四款重磅产品构建核心增长引擎
　　环泊酚：静脉麻醉领头羊，美国上市打开新空间。环泊酚是海思科首个自主研发并获批上市的1类静脉麻醉创新药。2020年12月环泊酚在国内获批上市，2021年首次纳入国家医保目录，目前已有3个适应症纳入国家医保目录。2025年环泊酚继续在静脉麻醉药市场领域保持份额第一，全年销售额超过17亿元。
　　2025年7月环泊酚全麻诱导适应症的NDA申请获得FDA受理，近期已获得FDA批准上市，成为中国首个在海外获批上市的1类静脉麻醉创新药，进一步打开全球市场空间。
　　安瑞克芬：全球首个获批镇痛的外周κ受体激动剂。安瑞克芬是全球首个规避了传统阿片类药物的成瘾性，不纳入精麻管制的新型外周κ阿片受体激动剂类镇痛药物。2025年5月安瑞克芬获批腹部手术术后镇痛适应症，同年9月获批慢性肾脏疾病相关中重度瘙痒适应症。2025年底通过医保谈判纳入国家医保目录，2026年开启医保首年放量，成为公司新的增长点。此外，术后疼痛适应症NDA已获CDE受理，未来有望覆盖更广阔的术后镇痛市场。
　　克利加巴林：中国首个获批成人DPNP的1类创新药。克利加巴林是第三代钙离子通道调节剂，克服了前两代药物滴定复杂、安全性不足等局限，在神经病理性疼痛治疗中展现快速起效、强效镇痛及良好安全性优势。2024年5月在国内获批糖尿病性周围神经病理性疼痛（DPNP）适应症，同年6月在国内获批带状疱疹后神经痛适应症。
　　考格列汀：全球首个超长效双周口服降糖药。考格列汀是全球首个双周超长效口服DPP-4抑制剂，2024年6月在国内获批用于2型糖尿病治疗。考格列汀每两周给药一次的超长效优势，显著提升了患者用药依从性，尤其适合老年糖尿病患者，已被《中国老年糖尿病指南（2024版）》列为一线用药。
　　多项对外授权开启价值兑现新通道
　　海思科国际化战略加速推进，近年来已达成多项对外授权交易，目前已成功实现TYK2、DPP-1、PDE3/4、Nav1.8等创新管线的对外授权。2026年1月，公司与美国AirNexis就HSK39004项目签订独占许可协议。2026年4月，公司与艾伯维就Nav1.8抑制剂签署授权许可协议，获得3000万美元首付款及最高7.15亿美元里程碑付款。2026年6月，公司与礼来签署总金额最高达30.54亿美元的研发合作协议，双方将在多个疾病领域的新药研发方面开展战略合作。
　　多元化管线布局打开长期成长空间
　　海思科已构建起覆盖代谢、自免、呼吸和肿瘤等多领域的多元化创新药管线，多个项目处于临床开发中后期，并有望迎来密集数据读出。
　　代谢疾病领域：HSK31679是全球第二、国内首个纳入突破性疗法的THR-β激动剂，IIa期研究显示12周治疗可降低肝脏脂肪含量29.2%，目前已进入III期临床。
　　自身免疫领域：HSK39297是国内首批申报上市的国产CFB抑制剂，用于治疗阵发性睡眠性血红蛋白尿症（PNH），已于2025年12月提交上市申请。HSK44459为全球第二的PDE4B抑制剂，肺纤维化适应症已推进至III期。
　　呼吸疾病领域：HSK31858是潜在同类最佳的DPP-1抑制剂，预计2026年进入海外III期。HSK39004混悬液和粉雾剂型II期临床研究取得积极结果，其中粉雾剂为全球临床进度第一的PDE3/4。
　　盈利预测与估值
　　公司四款已上市重磅创新药处于快速放量阶段，同时多元化管线国际化持续推进将进一步打开市场空间。我们预计公司2026/2027/2028年营业收入分别为54.04/64.18/80.01亿元，同比增速为23.16%/18.77%/24.66%。归母净利润分别为8.31/8.22/10.48亿元，同比增速为219.96%/-1.06%/27.48%。EPS分别为0.74/0.73/0.94元，当前股价对应PE分别为64倍/65倍/51倍。
　　根据DCF估值模型，参考10年期国债收益率，医药板块平均收益率，假设WACC=5.37%，永续增长率3.00%，测算得出合理市值为776.02亿元，对应目标股价69.29元。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　创新药研发不及预期风险；新产品放量不及预期风险；医保支付政策调整带来的风险；地缘政治风险。

　　事件：原研出海，握手礼来。6月1日，海思科接连发布两则重磅公告：创新药环泊酚获美国FDA批准上市，用于成人全身麻醉诱导；同日，与礼来签署总金额最高达30.54亿美元的研发合作协议。
