业绩简评
　　4月29日公司发布2026年一季报，26Q1实现营业收入15.19亿元，同比-25.46%，归母净利润-0.38亿元，同比-417.58%。若考虑扣非因素，扣非归母净利润为0.07亿元，同比-95.45%。
　　经营分析
　　全案定制持续深化。分品类来看，25年衣柜/橱柜/木门营收分别为72.86/12.08/4.20亿元，同比-12.57%/-3.47%/-22.78%，毛利率分别为38.87%/24.67%/17.14%，同比+1.14/+2.68/-10.10pct。分品牌来看，索菲亚品牌25年全年收入达84.57亿元，同比-10.49%，凭借全案定制模式以及经销商和品牌基本盘，经营韧性相对较强。米兰纳25年全年收入达3.94亿元，同比-22.75%，客单价涨幅同比+17.22%，高端化战略韧性仍在。华鹤品牌25年全年收入达1.14亿元，同比-45.61%，短期承压。2026年索菲亚品牌战略升级为全案定制，基于新消费需求洞察构建完整产品矩阵，从单品类定制向整家解决方案跃迁，品牌升级与品类协同下有望提升客单价空间。
　　直营渠道验证模式变革成效，海外业务成新增长点。分渠道来看，25年经销/直营/大宗业务渠道分别实现收入73.65/4.08/12.38亿元，同比-13.58%/+13.70%/-6.32%。整装渠道25年营收19.23亿元，同比-13.56，其中集成/零售整装事业部合作企业数分别为259/2436个，上样门店数分别为735/2198个。海外业务加速拓展，巩固高端零售经销商+优质地产客户双轮驱动，2025年新签约海外经销商28家，项目新增覆盖34个国家和地区，全球化布局初见成效。大宗业务客户结构持续优化，在巩固Top100地产客户的同时，成为医院、学校、公寓等企业指定供应商，非房业务拓展有效对冲地产下行压力。此外，公司创新业务模式，大力推进城市合伙人、1+N+X等全新业态，以社区服务中心为载体实现全域精准引流，覆盖毛坯、旧房改造及局部翻新全装修生命周期，构筑长期核心竞争力。
　　25年全年毛利率有所回升，费用端相对承压。毛利率方面，25年/26Q1毛利率分别为35.7%/29.9%，同比+0.3/-2.8pct。费用率方面，25年销售/管理/研发费用率分别为9.8%/8.2%/2.7%。26Q1销售/管理/研发费用率分别为13.9%/10.3%/3.4%，同比+4.1/+1.3/+0.5pct。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计公司26-28年归母净利润分别为9.5/10.4/11.1亿元，当前股价对应PE为13.0/11.9/11.1倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　原材料价格大幅上涨；整装渠道竞争加剧；子品牌发展不畅。

　　主要观点：
　　事件：公司发布2025年年度报告和2026年第一季度报告
　　公司发布2025年年报，2025年实现营业收入93.67亿元，同比下降10.74%；实现归母净利润9.01亿元，同比下降34.26%。单季度来看，2025年第四季度实现营业收入23.59亿元，同比下降16.89%；实现归母净利润2.2亿元，同比下降51.09%。公司发布2026年第一季度报告，2026年第一季度实现营业收入15.19亿元，同比下降25.46%；实现归母净利润-0.38亿元，同比下降417.58%。
　　受地产拖累，传统品类承压
　　分产品来看，2025年，衣柜及其配套产品/橱柜及其配件/木门/其他主营业务/其他业务分别实现营业收入72.86/12.08/4.20/2.19/2.34亿元，同比-12.57%/-3.47%/-22.78%/+28.10%/+20.20%；毛利率分别为38.87%/24.67%/17.14%/5.21%/55.74%，同比+1.14/+2.68/-10.10/-0.68/-16.46pct。分渠道来看，经销商渠道/直营渠道/大宗渠道/其他渠道/其他业务分别实现营业收入73.65/4.08/12.38/1.22/2.34亿元，同比-13.58%/+13.70%/-6.32%/+26.21%/+20.20%；毛利率分别为39.51%/55.07%/4.57%/17.78%/55.74%，同比+0.69/+3.20/-0.18/-3.15/-16.46pct。受地产拖累，2025年公司营收同比下滑，行业整体承压。
　　积极布局存量市场，全球化布局稳步拓展
