深耕精品游戏二十年，双赛道格局构筑差异化竞争壁垒。公司成立于2004年，总部位于上海。公司以互联网游戏研发与运营为核心主业，历经二十年积累，确立了“国战MMORPG”与“休闲竞技”双赛道并举的精品化发展格局。国战MMORPG赛道以“征途”IP为核心，累计覆盖数亿用户，是国内该细分赛道的标杆级IP；休闲竞技赛道以《球球大作战》为基本盘，累计设备安装量突破6亿，并于2025年初凭借新品《超自然行动组》实现爆款突围。公司长期坚持自主研发、研运一体化模式，AI技术已深度渗透美术、程序、测试及广告投放等全业务流程，2D美术资产AI辅助生成占比超80%。
　　25年公司业绩全面高增，现金流大幅改善验证盈利质量。
　　业绩方面，25年公司实现营业收入50.47亿元/同比+72.69%，主要来自《超自然行动组》上线带来的流水放量。归母净利润17.55亿元/同比+23.13%，扣非归母净利润21.27亿元/同比+31.10%，经营活动现金流量净额29.85亿元/同比+188.68%（较上年10.34亿元大幅改善），现金流的强劲表现验证预充值模式下的造血能力。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4营收分别为7.24/9.38/17.06/16.79亿元，扣非归母净利润分别为3.62/4.44/6.78/6.43亿元，Q3-Q4连续两季度维持高位，反映《超自然行动组》进入稳定运营期后持续强劲的流水表现。26Q1延续高增态势，实现营收23.29亿元/同比+221.70%，归母净利润10.80亿元/同比+210.58%。分业务看，25年移动端/电脑端网络游戏业务分别实现营收43.12/6.28亿元，分别同比+97.75%/-7.80%，毛利率分别为91.64%/88.06%；其他游戏相关业务营收0.97亿元/同比+75.31%，毛利率为89.73%。
　　盈利能力方面，①毛利率方面，2025年全年公司整体毛利率约91.03%/同比+3.69pcts，游戏业务毛利率维持高位且持续提升，《超自然行动组》收入占比提升有望继续抬升毛利率。②费率方面，2025年全年公司销售费用率随收入规模扩大呈下降趋势（33.91%/同比-0.48pcts），规模效应逐步显现；管理费用率同比亦有所下降（4.72%/同比-2.83pcts），运营效率趋于稳健。③现金流方面，经营活动现金流量净额29.85亿元（同比+188.68%），盈利的现金含量显著提升；合同负债（递延收入）25年末达17.10亿元（同比+169.85%），为未来1-2年业绩释放提供强确定性支撑。
　　休闲竞技赛道：《超自然行动组》爆款成型，全球化布局蓄势待发。《超自然行动组》是2025年业绩高增的核心驱动力。游戏于2025年1月23日上线，以“中式微恐+搜打撤”差异化玩法精准覆盖年轻及女性玩家群体，截至26Q1末累计注册用户超2亿、DAU突破1000万、累计流水超50亿元，已进入国内千万级DAU长青游戏行列。游戏采取高频迭代的玩法、周年庆新地图、双拼世界与穿越机制等内容创新，通过与赵露思等明星合作及IP联动持续扩大用户圈层。值得关注的是，当前商业化策略仍相对克制，尚未采用常见促销拉收手段，随着皮肤品质升级和商业化体系的逐步完善，流水仍具备较大提升空间。港澳台地区已试点运营并进入当地应用商店免费榜前三，全球版本年内正式上线，重点聚焦美、日、韩等核心市场，海外增量空间有望打开。《球球大作战》通过小程序+APP双轮驱动，2025年小程序累计新增用户超3500万，为APP端高效转化提供持续来源，赛道基本盘稳固。我们认为，《超自然行动组》的爆款持续性已通过DAU稳定在1000万以上得到验证，克制的商业化策略意味着未来存在明确的流水提升空间，若海外市场顺利推进，有望打开新增长空间，是值得重点跟踪的核心变量。
　　国战MMORPG赛道：征途IP小程序化突围，长青战略成效显现。征途IP在2025年迎来20周年，通过小程序化战略成功触达更广泛用户圈层，游戏活跃人数同比提升超16%。《原始征途》小程序版月流水重回1亿元，全年流水同比增长18%，累计新增用户突破3000万；《王者征途》依托多平台小程序渠道，全年新增用户超2700万，年流水突破7亿元，成为赛道重要增长引擎。公司持续深化长青游戏战略，通过加快内容更新、创新玩法以及与非遗文旅等跨界联动，不断延长IP生命周期。低成本精品短剧与KOL直播模式的引入，有效提升了获客效率与品牌传播覆盖面。我们认为，小程序渠道的崛起为征途这一成熟IP开辟了低成本获客的新通道，有效对冲了传统端游流量下滑的压力。