　　环泊酚：中国首个走向国际的静脉麻醉原研创新药。长期以来，静脉麻醉一直存在注射痛、呼吸抑制等临床痛点，是全球新药研发试图攻克的难题。环泊酚是中国首个自主研发、具有全球知识产权的1类静脉麻醉创新药，解决了临床长期未被满足的需求，在保留快速起效、苏醒彻底等优势的同时，显著降低术中呼吸抑制及心血管副反应的发生率，并降低注射痛。环泊酚的研发历程可追溯至2012年，2020年在国内获批上市。此后，凭借扎实过硬的国内I-III期临床数据和澳洲早期数据，2021年获FDA批准开展临床试验，在美国免除I期和II期、直接进入关键III期，2024年完成全部临床研究，并在头对头标准治疗中获得优势结果。2025年7月，环泊酚上市申请获得FDA正式受理，近日获得FDA批准上市，有力印证了公司的研发和出海实力。公司也将以此次获批为契机，积极推动环泊酚在美国及其他地区的商业化，用中国创新药造福更多全球患者。
　　与礼来达成首次合作，最高至30.54亿美元。根据协议，公司将与礼来在多个疾病领域的新药研发开展战略合作。一方面，公司有权获得最高8700万美元的首付款和近期付款，最高29.67亿美元的后续里程碑付款，并有权根据产品未来净销售额获得分级销售提成，同时保留部分项目在中国大陆及港澳台地区的独家权利；另一方面，公司需依托小分子技术平台，负责礼来选定的最多五个靶点创新药的发现和早期研发。我们认为，与礼来的首次合作充分表明公司小分子创新药研发实力达到国内顶尖水平，借助礼来强大的临床管理和商业化能力也将加速全球价值兑现。
　　我们预测公司2026-2028年每股收益分别为0.54、0.76、0.92元，考虑到公司诸多创新药管线仍处于临床阶段，因此采取DCF估值法，对应目标价为70.11元，维持给予“买入”评级。
　　风险提示
　　创新药研发失败、商业化不及预期、市场竞争加剧、国内国外医保政策变化、核心人员流失等风险。

　　THR-β2b期数据公布，闪耀欧肝会2026。2026年5月27-30日，欧洲肝脏研究学会年会于西班牙巴塞罗那召开。其中，海思科一项针对甲状腺激素受体β（THR-β）激动剂HSK31679的重磅2b期临床研究以壁报（poster）形式亮相。
　　HSK31679：全球第二、国内第一THR-β激动剂。MASH是全球高发慢性肝病，以肝细胞脂肪变性、炎症和肝细胞损伤为核心特征，可逐步发展为肝纤维化、肝硬化甚至肝癌，是当前全球肝病领域的治疗难点。此前，首款THR-β激动剂
　　Resmetirom已于2024年3月获FDA批准用于MASH治疗，但尚未在国内获批，且临床数据主要基于西方人群。HSK31679是全球第二、国内第一的下一代THR-β激动剂，本次大会公布数据首次在中国人群中证实了THR-β激动剂的长期疗效与安全性，是中国MASH治疗领域的重要里程碑。
　　肝脏代谢全面获益，安全性耐受性优异。此前，2a期研究已证实HSK31679可显著降低肝脏脂肪含量，且治疗12周安全性良好。此次2b期研究带来更多关键性新证据：有效性方面，治疗52周，安慰剂组、HSK31679片80mg组和HSK31679片
　　160mg组分别有10.0%、37.3%和30.0%的患者实现MASH改善同时纤维化无恶化，分别有5.0%、22.0%和18.3%的患者MASH改善同时肝组织纤维化改善1分及以上，且对比均有显著统计学差异。同时，HSK31679可显著降低患者的多种血脂参数，实现“肝脏+代谢”双重获益；安全性方面，HSK31679片整体安全性良好，患者耐受性佳。安慰剂组、80mg组和160mg组治疗相关不良事件发生率分别是18%、15%和34%，无药物相关严重不良事件、治疗中断或死亡事件发生，仅胃肠道不良事件发生率略高于安慰剂组。整体来看，HSK31679在中国MASH人群中疗效较为突出，长期使用安全耐受。3期临床已在推进中，有望在未来获批上市。
　　我们预测公司2026-2028年每股收益分别为0.54、0.76、0.92元，考虑到公司诸多创新药管线仍处于临床阶段，因此采取DCF估值法，对应目标价为70.11元，维持给予“买入”评级。
　　风险提示
　　创新药研发失败、商业化不及预期、市场竞争加剧、国内国外医保政策变化、核心人员流失等风险

　　国内稀缺的创新转型Pharma。公司早年从肠外营养起家，2012年起坚定走“仿制创新双线作战、国内海外并行发展”之路。目前，仿制药板块已充分消化集采冲击，筑牢现金流压舱石；创新药领域，继环泊酚大单品后，安瑞克芬、克利加巴林和考格列汀接连上市，2026年创新药营收占比有望突破50%；出海方面，环泊酚预计2026Q2在美国获批上市，DPP-1、PDE3/4、NAV1.8、TYK2等5款已出海新药将带来里程碑收入。此外，其他创新药管线2026年将迎来密集数据读出，有望带来新一轮对外授权和国内上市。
　　以终为始，围术期新龙头崛起。多数手术患者已实现术中安全无痛与生命体征稳定调控，但术后长期疼痛管理等问题亟待解决。公司精准布局麻醉镇痛，新药三箭齐发：环泊酚镇静麻醉安全性优势明显，克利加巴林无需滴定、快速起效、抢先布局神经病理性疼痛，安瑞克芬主打非成瘾阿片类镇痛，其术后疼痛适应症NDA已获CDE受理，完整覆盖轻/中/重度术后疼痛患者。此外，公司还布局了NAV1.8抑制剂，瞄准下一代非阿片镇痛市场。我们认为，依托差异化产品矩阵与专业化学术推广，海思科将会成长为国内围手术期麻醉镇痛龙头。