　　公司积极布局存量市场，抢抓旧房改造与局部翻新机遇。产品端，自2022年起陆续推出索菲亚橱柜、系统门窗、卫浴、家用电器等增量品类，精准切入旧改市场高频需求，并通过产品迭代、运营提效、产能扩充、物流整合等提高供给效率；渠道端，持续深化与装企的全方位合作，通过公司直营整装与经销商合作装企等模式强化前端流量渗透，构建适配装企渠道的整家定制生态。此外，公司积极创新业务模式，大力推进城市合伙人、1+N+X等全新业态，以用户为中心、以社区服务中心为载体，拓展多元化终端门店，实现全域精准引流，为消费者提供能够覆盖全装修生命周期的产品及服务，为未来抢占毛坯、旧房改造及局部翻新市场构筑起核心竞争力。在深耕国内市场的同时，公司全球化布局稳步推进，目前业务已覆盖全球近30个国家与地区，为近200个国际项目提供一站式家居定制解决方案，让“全球定制看中国”的品牌名片闪耀国际舞台。
　　投资建议
　　公司旗下四大品牌定位清晰，能够满足不同层次消费者的需求，并围绕“大家居”战略进行品类扩充升级，以整家模式带动客单增长和品类拓展仍有较大空间。我们预计公司2026-2028年营收分别为93.75/98.13/101.78亿元（26-27年前值为106.23/112.57亿元），分别同比增长0.1%/4.7%/3.7%；归母净利润分别为8.43/11.54/13.19亿元（26-27年前值为12.12/13.37亿元），分别同比增长-6.5%/36.9%/14.3%；EPS分别为0.88/1.2/1.37元，对应PE分别为14.64/10.7/9.36倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观环境与房地产行业形势的风险，市场竞争加剧的风险，劳动力成本上升的风险，应收账款、应收票据无法收回的风险，原材料价格上涨的风险，管理的风险。

　　事件：
　　索菲亚发布2025年年报：
　　2025A公司实现收入93.67亿元，同比-10.74%，归母净利润9.01亿元，同比-34.26%，扣非后归母净利润9.44亿元，同比-13.62%；分季度来看，2025Q4公司实现收入23.59亿元，同比-16.89%，归母净利润2.20亿元，同比-51.09%，扣非后归母净利润2.24亿元，同比+2.10%。
　　索菲亚&米兰纳收入承压、存量&海外市场持续推进。索菲亚零售品牌实现营收84.57亿元，yoy-10.49%，行业需求萎靡使得竞争加剧，索菲亚品牌工厂端客单价同比-2.3%至22827元/单；米兰纳受以旧换新政策影响低价格带产品需求减弱，2025年收入3.94亿元，yoy-22.75%，品牌持续深耕下沉渠道，四五线城市门店收入占比已达51.50%，工厂客单价同比提升17.2%至17763元/单。集成/零售整装事业部与259/2436家装企达成合作，2025年整装渠道有所承压（收入19.23亿元，yoy-13.56%）。公司海外业务逆势实现双位数增长，目前已覆盖全球等40余个国家与地区，为近200个国际项目提供一站式家居定制解决方案。
　　橱衣柜毛利率稳中有升、Q4扣非净利润同比微增。公司毛利率企稳，2025A/2025Q4毛利率分别为35.70%/37.05%，同比+0.26/+2.60pct，其中衣柜/橱柜/木门业务毛利率分别为38.87%/24.67%/17.14%，同比+1.14/+2.68/-10.10pct，橱衣柜毛利率稳中有升，木门则因销售下滑导致毛利率下行。2025年公司销售/管理/研发/财务费用分别为9.84%/8.15%/2.72%/-0.01%，同比+0.20/+0.60/-0.85/+0.09pct，其中25Q4同比+1.69/-2.10/-0.11/-0.67pct。
　　25A/25Q4净利率分别为10.04%/9.78%，同比-3.62/-6.53pct，主要系2024年公司子公司出售民生证券股权并接受国联证券交易对价产生投资收益和公允价值变动，影响2025Q4表观增速，从扣非后公司净利润来看同比微增（+2.10%）。
　　坚定推进“1+N+X”战略、持续高分红回馈股东。房地产市场经历结构性变革，存量房改造已成为家居消费的核心主战场，索菲亚积极调整战略方向以适应市场变化，持续坚定推进“1+N+X”渠道深耕战略，与整装公司、设计师、KOL等开展跨界合作，坚持“一城一商、一商多点”策略，以核心门店为中枢，以整装、旧改、线上新零售为补充。索菲亚持续坚持高分红战略，2025年公司拟每10股派发红利8元，分红总额7.70亿元，占利润分配总额比例达93.85%。近三年累计分红26.85亿元，以回馈股东（注：2025年分红议案尚需提交股东会审议）。