　　新品储备与AI战略：卡牌赛道布局有序，AI赋能全链路降本增效。策略卡牌游戏《名将杀》于2025年12月开启不删档测试，2026年3月登陆Steam平台，主打公平降氪策略，切中玩家核心痛点，目前月流水已超千万，计划于2026年暑期档正式上线推广。历史题材SLG游戏《五千年》等多款产品仍在研发测试中，产品矩阵持续丰富。AI战略方面，公司已实现从内容生产、广告投放到社媒运营、客服等全业务流程的AI化。2D美术资产AI辅助生成占比超80%，有效压缩研发周期与综合成本。在《超自然行动组》中成功落地国内首个千万DAU级游戏原生AI玩法“AI假人”，截至26Q1该玩法参与对局数已突破4亿场，验证了原生AI玩法的市场接受度。“千影QianYing”系列多模态模型持续迭代，AI视频内容生成产品VibeMe上线后登顶美国、新加坡GooglePlay摄影榜榜首，AI战略的外部商业化探索已迈出实质性步伐。我们认为，其一，AI对研发成本的系统性压降有望形成可量化的竞争优势，并将随AI技术的持续演进进一步强化；其二，《名将杀》若暑期档推广顺利，有望成为继《超自然行动组》之后的下一个增量来源；其三，VibeMe的海外商业化探索将AI能力从游戏内部工具向外部变现延伸，长期战略价值值得持续关注。
　　投资建议：公司“休闲竞技+国战MMORPG”双赛道格局稳固，《超自然行动组》全球发行在即，递延收入高增锁定未来业绩确定性，AI战略内外双线推进打开长期成长空间。我们认为当前阶段市场定价核心在《超自然行动组》的海外拓展进度与递延收入的业绩释放节奏，短期催化剂充足。预计2026-2028年公司归母净利润分别为40.25/47.18/51.98亿元，EPS分别为2.12/2.48/2.73元，对应目前PE分别为12/11/10，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：《超自然行动组》全球发行后海外市场用户获取不及预期风险；游戏行业监管政策变化风险；存量IP用户自然流失导致基本盘收入下滑风险；新品研发及商业化推广不及预期风险；Playtika等联营企业经营波动带来的投资收益不确定性风险。

　　投资要点:
　　2025年业绩超预期，2026Q1利润同比高增
　　（1）2025业绩：实现营收50.5亿元（yoy+72.7%），归母净利润17.6亿元（yoy+23.1%），扣非归母净利润21.3亿元（yoy+31.1%），实际年报业绩高于此前快报数据（归母净利润16.7亿/扣非归母净利润20.6亿）；
　　（2）2026Q1业绩：实现营收23.3亿元（yoy+221.7%，qoq+38.7%），归母净利润10.8亿元（yoy+210.6%，qoq+219.9%），扣非净利润10.1亿元（yoy+179.7%，qoq+57.6%），符合此前预告区间。
　　（3）分红：公司披露了2025年度利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利1.9元（含税）。2025年度合计分红3.6亿元，分红率约20.51%。
　　《超自然行动组》推动合同负债高增长，为2026Q2业绩提供支撑
　　（1）收入端：2025全年营收50.5亿元（yoy+72.7%），主要受自研新品《超自然行动组》上线驱动。其中移动端收入43.1亿元（yoy+97.8%），占比85.4%，PC端收入6.3亿元（yoy-7.8%）。分季度看，2025Q1/2025Q2/2025Q3/2025Q4营收分别为7.2/9.4/17.1/16.8亿元（yoy+3.9%/28.4%/115.6%/138.3%），2026Q1营收23.3亿元（yoy+221.7%），收入的季节性与《超自然》运营周期相关，2025Q1仅贡献约2个月流水，2025Q2逐步爬坡，2025Q3暑期旺季进入稳态放量期，2025Q4及2026Q1春节档迭创新高。合同负债端同步印证：2025年末17.1亿元（较年初+170%，主要系《超自然》递延收入增加所致），2026Q1提升至21.1亿元（qoq+23.6%）。由于游戏内道具递延周期大约5个月，2025Q4及2026Q1部分流水将主要在后续季度确认收入，《超自然》有望驱动2026Q2收入延续高增。
