巨人网络出席了我们组织的2026年年度投资峰会，会上公司重点介绍了核心新品《超自然行动组》的迭代进展、产品储备及AI在游戏业务中的实际应用与未来布局。此外在产品储备方面，《口袋斗蛐蛐》已经于10月31日启动不删档计费测试，业绩增长动力充足。
　　核心亮点：
　　1.核心产品高频迭代，高流水带动收入增长
　　《超自然》加速迭代，7-11月不仅推出《精灵梦叶罗丽》《小狗蛇》等IP联名活动，还联动“敦煌艺术馆”“赞萌露比”强化文化与潮流属性，同步上线新怪物、新角色及万圣节专属内容。《超自然行动》带动公司25Q3营收同比激增115.63%至17.06亿元，iOS游戏畅销榜最高位列第四，9月iOS畅销榜多次进入TOP15、10月国庆档进入TOP10，25Q3稳居iOS冒险类游戏TOP2，具备长青爆款的特质，后续有望进一步释放利润。
　　2.多元化产品储备，新品蓄力未来增长
　　存量IP方面，旗舰手游《原始征途》通过小程序版上线及二次推广实现用户扩圈，25H1累计新增用户突破2000万，首月新增达586万，端游与小程序端合计月均流水稳定在1亿元；《球球大作战》作为运营超10年的长青产品，25H1新增用户超1100万，小程序DAU突破100万，8月十周年庆典拉动iOS畅销榜最高至37名；2）新品布局方面，卡牌策略游戏《名将杀》7月获批版号，8月、10月先后开启付费删档测试，有望26年上线；休闲竞技类《口袋斗蛐蛐》10月31日启动不删档计费测试，业绩增长动力充足。
　　3.AI立体化布局，深度赋能游戏业务
　　AI布局方面，1）开发GiantGPT通用认知对话大模型、含20种方言的BaiLing-TTS语音大模型、“千影”有声游戏生成大模型及CodeBrain代码大模型等，提升开发与应用效率；2）2025年9月参投AI视频生成领军企业爱诗科技B轮融资，爱诗科技融资总额超6000万美元，创国内视频生成领域单次最高融资纪录；3）《太空杀》推出“AI残局挑战”模式，《原始征途》AINPC“小师妹”实现“策略辅助+情感陪伴”双功能，提升用户体验；4）与阿里云、腾讯云深化技术合作，联合清华、浙大等高校开展研究，2025年多项人工智能研究成果入选ACMMM、ICASSP、Interspeech等国际顶级学术会议。
　　盈利预测与估值
　　我们维持25-27年归母净利润预测22.6/40.8/50.7亿元。可比公司26年PE均值16X，考虑公司新品流水表现亮眼，AI深度融合有望持续提升研发效率与产品竞争力，给予公司26年23XPE，维持目标价为48.54元。维持“买入”评级。
　　风险提示：产品表现不及预期、行业竞争加剧、AI+产品进展不及预期等。

　　事件:
　　（1）2025Q1~2025Q3业绩：2025年10月29日，公司公告2025年三季报，2025Q1~2025Q3公司实现营业收入33.68亿元，yoy+51.84%，归母净利润14.17亿元，yoy+32.31%，扣非归母净利润14.84亿元，yoy+16.50%。
　　（2）2025Q3业绩：实现营业收入17.06亿元，yoy+115.63%，qoq+81.83%，归母净利润6.40亿元，yoy+81.19%，qoq+49.07%，扣非归母净利润6.78亿元，yoy+73.88%，qoq+52.55%。
　　投资要点:
　　《超自然行动组》利润初步释放，后续增长可期
　　《超自然行动组》7月同时在线人数破百万，8月iOS游戏畅销榜最高排名第四。截止2025Q1/2025Q2/2025Q3期末，公司合同负债分别为7.6/8.9/13.3亿元，其中2025Q3期末合同负债环比增加4.4亿元，我们认为合同负债的增量主要来自于核心产品《超自然行动组》暑期的强劲表现，其利润于2025Q3初步释放，2025Q4及后续报告期业绩持续增长可期。
　　持续关注《超自然行动组》长青潜力及后续新品上线
