业绩概览：2023年公司实现营收29.24亿元，同比增长43.5%；实现归母净利润10.86亿元，同比增长27.67%；实现扣非归母净利润13.72亿元，同比增长34.84%。2024Q1，公司实现营收6.96亿元，同比增长37.21%；实现归母净利润3.52亿元，同比增长43.97%；实现扣非归母净利润4.05元，同比增长54.42%。
　　征途IP赛道：《原始征途》拉动用户增长，小程序布局初见成效。公司2023年推出的征途IP旗舰手游《原始征途》上线，上线后首月流水破3亿，全年实现流水超过15亿，累计新进用户数超1500万，征途IP的长周期生命力再次彰显。
　　2024年，《原始征途》保持快速研发迭代，有望于上半年推出以全新玩法“万国争霸”为核心的新版本，助力流水回升。针对成熟运营产品，公司每个季度推出大型资料片，通过高效的机制运转和强力宣发，保持全年用户数量和收入的稳定态势。征途赛道在2023年初步完成了小程序游戏的布局。其中，《王者征途》小程序游戏已启动测试，2024年2月逐步加大买量投放力度，排名及流水稳步攀升。《原始征途》小程序游戏已调优完毕，《征途2》等其他征途IP手游的小程序游戏研发也初步完成。
　　休闲竞技赛道：《球球大作战》重焕新生，《太空杀》深耕国际市场。2023年，休闲竞技拳头产品《球球大作战》团队从玩法、美术、商业化等多维度着手，全面革新用户体验。产品推出创新玩法以提升用户粘性，并深挖用户付费痛点，大幅调整游戏的商业化模式。2023年下半年，产品DAU企稳大幅回升，活跃ARPU及付费率创历史新高。2024年《球球大作战》仍保持良好增势。公司自研推理派对手游《太空杀》2023年上线，产品内容高频更新，已成为该品类的行业标杆。
　　截至2023年末，《太空杀》国内累计注册用户破1亿，DAU破250万。2024年1月，产品“乐园”玩法上线，提供UGC内容编辑器。《太空杀》海外版《SuperSus》长期占据东南亚与南美相关下载榜前列，产品DAU突破百万，并于2023年12月底创收入历史新高。
　　AI工具平台深入应用，研运成本显著降低。公司2023年陆续搭建一系列AI工具平台，涵盖视觉、语音、大语言模型等技术方向，对游戏策划、美术生产、程序开发、宣传发行、客户服务等业务环节赋能，公司研发效能显著提高，研运成本明显降低。同时，公司基于开源模型自主训练的AI生成大模型GiantGPT于2024年2月完成备案。借助GiantGPT，公司实现了本地化翻译大模型、智能问答客服的落地。翻译模型目前减少了大量翻译外包成本；智能问答客服的问题解决率超过90%，极大程度上缓解人工客服压力。
　　盈利预测：公司征途IP产品与休闲竞技产品表现优异，全球化战略持续推进，AI应用降本增效。预计2024-2026年公司实现归母净利润15.37/17.36/19.05亿元，对应同比增速为41.5%/12.9%/9.8%，当前市值对应PE为15/13/12倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：政策监管风险；项目上线不及预期；产品表现不及预期。

　　事件：2023年公司实现营收29.24亿元，yoy+43.50%，归母净利润10.86亿元，yoy+27.67%，扣非归母净利润13.73亿元，yoy+34.84%。2024Q1公司实现营收6.96亿元，yoy+37.21%，qoq+6.01%，归母净利润3.52亿元，yoy+43.97%，qoq+21671.68%，扣非归母净利润6.05亿元，yoy+54.42%，qoq+57.83%，业绩基本符合我们预期。同时，公司发布2023年分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利0.80元（含税）。
　　老游稳健新游出色，驱动业绩强劲增长。2023年及2024Q1公司营收及归母净利润高增，主要系：1）新游《原始征途》于2023年3月24日上线，2023Q2-2024Q1及2024M4iOS游戏畅销榜平均排名分别为19/37/44/57/54名，2023年全年流水超过15亿元，流水稳健贡献业绩增量；2）存量产品延续长线运营，其中《球球大作战》重拾用户增长，自2023H2起DAU企稳回升，活跃ARPU及付费率创历史新高，2023Q1-2024Q1iOS游戏畅销榜平均排名分别为116/124/101/69/66名。受《球球》流水回升驱动，2023Q4、2024Q1末公司合同负债分别为4.35、4.71亿元，分别环比增加1.22、0.36亿元。
