Xiamen Comfort Science & Technology (Comfort) reported 2025 and 1Q26 results. In 2025, revenue reached RMB5.1bn, +5.2% YoY. Attributable NP was RMB12.3mn, -80.9% YoY, and ex-nonrecurring attributable NP was -RMB7.1mn, -129.0% YoY. In 1Q26, revenue reached RMB1.3bn, +11.2% YoY. Attributable NP was -RMB66.1mn, turning loss-making YoY, and ex-nonrecurring attributable NP was -RMB78.0mn, with losses widening slightly YoY. The company's 2025 net profit was below our previous expectation of RMB95mn, mainly because gross margin declined YoY, affected by raw material price increases and product mix changes. Looking ahead, we believe the company is focusing on its core health massage business. It is actively expanding its proprietary brands and overseas ODM business, while continuing to increase investment in AI+ technology innovation. We expect subsequent profitability recovery. Maintain BUY.
Lower massage chair sales, strong proprietary brand results
By product, 1) the health massage business generated revenue of RMB3.8bn in 2025, +1.61% YoY. This included massage chair revenue of RMB2.0bn, -2.78% YoY, and small massage appliance revenue of RMB1.8bn, +6.98% YoY. The company developed its domestic proprietary brand and overseas ODM business in parallel. It actively built hit products and cooperated with popular IPs such as LINE FRIENDS to upgrade new products. In 2025, domestic sales volume of the OG-7508 series reached 27,000 units, and net profit of the domestic OGAWA brand grew by +20.79%. 2) In addition, the health environment business generated revenue of RMB579mn in 2025, +10.5% YoY. This was mainly due to higher orders from core customers in North America and expansion into new markets, including Russia, Taiwan (China), South Korea, Germany, and Thailand.
Earnings forecast and valuation
Considering that demand still needs more time to recover, we revise down our gross margin forecasts for 2026-2027. We also revise up our administrative and financial expense ratio assumptions. In addition, we refer to the 2025 income tax rate and revise up the tax rate assumptions for the forecast years. We expect attributable NP of RMB39.0mn, RMB58.0mn, and RMB81.0mn in 2026-2028. This implies cuts of 79% and 78% versus our previous forecasts for 2026 