　　《超自然行动组》：我们认为游戏在暑期迎来流水高峰后，9月iOS游戏畅销榜多次进入TOP15,10月国庆假期冲进TOP10，验证游戏流水持续性。长线角度来看，游戏依托独特的题材玩法与高粘性社交属性，形成良好口碑实现用户池迅速积累，或具备长青爆款的特质，关注后续重点节假日流水表现。
　　盈利预测和投资评级：公司征途系列产品保持良好发展态势，新品《超自然行动组》表现卓越，合同负债环比高增显示后续利润释放潜力大，我们预计2026年《超自然行动组》有望在流水维持高位的情况下贡献全年业绩增量，叠加部分储备新品有望上线，公司经营利润有望大幅提升，我们预计公司2025-2027年营业收入为52.33/84.85/90.07亿元，归母净利润为22.24/42.40/47.17亿元，PE为30.52/16.01/14.39x，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧、新品上线进度及表现不及预期、流量成本上升、老产品生命周期不及预期、技术发展不及预期、汇率波动、政策监管趋严、版号获取进度不及预期、核心人才流失、玩家偏好改变、公司治理/资产减值/解禁减持、市场风格切换、行业估值中枢下行、海外市场相关风险等。

　　事件：公司3Q25实现收入17.1亿，yoy+116%；归母净利润6.4亿，yoy+81%；扣非净利润6.8亿，yoy+74%。Q3表观利润低于预期，主要受《超自然行动组》递延周期变化影响，但我们认为其不影响经营实质。
　　《超自然》强劲经营趋势保持强劲。公司爆款新品《超自然行动组》凭借搜打撤玩法+微恐题材踩中行业趋势，Q2商业化提速以来，日活/流水持续走强，我们预计Q3该产品实现流水15亿左右。《超自然》的强劲表现体现在：1）9月淡季不淡，随着开学进一步破圈；10月以来DAU创新高（此前高点在8月），我们预计10月流水环比继续向上。2）《超自然》在年轻女性典型社媒小红书的官号粉丝数已超185万，近3月涨粉仍高达75万（截至11/2），好于用户画像类似的《第五人格》（近3月涨粉12万）、《恋与深空》（近3月涨粉11万）。3）在玩法（怪物俱乐部、惊魂逃生、怪物农场等）、IP联动（赞萌露比、叶罗丽等）、商业化上体现老练运营手法，内容迭代呈现加速状态。
　　递延影响短期利润释放，26年流水-收入转化率将大幅改善。公司Q3末合同负债13.3亿（vsQ2末8.9亿）。从合同负债口径还原流水，Q3流水同环比分别增长174%、102%，远高于收入增长水平。主要由于《超自然》Q3平均玩家生命周期延长导致递延周期调整（2个月→3个月）。一般而言，收入=当季确认部分+往季递延部分。但收入爬升初期，当季递延多、往季递延薄，使得收入与流水不匹配。我们测算26年流水-收入转化会由25年的69%升至26年的90%，且收入呈现逐季上行趋势，递延并不影响公司经营实质。
　　第二款新品蓄势待发，当前预期低。公司第二款新品《名将杀》近期完成第二轮付费测试，留存/ROI等数据亮眼。该产品玩法类《三国杀》，赛道竞品少、市场需求可观。《名将杀》当前市场预期低，以降肝降氪为亮点，具备超预期潜质。我们预计或26年初上线。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级。《超自然》Q3递延调整影响我们此前对25年的利润预期，但强劲经营趋势使我们上调后续预期。我们调整公司业绩情景假设，2025年归母净利润悲观-中性-乐观为22-22-23亿、2026年分别为38-41-45亿、2027年分别为42-45-48亿。我们取中性假设作为盈利预测，上调25-27年营收预测为53/90/98亿（原预测为49/70/80亿）；调整归母净利润预测为22.1/41.5/44.8亿（原预测为24.0/35.1/40.3亿），现价对应26/27年PE16/15x，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业监管政策边际变化风险，游戏项目延期/表现不及预期风险，资产减值风险。

　　事件：