　　布局小程序巩固征途优势，休闲竞技及其他品类有望进一步突破。展望后续，1）征途赛道：初步完成小程序布局，《王者征途》小程序已于2023年末启动测试，并于2024年2月逐步加大买量力度，排名及流水稳步攀升，《原始征途》小程序预计将于2024年中重点推广，看好其新一轮大规模投放带来业绩增量。此外，《征途2》等征途IP手游的小程序游戏研发也初步完成，期待公司征途IP在小程序赛道再度实现用户扩圈和流水增长。2）休闲竞技赛道：《球球》延续良好增长势头，派对推理游戏《太空杀》持续打磨核心玩法，用户规模有望持续扩大，截至2023年末，《太空杀》国服DAU突破250万，海外版DAU突破百万。3）其他品类：策略卡牌《月圆之夜》实现从独立单机向网络对战游戏转型，截至2023年末，其累计活跃用户数突破2700万，DAU超过40万。此外，我们期待公司新任CEO张栋先生将带领团队探索更多潜力新赛道。
　　积极布局AI，推动AI全方位落地。公司组建AI创新实验室，已陆续搭建涵盖视觉、语音、大语言模型等技术方向的AI工具平台，赋能游戏策划、美术生产、程序开发、宣发等环节，降低研运成本。同时公司积极探索AI玩法，于《太空杀》中推出“AI推理小剧场”，看好公司全力拥抱AI浪潮，构筑AI生产力，探索AI玩法，降本增收可期。
　　盈利预测与投资评级：我们维持2024-2025年并新增2026年EPS预测为0.77/0.88/0.95元，对应当前股价PE为15/13/12X。看好公司核心优势赛道持续出色表现，布局新品类有望开拓增量，维持“买入”评级。
　　风险提示：老游流水超预期下滑，新游表现不及预期，行业监管风险

　　归母净利23年同增27.7%，24Q1同增44.0%，新老产品共发力
　　巨人网络发布年报&一季报，2023年实现营收29.24亿元（yoy+43.50%），归母净利10.86亿元（yoy+27.67%），扣非净利13.73亿元（yoy+34.84%）。24Q1实现营收6.96亿元（yoy+37.21%），归母净利3.52亿元（yoy+43.97%）。我们预计公司2024-26年归母净利15.3/17.3/19.3亿。可比公司24年Wind一致预期PE均值17.3倍，考虑公司AI应用推进，给予公司24E21倍PE，目标价16.28元（前值16.32元），维持“买入”评级。
　　23年新游表现亮眼，老产品持续迭代，24年继续贡献增量业绩
　　1）23年上线的游戏表现亮眼。其中《原始征途》3月上线首月流水突破3亿元，23年累计实现流水超15亿元；《太空杀》7月上线，截至23年末，国内累计注册用户数超1亿，DAU超250万。2）存量产品企稳回升。《球球大作战》23持续进行内部革新，通过持续推出创新玩法、升级美术生产管线、调整游戏商业化模式，DAU大幅回升，ARPU、付费率突破历史新高。策略卡牌手游《月圆之夜》取得突破，23年累计活跃用户数突破2700万，DAU超过40万。3）展望24年，《原始征途》有望于上半年推出新版本助力流水回升，《球球大作战》仍然保持良好的增长势头，预计持续贡献业绩。
　　加码布局小游戏，全力拥抱AI浪潮
　　公司征途赛道初步完成了小程序游戏的布局。其中，《王者征途》小程序游戏已于23年末启动测试，并自2024年2月逐步加大买量投放力度，排名及流水稳步攀升；《原始征途》小程序游戏已调优完毕，预计将在2024年重点发力；《征途2》等其它征途IP手游的小程序游戏研发也初步完成。AI方面，公司搭建一系列AI工具平台，涵盖视觉、语音、大语言模型等技术方向，对游戏各业务环节赋能。公司专注于游戏业务的垂类AI大模型GiantGPT于2024年2月完成备案，借助GiantGPT，公司实现了本地化翻译大模型、智能问答客服的落地。
　　23年费用率同比上升6.92pct，“游戏+AI”增效平台初见成效
　　公司23年销售/管理/研发/财务费用率分别为34.86/6.10/23.66/-0.20%，分别同比变动+17.40/-3.16/-7.87/0.55pct。其中销售费用率大幅提升，主因公司23年上线多款重点产品，持续加大推广力度；研发费用率有所下降，主因研发费用同比增长7.69%显著低于23年营收增速（yoy+43.50%）。24Q1销售费用率/管理/研发/财务费用率分别为29.01/6.00/22.14/-0.21%，分别同比变动-9.86/-2.35/-6.80/-0.17pct，销售费用率及研发费用率下降明显，公司通过自有AI技术赋能游戏开发、运营、发行等多个环节，助力公司整体费用率逐步优化。
　　风险提示：游戏行业恢复不及预期，AI技术发展不及预期，政策风险等。