　　（2）成本与毛利端：2025全年营业成本4.5亿元（yoy+22.3%），增速远低于收入增速，毛利润45.9亿元（yoy+79.9%），综合毛利率91%（yoy+3.7pct）。分季度看，毛利率逐季攀升趋势显著：2025Q1/2025Q2/2025Q3/2025Q4毛利率分别为91.3%/90.4%/90.5%/91.9%（yoy+4.4/+0.5/+0.7/+9.5pct），2026Q1进一步升至95.4%（yoy+4.1pct），创上市以来单季新高。
　　（3）费用端：2025全年销售/管理/研发费用分别为17.1/2.4/8.4亿元，对应费率33.9%/4.7%/16.7%（yoy-0.5/-2.8/-7pct）。分季度看，2025Q4销售/管理/研发费率分别为29.2%/4.6%/7.5%（yoy-13/-7/-17pct）。2026Q1销售/管理/研发费率分别为30%/2.8%/13.8%（yoy-8.4/-3.6/-9.1pct），收入增速远快于费用增速，规模效应持续显现。
　　（4）利润端：2025全年营业利润19.9亿元（yoy+37.2%），归母净利润17.6亿元（yoy+23.1%）；扣非归母净利润21.3亿元（yoy+31.1%）。归母净利润增速低于经营利润，主要系联营企业Playtika收购Superplay于2025Q4确认一次性非现金费用约2.8亿元，拖累投资收益；若剔除该影响，2025年营业利润约22.7亿元，我们预计2026年Playtika投资收益贡献将回归稳定。2026Q1营业利润13亿元（yoy+273.1%），归母净利润10.8亿元（yoy+210.6%），扣非归母净利润10.1亿元（yoy+179.7%），伴随Playtika扰动消退，归母净利润与扣非归母净利润差距收敛，主业盈利弹性持续释放。
　　（5）资产负债端：财务结构稳健，现金充沛。2026Q1末货币资金61.5亿元，资产负债率仅19.9%；2026Q1经营活动现金流净额13.2亿元（yoy+507.4%），现金流质量与利润规模匹配度高。
　　《超自然行动组海外版》5月上线在即，长线运营产品矩阵稳固
　　（1）2025年新品《超自然行动组》内容迭代与海外发行并举。①国内版：2025年1月23日上线，截至2026Q1末累计注册用户超2亿，上线至今累计流水突破50亿元，DAU突破1000万，长期位居iOS免费榜TOP10、畅销榜最高排名第4名。产品上线以来保持高频内容更新，基于中式微恐差异化PVE体验，已跻身国内大DAU长青手游阵营，具备该品类的先发优势，后续暑期版本有望持续破圈。②海外版：计划于2026年全球上线。此前已在港澳台地区率先试点，成功进入当地应用商店免费榜前三，取得初步成效，后续将重点拓展美日韩地区。我们认为，"中式微恐"题材差异化显著，在东亚文化相近性较强的市场有望延续国内市场热度，欧美市场微恐题材的关注度亦提供额外破圈机会，整体海外增量值得期待。
　　（2）长线运营产品矩阵稳固，《名将杀》暑期档有望接力。①《征途》系列：
　　国战MMORPG赛道核心产品，2025年适逢IP二十周年，游戏活跃人数同比提升超16%。《原始征途》小程序2025年月流水重回1亿元、全年流水同比增长18%，《王者征途》年流水突破7亿元。预计核心产品整体保持稳健趋势。②《球球大作战》：
　　经典休闲竞技手游，通过小程序+APP双端驱动，2025年小程序累计新增用户超3500万，活跃用户超100万，持续夯实休闲竞技基本盘。③《名将杀》：策略卡牌新作，主打“公平降氪”，计划暑期档国内正式上线。④其他储备：《月圆之夜》CCG对战模式已上线，SLG《五千年》在研。
　　（3）组织管理升级护航长青运营。公司近期宣布王鑫宇（主管休闲竞技赛道）、赵剑枫（主管国战MMORPG赛道）升任副总裁，强化核心赛道自主决策与长青运营能力。