　　公司发布2025年三季报，2025Q3单季度实现收入17.06亿，同增115.63%；实现归母净利润为6.4亿，同增81.19%。2025年前三季度实现收入33.68亿，同增51.84%；实现归母净利润为14.16亿，同增32.31%
　　业绩高增，销售费用率有所上升。《超自然行动组》暑期档用户规模、流水快速增长，推动收入高增，2025Q3单季度收入同增115.63%；同时毛利率略有上升，2025Q3毛利率为90.46%，同比提升0.64pct。为促进新游用户破圈而加大投流，广告宣传费及渠道费上升，2025Q3销售费用同增124.24%，销售费用率为36.65%，同比提升1.41pct。利润端保持高增，归母净利润同增81.19%。但因费用端上升，利润率有所下滑，2025Q3单季度归母净利润率约为37.82%，环比下降9.06pct。我们认为随着《超自然行动组》用户口碑的形成，对应广告费用将逐步稳定，有望拉动利润率回升。
　　收入递延存在错配，后续业绩释放潜力强劲。因收入递延因素，《超自然行动组》增长的流水仅部分确认为收入，而剩余则体现为合同负债，2025Q3公司合同负债科目余额为13.33亿元，环比增加4.44亿元，体现出为《超自然行动组》较强的商业化能力，也为后续收入确认提供了保证。同时考虑收入确认有递延，但费用当期确认，存在错配，我们认为公司后续业绩释放能力强劲。
　　再次验证长青游戏研运能力，夯实业绩基本盘。公司坚持自主研发与精品战略，先后推出《征途》、《球球大作战》两大IP产品，成为公司稳定的业绩基本盘。在公司擅长的国战MMORPG和多人休闲竞技之外，《超自然行动组》开辟了“中式微恐+多人合作”的新赛道，再次验证公司具备持续开拓新品类的研运能力。基于过往在大DAU产品领域多年的研发经验积累与沉淀，我们认为公司有能力推动《超自然行动组》成为第三款长青产品，进一步构筑业绩基本盘。
　　风险提示：游戏产品竞争加剧、流水不及预期、买量成本激增

　　《超自然行动组》及储备新游或驱动公司业绩持续高增，维持“买入”评级
　　2025Q1-3公司实现营收33.68亿元（同比+51.84%），归母净利润14.17亿元（同比+32.31%），扣非后归母净利润14.84亿元（同比+16.50%），其中Q3营收17.06亿元（同比+115.6%、环比+81.8%），归母净利润6.40亿元（同比+81.2%，环比+49.1%），业绩高增主要系《超自然行动组》表现亮眼。2025Q1-3毛利率90.6%（同比+1.7pct），净利率42.5%（同比-6.1pct），净利率下滑主要系新游投放使销售费率同比+4.3pct。截至Q3末，公司合同负债达13.33亿元（同比+172%、环比+50%），我们认为其或反映《超自然行动组》收入确认周期延长，递延收入Q4释放有望驱动业绩增长加速。我们看好《超自然行动组》持续突破及储备游戏上线驱动公司业绩增长，上调公司2025-2027年归母净利润预测至24.15/37.72/46.07亿元（前值22.93/31.81/37.29亿元），当前股价对应PE分别为30.4/19.5/15.9倍，维持“买入”评级。
　　大DAU赛道积累深厚，《超自然行动组》持续突破
　　《球球大作战》于2015年公测，次年DAU破千万，作为上线超10年产品，2025年其单月流水创五年新高，并通过小游戏拓展用户圈层，2025H1累计新进超1100万用户，8月十周年庆典拉动内地iOS游戏畅销榜排名最高达第37。我们认为《球球大作战》《太空杀》等的成功验证公司在大DAU赛道的能力积累。
　　《超自然行动组》作为又一大DAU力作，2025年6/8月MAU分别达386/795万（QuestMobile数据），玩家规模持续上升。
　　据七麦数据，8月17日首款幻梦级时装上线拉动《超自然行动组》内地iOS游戏畅销榜排名升至第4，虽然9月下旬系列活动为国庆预热，但9月游戏畅销榜排名均值仍为17，反映扎实的玩家基本盘，10月国庆档排名最高达第9，我们看好内容更新推动游戏玩家规模及ARPU持续提升。
