct，盈利弹性释放。（1）2025年公司毛利率23.4%，同比下降5.4pct，主要受葵花籽、核心坚果原料成本上行影响，全年休闲食品吨成本同比+4.1%，叠加公司主动推进产品与渠道结构调整，整体盈利水平短期承压。分渠道毛利率来看，2025年经销商渠道毛利率为24.9%，直营（含电商）渠道毛利率为19.9%，直营渠道占比提升对综合毛利率形成一定拖累。费用端，2025年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为11.2%/4.8%/1.2%/1.4%，同比提升1.2/0.5/0.1/2.3pct。整体费用率上升主要由于公司加大新品研发及新兴渠道市场投入；其中财务费用率明显上升，主要受借款利息及可转债利息摊销增加的影响。（2）1Q26公司盈利能力显著修复，单季毛利率25.1%，同比提升5.6pct，核心驱动来自新采购季葵花籽采购价格同比下行，春节后公司适度加大原料储备锁定成本，后续成本端压力有望持续缓解。综上，2025年公司净利率为4.9%，同比下降7.1pct；1Q26净利率回升至7.6%，同比提升2.6pct。
　　26年产品矩阵持续升级，渠道精耕纵深推进，毛利率有望稳步回升。产品端，公司将继续强化葵花籽终端陈列，通过促销及跨界联名拓展聚会、餐饮、茶咖等场景；针对部分坚果原材料高位运行，以结构优化、附加值提升及新品推广改善毛利率，并重点发力魔芋、冰淇淋等新品类，推进品牌年轻化。渠道端，公司持续提升终端覆盖效率，扩大新兴渠道占比；针对KA渠道推出定制化高性价比产品，依托经销商深化精耕，增加门店专供以提升单店收入。成本端，新采购季葵花籽价格同比下行，原料压力显著缓解，叠加产品结构优化，预计全年毛利率稳步回升，经营质量持续改善。
　　估值
　　为适应市场变化，公司积极优化渠道与产品结构，渠道生态良性发展。2026年，随着新兴渠道覆盖持续提升、成本压力逐步释放，公司盈利改善趋势清晰，经营有望持续向好。根据公司2025年业绩，我们调整此前盈利预测，预计26-28年公司营收分别为72.9、78.8、83.5亿元，同比增速分别为10.8%、8.2%、5.9%，归母净利分别为6.6、7.9、8.7亿元，同比增速分别为+108.2%、+18.9%、+9.7%，当前市值对应26-28年PE分别为18.0X、15.2X、13.8X，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　需求不及预期、渠道拓展不及预期、新品动销不及预期、原材料成本上升、市场竞争加剧。

　　主要观点：
　　公司发布2025年报和26Q1季报：
　　25年：营收65.74亿元，同比下降7.82%；归母净利润3.18亿元，同比下降62.51%；扣非归母净利润2.50亿元，同比下降67.68%。
　　25Q4：营收20.72亿元，同比下降12.70%；归母净利润1.50亿元，同比下降32.62%；扣非归母净利润1.35亿元，同比下降37.13%。
　　26Q1：营收22.22亿元，同比增长41.46%；归母净利润1.68亿元，同比增长117.82%；扣非归母净利润1.49亿元，同比增长156.47%。
　　分红：拟每10股派发现金红利10元，分红率155.9%；合并回购，25年股东回报占比归母净利润178.7%。
　　25年业绩符合市场预期，26Q1业绩超市场预期。
　　收入：坚果/直营渠道表现突出
　　分品类：坚果礼盒表现突出。坚果品类25/25H2营收各同比下降8.4%/9.1%，瓜子品类25/25H2营收各同比下降8.2%/10.9%，25H2坚果表现好于瓜子，我们预计主因坚果礼盒旺销带动。26Q1春节旺季预计延续25H2趋势，坚果表现好于瓜子。其他休闲零食品类25/25H2营收各同比下降10.1%/7.0%，25H2降幅环比收窄（25H1同比下降13.8%），预计主因公司加强鲜切薯条等新品推广。
　　分渠道：直营渠道逆势增长。经销渠道25/25H2营收各同比下降19.4%/20.0%，直营渠道25/25H2营收各同比增长37.0%/24.3%，全年直营渠道营收占比同比提升10.0pct至30.5%。我们预计25直营渠道高增主因量贩零食、会员商超带动，26Q1通过量贩零食渠道加强新品推广力度预计延续直营渠道高增趋势。
　　盈利：瓜子成本修复明显
　　毛利率：25/26Q1毛利率各同比-5.4/+5.6pct至23.4%/25.1%，26Q1毛利率修复预计主因瓜子成本优化，坚果受海外因素影响预计仍处于相对高位。