　　投资建议：公司坚定“多品牌、全品类、全渠道”战略，持续建设整装和下沉市场，并探寻存量市场方向，因此我们预计公司2026-2028年营收分别为96.82/102.02/108.34亿元，同比+3.4%/+5.4%/+6.2%；归母净利润分别为11.23/11.90/12.55亿元，同比+24.6%/+6.0%/+5.5%，EPS为1.17/1.24/1.30元。家居格局重塑背景下，看好公司利用“1+N+X”革新，维持“推荐”评级。
　　风险提示：存量房模式拓展不及预期；居民消费信心不及预期；原材料价格波动风险。

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年报，25实现收入93.7亿元，同比-10.7%，实现归母净利9.01亿元，同比-34.3%，扣非净利9.44亿元，同比-13.6%。25年公司拟每10股派发现金红利8元，分红金额7.7亿元，分红比例约85.5%。
　　坚持全品类全渠道布局，为存量市场蓄势。公司坚持“多品牌、全品类、全渠道”战略，前瞻性布局存量市场，抢抓旧房改造与局部翻新机遇，持续深化与装企的全方位合作，并积极创新业务模式，大力推进城市合伙人、1+N+X等全新业态，为未来抢占毛坯、旧房改造及局部翻新市场构筑起核心竞争力。同时，公司推进稳步出海，25年出口实现收入0.85亿元同比+12.8%，年内新签约28家海外经销商，并积极携手海外优质开发商与承包商开展深度合作，为177个国际项目提供一站式家居定制解决方案。
　　分渠道，25年公司经销、直营、大宗、其他渠道营收分别同比-13.6%、+13.7%、-6.3%、+26.2%，整装渠道25年实现营收19.23亿元，同比-13.6%，未来公司整装渠道将持续开拓合作装企，扩大业务覆盖范围，同时不断深化现有合作装企业务，加快全品类产品布局。分产品，25年衣柜及其配套品、橱柜及其配件、木门、其他主营业务营收分别同比-12.6%、-3.5%、-22.8%、+28.1%。门店方面，25年索菲亚、米兰纳、司米、华鹤品牌门店分别同比+50家、-53家、-38家、-14家，总体门店数量相对稳定。
　　毛利率提升，期间费率稳定，盈利受公允价值变动及投资收益影响较大，剔除影响后盈利能力稳健。1）毛利率：25年公司衣柜及其配套品、橱柜及其配件、木门、其他主营业务毛利率分别同比+1.1pct、+2.7pct、-10.1pct、-0.7pct，经销、直营、大宗、其他渠道毛利率分别同比+0.7pct、+3.2pct、-0.2pct、-3.2pct。公司整体毛利率为35.7%，同比+0.3pct，主要为核心柜类产品的毛利率提升带动。2）期间费用：25年公司销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.2pct、+0.6pct、-0.85pct、+0.1pct，公司主要期间费率相对稳定。3）净利率：25公司归母净利率为9.6%，同比-3.4pct，主要由于公允价值变动收益、投资收益较上期减少较大，若剔除上述两项影响，25年净利同比约-4.5%。
　　盈利预测与投资建议。我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为10.2亿元10.8亿元、11.5亿元（上期预测26-27年分别为11.7亿元、12.5亿元，根据年报调整上期预测），增速分别为+13.4%、+5.4%、+6.9%，目前股价对应26年PE为12X，公司作为定制行业领军企业，多品牌、全品类、全渠道战略深化，提质增效成效显著、盈利稳定性较强，重视股东回报、25年分红比例对应当前盈利预测股息率约7%，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观环境与房地产行业形势的风险、市场竞争加剧风险、原材料价格上涨的风险

　　事件：公司发布2025年年报，2025年公司实现营收93.67亿元，同比-10.74%，归母净利润9.01亿元，同比-34.26%，扣非归母净利润9.44亿元，同比-13.62%，其中公司持有的金融资产公允价值-1.28亿元；单25Q4实现营收23.59亿元，同比-16.89%，归母净利润2.20亿元，同比-51.09%，扣非归母净利润2.24亿元，同比2.10%。
　　多品牌矩阵协同精进，核心产品毛利率逆势提升。2025年公司衣柜及其配套产品/橱柜及其配件/木门分别实现收入72.86/12.08/4.20亿元，同比-12.57%/-3.47%/-22.78%，毛利率为38.87%/24.67%/17.14%，同比1.14/2.68/-10.10pct，衣柜与橱柜毛利率表现稳健。分品牌，索菲亚品牌实现营收84.57亿元，同比-10.49%，客单价22,827元/单，依托整家定制5.0战略，聚焦全案设计与一体化交付，率先推出5A高标准体系；米兰纳品牌实现营收3.94亿元，同比-22.74%，客单价17,763元/单，发布《2025全价值链放心品质白皮书》，夯实高性价比品牌心智；司米品牌坚持“悦享法式精致生活”理念，全面完成从橱柜定制向高端整案定制的战略升级，为未来增长蓄力；华鹤品牌实现营收1.14亿元，2026年将聚焦东方美学高端木作，打造门墙柜一体化产品，持续抢占细分赛道先机。
