事项：
　　公司发布2024年年报。2024年公司实现营业收入146.3亿元，同比+7.1%；归母净利润/扣非归母净利润11.4/10.8亿元，同比+1.4%/+6.2%。2024年，公司拟每10股派发3.50元现金红利（含税），分红总额9.43亿元，对应分红率82.9%，较2023年的72.1%明显提升。
　　评论：
　　分业务看，童装业务稳健增长，聚焦心智产品打造“新森马”。2024年，公司儿童服饰/休闲服饰分别实现营收102.7/41.9亿元，分别同比+9.6%/+0.4%。截至2025年3月31日，公司全系统零售实现中单增长。1）童装：巴拉巴拉2024年对产品线迭代更新，确立了日常生活、城市户外和高光时刻三大核心场景，目前已打造出BalaT、轻羽绒、冲锋衣、防晒服、连体衣等一批百万级销量的商品集群。2024年全年翻新扩改门店超过500家，持续优化消费者购物体验。2）休闲服饰：2024年公司在全国范围内推广“新森马”模式，截至年底已经开设超过500家新森马形象店。森马品牌通过聚焦8大心智产品，爆款产品规模实现三倍增长。其中，防晒外套零售额翻倍，防护外套零售额增长超120%，森柔牛仔和森柔棉系列均增长超过50%。
　　分渠道看，年内实现净开店，全球化版图持续扩容。2024年，公司线上/直营/加盟渠道分别实现营收66.7/15.5/60.7亿元，分别同比+7.1%/+12.6%/+5.1%。门店端，截至2024年年末，公司直营/加盟/联营渠道分别净开店+299/+96/-7家店至980/7260/85家，直营渠道开店明显加速。海外市场拓展方面，公司成功进驻全球15个国家和地区，截至2024年年末，中国香港地区及海外门店数量突破100家。展望2025年，公司有望延续开店节奏。
　　毛利率小幅下降，营销投入力度加大。2024年，公司实现毛利率43.8%，同比-0.2pcts。费用端，公司销售/管理/财务费用率分别为25.6%/4.1%/-0.9%，同比+1.5/-0.6/+0.3pcts，销售费用率增长主要系公司线上投流费用增加以及线下新开门店相应费用增加所致。综合来看，公司2024年实现归母净利率7.8%，同比-0.4pcts。
　　投资建议：公司开启新一轮开店周期，森马品牌聚焦核心单品，推动店态形象升级，有望持续强化品牌力；巴拉巴拉品牌市场份额稳居第一，多品牌经营矩阵逐渐清晰，有望受益于生育政策。我们看好公司在股权激励指引下的业绩成长性。考虑到线下需求仍然承压，我们下调公司盈利预测，预计25-27年归母净利润12.5/14.2/15.8亿元（25-26年前值为14.2/15.8亿元），对应当前股价PE为15/13/12倍。采用相对估值法，参考可比公司估值，给予公司25年PE为18倍，对应目标价8.33元/股，维持“强推”评级。
　　风险提示：终端消费恢复不及预期；市场竞争加剧；门店拓展不及预期等。

　　投资要点
　　公司公布2024年年报：2024年营收146.26亿元/yoy+7.06%，归母净利润11.37亿元/yoy+1.42%，扣非归母净利润10.84亿元/yoy+6.16%。单Q4营收52.27亿元/yoy+9.76%，归母净利润3.82亿元/yoy+32.07%，归母净利润增长快于营收主因资产减值同比减少。年末分红0.35元/股，全年分红比例82.9%，较2023年显著提升（2023年分红比例72.1%）。
　　童装产品迭代、翻新门店，贡献主要增长，休闲服焕新“新森马”形象。
　　分产品看，2024年休闲服/童装收入分别同比+0.4%/+9.6%，收入占比分别为29%/70%。24年巴拉品牌对产品线迭代更新，确立日常生活、城市户外和高光时刻三大核心场景产品线，并逐步构建心智商品群，目前已打造BalaT、轻羽绒、冲锋衣、防晒服等百万级销量的商品集群，24年翻新扩改门店超500家。森马品牌聚焦8大心智产品，爆款产品规模实现三倍增长，截至24年底新森马形象店开设超500家。截至24年末休闲服/童装门店分别为2811/5515家，较23年末分别+108/+280家。