　　盈利预测和投资评级：公司核心产品《超自然行动组》海外发行在即，《名将杀》等新品有望接力贡献增量，长线运营产品流水稳健。考虑到大DAU长青游戏强劲的流水表现与利润释放能力，我们预计2026-2028公司营业收入分别为94.64/106.68/114.01亿元，归母净利润分别为45.13/50.72/54.39亿元，对应2026-2028年PE分别为11/10/9x，维持"买入"评级。
　　风险提示：市场竞争加剧风险、新游上线进度及表现不及预期、流量成本上升、老产品生命周期不及预期、海外发行不及预期、汇率波动、政策监管趋严、版号获取进度不及预期、核心人才流失、玩家偏好改变、Playtika业绩波动风险、行业估值中枢下行风险等。

　　游戏聚焦两大赛道。1）休闲竞技赛道：自研手游《超自然行动组》凭借“中式微恐+搜打撤”的差异化玩法，深度契合了年轻玩家在情感共鸣、社交互动及视觉体验上的核心诉求，日活跃用户（DAU）突破1000万大关，成为国内游戏市场为数不多的千万DAU级别长青游戏。截至2026年第一季度末，该产品累计注册用户超2亿，累计贡献流水收入突破50亿元,实现规模化落地的AI原生玩法。2）国战MMORPG赛道：依托“征途”小程序版本布局稳健发力，《原始征途》小程序版本2025年全年累计新增用户突破3000万、流水同比增长18%；《王者征途》全年新增用户超2700万、年流水突破7亿元。公司同步拓展新品类，《月圆之夜》《名将杀》等产品有序推进，多点布局，为公司后续业绩增长培育新动能。
　　26年业绩增长确定性高，《超自然行动组》成长潜力大。26Q1期末公司合同负债21亿元（环比+24%），主要系核心游戏产品贡献。在新地图和皮肤的加持下，《超自然行动组》在五一假期有不错的表现。后续展望，《超自然行动组》仍有较大增长潜力。1）26年开启全球化发行；2）26年暑期的活动，新的玩法、皮肤、与大IP联动的尝试；3）IP衍生品的价值增量。长期角度，我们看好国内游戏用户代际迁移带来的女性向产品红利。
　　重视股东回报。公司于2025年上半年已分红金额为2.8亿元（含税），2025年下半年，公司拟现金分红总额约3.6亿元，均为公司自有资金。综上，公司2025年度现金分红预计为6.4亿元，占公司2025年度归属于上市公司股东净利润的比例为36.7%。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级。考虑到《超自然行动组》表现强劲，我们上调公司26-27年归母净利润预测为45.29/51.01亿元（原预测为41.48/44.80亿元），新增28年利润预测为57.30亿元，现价对应26年PE12x，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业监管政策边际变化风险，游戏项目延期/表现不及预期风险，资产减值风险。

Giant Network reported 1Q26 revenue of RMB2,329mn (+221.7% YoY, +38.7% QoQ), attributable NP of RMB1.08bn (+210.3% YoY, +219.5% QoQ), and recurring attributable NP of RMB1,014mn (+180.1% YoY, +43.5% QoQ). The company achieved synchronized high growth in both revenue and profit, driven by the sustained strong performance of its core products. We remain positive on the company's long-term operational system and, with the release of a new product pipeline and overseas expansion, we expect continued earnings growth. Maintain BUY.