　　国内老牌游戏研运厂商，2023年开启新品驱动下的新发展阶段。巨人网络成立于2004年，是一家以互联网文化娱乐为主的综合性互联网企业。公司于2007年在美国纽交所上市，2016年回归A股，依靠强大的研发体系及IP资源储备，推出高品质、长生命周期的多元化精品游戏，两条主要产品线分别为重度游戏“征途”系列和休闲竞技游戏。2022年以来，公司全力拥抱AI浪潮，贯彻“游戏+AI”理念，并基于海外市场打造全新品牌ZTimes。受益于2023年上半年新游《原始征途》、《太空行动》上线，2023年前三季度公司实现营收22.67亿元，同比增长44.18%，实现归母净利润10.85亿元，同比增长39.87%。
　　核心产品长线运营，新品周期开启。公司主营业务为互联网游戏研发和运营，在端游和手游赛道均推出了多款精品游戏大作，老牌产品《征途》系列与《球球大作战》筑造稳定基本盘；新游《太空杀》表现强势，上线首日双端新增注册用户数突破100万大关，截至2023年7月31日，全渠道累计新增用户达2800万，DAU破250万。新产品周期开启将驱动公司收入及利润迈进新增长轨道。公司坚持全球化发展战略，成立全新品牌ZTimes开发海外市场，目前公司自研游戏《SuperSus》表现优异，出境业务将为公司持续贡献可观收入。此外，公司奉行研运一体化的经营模式，研发费用率长期保持在较高水平，保障长期产品力与多赛道成长动能。
　　多角度拥抱AIGC应用，赋能游戏研运。公司于2022年底成立了AI实验室。2023年，公司已发展出基于游戏核心要素的“游戏+AI”增效平台，积极推动AIGC相关工具在游戏NPC、原画设计、玩法设计、游戏营销等业务场景的应用。同时，公司积极对接合作伙伴，与百度、阿里云、MiniMax等多家大语言模型达成合作，借助产业伙伴的力量共同探索“游戏+AI”解决方案。2024年2月2日，巨人网络正式完成游戏AI大模型GiantGPT的备案，为全新玩法的推出奠定基础。此外，公司利用多种AIGC技术建立了工业化生产管线，以降低研运成本，提高研发效能。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年营收30.16、35.59、39.86亿元，分别同比增长48.0%、18.0%、12.0%；实现归母净利润13.01、15.23、17.14亿元，分别同比增长52.94%、17.01%、12.58%。考虑到公司新产品有序上线，全球化战略持续推进，AI应用降本增效，赋能业务打开全新增长空间，我们认为公司2024年合理估值为18xPE，对应市值280亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：政策监管风险；项目上线不及预期；产品表现不及预期。

　　投资要点：
　　公司24年增长有预期差。此前市场对公司24年增长动能不明确：23年公司增长亮眼主要靠《原始征途》单爆款驱动；而市场担心今年无大新品，但实际上今年增长相对分散，部分产品增量未被市场充分预期。
　　拆解24年公司增长结构：
　　1）存量方面，《王者征途》小游戏逐步加量中，春节ROI亮眼且获取新用户能力强，排名升至前50；《原始征途》2023年3月公测上线表现优异，首月流水破3亿，目前表现仍然稳定，正式版和小程序预计24Q2上线大推，征途系整体盘子较去年高位有望稳定。
　　2）增量方面，《月圆之夜》去年向PVP改版对标暴雪《炉石》，核心玩法得到初步验证，流水贡献有望从0到1，商业化预计Q2提速；《球球大作战》1H23流水下滑较多，去年暑期回暖后持续爬坡，今年春节亮眼，全年增量确定性高。《太空杀》24年国内继续加强拉新和货币化，海外预计3-4月开始向北美等新市场拓展。
　　AI成为核心战略，深入研发工作流，AI游戏玩法落地可期。在节后2月22日公司会议中，AI已提升为游戏之外另一大核心业务，游戏+AI并行发展战略明确。目前已经初步建成AIGC生产能力，在美术、代码、玩法内容等方面积极探索与AI结合，大幅提升各环节生产效率。24年2月公司获得自研大模型（GiantGPT）备案，今年《太空杀》将引入GiantGPT驱动的AI新玩法，已在最后验证阶段。新开发的AINPC已在部分核心产品中测试，预计今年将广泛应用于更多产品中。
　　调整盈利预测，维持买入评级。相比上次预测（3Q23），部分产品节奏略有延后，以及投资收益的不确定性，我们调整盈利预测，预计23-25年营收30.4/36.6/41.1亿（原预测32.7/36.7/41.9亿）；归母净利润12.6/15.0/17.2亿（原预测13.3/15.4/17.3亿）。现价对应24-25年PE16/14x。公司24年PE仍位于历史区间低分位，基本面上征途IP基本盘稳固、休闲竞技品类有支撑，AI方向持续探索催化多。维持买入评级。
　　风险提示：政策监管边际变化，技术创新不及预期，游戏产品表现不及预期，竞争格局变化风险。