　　重回净开店周期，加大直营开店。分渠道看，2024年线上/直营/加盟收入分别同比+7.14%/+12.64%/+5.12%，收入占比分别为46%/11%/42%。截至24年末直营/加盟门店分别为980/7260家，分别较23年末净+299/+96家（对应同比+44%/+1.3%），24年以来公司重新进入净开店周期，同时在渠道结构上积极优化，开店方向上增加直营模式布局，其中森马品牌以购物中心为主、面积300-400平，巴拉以购物中心和奥莱渠道为主、面积200-300平。海外市场方面，公司继续积极开拓海外市场，24年在新加坡、马来西亚、越南、蒙古、约旦等多个市场新开30多家门店，截至24年末海外门店数量突破100家。
　　毛利率小幅下降，费用率提升，存货周转优化。1）毛利率：24年同比-0.21pct至43.82%，主因休闲服品类和线下渠道折扣加深。2）费用率：24年销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.54/-0.56/+0.04/+0.26pct至25.65%/4.05%/2.09%/-0.9%，销售费用提升主因增加直营开店及加大品牌推广。3）归母净利率：结合资产减值损失减少，24年归母净利润率同比-0.43pct至7.78%。4）存货：24年末存货34.8亿元/yoy+26.75%，存货同比增加主因23年库存基数偏低，Q4环比Q3有所减少，24年存货周转天数同比缩短19天至136天。5）现金：24年经营性活动现金流净额12.63亿元/yoy-34.9%，主因支付货款和宣传推广费增加，截至24年末账上现金62.85亿元。
　　盈利预测与投资评级：24年9月发布股权激励公告，24/25/26年扣非归母净利润考核目标分别为门槛值12/15/18亿元、挑战值13/17/22亿元（对应不同行权比例），因经营环境存在挑战24年未达到考核目标，公司提高分红比例作为补偿。我们将25-26年归母净利润预测值从13.4/14.8亿元下调为12.3/13.3亿元，增加27年预测值14.2亿元，对应25-27年PE分别为16/15/14X，维持“买入”评级。
　　风险提示：终端消费低迷，竞争加剧。

　　2024年分红比例提升，库存结构改善奠定增长基础，维持“买入”评级
　　2024年公司实现营收146.26亿元（同比+7.06%，下同），归母/扣非归母净利润为11.37/10.84亿元，同增1.42%/6.16%，其中2024Q4收入/扣非归母净利润增长10%/42%，全年现金分红比例83%，2023年为72%。公司2024年逆势投流拓店，短期由于线下零售客流持续承压，我们下调公司2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为12.1/13.0/14.1亿元（此前为13.9/15.3亿元），当前股价对应PE为16.2/15.0/13.8倍，公司童装服饰受生育政策利好，休闲服饰在品牌、渠道及运营全面焕新的带动下终端零售表现稳健，整体库存结构与存货周转持续优化，看好渠道拓展赋予的业绩弹性，维持“买入”评级。
　　儿童增长快于休闲，净拓店态势延续，高效运营助力线上渠道收入增长