Core products continue to contribute to gross revenue
In 1Q26, the company's revenue grew QoQ, driven by its core product Supernatural Action Team (‘Supernatural’). Since its launch in January 2025, Supernatural has generated cumulative gross revenue of over RMB5bn, achieving a DAU exceeding 10mn in January 2026, setting a new gross billings record for the Chinese New Year (CNY) holiday period, and driving deferred revenue to RMB2.1bn by end-1Q26 (+23.3% QoQ). According to Sensor Tower, post-CNY, Supernatural's gross billings normalized but remained stable. The Ball Fight mini-game added over 35mn new users cumulatively in 2025, with over 1mn MAUs. For legacy products, the Zhengtu series maintained stable operations, with Original Zhengtu adding over 30mn new users in 2025, monthly gross billings exceeding RMB100mn, and annual gross billings up 18% YoY; King Zhengtu added over 27mn new users in 2025, with annual gross billings exceeding RMB700mn.
Supernatural going global
The company has an ample product pipeline, with key new titles, including Ming Jiang Sha, Five Thousand Year, and the overseas version of Supernatural, all in progress. The overseas version of Supernatural is scheduled for launch within the year, targeting markets in Europe, the US, Japan, South Korea, and Southeast Asia; Five Thousand Year has already obtained a license and is slated for launch in the near future. The card-based IP game, Ming Jiang Sha, has been released on Steam, achieving monthly gross billings exceeding RMB10mn by end-April 2026, with a full promotional launch planned for the summer season of 2026. Currently, Ming Jiang Sha has a TapTap rating of 8.3, with player feedback highlighting balanced card strength but noting that its PvP mode remains relatively simplistic vs the national war mode in San Guo Sha. We look forward to the company's data optimization efforts and the upcoming summer marketing campaign to drive gross billings growth.
Earnings forecasts and valuation
The company's core products have seen profit contribution, with the mobile hit cycle and new product pipeline likely, in our view, to continue driving earnings growth. We forecast attributable NP of RMB4.34/4.73bn for 2026/2027 and introduce a new 2028 attributable NP forecast of RMB5.34bn. As the company has clear overseas expansion plans and strong product growth, and considering the high proportion of single-core product billings, we assign a 2026E PE of 21.4x (previous: 23x for 2026), above its peers’ average 2026E PE of 16.0x on Wind consensus (previous: 16x for 2026). Our target price is unchanged at RMB48.54.