　　期间费率：25/26Q1销售费率各同比+1.2/+1.1pct，25/26Q1管理费率各同比+0.5/-1.0pct，我们预计销售费率提升主因公司加大促销投入，且提升销售人员激励力度，管理费率随着规模效应恢复而持续优化。
　　净利率：25/26Q1公司净利率各同比-7.1/+2.7pct至4.8%/7.6%，26Q1盈利能力修复明显，相较于公司以往盈利水平仍有优化空间。
　　投资建议：维持“买入”
　　我们的观点：
　　伴随新品逐步放量及高势能渠道占比提升，公司经营向好趋势延续。叠加瓜子原材料成本下行与规模效应恢复的双重红利，公司盈利能力有望持续修复，业绩弹性可期。
　　盈利预测：我们更新盈利预测，预计2026-2028年实现营收总收入74.04/80.89/87.03亿元（26-27年原值为78.03/83.31亿元），同比增长12.6%/9.3%/7.6%；实现归母净利润6.61/7.76/8.95亿元（26-27年原值为8.44/9.53亿元），同比增长107.7%/17.4%/15.3%；当前股价对应PE分别为18/15/13倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　需求不及预期，市场竞争加剧，新品推广不及预期，原材料成本超预期上涨。

　　事件：公司发布2025年报及26年一季报。2025年公司实现营收65.74亿元，同比-7.8%；归母净利润3.18亿元，同比-62.5%；扣非归母净利润2.50亿元，同比-67.7%。25Q4实现营收20.72亿元，同比-12.7%；归母净利润1.50亿元，同比-32.6%；扣非归母净利润1.35亿元，同比-37.1%。26Q1实现营收22.22亿元，同比+41.46%；归母净利润1.68亿元，同比+117.82%；扣非归母净利润1.49亿元，同比+156.47%。同时，公司拟现金分红总额4.96亿元，对应分红率155.90%。
　　26Q1春节错期高增，礼盒带动坚果品类增长。分产品看，25年葵花子/坚果营收40.2/17.6亿，同比-8.2%/-8.4%，25年瓜子与坚果收入均有所承压，主因行业竞争加剧以及两端春节错期受损。分地区看，2025年南方/北方/东方/电商/海外收入21.7/10.8/17.1/9.3/5.9亿，同比分别-4.3%/-19.3%/-19.4%/+19.8%/+3.2%，电商与海外表现亮眼。26Q1预计瓜子有双位数增长，坚果有高双位数更快增长，主要是礼盒和纯坚果放量。
　　26年预计成本红利释放，竞争趋缓盈利提升。25年毛利率23.4%，同比-5.4pct，25年销售/管理费率同比分别+1.2/+0.5pct，25年实现归母净利率4.8%，同比分别-7.1pct，主因成本上涨及竞争加剧导致盈利承压。26Q1毛利率同比+5.6pct，受益于葵花籽采购价下降、竞争趋缓货折降低以及产品规模效应带动；销售/管理费用率同比+1.1/-1.0pct，销售费率提升主因新渠道投放增加，管理费率受益规模效应同比显著下降，综上，26Q1归母净利率同比+2.7pct至7.6%。
　　经营改善，拐点向上。2025年，公司主动调整产品结构、渠道结构等，加大了新品研发和势能渠道的费用投入，业绩触底。2026葵花籽成本下行，叠加行业整体竞争趋缓费投和货折有望降低，我们看好公司2026年盈利弹性释放。
　　我们考虑到新品打造需要一定时间，因此下调26盈利预测、上调27盈利预测，预计公司2026-2028年每股收益分别为1.28、1.72、2.13元（原值为1.42、1.67元，新增），参考行业平均估值，我们给予26年21倍PE，给予目标价26.88元，维持买入评级。
　　风险提示
　　新品推出不及预期，原料成本大幅上行，价格战重现。

　　事件：公司发布25年年报及26年一季报，25年实现营收65.74亿，同比-7.8%；归母净利润3.18亿，同比-62.5%；扣非归母净利润2.5亿，同比-67.7%。26Q1实现营收22.22亿元，同比+41.46%；归母净利润1.68亿，同比+117.82%；扣非归母净利润1.49亿，同比+156.47%。25年现金分红总额4.96亿，对应分红率155.9%。25年业绩符合预告中枢，26Q1因春节错期及成本驱动，收入、利润均超预期。