　　2024年休闲服饰收入为41.90亿元（+0.44%），儿童服饰收入为102.68亿元（+9.55%）。分渠道看，线上销售为66.72亿元（+7.14%），线下直营/加盟/联营销售为15.5/60.7/1.6亿元，同比+12.64%/+5.12%/+0.14%，净拓店的态势延续，截至2024年末总店数为8325家，较年初净开388家,同比增加5%，其中直营/加盟/联营门店分别较年初+299/+96/-7家；休闲/儿童分别较年初+108/+280家，平均面积均有提升，看好公司维持新开店势能，运营提质增效，把握新渠道带来的增长机会。此外，公司海外扩张稳步推进，2024年森马与巴拉巴拉在新加坡、马来西亚、越南、蒙古、约旦等多国新开30多家店，海外总门店数突破100家。
　　2024年销售费用率提升显著，童装毛利率改善而休闲承压，库存结构改善
　　盈利能力：2024年整体毛利率为43.8%（-0.2pct），毛利率在历史高位小幅波动，其中直营/加盟/线上毛利率分别同比-1.53/-2.99/+2.38pct，线下毛利率承压。分品牌来看，休闲/童装毛利率分别同比-2.54/+0.53pct，休闲下降主要系线下促销力度加大及暖冬影响冬季新品销售。2024年期间费用率为30.89%，同比+1.27pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别+1.54/-0.56/+0.04/+0.26pct，销售费用率提升系投流及门店开拓导致，归母净利率为7.8%（-0.4pct），扣非净利率7.4%（-0.1pct）。营运能力：截至2024年末，公司存货为34.81亿元（同比+26.75%），存货周转天数136天（同比-19天），1年内库龄的新品占比同比大幅提升，2024年新品占比79.1%，2023年为53.4%，库存结构和存货周转显著改善。2024年公司经营活动现金流净额为12.63亿元（-34.94%）主要系支付货款以及宣传推广费增加。
　　风险提示：加盟商提货不及预期、门店开拓不及预期、零售回暖不及预期。

　　投资要点：
　　营收同比增长7.06%，派息率有所提升。公司发布2024年年报，2024全年持续推动“2+N”品牌战略、52周MD机制、零售渠道能力提升等经营策略，实现营收146.26亿元，同比+7.06%，实现毛利润64.08亿元，同比+6.56%，实现归母净利润11.37亿元，同比+1.42%，毛利率/归母净利率分别为43.82%/7.78%。公司于年报公布年末分红政策，预计每股分红0.35元，股利支付率为82.9%，较2023年有所提升。
　　“2+N”多品牌战略初具成效，儿童服饰业务保持增长。2024年，森马品牌不断升级，更加注重消费者心智产品强化，儿童服饰业务以巴拉巴拉为核心，多品牌联动，并持续孵化新品牌寻求增量。2024全年，公司休闲服饰业务实现营收41.90亿元，同比+0.44%，儿童服饰业务实现营收102.68亿元，同比+9.55%，营收占比达70.21%，较2023年提升1.6pct，为公司营收增长核心驱动力。未来，公司有望在以森马主品牌为代表的休闲服饰业务及以巴拉巴拉为代表的儿童服饰业务驱动下平稳发展，“2+N”多品牌战略有望贡献更多增长空间。
　　线下直营渠道店铺数增长明显，中国大陆境外业务同增83%。分渠道看，2024年公司线上、直营及加盟渠道均获得增长：线上渠道实现营收66.72亿元，同比+7.14%；直营渠道实现营收15.48亿元，同比+12.64%，直营渠道增长部分系直营线下门店数量增长明显，2024全年净新增299家，年末直营门店达980家；加盟渠道实现营收60.75亿元，同比+5.12%。分区域看，中国大陆境内业务稳增长，营收同比+6.82%，中国大陆境外业务快速扩张，2024全年实现营收0.80亿元，同比+82.80%，公司通过森马及巴拉巴拉积极开拓中国香港地区及海外市场，截至2024年末进驻全球15个国家和地区，门店数突破100家。