and 2027, respectively. The forecasts correspond to EPS of RMB0.06, RMB0.09, and RMB0.13, and BPS of RMB7.00, RMB6.94, and RMB6.92. Using a historical valuation method, the company's average PB over the past three years was 0.98x. Considering that operations of the proprietary brand business are gradually improving and profitability may bottom out and recover, we apply a valuation multiple of 1.10x to 2026 book value and derive a target price of RMB7.70 (previously RMB9.2, on 35x 2026E PE). Maintain BUY.
Risks: Decline in health massage demand, weak performance of diversified businesses, RMB appreciation.

　　公司发布年报和一季报：25年实现营业收入50.87亿元/同比+5.2%，归母净利润1227万元/同比-80.9%，扣非后归母净利为-705万元/同比-129.0%；26Q1公司营收12.76亿元/同比+11.2%，归母净利润-6614万元/由盈转亏，扣非后归母净利-7803万元/亏损同比小幅扩大。公司25年净利表现低于我们此前预期（0.95亿元），主要是原材料价格上涨和产品结构变化等因素影响下，毛利率同比下滑。展望未来，我们认为公司聚焦保健按摩主业，积极布局自主品牌和海外ODM业务，持续加码“AI+”科技创新，期待后续盈利能力修复，维持“买入”评级。
　　按摩椅收入相对承压，自主品牌表现亮眼
　　分产品看：1）25年保健按摩实现营收37.84亿元/同比+1.61%（其中按摩椅营收19.90亿元/同比-2.78%，按摩小电器营收17.94亿元/同比+6.98%），公司同步发展国内自主品牌和海外ODM业务，积极打造爆款产品，并联合LINEFRIENDS等热门IP迭代新品，25年OG-7508系列国内销量达2.7万台，国内“OGAWA奥佳华”品牌净利润增长20.79%。2）此外，25年健康环境业务实现营收5.79亿元/同比+10.5%，主要得益于北美核心客户订单增加，并拓展了俄罗斯、中国台湾、韩国、德国、泰国等新的增量市场。
　　国内营收有所下滑，海外品牌和产能积极构建
　　分区域看：1）25年国内营收13.41亿元/同比-6.81%，主要是国内需求偏弱所致。2）25年海外营收35.73亿元/同比+10.30%，国际化布局成效显著。海外自主品牌业务积极拓展，国际“OGAWA奥佳华”25年销售额增长10.12%（其中马来西亚和越南市场分别增长7.3%、76.0%），此外公司积极布局海外产能，25年越南工厂按摩小电器、健康环境等产品合计540万台/年产能建设并投产，越南工厂经营效益快速释放，实现了首年盈利，有效对冲了部分美国加征关税带来的负面冲击。
　　25年毛利率同降2.1pct，拖累利润端表现
　　25年公司综合毛利率33.9%/同比-2.1pct，我们判断主要是因为产品结构变化，相对高毛利的按摩椅业务收入占比下降。费用端，25年整体期间费用率32.7%/同比-1.7pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为20.3/8.2/4.4/-0.2%，同比-0.8/持平/-0.4/-0.5pct，公司通过精益制造和供应链优化努力控费。综合影响下，25年公司归母净利率0.2%/同比-1.1pct。
　　盈利预测与估值
　　考虑到终端需求仍有待修复，我们下调26-27年毛利率预测，上调管理和财务费用率指标，并参考25年所得税率上调预测年份税率水平，预计26-28年归母净利润为0.39/0.58/0.81亿元（26/27年较前值分别下调79%/78%），对应EPS为0.06/0.09/0.13元，BPS为7.00/6.94/6.92元。采用历史估值法，公司近3年来历史平均PB为0.98x，考虑到公司自主品牌业务经营渐入佳境，盈利能力有望筑底回升，我们给予公司26年1.10x目标PB，对应目标价7.70元（前值为9.21元，基于26年35倍PE），维持“买入”。
　　风险提示：保健按摩需求下滑，多元业务表现乏力，人民币升值。

　　公司是主营保健按摩产品的国际化智能健康产业集团，成功转型为自有品牌+ODM双轮驱动模式，持续聚焦主业改善经营质量，25Q1-3公司实现营收37.2亿元/同比+8.4%，实现修复性增长。展望未来，我们认为公司有望受益于银发经济市场机遇，重回营收及利润增长通道，目标价9.21元，维持买入。
　　聚焦主业，自主品牌业务占比持续提升