　　投资评级与估值：公司26年成本压力缓解，但收入端仍在积极布局新渠道和新品类，盈利能力恢复至历史较高水平仍需时间，因此下调26-27年盈利预测，新增28年，预测26-28年归母净利润分别为6.16、7.26、8.21亿（26-27年前次为8.21、8.85亿），同比增长93%、18%和13%，最新收盘价对应26-28年PE分别为19x、16x、14x，休闲食品可比公司26年平均PE为20x，公司估值仍处合理区间，维持“增持”评级。我们认为，虽然传统KA、批发通路等渠道面临压力，但公司通过加大对新兴渠道的投入，有效对冲了传统渠道的下滑，收入端恢复增长，同时公司积极拥抱渠道变革，在零食量贩、会员店等新兴渠道的布局已见成效。利润端，成本改善的盈利修复逻辑已在26Q1验证。品类上，公司积极布局魔芋、鲜切薯条等新品类，有望打造新增长点，看好公司未来在新产品、新渠道驱动下重新回归增长正轨。
　　分产品看，2025年葵花子/坚果类/其他产品分别实现收入40.23/17.63/6.96亿，同比-8.19%/-8.37%/-10.07%。分渠道，2025年经销和其他渠道/直营分别实现收入45.7/20.03亿元，同比-19.38%/+36.98%。分地区，2025年南方/东方/北方/电商/海外分别实现收入21.68/17.09/10.84/9.32/5.87亿，同比-4.33%/-19.44%/-19.28%/+19.76%/+3.16%。渠道端积极转型成效显著，直营渠道收入占比提升明显，另外量贩零食渠道增长迅猛，新零售如盒马、山姆等亦有贡献。
　　盈利能力方面，25年公司毛利率为23.41%，同比-5.37pct，主因原料成本上涨；销售/管理/费用率为11.22%/4.8%，同比+1.23pct/+0.48pct；25年销售净利率为4.86%，同比-7.06pct。26Q1毛利率为25.1%，同比+5.63pct；销售/管理费用率为11.69%/3.66%，同比+1.09pct/-0.99pct；销售净利率为7.55%，同比2.62pct。26Q1利润率大幅提升主要得益于核心原料葵花籽采购成本下降带来的毛利率修复。
　　风险提示：食品安全问题，成本大幅波动。

　　公司披露2025年报及2026年一季报，2026Q1收入利润超预期
　　公司披露2025年年报及2026年一季报。2025年营收/归母净利润分别为65.74/3.18亿元（同比-7.82%/-62.51%）；2026Q1营收/归母净利润分别为22.22/1.68亿元（同比+41.46%/+117.82%），2025年业绩仍有所承压，2026Q1收入利润超预期。考虑经营改善，我们上调2026-2027年盈利预测（归母净利润原值为5.8/6.4亿元），并新增2028年预测，预测2026-2028年归母净利润分别为6.6/7.4/8.4亿元（同比+106.0%/+12.7%/+13.0%），当前股价对应PE18.2/16.2/14.3倍，考虑公司积极推新及布局新渠道，维持“增持”评级。
　　2026Q1营收明显改善，呈现稳健增长势头
　　2025年公司营收下滑7.82%，主要系传统渠道客流下滑、竞争加剧及节日错期影响，瓜子、坚果营收分别-8.2%/-8.4%，经销/直营渠道营收分别-19.4%/+37.0%；2026Q1公司营收同比+41.46%，低基数叠加春节错期，零食量贩、会员店、即时零售等高增渠道持续发力，同时坚果实现高增，收入端明显复苏。剔除春节时点影响，2025Q4+2026Q1营收仍有8.9%增长，呈现稳健增长势头。
　　成本压力缓解，2026Q1盈利能力改善
　　2025年毛利率/净利率分别为23.44%/4.84%（同比-5.29/-7.16pct），主要系葵花籽、坚果等核心原料成本上涨，同时加大新渠道与新品费用投放；2026Q1盈利显著修复，净利率同比+2.6pct至7.6%，其中原料价格回落带动毛利率改善（同比+5.6pct至25.1%），销售/财务费用率分别同比+1.1/0.6pct，盈利能力显著修复。
　　产品+渠道双点发力，公司经营有望逐步好转
　　全年展望，目前公司积极开发新品并布局零食量贩、山姆等新渠道，推出山野系列瓜子、瓜子仁冰淇淋等新品，同时推出蜂蜜黄油味鲜切薯条以及魔芋等休闲食品。渠道上公司全面开展渠道精耕项目，有序推进中。我们认为在新产品新渠道共同推动下，公司整体经营有望逐步好转。
　　风险提示：原料价格波动风险、食品安全事件、渠道拓展不及预期。

　　投资要点：