　　《名将杀》具大DAU潜力，《五千年》持续打磨，业绩增长动力充足
　　《名将杀》联合“杀牌”类玩法创始人设计游戏规则，创新地融入身份推理玩法，策略深度上限高，并设置多种玩法模式满足不同玩家需求，TapTap评分高达9，游戏有望于2026H1上线。公司持续打磨赛季制SLG《五千年》，逐步重塑角色立绘，2025年启动超6轮测试，储备游戏陆续上线或驱动业绩持续高增。
　　风险提示：游戏流水不及预期；新游上线时间不及预期等。

　　事件：
　　公司2025年前三季度实现营收33.68亿元，同比增长51.84%；归母净利润14.17亿元，同比增长32.31%；归母扣非净利润14.84亿元，同比增长16.50%。其中，2025Q3实现营收17.06亿元，同比增长115.63%；归母净利润6.40亿元，同比增长81.19%；归母扣非净利润6.78亿元，同比增长73.88%。
　　2025Q3营收同环比高增，合同负债增加
　　2025年前三季度公司营收同比大幅增长，且Q3延续高增长态势，环比增长81.83%，主要系：1）征途系列稳健运营：征途IP系列游戏持续贡献流水基本盘，其中《原始征途》小游戏成功实现用户扩圈，上半年累计新增用户突破2000万，且月均流水稳定维持在1亿元。2）《超自然行动组》贡献增量：根据七麦数据，2025Q3《超自然行动组》ios冒险类游戏畅销榜排名稳居前十，较Q2明显提高，表明流水端持续贡献增量。此外，收入递延使得Q3合同负债较Q2增加4.44亿元，该游戏业绩有望随递延收入陆续确认逐步释放。
　　多款储备游戏开启测试，关注后续上线节奏及表现
　　目前公司储备多款游戏，其中多人身份推理策略卡牌游戏《名将杀》已完成两次付费删档测试，中国历史题材SLG游戏《五千年》于10月17日开启烽启测试，休闲竞技策略对抗游戏《口袋斗蛐蛐》于10月31日开启不删档计费测试。此外，2025年1-10月，公司《无尽修仙》、《热血王朝：篮球》等4款储备游戏获批版号。关注后续储备游戏上线节奏及上线后的表现。
　　AI战略版图持续扩充，投资视频生成领军企业爱诗科技
　　公司“游戏+AI”战略持续发展：1）在模型能力方面：实现大语言模型、语音模型、视频生成模型的多模态全矩阵布局。2）在游戏设计方面：《太空杀》在6月上线全新AI原生玩法“残局对决”，联合阿里通义千问、腾讯混元、字节豆包，打造行业首个“多用户与AI智能体混合对抗”的创新竞技机制。《原始征途》在上半年全面接入DeepSeek-R1，实现核心AINPC“小师妹”的智能化升级，以“策略辅助+情感陪伴”提升用户体验。3）在产业协同方面：持续深化与火山云、阿里云、腾讯云等云服务厂商的合作，共同推进AI在游戏领域的生态建设与应用创新。4）在投资方面：参与AI视频生成领军企业爱诗科技B轮融资，积极推动游戏产业与AI技术的深度融合。
　　盈利预测、估值与评级
　　公司征途IP系列游戏稳健运营，《超自然行动组》贡献增量。未来随着《超自然行动组》、《原始征途》等递延收入的陆续确认，有望推动公司业绩逐步释放。因此，我们预计公司2025-2027年营收分别为52.5/75.2/89.3亿元，对应增速79.4%/43.4%/18.7%，归母净利润分别为22.6/37.1/44.4亿元，对应增速58.5%/64.2%/19.7%。维持公司“增持”评级。
　　风险提示：
　　政策监管趋紧的风险，游戏行业增速放缓的风险，游戏流水、上线节奏不及预期的风险。

　　事件：公司发布2025年三季度财报，前三季度营业收入33.68亿元，同比增长51.84%；归母净利润14.17亿元，同比增长32.31%；其中第三季度营业收入17.06亿元，同比增长115.63%，环比增长81.83%；归母净利润6.40亿元，同比增长81.19%，环比增长49.07%。