　　公司聚焦保健按摩主业，对内围绕“AI+按摩”等技术革新带来产品代际升级，对外优化线上线下渠道布局重构消费体验；自主品牌OGAWA、cozzia、FUJI等持续孵化新产品+新场景，在C端形成梯度覆盖。24年公司保健按摩业务中自主品牌收入占比54.5%，较20年提升6.7pct，已完成ODM代工企业向“自主品牌+ODM”双轮驱动的转型。展望未来，随着公司产品进入山姆等成长性KA渠道，看好自主品牌业务发展潜力，海外产能爬坡亦有望加强公司ODM业务的规模和利润韧性。
　　银发群体健康需求扩张，营收改善预期增强
　　中国老龄化加深及银发群体消费力增强、消费观念转变共同推动银发经济规模快速增长，养老保健需求持续释放，“一老一小”、“以旧换新”等政策助力为保健按摩行业发展提供有利环境，根据复旦大学老龄研究估算，24年中国智慧养老产业规模已达到11.4万亿元规模（14-24年CAGR+52%）。受益于行业需求回暖，24年起公司按摩椅、按摩小电器销量企稳回升，25H1“OGAWA奥佳华”品牌收入同比+16.0%，净利润同比+425.7%（公司公告），保健按摩主业营收已呈现弱复苏，改善预期逐步增强。
　　盈利修复，主业毛利率趋势性回升
　　按摩椅、按摩小电器业务毛利率自21年起总体呈上行趋势，25H1受关税影响同比有所回落（25H1毛利率分别同比下滑4.7/0.1pct至44.7/29.9%），但仍处于近5年的中上水平，体现保健按摩主业重回趋势性上升区间。营收回升推动规模效应显现，公司费用端亦有所改善，25Q1-3期间费用率同比-1.8pct。展望未来，我们认为公司内销受政策催化将迎来修复与结构升级，越南产能支撑ODM业务边际改善与北美cozzia品牌增长；盈利端也有望受益于产能爬坡和产品结构升级实现企稳回升。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司25-27年归母净利润为0.95亿元、1.63亿元和2.32亿元，分别同比+47.4%、71.8%、42.8%，对应EPS为0.15、0.26、0.37元。参考26年可比公司Wind一致预期PE均值为33倍，考虑到公司营收、利润改善预期增强，自主品牌业务经营渐入佳境，我们给予公司26年35倍PE估值，对应目标价为9.21元（前值6.75元，对应24年25倍目标PE），维持“买入”评级。
　　风险提示：保健按摩需求下滑，多元业务表现乏力，人民币升值。

　　事件：2026年4月28日，公司发布2025年年报及2026年一季报，奥佳华2025年实现营收50.87亿元，同比增长5%；实现归母净利润0.12亿元，同比下降81%；实现扣非归母净利润-0.07亿元，同比转负。2026年Q1单季度实现营收12.76亿元，同比增长11%；实现归母净利润-0.66亿元，同比转负；实现扣非归母净利润-0.78亿元，亏损扩大。
　　投资要点：
　　2025年公司业绩承压。奥佳华2025年实现营收50.87亿元，同比增长5%；实现归母净利润0.12亿元，同比下降81%；实现扣非归母净利润-0.07亿元，同比转负。2026年Q1单季度实现营收12.76亿元，同比增长11%；实现归母净利润-0.66亿元，同比转负；实现扣非归母净利润-0.78亿元，亏损扩大。25年公司业绩低于市场预期，主要因2025年受全球经济动能疲弱，海外消费需求不足影响，公司业绩承压。
　　25年按摩椅板块承压，按摩小家电板块收入同比个位数增长。保健按摩板块，2025年公司按摩椅、按摩小电器板块分别实现营收19.90、17.94亿元，同比分别-2.78%、+6.98%。公司坚决把握AI产业趋势向上的发展机遇，持续加码研发投入，并以市场需求为导向，持续扩大“AI+按摩”技术领先优势，持续推进汽车按摩座椅研发，同时加快推进具身智能产业布局，探索健康服务机器人垂直领域场景化应用落地。公司重点发力自主品牌业务，核心自主品牌已成为中国大陆、中国台湾/香港、东南亚、北美保健按摩核心市场头部品牌，并逐渐开拓“一带一路”沿线国家新兴市场，自主渠道覆盖深度、广度均持续扩大。公司“摩享时光”共享按摩椅品牌在国内继续扩大万达等中高端商场的入驻，在海外以本地化经营的模式持续扩大对东南亚、中东等中高端商场和机场点位的入驻，2025年新铺设及存量按摩椅数量处于行业前列，盈利能力小幅提升。健康环境板块，呼博仕品牌持续获得北美核心客户的增量订单，同时还进一步开拓了俄罗斯、中国台湾、韩国、德国、泰国等新的增量市场，推动2025年销售收入增长25.17%。
　　25年期间费用率有所下降。2025年公司实现毛利率33.93%，同比-2.11个pcts。期间费用方面，25年销售费用率同比-0.79个pcts至20.31%，管理费用率8.17%，同比持平。财务费用率-0.17%，同比-0.54个pcts。最终录得25年净利率0.24%，同比下降1.28个pcts。
　　下调盈利预测，维持“增持”评级。当前国内外市场保健按摩等非必需消费品需求仍较疲软，我们下调盈利预测，预计2026-2027年分别可以实现归母净利润1.40、1.55亿元（前值为1.60、176亿元），新增2028年盈利预测为1.66亿元，同比分别+1036.9%、+11.1%、+7.3%，对应当前市盈率分别为27倍、24倍和23倍，公司自主品牌业务持续发力，有望带动盈利能力改善，维持“增持”投资评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险，汇率波动风险；终端市场需求不及预期风险。