　　再启新程，多元管线出海接力。公司管线已拓展至代谢、自免和呼吸等赛道：1）代谢：考格列汀是全球首款双周DPP4抑制剂，国内老年糖尿病患者一线用药。HSK31679是全球第二、国内首个纳入突破性疗法的THR-β激动剂，剑指百亿美元MASH市场；2）自免：HSK39297是国内首批申报上市的国产CFB抑制剂。HSK44459作为全球第二的PDE4B抑制剂，肺纤维化适应症已挺进III期，共推进6个适应症。而IL-23R已完成银屑病II期临床；3）呼吸：HSK31858是潜在同类最佳DPP1抑制剂，预计26年进入海外III期，27年国内NDA。HSK39004是全球第一PDE3/4粉雾剂，临床试验快速推进，稳步兑现海外价值。
　　我们预测公司2026-2028年每股收益分别为0.54、0.76、0.92元，考虑到公司诸多创新药管线仍处于临床阶段，因此采取DCF估值法，对应目标价为70.11元，首次给予“买入”评级。
　　风险提示
　　创新药研发失败、商业化不及预期、市场竞争加剧、国内国外医保政策变化、核心人员流失等风险

Haisco’s 1Q26 results:Revenue reached RMB1.56bn(+75.33%YoY),with attributable net profit at RMB555mn(+1,089.85%YoY)and recurring net profit of RMB522mn(+936.28%YoY),in line with Haisco’s preliminary results(attributable profit forecast:RMB477-557mn;recurring profit:RMB449-529mn).Strong growth primarily stemmed from the USD50mn upfront payment recognized in 1Q26 from AirNexis for HSK39004’s overseas rights licensed in January 2026.Excluding this,organic revenue stood at RMB1.06bn,a 19.3%YoY increase,up from 17.9%growth 2025.Organic profit was in the RMB50-100mn range.The RMB33mn variance between attributable and recurring net profit reflected RMB32mn+in government grants booked as non-recurring items.We are positive on Haisco’s innovative pipeline and the potential of its early-stage assets overseas.Maintain BUY.
Four innovative drugs see rapid sales ramp
For Ciprofol,we estimate strong 1Q26 sales,projecting>20%growth in 2026 with peak sales exceeding RMB3bn.Its US NDA was accepted by FDA in July 2025,and we expect it to be approved by mid-2026.For Crisugabalin(α2δligand,pregabalin“me-better”)and Cofrogliptin(biweekly DPP-4 inhibitor):Both were approved in 2024 with NRDL inclusion by end-2024.We forecast combined 2026 sales of RMB500-600mn,peaking at>RMB2bn and>RMB1bn respectively.For Anrikefon(κ-opioid receptor agonist):It was approved for post-abdominal surgery pain in May 2025(NRDL-listed by end-2025)and for CKD-associated pruritus in September 2025.With Phase III trials ongoing for orthopedic postoperative pain,we anticipate peak sales surpassing RMB4bn.