　　盈利预测与评级：公司深耕休闲服饰及儿童服饰多年，旗下森马品牌/巴拉巴拉品牌分别为国内休闲服装头部品牌/国内儿童服饰龙头品牌，长期看公司持续聚焦核心品类，营收及利润率有望双升。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别12.79亿元/14.21亿元/15.91亿元，同比分别增长12.43%/11.13%/11.95%。我们持续看好公司在休闲服饰赛道及儿童服饰赛道的多品牌运营竞争壁垒、渠道覆盖广泛及注重产品研发等特性，以及在中国大陆以外市场的拓展空间，维持“买入”评级。
　　风险提示。消费者消费意愿修复不及预期风险；童装赛道竞争加剧风险；渠道扩张速度不及预期风险。

　　公司发布2024年年报，实现营业收入146.3亿，同比增长7.1%，实现归母净利润11.4亿，同比增长1.4%，其中24Q4收入和归母净利润分别同比增长9.8%和-32.1%，分红率预计为82.9%，维持高分红。
　　24年两品牌均实现净开店，新森马门店逐步推广。分品类来看，1）休闲服饰：2024年收入同比增长0.4%，毛利率同比下降2.5pct至35.5%，门店数量净增108家，总面积增加6%。2024年，公司在全国范围内推广“新森马”模式，成功实现初步转型，致力于为全家人提供简约百搭、功能性强的心智产品，新森马形象店截至2024年底已开设超过500家。2）儿童服饰：2024年收入同比增长9.6%，毛利率同比增长0.5pct至47.3%，门店数量净增280家，总面积增加4%。
　　线上渠道毛利率提升。分渠道来看，2024年线上、直营、加盟和联营渠道销售收入分别同比增长7.1%、12.6%、5.1%和0.1%，毛利率分别同比增长2.4pct、-1.5pct、-2.99pct和-2.15pct。
　　截至2024年底，公司存货周转天数为173天，去年同期为190天。经营活动现金流净额为12.6亿，去年同期为19.4亿。
　　积极开拓中国香港地区市场及海外市场。2024年公司在新加坡、马来西亚、越南、蒙古、约旦等多个市场新开30多家门店。截至期末，森马和巴拉巴拉品牌成功进驻全球15个国家和地区，中国香港地区及海外门店数量突破100家。
　　根据年报，我们调整盈利预测并引入2027年的盈利预测，预计2025-2027年每股收益分别为0.46、0.53和0.61元（原25-26年0.56和0.62元），参考可比公司，给予2025年17倍PE估值，对应目标价7.82元，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、终端消费复苏不及预期等

　　2024年实现营收增长7%，归母净利润增长1%。公司2024年实现营业收入146.26亿元，同比增长7.06%；实现归母净利润11.37亿元，同比增长1.42%；实现扣非后净利润10.84亿元，同比增长6.16%；基本每股收益为0.42元，去年同期为0.42元。其中，休闲服饰实现营业收入41.90亿元，占比28.65%，同比增长0.44%；儿童服饰实现营业收入102.68亿元，占比70.21%，同比增长9.55%。
　　毛利率、净利率整体保持稳定，期间费用率整体有所提升。公司2024毛利率为43.82%，同比略微下降0.21pct；费用端，2024年期间费用率为30.89%，同比+1.27pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为25.65%、4.05%、2.09%、-0.90%，同比分别+1.54pct、-0.56pct、+0.04pct、+0.26pct。2024年公司净利率为7.76%，同比下降0.44pct。