　　全渠道战略纵深推进，整装与海外拓展加速。2025年公司经销商/直营/大宗渠道分别实现收入73.65/4.08/12.38亿元，同比-13.58%/13.70%/-6.32%，毛利率为39.51%/55.07%/4.57%，同比0.69/3.20/-0.18pct。直营渠道逆势增长。经销商渠道下沉成效显著。整装渠道实现营收19.23亿元，集成整装事业部合作装企259个，覆盖194城，已上样门店735家。2025年国内/海外分别实现收入92.82/0.85亿元，同比-10.91%/12.78%，毛利率为35.84%/20.31%。海外渠道新签约28家经销商，为177个国际项目提供一站式定制解决方案，项目新增覆盖34个国家和地区。
　　降本增效能力凸显，扣非归母净利率保持稳定。25年公司毛利率35.70%，同比0.26pct；管理费用率和销售费用率分别为8.15%/9.84%，同比分别0.60pct/0.20pct。25年公司扣非归母净利率10.08%，同比-0.34pct；其中单25Q4扣非归母净利率9.48%，同比1.76pct。
　　投资建议：公司为定制家居行业龙头，下行周期内成本费用控制能力凸显，盈利能力保持稳健。预计公司26-28年EPS分别为1.1/1.2/1.3元，4月17日收盘价13.03元对应PE分别为11/10/9X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅波动的风险，需求恢复不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

　　公司发布2025年及2026Q1业绩公告。2025年公司收入93.67亿元，同比-10.74%；归母净利润9.01亿元，同比-34.26%；扣非净利润9.44亿元，同比-13.62%。2025Q4公司收入23.59亿元，同比-16.89%；归母净利润2.20亿元，同比-51.09%；扣非净利润2.24亿元，同比+2.10%。2026Q1公司收入15.19亿元，同比-25.64%；归母净利润-0.38亿元。
　　多品牌矩阵稳健运营。（1）分品牌看：1）索菲亚品牌：2025年收入84.57亿（同比-10.5%），专卖店2553家。2）米兰纳品牌：2025年收入3.94亿（同比-23%）、处于调整年，专卖店506家（较2025年初-53家）。3）司米：2025年末专卖店数量123家，终端门店正逐步向整案门店转型，整案策略或促进客单价提升。4）华鹤品牌：2025年营业收入1.14亿元（同比-31%），专卖店265家。（2）分渠道看：1）经销商、直营：2025年收入分别为73.65亿元、4.08亿元，分别同比-13.58%、+13.7%，其中整装渠道收入19.23亿（同比-13.56%），主要因为直营整装部分下滑较多，零售整装业务合作装企数量达到2436个、上样门店数量2198家。2）大宗渠道：2025年收入12.38亿（同比-6.32%），客户结构优化。（3）分品类看：1）定制衣柜：2025年收入72.86亿（同比-12.57%）；2）厨柜：2025年收入12.08亿（同比-3.47%）；3）木门：2025年收入4.20亿（同比-22.78%）。
　　核心品类毛利率改善。2025年公司综合毛利率35.7%（同比+0.3pct），衣柜毛利率38.9%（同比+1.1pct），厨柜毛利率24.7%（同比+2.7pct），木门毛利率17.1%（同比-10.1pct），受收入收缩拖累。2025年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为9.84%、8.15%、2.72%、-0.01%，同比+0.20pct、+0.60pct、-0.85pct、+0.09pct。
　　构建零售、大宗、整装协同发展的全渠道营销体系。目前全国拥有约3500家终端专卖店，覆盖1800多个城市和区域，门店触达建材市场、临街店铺、购物广场、居民社区等区域。1）线上全面布局数字化营销，整合社群营销、直播裂变、达人带货等模式，为线下门店精准赋能。2）开拓大宗业务渠道，与优质企业保持深度战略合作关系。3）发力整装/家装渠道，联袂实力强的全国性和区域性装企，推出渠道专属产品与价格体系。4）积极推进海外渠道拓展，成为增长新引擎。