　　营收利润双高增，三季度末合同负债高增172%至13.33亿。第三季度公司业绩环比加速，且收入增速高于利润增速，主要系自研新产品《超自然行动组》自2025年初上线以来，用户和流水规模迅速增长，尤其从6月开始游戏热度飙升，在7月份成功跻身iOS免费游戏榜前三、畅销榜前十，并登顶TapTap热门下载榜，对Q3业绩贡献显著增量。但因收入递延因素，其主要贡献还将于后续报告期内逐步释放。关键财务指标如下：
　　1）利润率：前三季度毛利率90.62%（同比+1.7pct），销售净利率42.48%（同比-6.1pct），其中Q3单季净利率37.82%；
　　2）费用率：前三季度销售费用率36.23%（同比+4.3pct），管理费用率4.78%（同比-1.5pct），研发费用率21.27%（同比-2.2pct）；
　　3）合同负债：截止三季度末合同负债13.33亿（同比+172%、环比+50%），主要来自《超自然行动组》《原始征途》的预充值流水，后续利润释放有强劲潜力。
　　老IP长青与新爆款共振，公司长线运营能力显著。一方面，公司老IP《征途》系列产品运营稳健，尤其是旗舰手游《原始征途》凭借小游戏版本正式上线并开启二次推广，成功实现了用户扩圈，今年以来，该产品月均流水稳定维持在1亿元，验证公司长线运营能力。一方面，现象级新品《超自然行动组》验证了公司差异化突围的能力，于第三季度显著贡献利润增量，且该游戏正处于成长期，有长青产品的潜力，比如底层玩法的持续更新、IP联动、出海，后续关注《超自然行动组》在2026年寒假春节期间的流水表现，以及在海外市场的落地路径。后续产品储备方面，还有多品类布局有望打开空间，《名将杀》（卡牌策略）于7月获版号，8月启动付费测试，定位PVE玩法平衡，预计2026年初上线；《五千年》（SLG）为中国历史题材产品，在年内已进行多次测试，进攻SLG市场。
　　此外，公司管理调整，力推年轻化，刘伟重回CEO，负责统筹公司战略推进，后续将推行研发管理轮值制度，让业务一线年轻骨干参与重大决策，进一步巩固研运一体优势。
　　投资建议：《超自然行动组》作为大DAU产品流水超预期，基本面增势不减，将成为公司中远期增长引擎。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为22.72/33.60/38.25亿元，对应PE分别为32/22/19倍。维持公司“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、老游戏产品流水加速下滑、新游上线进度与流水表现不及预期的风险。

　　事件：
　　2025年8月27日，公司发布2025年半年度报告，报告期内，公司实现营业收入16.62亿元，同比增长16.47%；实现归属于上市公司股东的净利润7.77亿元，同比增长8.27%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润8.07亿元，同比减少8.79%。受自研新品《超自然行动组》推动，公司游戏收入同比增长16.33%，从而带动了营收及归母净利的稳步增长。
　　观点：
　　核心IP长青化与现象级新品表现亮眼，驱动用户与收入增长强劲。一方面持续推进征途IP的“长青游戏”建设，《原始征途》正式上线并开启二次推广，成功实现了用户扩圈，首月新增用户达到586万，上半年累计新增用户突破2,000万，月均流水稳定维持在1亿元人民币水平；另一方面高效运营爆款新品。《超自然行动组》凭借“中式微恐+多人合作”的差异化玩法迅速打开市场，用户规模与流水呈指数级增长，并于7月达成“同时在线人数突破100万”的里程碑，最高位列iOS畅销榜TOP4，相关视频全网播放量超30亿次，展现出突出的长线运营潜力。
　　AI赋能游戏核心业务，重塑产品交互与玩法新形态。作为累计用户超2亿的社交推理类产品，《太空杀》积极布局AI原生玩法，于2025年上线全新模式“残局对决”，联合阿里通义千问、腾讯混元等国内主流大模型，打造行业首个“多用户与AI智能体混合对抗”竞技机制。《原始征途》于2025年上半年全面接入DeepSeek-R1，核心AINPC“小师妹”完成智能化升级，以“策略辅助+情感陪伴”双定位提升用户体验。