　　加速渠道构建，聚焦渠道核心能力提升。公司深度提升零售渠道管理能力，着重强化前置统筹规划，在各渠道间形成协同效应和发展合力，推动全域渠道健康、有序且可持续地发展；提升外部拓展效率，将工作重心放在新开高质量门店上，注重门店的质量和效益，通过运用标准化的新开门店工具，进行精细化的运营管理和营销策略的精准实施；积极推进门店全生命周期管理，建立涵盖筹备开业、运营成长到调整升级的管理体系和流程，并对门店运营数据监控，及时发现问题并采取针对性的措施进行优化调整，提升内部运营效率。森马和巴拉巴拉品牌积极开拓中国香港地区市场及海外市场，2024年在新加坡、马来西亚、越南、蒙古、约旦等多个市场新开30多家门店。截至期末，森马和巴拉巴拉品牌成功进驻全球15个国家和地区，中国香港地区及海外门店数量突破100家。公司采取直营、加盟与联营相结合、线上与线下互补的多元化营销网络发展模式。截至2024年底，公司已在全国各省、自治区、直辖市及海外建立了8,325家线下门店，其中直营980家，加盟7,260家，联营85家；同时，公司在淘宝、天猫、唯品会、抖音等国内知名电子商务平台建立了线上销售渠道。
　　“2+N”多品牌战略布局渐呈成效，52周MD机制推动公司向零售型组织转型。2024年，森马品牌持续转型升级，梳理品牌定位、产品定位以及发展模型，为大众家庭提供全场景购物体验，创新营销方案，与代言人的合作成功破圈，吸引更多消费者；巴拉巴拉品牌升级品牌战略，继续强化心智产品，聚焦核心品类，高效运营产品，强化品牌营销，品牌影响力不断提升；双儿童运动品牌ASICSKids和PUMAKids品牌加速发展，孵化新品牌VividBox、舒库，与迷你巴拉、MarcO'Polo、JasonWu等品牌共同构建公司差异化的品牌矩阵，寻求新增量，实现多品牌协同发展。52周MD机制作为公司2024年度重点项目，在流程标准建设方面，已建立了涵盖商品计划、销售计划、销售分析业务通路的流程与标准，业务流程顺畅高效；在组织架构层面，公司完成了与之相适配的组织搭建工作，职责明确、分工合理，为52周MD机制的有效运行提供了强有力的组织保障；在数字化工具搭建和运用方面上，公司完善投入资源，借助先进的数字化工具应用，提升了工作效率和决策的科学性。
　　投资建议：公司拥有的两个主要品牌分处于两个不同细分市场，森马品牌所处的休闲服饰行业适用的着装场景丰富，巴拉巴拉品牌所处的童装行业处于景气发展阶段，是服装行业中增长最快的赛道之一。目前，森马品牌已位居本土休闲装品牌龙头地位，巴拉巴拉品牌占据童装市场绝对优势，连续多年国内市场份额第一。随着消费市场的进一步扩大以及资源向优势企业集中，森马品牌和巴拉巴拉品牌在现有竞争优势的基础上，将迎来进一步的发展机遇。预测公司2025-2027年EPS分别为0.48元、0.56元、0.61元，对应PE分别为15.0X、12.9X、11.9X，维持“增持”的投资评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险、品牌运营风险、原材料价格变动的风险、存货管理及跌价风险、进出口贸易风险。

　　事件：
　　公司公告2024年年报，去年全年实现营收146.26亿元，同比增长7.06%，归母净利润11.37亿元，同比增长1.42%，基本每股收益0.42元，公司拟向全体股东每10股派发现金红利3.5元（含税），送红股0股（含税）。
　　点评：
　　单季度业绩改善明显，公司运营效率实现提升
　　2024年，公司毛利率/净利率/ROE分别为43.82%/7.76%/9.75%，同比分别下降0.20/0.44/0.27个百分点，公司强化线上投流与线下新开门店，推动销售费用率同比提升1.54个百分点，导致净利率降幅大于毛利率。
　　2024年第四季度，公司营收同比增长9.76%，同环比分别提升1.24和6.61个百分点；归母净利润同比增长32.07%，同环比分别提升52.88和68.04个百分点。2024年，公司存货周转率为2.64次，同比提升0.32次；服饰存货周转天数为140天，同比下降19天；固定资产周转率为9.22次，同比提升1.31次；公司52周MD机制持续强化精细化、高效化的商品运营管理能力。
　　公司推动核心品牌渠道焕新升级，休闲服饰与童装业务均实现增长
　　2024年，公司在全国范围内推广“新森马”模式，截至2024年底新森马形象店已开设超过500家。同时，公司聚焦8大心智产品，爆款产品规模实现3倍增长，其中，防晒外套零售额翻倍，防护外套零售额增长超120%，森柔牛仔和森柔棉系列均增长超过50%。2024年，公司休闲服饰收入达到41.90亿元，同比增长0.44%。针对巴拉巴拉品牌，公司在2024年推动产品线迭代，确立日常生活、城市户外和高光时刻三大核心场景产品线，并逐步构建心智商品群。在设计方面，巴拉巴拉新引入三丽鸥、哈利波特、线条小狗等知名IP，增强产品对不同消费群体的吸引力。另一方面，公司也同步推进巴拉巴拉终端门店升级，2024年完成翻新扩改门店超过500家。在巴拉巴拉品牌产品、设计、营销和渠道等多维度发力下，去年公司儿童服饰实现收入102.68亿元，同比增长9.55%。
　　2024年实现渠道净增加，加盟店店效有所提升
　　2024年，公司线上/直营/加盟/联营各渠道分别实现收入66.72亿元/15.48亿元/60.75亿元/1.63亿元，同比分别增长7.14%/12.64%/5.12%/0.14%。公司在天猫和抖音平台2024年实现交易金额同比分别增长26.04%和20.44%。门店数量方面，2024年底全部线下门店数量为8,325家，同比增长388家，公司恢复净开店（2022和2023年门店总数分别减少427和203家），其中，直营新增299家、加盟新增96家。店效方面，2024年公司整体线下门店店效为93.52万元，同比增长1.46%，直营店效157.93万元，同比下降21.73%，加盟店效83.68万元，同比增长3.73%。海外市场方面，2024年，公司在新加坡、马来西亚、越南、蒙古、约旦等多个市场新开30多家门店，截至2024年末森马和巴拉巴拉品牌成功进驻全球15个国家和地区，中国香港地区及海外门店数量突破100家。
　　盈利预测与评级
　　公司持续提升全域零售能力、商品流通效率，强化终端渠道力，扩大海外业务版图。基于公司2024年年报，在中性情景下我们预测2025-2027年EPS为0.46/0.51/0.57元，对应2025年PE估值为14倍，低于可比公司均值，维持“增持”评级
　　风险提示
　　宏观经济波动风险
　　公司主要的产品森马品牌休闲服饰和巴拉巴拉品牌儿童服饰分别定位于大众消费市场及中高端儿童服饰市场，市场需求受宏观经济波动和居民消费水平变化的影响较大。若国内终端消费需求增速放缓，可能对公司主营业务产生不利影响。
　　品牌运营风险
　　休闲服饰这一细分市场在服装行业中具有较大市场份额，在经过需求推动为特征的快速发展阶段后，市场呈现消费快速变化、零售渠道变迁、互联网消费崛起、全球化竞争加剧等特征，市场竞争日趋激烈。上述因素可能会影响公司休闲服饰业务的发展。中国童装市场受消费升级和人口政策等因素影响，呈现快速发展的特征，众多服饰品牌纷纷进入童装市场，市场竞争加剧、人口结构变化可能给公司儿童服饰业务的发展带来不确定的风险。
　　原材料价格变动的风险
　　如果面辅料的价格和委托加工成本出现持续上涨的情形，公司有可能面临面辅料不能及时供应、采购成本上升的局面，从而对公司正常生产经营活动造成不利影响。
　　存货管理及跌价风险
　　随着公司销售规模的扩大，加盟商、直营终端及电商渠道铺货和陈列的商品需要量不断增加。目前公司的存货是正常经营过程形成的，符合公司经营的实际情况和行业惯例。但若产品销售市场发生异常变化导致存货跌价或存货变现困难，将给公司经营业绩带来不利影响。
　　进出口贸易风险
　　世界经济贸易环境的变化，给公司进出口业务带来不确定的影响。现阶段，公司进出口业务规模较小，汇率的波动、贸易保护主义等因素导致的进出口贸易风险不会给公司业绩带来重大影响。

　　公司概况：本土休闲服饰及童装双龙头
　　公司已搭建自有品牌为主，合资、授权品牌为辅的品牌矩阵。公司生产外包，专注于品牌运营、设计研发、零售管理等。旗下森马品牌位居本土休闲装龙头地位。16-19年休闲服饰收入CAGR为5.3%，23年恢复至2019年63.7%，具备较大改善潜力。巴拉巴拉品牌占据童装市场份额第一。16-19年儿童服饰收入CAGR为36.3%，22年开始见底回升，经营表现更具韧性。公司股权结构稳定，实控人家族持股超70%。公司已发布股权激励计划，24-26年净利润目标门槛值为12/15/18亿元。
　　森马品牌：以“新森马”之名，全面变革升级
　　23年森马品牌重新定位于“舒服体验、品质生活”，为大众家庭提供高质价比、跨场景、舒适百搭的产品。产品端，价格亲民，兼具品质。聚焦凉感T、舒服裤、森柔棉等心智产品，强调功能价值，提升商品效率。设计简约经典、松弛有形，满足不同人群全品类、多元场景需求。渠道端，全面推广“新森马”店型，24H1开设超200家购物中心店，主要位于一线/强二线城市。营销端，集中资源推广心智产品，重视传递功能价值，积极主动跨界破圈，持续触达年轻群体。23年“马卡乐”品牌变身为“森马儿童”，为大众家庭3-10岁的学生群体提供舒适穿着体验。截至24H1已在核心市场开设240家店。
　　巴拉巴拉：儿童赛道优势显著，聚焦心智品类增长
　　童装是服装市场增长最快的赛道之一，巴拉巴拉在童装市场占据绝对优势。产品端，聚焦balaT、羽绒服、连衣裙等五大心智品类，加强与大型IP/设计师合作。另外，提升捕捉趋势性生意机会的能力，例如加快孵化户外运动产品线，抓住防晒品类的爆发性增长。渠道端，线下门店数量重回增长，加速升级终端形象，线上销售折扣提升，全域款产品占比增加。此外，积极构筑国际市场版图，加速东南亚布局，开拓非洲市场。24H1在越南成功开设7家门店，并入驻东南亚电商平台Shopee。
　　盈利预测和投资建议
　　预计24-26年公司营业收入为144.1亿/159.7亿/173.1亿元，同比增长5.5%/10.8%/8.4%，归母净利润为12.0亿/13.3亿/15.1亿元，同比增长7.3%/10.6%/13.4%。当前股价对应24-26年PE为16.3x/14.7x/13.0x。首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：终端消费需求增速放缓的风险；众多服饰品牌进军童装市场导致竞争加剧的风险；人口结构变化导致童装业务发展不确定的风险。

　　事件：
　　公司公告2024年三季报，前三季度实现营收93.99亿元，同比增长5.62%，归母净利润7.55亿元，同比下降9.25%，基本每股收益0.28元。
　　点评：
　　单季度业绩下降，费用率提升压制前三季度净利率水平
　　第三季度，公司实现营收34.44亿元，同比增长3.15%，归母净利润为2.03亿元，同比下降35.97%。前三季度，公司综合毛利率为44.77%，同比提升0.64个百分点；公司期间费用率为30.74%，较去年同期提升0.77个百分点，其中，销售费用率为24.95%，同比提升0.79个百分点。受费用率提升因素影响，前三季度公司净利率水平较去年同期下降1.32个百分点至8.01%。
　　多品牌矩阵兼顾转型升级与加快发展，存货周转与固定资产周转加快