　　事件：公司公告2025年年报&26Q1季报，2025年公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润65.74/3.18/2.50亿元，同比-7.82%/-62.51%/-67.68%。25Q4公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润20.72/1.50/1.35亿元，同比-12.70%/-32.62%/-37.13%。26Q1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润22.22/1.68/1.49亿元，同比+41.46%/+117.82%/+156.47%，收入略超预期，利润符合预期。
　　25年适应零售新变化，25Q4+26Q1重回增长轨道。2025年收入同比-7.82%，葵花子/坚果类/其他产品/其他业务收入同比-8.19%/-8.37%/-10.07%/+75.74%。剔除春节错峰干扰，25Q4+26Q1收入同比+8.87%，略超预期，除瓜子低基数下的恢复性增长及坚果传统节令礼盒的旺销外，预计新兴渠道的发展也贡献了不小增量（会员制连锁超市、量贩、电商等）。
　　25年全年成本压力显著，25Q4+26Q1葵花籽成本红利开始显现。2025年毛利率为23.41%，同比-5.37pct，葵花籽/坚果类毛利率为24.68%/19.63%，同比分别-5.00pct/-7.55pct，除规模效应减弱外，核心原料的价格上涨带来了较大的成本压力。25Q4+26Q1毛利率25.82%，同比+2.52pct，新采集葵花籽使用的成本红利开始显现，26Q1环比25Q4毛利率-1.50pct，预计与坚果、瓜子的产品结构变化有关。
　　25Q4/26Q1盈利能力维持环比改善，合并看同比基本平稳。2025年归母净利率4.84%，同比-7.07pct，毛利率承压、费用投入加大，盈利能力承压。25Q4+26Q1归母净利率为7.42%，同比-0.20pct，较25年全年的4.84%出现明显改善，主要系毛利率提升所致，25Q4总费率19.12%，同比+5.61pct，销售/管理/研发/财务费率10.98%/3.81%/0.69%/3.64%，同比+1.15pct/+0.27pct/-0.51pct/+4.70pct，26Q1总费率15.75%，同比+0.36pct，销售/管理/研发/财务费率11.69%/3.66%/0.78%/-0.37%，同比+1.09pct/-0.99pct/-0.33pct/+0.58pct。
　　盈利预测与投资建议：我们根据最新公告，调整了盈利预测，预计公司2026-2028年收入为73.72/81.46/90.08亿元，同比+12.1%/+10.5%/+10.6%，若后续坚果原料价格上涨幅度可控，归母净利润为7.00/7.99/9.52亿元，同比+119.8%/+14.2%/+19.0%，以2026年4月20日收盘价计算，对应2026-2028年PE估值为17.1/15.0/12.6x，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料涨幅过高；居民消费力下降；零食量贩渠道对传统渠道的持续性分流；坚果价格竞争加剧；地缘冲突导致坚果原料价格进一步上涨；食品安全风险。

　　事件：公司发布2025年年报和26年一季报，2025年实现营业收入65.74亿元，同比-7.82%,实现归母净利3.18亿元，同比-62.51%，实现扣非归母净利2.50亿元，同比-67.68%。其中25Q4实现营业收入20.72亿元，同比-12.70%，实现归母净利1.50亿元，同比-32.62%，实现扣非归母净利1.35亿元，同比-37.13%。26Q1实现营业收入22.22亿元，同比+41.46%，实现归母净利1.68亿元，同比+117.82%，扣非归母净利1.49亿元，同比+156.47%。Q4+Q1合计收入为42.95亿元，同比增长8.87%，归母净利润为3.19亿元，同比增长6.05%。
　　葵花子、坚果有所承压，零食量贩、电商等保持高增。分产品来看，25年葵花子实现收入40.23亿元，同比-8.19%，坚果类实现营收17.63亿元，同比-8.37%，其他产品收入为6.96亿元，同比-10.07%。分销售模式来看，25年经销和其他渠道实现收入45.7亿元，同比-19.38%，直营渠道实现收入20.03亿元，同比增长36.98%，主要系零食量贩渠道、电商渠道保持快速增长，其中电商渠道收入9.32亿元，同比增长19.76%。海外市场实现收入5.87亿元，同比增长3.16%。