　　盈利预测：我们预计2026-2028年归母净利润为10.60、11.67、12.04亿元，同比+17.6%、+10.1%、+3.2%，对应2026年5月7日收盘价的PE为10.8、9.8、9.5倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧风险，原材料价格波动风险，产能投放不及预期风险

　　公司发布2025年报，2025年公司收入93.67亿元，同比-10.74%；归母净利润9.01亿元，同比-34.26%；扣非净利润9.44亿元，同比-13.62%。据公司2025年报，其中非经常损益主要为持有国联民生股票价格波动产生公允价值变动损益-1.46亿元。从单季度来看，2025Q4收入23.59亿元，同比-16.89%；归母净利润2.20亿元，同比-51.09%；扣非净利润2.24亿元，同比+2.10%。
　　市场需求疲软，公司2025年及2025Q4收入承压；公司前瞻布局存量市场构筑核心竞争力，业绩有望逐步企稳。1）分品类看，据公司2025年报，2025年公司衣柜/橱柜/木门/其他主营收入72.86/12.08/4.20/2.18亿元，同比-12.57%/-3.47%/-22.78%/+28.1%。公司持续丰富产品品类，并战略升级为全案定制，契合存量旧改需求及消费者偏好的变化。2）分渠道看，据公司2025年报，2025年公司经销商/直营/大宗渠道收入73.65/4.08/12.38亿元，同比-13.58%/+13.70%/-6.32%。渠道端，一方面公司积极探索并推广“1+N+X”创新渠道模式与旧改社区轻量化业态；另一方面持续发力整装渠道，深化装企合作，与传统渠道形成互补。
　　毛利率同比提升，费用率整体保持稳定。公司2025年毛利率35.70%，同比+0.26pct；公司2025Q4毛利率37.05%，同比+2.6pct；我们预计主要受益于原材料价格下降及原材料利用率提升。2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为9.84%/8.15%/2.72%/-0.01%，同比+0.20/+0.60/-0.85/+0.09pct。
　　扣非净利率稳健提升，盈利能力具备韧性。公司2025年归母净利率9.62%，同比-3.44pct；扣非净利率10.08%，同比-0.34pct。2025Q4归母净利率9.31%，同比-6.51pct；扣非净利率9.48%，同比+1.76pct。
　　持续高分红回报股东。据年报，公司拟每10股派发现金红利8元（含税），预计2025年度现金分红总额为7.70亿元，股利支付率85.48%。
　　投资建议：公司前瞻布局存量市场，大家居空间广阔；且公司高分红、高股息，具备安全边际。我们预计公司2026-2028年归母净利润10.21/11.12/11.94亿元，对应PE12.3/11.3/10.5倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧，原材料价格上涨，下游需求不及预期等。

Suofeiya has reported 2025 revenue of RMB9,367mn(-10.7%YoY),an attributable net profit(NP)of RMB901mn(-34.3%YoY),and arecurring attributable NP of RMB944mn(-13.6%YoY).For 4Q25,revenue was RMB2,359mn(-16.9%YoY)and the attributable NP was RMB220mn(-51.1%YoY).For 2025,the attributable NP missed our estimate of RMB1,075mn,which we attribute to the following reasons:1)revenue from various brands and major channels declined amid pressure on end-market demand in 2025;2)reduced investment income and increased losses from fair-value changes caused aphased impact in 2025.Suofeiya is firmly executing its‘multi-brand,all-category,omni-channel’roadmap,and has upgraded its corporate strategy from‘whole-house customization’to‘one-stop customization’.In 2026,its core initiatives include deepening penetration into existing homes,enhancing retail sales,building product leadership,digitalization,and robust overseas expansion.We are optimistic about demand recovery opportunities driven by the bottoming-out of new home demand and the rise of existing home demand.Maintain OVERWEIGHT.
All brands faced revenue pressure in 2025
Amid the transmission of property sector pressure,the custom home furnishing industry’s end-market demand remained soft,and revenue for the company’s core brands came under pressure.By brand:1)The main brand Suofeiya recorded revenue of RMB8,457mn for 2025(-10.5%YoY),and the factory-side average order value(AOV)was RMB22,827(-2.3%YoY).Capitalizing on the whole-house customization 5.0 strategy for continued iteration,the main brand focuses on one-stop design and integrated delivery,delivering relatively resilient revenue among all brands.2)MILANLA,targeting the mass consumer market,recorded revenue of RMB394mn for 2025(-22.7%YoY),with afactory-side AOV of RMB17,763(+17.2%YoY).3)Schmidt,a high-end brand,has fully shifted from afull spectrum of kitchen furniture to high-end whole-house customization in 2025.4)The high-end woodwork brand Huahe recorded revenue of RMB114mn in 2025(-31.3%YoY).
Earnings forecasts and valuation
Considering apending demand recovery,we lower our earnings forecasts and project 2026/2027/2028 attributable NP at RMB1,012/1,103/1,198mn(-15.8/-15.0%vs our previous 2026/2027 estimates),with EPS of RMB1.05/1.15/1.24.Suofeiya has aleading multi-brand,all-category,and omni-channel presence and continues to penetrate into the existing home market,signaling its strong competitiveness in the long term.We thus value the stock at 16x 2026E PE,a premium over its peers’average of 14x on Wind consensus.Our target price is RMB16.80(previous:RMB16.25,based on 13x 2026E PE vs its peers’then average of 11x).OVERWEIGHT.
Risks:demand falling short of our expectations;property sales decline;new brands and channels expanding more slowly than we expect.

　　投资要点：
　　事件：
　　公司公告2025年年报，实现营收93.67亿元，同比下降10.74%，归母净利润9.01亿元，同比下降34.26%，基本每股收益0.94元，公司拟向全体股东每10股派发现金红利8元（含税），送红股0股（含税），不以公积金转增股本。
　　点评：
　　存货减值与公允价值变化影响全年利润，股利支付率显著提升
　　去年第四季度，公司实现营收23.59亿元，同比下降16.89%，降幅同环比分别变动+1.19和-7.01个百分点，收入端承压较为明显；实现归母净利润2.20亿元，同比下降51.09%；毛利率为37.05%，同环比提升2.60和0.22个百分点。2025年，公司归母净利润同比降幅较为明显，主要系存货减值与公允价值变化所致，其中，公允价值变动系与国联民生股价变动影响有关。2025年，公司现金分红总额7.70亿元，股利支付率达到85.48%，同比提升15.23个百分点。
　　索菲亚品牌客单价有所回暖，整装渠道仍将继续扩大业务范围
　　2025年，公司核心品牌索菲亚实现营业收入84.57亿元，同比下降10.49%，工厂端平均客单价22,827元/单，同比下降2.32%，前三季度客单价同比下降4.93%，第四季度客单价有所回暖；米兰纳品牌实现营业收入3.94亿元，同比下降22.75%，工厂端平均客单价17,763元/单，同比增长17.22%。2025年，公司整装渠道实现营业收入19.23亿元，同比下滑13.56%。公司集成整装事业部已合作装企数量259个，覆盖全国194个城市及区域，已上样门店数量735家；零售整装业务已合作装企数量2,436个，覆盖全国1,368个市场及区域，已上样门店数量2,198家。未来，整装渠道将持续开拓合作装企，扩大业务覆盖范围，同时不断深化现有合作装企业务，加快全品类产品布局。
　　坚定推进战略落地、模式创新，海外业务发展亦有斩获
　　2025年，公司坚定推进“多品牌、全品类、全渠道”战略，前瞻性布局存量市场，抢抓旧房改造与局部翻新机遇。另一方面，公司积极创新业务模式，大力推进城市合伙人、1+N+X等全新业态，为未来抢占毛坯、旧房改造及局部翻新市场构筑起核心竞争力。公司通过高端零售经销商+优质工程项目的模式，稳步推进全球化布局。2025年，公司新签约28家海外经销商，业务覆盖加拿大、澳大利亚、新加坡、越南、泰国等40余个国家和地区。2025年，公司海外业务收入为8,535.88万元，同比增长12.78%。
　　盈利预测与评级
　　基于2025年年报情况，在中性情景下，我们预测公司2026-2028年EPS为1.05元/1.12元/1.19元，对应2026年PE为12.46倍，低于可比公司均值，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　市场需求变化的风险
　　家居行业属于房地产后周期行业，受房地产销售不景气以及房屋销售结构变化等因素影响，家具行业内的竞争将更加激烈，可能对公司业绩达成以及终端销售模式和渠道造成较大影响。
　　市场竞争加剧的风险
　　定制家具行业正处于从成长期向成熟期的换档期，加之上市公司募投项目产能释放等因素相互交杂，为抢占更多市场份额，主流家居企业之间存在竞争加剧的风险。
　　应收账款、应收票据无法收回的风险
　　随着近年来国内房地产行业宏观调控措施的推进，国内房地产企业经营情况也受到不同程度的影响，未来如果宏观经济形势、房地产行业融资政策等因素发生不利变化，客户经营状况发生重大困难，可能导致公司应收账款无法收回，商业承兑汇票无法兑付的风险，进而对公司财务状况和经营成果产生不利影响。
　　经销商管理风险
　　经销商专卖店销售模式是定制家具行业主要的销售模式，零售经销商渠道是公司最主要的销售渠道。若出现经销商未按照协议约定进行销售、业务宣传或者不履行销售责任，可能对公司的品牌形象、客户口碑带来负面影响。

　　事件：公司发布2025年年报，2025年实现营收93.67亿元/yoy-10.74%；归母净利润9.01亿元/yoy-34.26%；扣非归母净利润9.44亿元/yoy-13.62%。单季度来看，2025年Q4实现营收23.59亿元/yoy-16.89%；归母净利润2.2亿元/yoy-51.09%；扣非归母净利润2.24亿元/yoy+2.1%。
　　米兰纳客单价提升显著，持续推动“大家居”战略落地。（1）索菲亚：25年实现收入84.57亿元/yoy-10.49%，工厂端平均客单价22827元/单，yoy-2.23%；25年末专卖店数量较24年末+50家，环比-8家；经销商数量较24年末-11位，环比-7位。（2）米兰纳：25年实现收入3.94亿元/yoy-22.75%，工厂端平均客单价17763元/单，yoy+17.22%；25年末专卖店数量较24年末-53家，环比-50家；经销商数量较24年末-48位，环比-46位。（3）司米：25年末专卖店数量较24年末-38家，环比-11家；经销商数量较24年末-35位，环比-11位，坚持高端整案定制，终端门店逐步向整家门店转型，促进客单价提升。（4）华鹤：25年实现收入1.14亿元/yoy-31.33%；25年末专卖店数量较24年末-14家，环比-5家；经销商数量较24年末-44位，环比-2位。通过招优质经销商，强化终端赋能，推进装企、拎包、电商等新渠道建设，开拓新流量。
　　坚定推进“1+N+X”渠道深耕，整装布局持续深化，海外渠道稳健增长。1）整装渠道：25收入19.23亿元/yoy-13.56%,其中集成整装事业部合作装企259个，覆盖全国194个城市及区域，上样门店数量735家；零售整装合作装企2,436个，覆盖全国1,368个市场及区域，上样门店2,198家,公司将持续开拓合作装企，扩大业务覆盖范围，深化现有合作装企业务，加快全品类产品布局。2）海外渠道：25年出口业务收入0.85亿元/yoy+12.78%,25年新增28家海外经销商，业务拓展至40余个国家和地区；与海外优质开发商和承包商开展深度合作，为177个国际项目提供一站式家居定制解决方案，项目新增覆盖34个国家和地区。
　　毛利率同比改善，净利润受公允价值变动及投资收益阶段性影响。25年毛利率35.7%/yoy+0.27pct，公司以“提质增效”为导向，进一步提升费用精细化管理水平，依托产品矩阵优化与供应链精细化管控，实现毛利率提升。25年销售费用率9.84%/yoy+0.2pct,管理费用率8.15%/yoy+0.6pct，财务费用率-0.01%/yoy+0.09pct，研发费用率2.72%/yoy-0.85pct。此外，公允价值变动（因国联民生股价变动，计提公允价值变动损失1.46亿元）及投资收益减少对利润表现造成负面影响。综合影响下，25年归母净利率9.62%/yoy-3.44%。
　　盈利预测及投资建议：预计公司2026年-2028年收入分别为96.8/102.1/108.3亿元，同比分别+3.4%/5.5%/6%，归母净利润分别为11.3/11.9/12.6亿元，同比分别+24.8%/5.9%/5.6%，当前市值对应2026-2028年PE分别为11/11/10X，维持推荐评级。
　　风险提示：市场竞争加剧，原材料价格大幅波动的风险，渠道拓展不及预期等风险。