　　品牌方面，公司对森马品牌进行转型升级，重新梳理了品牌定位、产品定位以及发展模型；巴拉巴拉品牌继续强化心智产品，聚焦核心品类，强化品牌营销；儿童运动品牌ASICSKids和PUMAKids品牌加速发展。产品方面，公司深化心智单品到心智品类产品打造，持续提升产品力。在公司全域零售战略下，持续升级零售渠道管理能力，聚焦前置统筹规划，实现全域渠道健康发展。今年以来，公司加快渠道构建，至今年6月末，线下门店总数较去年底已增加203家。同时，公司在全国推广“新森马”模型，翻新巴拉巴拉门店，预计全年将翻新500家巴拉巴拉门店。海外业务方面，公司不断提升东南亚市场品牌影响力，并入驻东南亚电商平台Shopee。公司借助柔性供应链，通过数字化赋能推动供货周期大幅缩短，前三季度公司存货周转率为1.50次，同比提升0.17次，存货周转天数同比缩短23.84天，固定资产周转率达到5.86次，同比提升0.81次。
　　盈利预测与评级
　　公司持续提升全域零售能力，商品流通效率，强化终端渠道力，扩大海外业务版图。基于公司三季报，在中性情景下我们调整2024-2026年EPS预测为0.41/0.45/0.50元，对应2024年PE估值为16倍，高于可比公司均值，但考虑到公司在国内休闲服饰与童装领域的头部地位，故维持“增持”评级

　　公司发布2024年三季报，收入符合预期、利润低于预期。1）24Q1-3收入稳健增长。24Q1-3营收94.0亿元、同比增长5.6%，归母净利润7.6亿元、同比下滑9.2%，扣非净利润7.3亿元、同比下滑5.3%。前三季度终端零售平稳增长，根据公司公告，1-9月，公司全系统终端零售额同比增长2.08%，加盟渠道恢复，批发渠道增速高于零售端，带动整体收入实现更高增长。2）24Q3收入增长好于同行，利润受费用增加拖累。24Q3营收34.4亿元、同比增长3.2%，归母净利润2.0亿元、同比下滑36.0%，扣非净利润1.9亿元、同比下滑34.5%，利润下滑主要受到24Q3费用率提升的影响。7-8月零售环境较弱，9月中下旬降温催化秋冬装销售，公司把握住换季机会带动Q3收入端实现增长，10月目前全渠道零售额同比增长达到双位数水平，Q4开局良好。
　　24Q1-3童装品类、线上渠道增长更强，24Q3门店扩张提速。根据公司公告，1-9月森马品牌零售额同比下滑1.69%、巴拉巴拉零售额同比增长2.91%；线上零售额同比增长12.28%、线下零售额同比下滑2.09%。从趋势来看，童装品牌、线上渠道增长明显。24Q3末，线下门店总数8263家，较年初净增加326家，24H1净开店203家、24Q3净开店123家，Q3加快开店速度，24Q1-3新开店1172家，今年开店、关店强度较大。公司当下积极扩张门店，改善渠道结构，提升渠道零售能力。
　　加大门店调整和营销力度，短期费用率提升，但费用前置保障未来增长。24Q3公司综合毛利率42.4%、同比小幅下滑0.8pct。24Q3费用率提升幅度较大，销售/管理/研发/财务费用率分别提升0.7pct/降低0.1pct/提升0.5pct/提升0.9pct，销售费用主要用于线上投流和加盟商线下开店道具支出费用，研发费用增加主要系为冬季产品做准备。研发和广告宣传费用增加有利于公司产品品质提升，促进未来销售增长。最终净利率为5.9%、同比下滑3.6pct。24Q3末存货账面价值41.7亿元、同比增加5.15亿元，主要系存货采购增加，以应对Q4旺季销售。库存结构优化明显，1年以内库龄的新品较年初和同比均稳步提升。
　　公司深耕国内童装和休闲装行业，产品具备价格优势，2024年库存水平健康、重启门店扩张，看好经营周期向上，维持“增持”评级。24Q1-3收入稳健，10月销售情况积极，Q4开局良好，期待旺季销售表现。维持盈利预测，预计24-26年归母净利润为12.4/13.9/15.4亿元，对应PE为13/12/11倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：消费复苏不及预期；出生率下滑；存货管理及跌价风险；供应链成本压力。