　　盈利预测及投资评级：考虑到《超自然行动组》排名与流水表现超预期，我们预测公司2025年/2026年/2027年收入为47.39亿元/65.63亿元/76.18亿元，归母净利润为22.98亿元/31.87亿元/35.51亿元。对应公司2025年8月29日股价2025年/2026年/2027年PE分别为26.6/19.2/17.2倍。参考可比公司三七互娱、神州泰岳、吉比特，我们看好其较强的IP开发与运营能力以及高质量用户基础，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：1）市场竞争加剧风险。2）新品类培育风险。3）AI技术潜在风险。4）AI应用进展不及预期。5）核心人才流失。

　　事件：
　　公司2025H1实现营收16.62亿元，同比增长16.47%；归母净利润7.77亿元，同比增长8.27%；归母扣非净利润8.07亿元，同比下降-8.79%。其中，2025Q2实现营收9.38亿元，同比增长28.42%；归母净利润4.29亿元，同比增长17.49%；归母扣非净利润4.44亿元，同比下降-7.40%。此外，2025H1公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.5元，合计拟派发现金红利2.84亿元，现金分红比例为36.49%。
　　征途长线运营叠加大DAU游戏发力，驱动25H1营收同增
　　2025H1公司营收同比增长，且Q2环比增长超20%，主要系：1）征途系列稳健运营：征途IP系列受益于内容更新、游戏内经济的非绑定化改革，保持良好发展态势，持续贡献流水基本盘。其中，《原始征途》小游戏成功实现用户扩圈，上半年累计新增用户突破2000万，且月均流水稳定维持在1亿元。2）大DAU游戏持续发力：《球球大作战》通过抖音和小游戏为APP端带来新进用户转化，25H1累计新进用户数超1100万，且5、6月新增及日活跃用户数均实现同比大幅增长；Q2《超自然行动组》用户规模与流水均呈现指数级增长。
　　看好下半年《超自然行动组》业绩贡献逐步释放
　　根据七麦数据，《超自然行动组》ios游戏畅销榜排名自5月以来持续攀升，7月后基本维持在前20名，并实现最高排名第4名；同时，7月达成同时在线人数突破100万的重要里程碑，展现出长青爆款的特质。但因为收入递延，而宣发费用、人员奖金当期确认，其对公司业绩贡献仍未完全释放。从合同负债来看，收入递延使得Q2合同负债较Q1增加1.28亿元。看好下半年随着递延收入陆续确认，该游戏业绩贡献有望逐步释放。此外，今年公司共有3款储备游戏获批版号，分别是《口袋斗蛐蛐》、《无尽修仙》、《名将杀》。关注后续储备游戏上线节奏及上线后的表现。
　　持续推进AI与游戏业务的深度融合
　　公司“游戏+AI”战略持续发展：1）模型能力：实现大语言模型、语音模型、视频生成模型的多模态全矩阵布局。2）游戏设计：《太空杀》在6月上线全新AI原生玩法“残局对决”，联合阿里通义千问、腾讯混元、字节豆包，打造行业首个“多用户与AI智能体混合对抗”的创新竞技机制。《原始征途》在上半年全面接入DeepSeek-R1，实现核心AINPC“小师妹”的智能化升级，以“策略辅助+情感陪伴”提升用户体验。3）产业协同：持续深化与火山云、阿里云、腾讯云等云服务厂商的合作，共同推进AI在游戏领域的生态建设与应用创新。
　　盈利预测、估值与评级
　　公司征途IP系列贡献流水基本盘，大DAU游戏持续发力。未来随着《超自然行动组》、《原始征途》等递延收入的陆续确认，有望推动公司业绩逐步释放。因此，我们预计公司2025-2027年营收分别为45.6/64.8/76.6亿元，对应增速55.9%/42.2%/18.3%，归母净利润分别为22.6/30.4/36.2亿元，对应增速58.3%/34.8%/18.9%。维持公司“增持”评级。
　　风险提示：
　　政策监管趋紧的风险，游戏行业增速放缓的风险，游戏流水、上线节奏不及预期的风险。