Risks: Weaker title performance than we expect, higher user acquisition costs, unfavorable industry policies.

　　事件：
　　发布25年年度报告和26Q1业绩报告。2025年公司实现营收50.5亿元，YOY+73%；归母净利润17.5亿元，YOY+23%；扣非归母净利润21.3亿元，YOY+31%。26Q1公司收入23.3亿元，YOY+222%，QOQ+39%；归母净利润10.8亿元，YOY+211%，QOQ+220%；扣非归母净利润10.1亿元，YOY+180%，QOQ+58%。
　　点评：
　　“征途”IP运营稳健，《球球大作战》等成熟产品巩固基本盘。““征途”IP持续深化长线运营。一方面，公司围绕关键节点，创新玩法，拉动用户回流，25年游戏活跃用户YOY+16%。另一方面，公司上线小程序版本，高效赋能产品用户与流水增长。25年《原始征途》累计新增用户突破3000万，月流水重回1亿元，年流水YOY+18%；“《者征征途》新增用户超2700万，年流水突破7亿元。此外，在休闲赛道，《球球大作战》已成功打造APP+小程序双轮驱动，25年小程序累计新增用户超3500万，活跃用户超100万。用户基本盘持续扩大，有望带动流水回升。
　　《超自然行动组》现象级火爆，海外港澳台试点表现亮眼。公司自研手游《超自然行动组》凭借“中式微恐+搜打撤”的差异化玩法，长期排名iOS免费榜TOP10，畅销榜最高排名达到第4名，DAU已破1000万。截至26Q1，游戏累计注册用户超2亿，累计贡献流水收入突破50亿元。目前海外版已在港澳台地区开展试点，成功进入当地应用商店免费榜前三。
　　新游储备丰富，关注“《超自然行动组》海外区区上上线增。26年“《超自然行动组》将面向区球发行。同时，卡牌游戏《名将杀》计划于26年暑期档正式上线推广，现已开启不删档付费测试，DAU和流水逐月抬升，月流水已超千万。此外，征途IP新作《无尽修仙》已获得版号；末日生存游戏《代号：冬日求生》已在TapTap上架预约；SLG《五千年》持续测试中。公司产品矩阵趋于多元，新游陆续上线有望贡献增。
　　盈利预测与投资建议：基于公司存游戏运营以及储备增信息，我们预计公司26-28年实现收入97/105/111亿元，YOY+93%/8%/6%；实现归母净利润46/51/55亿元，YOY+162/+11%/+8%，对应当前市值PE14/12/11x。我们看好《超自然行动组》海外突破，以及新游上线驱动基本面改善，维持对于公司的“买入”评级。
　　风险提示：产品上线进度&表现不及预期，行业竞争加剧，宏观经济波动。

　　事件：2025年营收50.47亿元（同比+72.69%）；归母净利润17.55亿元（同比+23.13%）；扣非归母净利润21.27亿元（同比+31.10%）；公司拟每10股派发现金红利1.90元（含税）。2026Q1营收23.29亿元（同比+221.70%）；归母净利润10.80亿元（同比+210.58%）；扣非归母净利润10.14亿元（同比+179.72%）。
　　爆款驱动业绩高增，26Q1业绩创历史新高。2025年公司营收与净利均创新高，2026Q1延续高增态势，业绩弹性显著释放，核心由《超自然行动组》爆发式增长驱动。2025Q4单季营收16.79亿，归母净利润3.38亿（扣非净利润6.43亿），Q4环比波动主要系Playtika相关或有对价导致投资收益阶段性承压，属一次性因素。关键财务指标如下：
　　1）利润率：2025年毛利率91.03%（+3.69pct），维持高位；26Q1毛利率95.38%；
　　2）费用率：2025年费用管控得当，销售费用率33.91%（-0.48pct），管理费用率4.72%（-2.83pct），研发费用率16.69%（-6.97pct）；2026Q1销售、管理、研发费用率分别为29.98%、2.81%、13.82%，规模效应显现；
　　3）递延收入：2025年末合同负债17.10亿（同比+169.85%），主要系《超自然行动组》预收款大幅增加；26Q1合同负债21.13亿（环比+23.25%），业绩蓄水池充足。
　　爆款与经典IP双轮驱动，产品矩阵日益丰富。
　　1）休闲竞技赛道：《超自然行动组》为核心增长引擎，自2025年初上线以来，长期位居iOS免费榜TOP10，iOS畅销榜最高排名达第4名，DAU突破1000万，跻身国内游戏市场千万DAU级别长青游戏行列；截至26Q1末，累计注册用户超2亿，累计贡献流水突破50亿，成业绩核心增量。此外，产品依托AI玩法优化体验，长线运营能力持续验证，2026年将开启全球发行，有望打开海外增长空间。
　　2）经典MMO赛道：征途IP依托小程序化转型实现稳健增长，《原始征途》小程序全年新增用户突破3000万，流水同比增长18%；《王者征途》全年新增用户超2700万，年流水突破7亿。征途系列凭借精细化运营与IP焕新，持续贡献稳定现金流，筑牢基本盘。
　　3）新品与储备：公司正着力培育新的业绩增长点，策略卡牌《名将杀》已于2025年12月开启不删档付费测试，自付费测试以来，日均活跃用户和流水逐月抬升，截至26Q1末，月流水已超千万；国风SLG《五千年》、征途IP新作《无尽修仙》等版号齐全。
　　投资建议：公司存量IP游戏运营稳健，25年新品《超自然行动组》作为长青爆款，长线运营能力持续验证，且随着2026年全球化发行落地，海外市场有望贡献新增量。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为41.67/47.56/51.00亿元，对应PE为15.3/13.4/12.5倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：核心产品流水不及预期、新品上线进度与表现不及预期、海外市场拓展与政策监管风险。