业绩符合预期，毛利净利改善明显
　　2023Q1-Q3总营收19.16亿元（同减6%），归母净利润0.49亿元（同增12%），其中2023Q3总营收5.4亿元（同减14%），归母净利润0.05亿元（同增286%），业绩符合预期。盈利端，2023Q1-Q3毛利率47.02%（+5pct），净利率3.02%（+1pct）；2023Q3毛利率55.23%（+18pct），净利率1.27%（+1pct）。费用端，2023Q3销售费用率为38.67%（+13pct），管理费用率为11.2%（+5pct），营业税金及附加占比为0.99%（-0.2pct）。现金流端，2023Q1-Q3经营活动现金流净额为2.98亿元（同减2%），2023Q3经营活动现金流净额为1.21亿元（同增2%）。截至2023Q3末，合同负债1.98亿元（环比+100%）。
　　经营持续稳健，产品矩阵持续丰富
　　公司已完成12个重点系列，36款产品的新国标注册。公司为成人客户打造“爱诺达”系列益生菌、乳铁蛋白营养奶粉，以婴幼儿配方食品的高标准，产品不断迭代升级。公司通过渠道协同、客户共享等创新合作方式，与有实力的渠道商、平台客户加强合作，探索从单纯的业务合作向纵深的战略合作、资本合作发展的新道路。
　　盈利预测
　　当前公司处于困境反转阶段，产品不断迭代升级，边际改善望加速。我们看好公司持续推陈出新，努力提升市场影响力。根据三季报，我们调整2023-2025年EPS分别为0.09/0.13/0.18元（前值分别为0.12/0.22/0.31元），当前股价对应PE分别为49/33/24倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险、原材料上涨风险、新品推广不及预期等。

　　事件：公司公布2023年上半年业绩。2023年上半年，公司实现营收13.76亿元，同比-1.72%；实现归母净利润4422万元，同比+3.04%；实现扣非归母净利润2756万元，同比+0.74%。其中，23Q2公司实现营收6.59亿元，同比-6.42%；实现归母净利润3197万元，同比+40.28%；实现扣非归母净利润2359万元，同比+99.24%。
　　点评：
　　行业持续下行，公司收入表现稳健。上半年看，婴配粉市场行业销售额进一步下滑，牛奶粉和羊奶粉销售额分别同比下降14.0%和14.7%（AC尼尔森数据）。在此背景下，公司收入表现稳健。分品类看，23H1奶粉类、米粉类和其他类分别实现收入11.81亿元、1827万元和1.77亿元，同比-0.80%、+170.29%和-12.85%。
　　降本增效效果明显，Q2净利润大幅提升。毛利端看，公司Q2毛利率表现出色，达44.37%，同比+1.56pct。费用端看，Q2公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为30.64%、5.00%、0.35%和-0.66%，同比+1.23pct、-0.17pct、-0.52pct和-3.64pct。财务费用的下降使得公司Q2净利润率同比大幅提升2.40pct，至5.65%，从而使得归母净利润同比提升40.28%。
　　无惧行业变化，公司持续提升经营。今年以来，婴配粉市场受到出生人口下降和新国标更替两大事件的双重挤压，竞争异常激烈。公司则在去年早早推进新国标注册工作，同时持续推动数智化变革和降本增效，在今年上半年的市场中表现稳健。
　　盈利预测与投资评级：行业制约因素有望逐步解除，公司业绩有望持续提升。一方面，伴随疫情影响逐步减弱，出生人口的数量有望迎来阶段性的反弹；另一方面，新国标的注册有望出清部分中小品牌，市场占有率有望向头部品牌集中。叠加公司自身在经营上的诸多变革，我们预计公司2023-2025年EPS为0.11/0.19/0.29元，维持对公司的“买入”评级。
　　风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧

　　2023年8月29日，贝因美发布2023年半年度报告。
　　投资要点
　　业绩符合预期，净利率改善明显
　　2023H1总营收13.76亿元（同减2%），归母净利润0.44亿元（同增3%）。上半年毛利率43.79%（同减0.1pct），系产品的销售折扣影响、原材料价格上涨所致；净利率3.71%（同增1pct）；销售费用率29.62%（同减0.1pct）；管理费用率5.83%（同减0.2pct）；营业税金及附加占比0.9%（同减0.12pct）；经营活动现金流净额1.77亿元（同减5%）。其中2023Q2营收6.59亿元（同减6%），归母净利润0.32亿元（同增40%）。毛利率44.37%（同增2pct），净利率5.65%（同增2pct），销售费用率30.64%（同增1pct），管理费用率5%（同减0.2pct），营业税金及附加占比1.23%。
　　米粉增速亮眼，产品迭代升级
　　分产品看，2023H1奶粉类/米粉类/其他类营收为11.81/0.18/1.77亿元，同比-1%/170%/-13%。米粉类增速亮眼，系上半年定制米粉订单量增长较多所致。公司已完成12个重点系列，36款产品的新国标注册。分渠道看，2023H1经销商/直供客户/电子商务/总承销商/包销商/其他营收为2.99/2.15/2.43/2.02/2.46/0.7亿元，同比-39%/+203%/+19%/-19%/+25%/+1504%。截至2023H1末，公司经销商数量为2054家，净增加267家。公司为成人客户打造“爱诺达”系列益生菌、乳铁蛋白营养奶粉，以婴幼儿配方食品的高标准，产品不断迭代升级。
　　盈利预测
　　当前公司处于困境反转阶段，产品不断迭代升级，边际改善望加速。我们看好公司持续推陈出新，努力提升市场影响力。根据中报，我们调整2023-2025年EPS分别为0.12/0.22/0.31元（前值分别为0.27/0.68/1.10元），当前股价对应PE分别为37/20/14倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险、原材料上涨风险、新品推广不及预期等。

　　事件：贝因美公布2022年年报及2023年一季报。2022年，公司收入26.55亿元，同比+4.53%，归母净利润-1.76亿元，同比-340.06%。其中，22Q4营收6.25亿元，同比-29.01%，归母净利润-2.20亿元，同比-737.20%。23Q1，公司营收7.17亿元，同比+3.04%，归母净利润1225万元，同比-39.13%。
　　点评：
　　22年营收稳健增长，利润受减值等因素影响下滑。2022年，公司在婴配粉终端市场体量中个位数下滑的背景下，增长快于行业，核心品类奶粉营收增速达同比+8%，表现稳健。单从销量来看，奶粉销量提升更达20%，表现优异。利润端看，公司2022年全年毛利率及费用率均表现较为平稳，毛利率同比-3.56pct，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比+1.59pct/-1.25pct/-0.23pct/-0.23pct。由于信用减值准备、资产减值准备及违约损失的计提，公司2022年利润受到影响而录得下滑。
　　23Q1营收持续提升，营业利润保持稳健。2023年1-2月，婴配粉终端市场体量呈现中双位数下滑，公司迎难而上，营收录得同比+3.04%的增长。利润端上，公司毛利率及费用率较去年同期变化较小，毛利率同比-1.62pct，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-1.31pct/-0.37pct/0.00pct/+1.52pct。因此，公司营业利润同比保持相对稳健，归母净利润在单季所得税扣除过多的影响下同比略有下降。
　　行业持续变革，公司经营不断提升。婴配粉行业当前面临两大变革，一方面，出生人口在过去几年持续收缩；另一方面，婴配粉新国标于今年2月正式实施。在防疫政策调整后，我们认为出生人口有望出现反弹，而婴配粉新国标的实施，有望使得行业集中度提升，利好婴配粉大厂和头部品牌。公司层面上，公司持续精进经营，作为婴配粉头部品牌，拿下多款新国标配方注册，在多渠道不断推进获客和销售，同时以数字化和精细化管理提升运营效率，有望在行业持续变革之下获得营收和市占率的双重提升。
　　盈利预测与公司评级：环境有望好转，业绩有望提升。一方面，在防疫政策调整后，我们认为出生人口有望出现反弹；另一方面，婴配粉新国标的实施，使得已获新国标配方注册的公司在经营上占得先机。在公司持续不断的努力下，我们预计2023-2025年EPS为0.25/0.39/0.59元，增速为251%/58%/52%，维持“买入”评级。
　　风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧。