事件概述：公司发布11月产销快报，11月新能源汽车批发销售48.0万辆，同比-5.3%，环比+8.7%；新能源乘用车批发销售47.5万辆，同比-5.8%，环比+8.7%。分品牌看，11月王朝海洋、腾势、方程豹、仰望销量分别42.4万辆、13,255辆、37,405辆、703辆。
　　11月批发环比增长，出海稳步推进。公司11月新能源乘用车批发销售47.5万辆，同比-5.8%，环比+8.7%，批发环比提升受益海外销量大幅增长驱动。1-11月新能源乘用车累计批发413.1万辆，同比+10.4%。11月，插混乘用车销售23.7万辆，同比-22.4%，环比+10.8%；纯电乘用车销售23.8万辆，同比+19.9%，环比+6.7%。分品牌看，王朝海洋销量42.4万辆，腾势/仰望/方程豹销量分别1.3/0.07/3.7万辆，合计5.1万辆，占比10.7%，高端市场加速突破。
　　出海稳步推进，海外建厂加速落地。11月新能源出口销量13.2万辆，同比+325.9%，环比+57.2%，1-11月累计出口91.3万辆，同比+153.6%。总体看，受益海外车型上量及区域拓展，今年出海稳步增长。一方面海外需求逐步提升，受益土耳其、巴西、欧洲等地销量快速增长；一方面是受益滚装船投入，自建运力提升带动销量提升。公司加大海外市场投入，比亚迪巴西乘用车工厂落成投产，后续积极布局乌兹别克、匈牙利、土耳其、印尼布局工厂，我们预计出海有望在欧洲、东南亚、澳新迎来快速发展，提振盈利。
　　技术平权加速，高端化稳步突破。2026年，低温快充电池、天神之眼B激光雷达、云辇-C智能底盘这些原本属于汉唐旗舰车型的技术，我们预计有望下放到走量车型，进一步构筑“技术护城河”。高端化方面，此前公司高端化品牌做出众多调整，旨在强化品牌体系化建设，突破高端化瓶颈。展望2026年，比亚迪在高端化领域将会进入一个更系统、更精细化的“体系化升维”阶段。其核心将是从技术领先、品牌塑造和生态构建三个维度，通过深度的品牌文化和极致的用户体验，将技术优势转化为牢固的用户忠诚度，巩固并扩大其在高端市场的地位。
　　投资建议：我们看好公司技术驱动产品力与品牌力向上，加速出海，同时高端化稳步推进，预计2025-2027年营收为8,664.7/9,812.8/11,045.3亿元，归母净利润372.5/474.6/585.9亿元，EPS4.09/5.21/6.43元，对应2025年12月3日95.05元/股收盘价，PE分别为23/18/15倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：汽车行业销量不及预期，新车型销量不及预期，欧盟关税影响出海销量利润。

　　事件：
　　比亚迪发布2025年11月销量快报：2025年11月公司实现销量48.02万辆，同比-5.3%，2025年1-11月累计销量418.20万辆，同比+11.3%。
　　观点：
　　总量承压但结构优化，高端品牌向上突破。分品牌来看，公司王朝&海洋两网/方程豹/腾势/仰望2025年11月分别实现销量42.36/3.74/1.33/0.07万辆，同比-12.7%/+339.0%/+32.5%/+132.8%。在公司批发总销量承压的背景下，高端品牌表现优秀，方程豹、腾势和仰望等高端品牌2025年11月销量占比10.8%，同/环比+1.2/+5.8pct，主要系高端新品表现优秀，方程豹钛7定价17.98-21.98万元，零百加速4.5s，综合续航超1300公里，“得房率”70.9%，Deepseek上车，合作蚂蚁集团，提供语音点单&刷脸支付功能，提供同级领先的空间和智能化体验，上市80天累计销量超5万辆。
　　Q4新品发布保持快节奏。进入2025Q4，公司新品发布密集，中高端产品方面，汉EV/DM-i长续航版、豹5长续航版、豹8大五座版、腾势N8L和2026款夏等车型分别于2025年10月和11月上市，价格覆盖15-40万元级别，有望进一步推动公司产品结构优化。宋LDM-i、宋ProDM-i和秦LDM-i等主销家用车型也迎来2026款更新，在2026年新能源购置税优惠退坡前上市，有望进一步推高2025年全年销量。
　　11月出口销量环比+57.2%，出海成为销量增长新引擎。2025年11月，公司实现出口新能源汽车销量13.19万辆，同/环比+325.9%/+57.2%，出口销量占比从2025年10月的19.0%环比+8.5pct至27.5%。我们认为公司出口销量的优秀表现有望持续，主要原因有三：一是公司新能源、特别是插混车型产品力优秀，海外市场需求旺盛；二是公司产能本地化推进顺利，2025年7月巴西工厂顺利投产，匈牙利工厂以及印尼工厂等预计于2026年投产，持续扩大海外产能支持基础；三是公司自有运载能力爬坡，截至2025年10月，比亚迪首批建造的8艘汽车滚装船已全部投入运营，形成百万辆级别年运力。海外市场有望成为公司后续销量增长的重要引擎。海外车型售价相对国内普遍更高，随着其占比提升，有望帮助公司实现盈利能力修复。
　　盈利预测及投资评级：公司全球化进展顺利，海外销量有望持续爬坡，提振盈利能力，考虑到国内市场竞争激烈，公司国内销量&份额承压，我们下调公司盈利预测至2025-2027年归母净利润368.14/507.26/614.62亿元（原值为559.31/682.92/810.25亿元），当前股价对应PE为23.9/17.4/14.3倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；产品销量不及预期；地缘政治风险；海外生产基地建设不及预期；上游原材料涨价；海运货损风险；关税变动风险；测算存在误差，以实际为准。

　　投资要点
　　11月销量48.0万辆、环比回升：比亚迪11月销48.0万辆，同环比-5.3%/+8.7%；1-11月累计销量418.2万辆，同比+11%，含海外销量91.3万辆，占比22%。结构方面，11月本土销量34.8万辆，同环比-27%/-3%，累计销量326.9万辆，同比+1.1%；11月海外销13.2万辆，同环比+326%/+57%，累计销量91.3万辆，同比增182%。我们预计全年销量470-490万辆，同比增长10-15%，其中出口预计105万辆，同比增长152%。
　　纯电份额再提升、持续推进高端化和出口：11月插混乘用车销23.7万辆，同环比-22.4%/+10.8%，占比50%，同环比-10.7/+0.9pct，累计206.5万辆，同比-1.1%；纯电乘用车销23.8万辆，同环比+19.9%/+6.7%，占比50%，同环比+10.7pct/-0.9pct，累计206.6万辆，同比增42.3%。11月高端销量5.1万辆，同环比+172.8%/+22.8%，累计32.7万辆，同比+100%，我们预计全年高端车型销量35-40万辆，同比增80%+。其中，腾势11月销1.3万辆，同环比+32.5%/+30.8%，累计13.9万辆，同比+25%；仰望11月销703辆，同环比+132.8%/+7.5%，累计3862辆，同比-46%；方程豹11月销3.7万辆，同环比+339%/+20.5%，累计18.4万辆，同比+309%。出海方面，公司已投产海外产能超30万台/年，独资建设SKD/CKD工厂，巴伊亚州工厂第一万辆已整车下线，巴西累计销17万辆，连续两年居新能源汽车首位；泰国、乌兹别克斯坦工厂已投产；我们预计匈牙利工厂今年底至明年Q2陆续投产，马来西亚和柬埔寨工厂规划投产中。高端及海外均价高，我们预计总体ASP有望提升。
　　11月电池装机同增23%、外供电池持续高增：比亚迪11月电池装机27.7GWh，同环比+23%/+1%，1-11月累计装机258GWh，同增51%，受益于单车带电量提升及电池外供，我们预计全年装机290-300gwh，同比增50%。外供看，10月装机3.6gwh，同环比+140%/+18%，1-10月累计外供装机27.2gwh，同比增213%，其中小鹏8.7gwh、小米6.3gwh，我们预计全年外供装机30-35gwh。
　　盈利预测与投资评级：由于行业竞争加剧，我们下调公司25-27年归母净利350/509/664亿元（原预测值为450/589/710亿元），同增-13%/45%/30%，对应PE为25/17/13x，给予26年25x，目标价140元，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动超市场预期，终端需求不及预期，行业竞争加剧。

　　推荐逻辑：（1）行业新能源渗透率再创新高，政策发力刺激需求。25年1-9月新能源乘用车批发端渗透率达49.9%，同比+7.4pp，产品供给升级+政策端发力推动行业迈向需求拉动阶段，以旧换新政策持续推动进一步刺激需求释放。（2）技术优势突出，持续巩固龙头地位。公司2025H1市占率为29.4%，公司作为行业龙头致力于实现资源垂直整合并且加强技术研发，25H1研发费用296.0亿元，同比+50.8%，强化技术有利于打造爆款车型，完成对市场占有率以及品牌地位的持续巩固。（3）规模效应+海外销量提升带动单车盈利攀升。23年公司销量突破300万辆，单车盈利0.9万元/辆，同比+9.9%，24年销量突破400万辆，单车盈利0.88万元/辆。此外，公司海外布局成果显著，25H1海外销量25.4万辆，同比+150.4%。长期来看，多重利好因素或将刺激销量持续增长，助力公司单车盈利水平抬升。
　　新能源渗透率破40%，政策端助力行业销量增长。25H1新能源乘用车批发端渗透率达44.3%，同比+9.1pp。特别地，今年纯电/插混齐发力，25H1销量分别为441.5/252.1万辆，同比+46.2%/+31.1%。今年中央、地方、企业全面推动汽车以旧换新，截至9月10日，汽车以旧换新申请量达到了830万份，政策效果全面显现。此外，商务部表示还将持续开展千县万镇新能源汽车消费季，加强新能源汽车供需对接。下一步商务部还将推进汽车流通税费改革，未来商务部继续加大力度多措并举、持续释放汽车消费潜力。
　　公司实现资源垂直整合，持续巩固龙头地位。从业务布局来看，比亚迪坚持资源垂直整合，业务范围覆盖新能源汽车、手机、电池、半导体等多个领域。目前，公司在新能源汽车领域处于绝对龙头地位，24/25H1市占率分别为34.1%/29.8%，大幅领先于其他厂商。此外，公司的电池产品在产品力与性价比方面具备一定竞争力，25H1全球市占率为17.8%，同比+2.4pp，保持全球第二地位。面对电车行业竞争，具备强大资源的车企才拥有力量抵御不确定性，而公司作为行业龙头有望在行业洗牌的过程中充分利用资源进一步巩固自身领先地位。
　　公司深耕汽车领域多年，规模效应开始显现，海外布局成效显著。公司通过“两网”销售渠道，打造完整产品矩阵，渠道优势明显。公司产品输出能力强，已推出多款月销过万的爆款车型，23年公司销量302.4万辆，单车盈利0.9万元/辆，同比+9.9%，24年销量突破400万辆，单车盈利0.88万元/辆。此外，公司海外布局效果显著，25H1海外销量25.4万辆，同比+150.4%。后续新平台/新车型的上市以及海外市场持续发力或将进一步拉动比亚迪销量增长，继而助力单车盈利向上。
　　盈利预测与投资建议。公司系乘用车行业龙头，持续强化技术、产品研发以及拓展海外市场有利于为公司打造新增长动能。我们预计未来3年归母净利润复合增长率为17.7%。给予公司26年21倍PE，对应目标价120.3元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：销量不及预期的风险，电池外供不及预期的风险，原材料价格上涨风险，地缘政治风险等。

　　事件：公司发布2025年三季度报告。2025年前三季度公司实现营业收入566.27亿元，同比增长12.75%；归母净利润23.33亿元，同比下降7.55%；扣非后归母净利润20.49亿元，同比下降11.65%。其中，2025Q3实现营业收入194.98亿元，同比下降3.05%，归母净利润7.82亿元，同比下降32.60%。
　　新能源汽车销量稳健增长，带动营收规模扩张。2025年前三季度，公司实现营业收入566.27亿元，同比增长12.75%，主要受益于新能源汽车业务增长，前三季度累计销售3260146辆、同比增长18.64%。但利润端受研发投入加大以及汇兑收益减少因素影响，归母净利润同比下降7.55%至23.33亿元，短期盈利承压。
　　公司汽车业务快速突破，全球化布局进一步完善。2025年前十个月，全球销量突破370万辆，新能源乘用车及皮卡海外销售已达78.5万辆，仅10月就销售83524辆，同比增长155.5%。10月9日，比亚迪第1400万辆新能源汽车在巴西乘用车工厂正式下线，标志着比亚迪全球化迈入全新阶段。
　　研发投入持续加大，硬核技术加速落地。2025年前三季度，研发费用达43.75亿元，同比增长31.3%，占营收比重7.7%。主要原因是内部研发投入增加，带动了职工薪酬和物料消耗的增长。公司引领新能源汽车技术发展趋势，在10月16日交流会，比亚迪推出兆瓦闪充暨3万转电机和易四方水平对置发动机两项最新技术，这些推成出新的技术造就其差异化竞争优势。
　　盈利预测及投资评级：我们预计2025-2027年公司营业收入有望达到8366/9934/11595亿元，同比增长7.7%/18.7%/16.7%，我们预计2025-2027年公司归母净利润有望达到354/474/586亿元，同比增长-12.2%/34.2%/24%，当前股价分别对应25/18/15xPE。维持“买入”评级。
　　风险提示：智能驾驶领域竞争加剧的风险、技术快速变化风险、公司内部管理风险、客户集中度方面的风险。

　　公司发布2025年第三季度报告：2025Q1-Q3公司营收5662.7亿元，同比+12.8%；归母净利润233.3亿元，同比-7.5%；扣非归母净利润204.9亿元，同比-11.7%。其中2025Q3营收1949.9亿元，同环比分别-3.1%/-3.0%；归母净利润78.2亿元，同环比分别-32.6%/+23.1%；扣非归母净利润68.9亿元，同环比分别-36.7%/+26.9%。
　　2025Q3海外销量表现亮眼，单车ASP同环比略承压。2025Q3公司营收1949.9亿元，同环比分别-3.1%/-3.0%；2025Q3公司销量111.4万辆，同环比分别-1.8%/-2.7%。其中海外销售新能源车23.3万辆，同环比+146.4%/-9.8%。25Q3比亚迪电子营收426.8亿元，剔除比亚迪电子后估计单车ASP约13.7万元，同环比分别-0.2万元/-0.1万元。
　　2025Q3公司利润率环比提升，费用率基本稳定。2025Q1-Q3公司综合毛利率为17.9%，同比-2.9pct。2025Q3公司毛利率为17.6%，同环比分别-4.3/+1.3pct，环比改善预计主要系Q3行业竞争及价格战趋缓。2025Q3公司归母净利率为4.0%，同环比分别-1.8/+0.8pct。2025Q3公司四项费用率为13.0%，同环比分别-1.4/+0.2pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为3.1%/2.5%/0.2%/7.3%，同比分别-1.6/+0.2/-0.3/+0.4pct，环比分别不变/-0.2/+0.8/-0.4pct。
　　投资建议：国内新能源车龙头，全球化+高端化打开成长空间。公司作为国内新能源车龙头，2025年加速全球化扩张的步伐，持续拓展区域和产品线，推进海外产能的建设。同时，腾势、仰望、方程豹等高端品牌在技术赋能下，产品力持续升级。我们看好公司规模优势和盈利能力，调整公司2025-2027年归母净利润预测为366.7亿元/467.2亿元/578.9亿元，维持“增持”评级。
　　风险提示：汽车销量不及预期；海外库存过高；海外工厂投产进度不及预期

　　事件：11月2日，公司发布10月产销快报，1-10月新能源汽车累计销量370.19万辆，同比+13.9%，新能源乘用车累计销量365.57万辆，同比+12.9%；单月来看，新能源汽车销量44.17万辆，同比-12.1%/环比+11.5%；新能源乘用车销量43.69万辆，同比-12.7%/环比+11.1%。
　　旺季+改款上新促销量回暖，高端化稳步推进。10月，比亚迪新能源乘用车销量达44.17万辆，创年内新高。分品牌看，王朝海洋/方程豹/腾势/仰望销量分别为39.50/3.11/1.01/0.07万辆，环比+11.0%/+28.7%/-18.3%/-13.7%，王朝海洋（环比+3.92万辆）及方程豹（环比+0.69万辆）贡献主要增量。增长主要来源于：（1）行业层面，10月为传统汽车销售旺季；（2）王朝海洋系列多款改款车型上市，包括第二代秦Plus、26款海豹07DM-i、汉长续航版等；（3）方程豹钛7发布后首个完整月销量达2万辆、腾势N8L上市。此外，高端品牌（方程豹+腾势+仰望）表现亮眼，10月合计销量达4.18万辆，同比+144.8%、环比+12.2%，占比提升至9.58%。
　　出口销量环比回暖，有望维持高增长预期。10月，公司出口销量达8.39万辆，同比+169.0%/环比+17.8%，重回增长通道。1-10月累计出口销量78.10万辆，同比+137.3%。分地区看，10月东南亚、欧洲、拉丁美洲、中东非洲市场分别销量3.13、2.85、1.69、0.72万辆。产能方面，匈牙利工厂正在建设，印尼西爪哇工厂预计2026年1月投产。公司在海外已建立超400家经销商网络，覆盖全球80多个国家和地区。同时，为支撑出口需求，比亚迪首批8艘汽车滚装船已全部投入运营，年运力超百万辆。我们认为，公司出口有望维持高增，预计2025-2026年实现90-100/150-160万辆的目标。
　　三季度底部确立，四季度环比有望回升。四季度临近政策退坡时点，预计行业抢装需求仍将延续。公司于10月显现良好增势，王朝海洋改款、钛7、腾势N8L等热销车型订单有望在11-12月继续得到释放，同时规划有2026款夏、纯电卡车T35等车型上市，销量增长预期维持，Q4环比有望回升。
　　投资建议：预计2025-2027年实现营收8981.5/9965.4/11012.9亿元，同比+15.6%/+11.0%/+10.5%，实现归母净利润368.2/462.8/550.2亿元，同比-8.5%/+25.7%/+18.9%，维持“推荐”评级。
　　风险提示：地缘政治冲突风险；行业竞争加剧风险；内部改革受挫风险。

　　公司发布25Q3业绩。25Q3营业收入为1,949.85亿元，同比-3.05%、环比-2.95%；归母净利润为78.23亿元，同比-32.60%、环比+23.08%，符合此前“环比改善”的判断。营收及盈利能力基本符合预期。
　　销量与ASP稳定，盈利能力逐步修复。25Q3销量111.4万辆，同比-1.3%、环比-2.7%，与收入同步温和下行。Q3单车ASP约13.7万元（同/环比-1.5%/-0.4%）。Q3整体毛利率17.6%，环比+1.3pct，体现整车端修复。单车净利约0.62万元，环比+0.13万元，单车盈利显著改善。我们认为季度折扣环比回收是盈利回升的主要驱动力。与此同时，财务费用增加与供应商账期缩短或有一定关联，影响利润环比进一步改善。
　　中期看点仍在海外，单车贡献有望近3万元。此前提到25H1公司海外汽车收入831亿，毛利227亿，对应海外单车毛利4.83万元。同时25H1海外业务整体毛利率19.8%，同比+2.6pct，展现出良好的经营趋势。相信随着公司全球化产能布局的逐步兑现，出口+出海双线驱动将对企业未来2-3年的利润增长提供有力保障。
　　投资分析意见：当前的中国车市竞争激烈，我们需要严肃应对内卷与反内卷，以及后续政策退坡等多方面因素对公司经营压力的影响。但我们仍然看好公司的产品力全球兑现的确定性，以及国内后续产品持续进化的潜力。因此我们下调2025-27年收入预测由9476/10637/12294亿元至8701/9597/10977亿；下调同期归母净利预测由417/524/698亿至367/437/566亿。对应当前估值25/21/16倍。考虑到公司仍然是中国新能源出海的核心标的所具备的估值溢价，以及25-27年的利润CAGR=24.1%，PEG<1，故维持增持评级。
　　核心假设风险：海外政策不确定性，宏观经济波动，原材料价格上涨，竞争格局恶化

　　事项：
　　比亚迪发布2025年三季业绩报告。2025年前三季度，公司实现营业收入5662.7亿元（同比+12.75%），实现归母净利润233.3亿元（同比-7.55%），实现扣非归母净利润204.9亿元（同比-11.65%）。单三季度，公司实现营业收入1949.8亿元（同比-3.05%），实现归母净利润78.2亿元（同比-32.60%），实现扣非归母净利润68.9亿元（同比-36.65%）。
　　平安观点：
　　国内销量继续承压，海外销量同比高增。根据公司产销数据，2025年三季度公司销量达到111.4万台（同比-1.8%），剔除出口销量后，三季度公司国内销量达到88.1万台（同比-15.3%）。海外市场方面，2025年前三季度公司海外销量达到70.2万台（同比+132.4%），海外市场的快速增长成为公司销量增长的重要引擎。高端品牌（方程豹、腾势、仰望）前三季度累计销量达到23.3万台（同比+83.5%），其中方程豹销量达到11.5万台（同比+279.0%），腾势品牌略低于预期，旗舰级SUVN9目前月销量维持在2000台左右，主销车型仍然主要依赖D9。
　　三季度毛利率环比提升，单车净利润环比改善，但仍有所承压。三季度公司总体毛利率达到17.6%，环比改善1.3个百分点，但同比下滑4.3个百分点，剔除比亚迪电子三季度毛利端的贡献后，公司三季度汽车相关业务毛利率达到20.6%。单车净利润方面，剔除比亚迪电子对利润端的影响后，公司三季度单车净利润达到0.62万元，环比改善0.13万元，但同比依然下滑了0.31万元。费用方面，公司费用已开始有所控制，三季度销售、管理、研发费用均环比收窄。
　　2026年国内市场仍有压力，关注控费节奏、以及海外业绩进一步释放。展望后续，公司在国内市场仍将面临一定压力。首先，“反内卷”延续，公司依赖价格手段扩张份额的难度仍然较大；第二，政策风险，2026年新能源车购置税将按5%征收，“两新”政策也存在较大不确定性，全年新能源车销量、增速或有所承压，另外，购置税优惠政策对插混车的纯电续航里程要求也有所提高，对中低端插混市场也构成挑战；第三，竞争压力不减，吉利银河、奇瑞风云等车企仍将挑战公司优势市场。但公司本轮调整中仍有值得期待之处：首先，电动化技术优势能否转化为销量胜势；其次，内部控费能否带动业绩向上；第三，海外市场盈利释放，2025年上半年其汽车业务海外毛利率达27.9%，显著高于总体毛利率。
　　盈利预测与投资建议：基于公司前三季度业绩情况，以及来年新能源车市场的政策、以及竞争形势，我们调整公司2025~2027年净利润预测为325亿/391亿/465亿元（此前预测值为425亿/558亿/662亿元）。尽管公司在销量层面仍存挑战，但公司的规模优势仍在，后续内部控费以及海外市场业绩仍有较大潜力，此外公司估值已有一定幅度下调，依然维持公司“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济下滑将导致汽车消费需求不足，这将导致公司销量不达预期；2）公司国内销量增速可能持续承压，国内销量可能出现下滑，进而影响公司业绩；3）公司高端车型无法上量，制约公司进一步的发展空间；4）公司汽车出口面临关税、海运费波动等不确定风险，公司在海外运营可能与当地法规、文化习俗产生冲突，导致公司海外拓展不达预期。

　　事件：10月29日，公司发布2025年前三季度业绩公告，前三季度实现收入5662.66亿元，同比+12.75%；归母净利润233.33亿元，同比-7.6%。其中，Q3实现营收1949.85亿元，同比-3.1%/环比-3.0%；归母净利润78.23亿元，同/环比分别-32.6%/+23.1%。扣除比亚迪电子利润后，公司Q3归母净利润68.7亿元，同/环比分别-35.1%/+22.1%。
　　Q3业绩基本符合预期，销量维持稳健。三季度公司营收端基本持平，销量方面，2025Q3总销量为111.4万辆，同比-1.8%/环比-2.5%，海洋/王朝/方程豹/腾势/仰望分别销量56.7/44.6/4.6/3.6/0.2万辆，同比+10.1%/-19.6%/+282.5%/+21.5%/+45.0%。其中，方程豹钛3作为硬派越野向城市SUV切换的破圈之作，贡献显著增量，带动方程豹品牌销量同环比双增。出海方面，25Q3出口及海外销量为23.28万辆，同比+146.4%/环比-9.8%，同比仍维持较好增长趋势，Q3海外销量占比达20.9%，同比+12.6pct/环比-1.7pct。
　　毛利率环比改善，费用管控成果显现。在销量基本维持、销售结构（国内/海外）没有显著改善的情况下，公司Q3毛利率环比+1.3pct，我们认为主要来源：1）一次性因素影响：Q2开展了包含“666”政策的阶段性补贴，对单车ASP产生影响；2）提质增效举措：公司通过降本、规模效应等方式实现成本控制，提升毛利率。费用端，Q3合计费用率13.0%，同比-1.4pct、环比+0.2pct，销售/管理/研发/财务费用率为3.1%/2.5%/7.3%/0.2%，环比+0.0/-0.2/-0.4/+0.8pct，研发、管理费用率环比降幅明显。
　　单车利润韧性显现，后续有望筑底向上。行业持续内卷下终端销售价格承压，2025Q3比亚迪汽车单车ASP为13.77万元，较Q1/Q2分别-0.70/-0.86万元，而Q3单车归母净利润（扣除比电）为0.62万元，较Q1/Q2分别-0.26/+0.12万元，变化幅度显著优于ASP降幅，体现单车利润韧性。因此，我们认为，随着反内卷推动下行业端逐步筑底改善，后续伴随成本、规模、出海、技术创新，预计公司四季度及2026年单车利润将维持上行趋势。
　　投资建议：预计2025-2027年实现营收8981.5/9965.4/11012.9亿元，同比+15.6%/+11.0%/+10.5%，实现归母净利润368.2/462.8/550.2亿元，同比-8.5%/+25.7%/+18.9%，维持“推荐”评级。
　　风险提示：地缘政治冲突风险；行业竞争加剧风险；内部改革受挫风险。