　　受原材料价格上涨影响，25年毛利率同比有所下滑，26Q1边际改善。25Q4实现毛利率26.60%，同比+0.77pct，26Q1实现毛利率25.10%，同比+5.63pct，主要系新采购季瓜子价格有所下降。分产品来看，25年葵花类毛利率为24.68%，同比-5.00pct，坚果类毛利率为19.63%，同比-7.55pct，主要系原材料价格有所上涨。
　　费用率有所提升。25Q4期间费用率为19.12%，同比+5.61pct，其中销售费用率为10.98%，同比+1.15pct，管理费用率为3.81%，同比+0.27pct，研发费用率为0.69%，同比-0.51pct，财务费用率为3.64%，同比+4.70pct。26Q1期间费用率为15.75%，同比+0.36pct，其中销售费用率为11.69%，同比+1.09pct，管理费用率为3.66%，同比-0.99pct，研发费用率为0.78%，同比-0.33pct，财务费用率为-0.37%，同比+0.58pct。
　　26Q1盈利能力逐步恢复。25Q4归母净利率为7.26%，同比-2.15pct，扣非归母净利率为6.52%，同比-2.54pct。26Q1归母净利率为7.57%，同比+2.65pct，扣非归母净利率为6.70%，同比+3.01pct。
　　传统渠道持续精耕，积极拥抱新渠道，盈利能力逐步恢复。25年底公司渠道数字化平台服务终端网点数量约56万家，同比增加7万家，25年下半年渠道精耕从积极拓展终端网点转向聚焦对终端网点的精细化服务。新渠道如零食渠道、会员店等积极拓品。25年瓜子采购价格同比有所下降，26年盈利能力预计将逐步恢复。
　　投资建议：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为72.66/78.67/84.62亿元，分别同比增长10.53%/8.27%/7.57%，预计公司2026-2028年实现归母净利润7.07/7.63/8.15亿元，分别同比增长122.16%/7.87%/6.85%，对应2026-2028年PE为17.3/16.1/15.0X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格上涨；食品安全风险；渠道拓展不及预期等

　　事件：公司公告2025年业绩预告，2025年实现归母净利润3.00-3.20亿元，同比下降62.33%-64.68%，实现扣非归母净利润2.30-2.50亿元，同比下降67.64%-70.23%。25Q4实现归母净利润1.32-1.52亿元，同比下降31.92%-40.88%，实现扣非归母净利润1.15-1.35亿元，同比下降37.01%-46.31%。
　　成本压力下利润率同比承压持续，环比预计有所改善。我们预计25Q4收入同比下滑5-10%，主要系春节备货错峰所致，25Q4归母净利率5.85%-7.11%，同比下降2.29pct-3.55pct，利润率同比承压，主要系葵花籽、坚果等原材料成本上行，同时收入承压下规模效应减弱，费用方面预计同比保持平稳，25Q4净利率环比25Q3预计有所改善，主要系新采季葵花籽原料价格预计有所下降。
　　26Q1为春节备货旺季，开门红值得期待。考虑春节备货错峰，我们预计26Q1收入弹性相对较大（25Q1基数较低），其中考虑春节礼盒装产品动销较好，我们预计坚果表现将好于瓜子，开门红值得期待。
　　盈利预测与投资建议：当前市场竞争环境变化，渠道流量向量贩业态倾斜，传统零售业态面临调改变革，消费者质价比需求及价格敏感度提升，面对当前市场环境，公司虽产品口味有创新，但未能谋求适时的推广之法，虽与量贩、会员店等业态谋求合作，但合作深度仍有待提高，后续公司亟待寻求下一个大单品或爆品口味盘活渠道，而面对渠道之变，公司作为品类公司典范如何应对也是市场集中关注的要点，2025年公司更多以谋思、调整为主，叠加葵花籽、坚果的成本干扰，利润存在压力，而2026年预计成本端将有所改善，释放利润弹性，我们根据最新公告，略微调整了盈利预测，预计公司2025-2027年收入为67.34/70.92/76.56亿元，同比-5.6%/+5.3%/+8.0%，归母净利润为3.16/6.84/8.04亿元，同比-62.9%/+116.8%/+17.5%，以2026年1月30日收盘价计算，对应2025-2027年PE估值为36.7/16.9/14.4x，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料涨幅过高；居民消费力下降；零食量贩渠道对传统渠道的持续性分流；坚果价格竞争加剧；食品安全风险。