3 globally competitive molecules secured out-licensing deals
1)HSK31858(DPP-1 inhibitor):Targeting bronchiectasis,this second globally and leading domestically in-class drug is undergoing aPhase III trial in China(we expect an NDA by end-2026).We project its peak sales in China to exceed RMB3bn.Overseas partner Chiesi plans to initiate Phase III trials in 2026,with global peak sales potential surpassing USD2bn(INSMED,the DPP-1 market leader with USD30bn market cap,projects>USD5bn peak sales for its candidate approved in August 2025,which recorded USD170mn sales in 2025).2)HSK39004(PDE3/4 dual inhibitor):For COPD treatment,the suspension formulation is in Phase III and adry powder inhaler is in Phase II in China(global development leader).Following out-licensing of AirNexis overseas in January 2026,the global Phase II trial will commence soon.3)Nav1.8 inhibitor:Licensed to AbbVie in April 2026,the molecule’s global clinical development is imminent.
Product pipeline progressing well
1)HSK39297(Factor Binhibitor):Submitted for PNH approval in January 2026;currently in Phase III trials for IgA nephropathy.2)HSK31679(THRβagonist):Completed Phase II trials for MASH;we expect the data readout in 1H26 and Phase III in 2026.3)HL231(LAMA/LABA combo–indacaterol/glycopyrronium inhalation solution):Filed for COPD approval in April 2026.4)HSK47388:Currently in Phase II trials for psoriasis and ulcerative colitis in China,ranking second globally/first domestically in its class.5)HSK44459(PDE4B inhibitor):Second globally/first domestically in class,undergoing Phase II trials for IPF,Behcet's disease,and atopic dermatitis in China.This positions against BI's Nerandomilast(approved for IPF in China in October 2025).
Earnings forecasts and valuation
Considering increased R&D investments,we lower our 2026/2027/2028 attributable net profit forecast to RMB1.09/0.82/1.01bn(-24%/-9%/-13%vs our prior forecast).We assign an SOTP-based valuation of RMB111.0bn(previous:RMB111.3bn),implying atarget price of RMB99.08(previous:RMB99.43).
Risks:Clinical development delays,slower commercialization than we expect,policy changes.

　　2025年营收与扣非净利实现较快增长，2026年Q1授权首付款落地驱动业绩大幅跃升：2025年公司实现营业收入43.88亿元，同比增长17.91%；归母净利润2.60亿元，同比降低34.36%；扣非归母净利润1.67亿元，同比增长26.33%；毛利率71.33%，同比收窄0.29pct。2025年归母净利润与扣非净利润差距约0.93亿元，主要原因系2025年非经常性损益合计仅9257万元，较2024年的2.63亿元大幅收缩，扣除上述影响后经常性盈利能力实现提升。费用率方面，2025年销售费用率37.46%，同比提升0.86pct；管理费用率10.17%，同比降低0.62pct；研发费用率18.33%，同比提升1.56pct。2026年Q1，公司实现营业收入15.64亿元，同比增长75.33%；归母净利润5.55亿元，同比增长1089.85%；扣非归母净利润5.22亿元，同比增长936.28%，符合业绩预告。收入与利润大幅跃升，主要系本期确认HSK39004出海授权AirNexis相关收入约5亿元；剔除该一次性收入后，内生收入约10.64亿元，同比增长约20%。归母与扣非差异主要源于本期收到产业扶持资金3200余万元计入非经常性损益。
　　（1）核心品种环泊酚注射液在国内静脉麻醉药领域稳居市场份额第一，其全麻诱导适应症NDA申请已于2025年7月获FDA受理，已于2024年完成所有临床研究，海内外临床研究结果显示其起效快、恢复快、麻醉成功率高，并具有更稳定的血压控制效果，有望成为国产静脉麻醉创新药进入美国市场的重要突破。
　　（2）苯磺酸克利加巴林胶囊及考格列汀片均于2024年获批并于当年纳入国家医保目录，2025年进入商业化爬坡期，院内准入数量持续扩增。克利加巴林中枢神经病理性疼痛（cNP）适应症III期临床研究已完成全部患者入组，并已被CDE拟纳入优先审评。
　　（3）安瑞克芬注射液在2025年5月于CDE获批腹部手术术后镇痛适应症并于2025年底纳入国家医保目录，同年9月新增成人维持性血液透析患者慢性肾脏疾病（CKD）相关中重度瘙痒适应症获批，处于市场导入期；骨科手术术后镇痛适应症NDA申请已获CDE受理。
　　BD交易接连突破，管线国际化价值加速兑现：2026年以来，公司创新管线BD对外授权取得重大进展，国际化价值快速释放。2026年1月，公司与美国AirNexisTherapeutics就HSK39004（PDE3/4i吸入制剂，用于COPD）海外开发及商业化权利签署独占许可协议，合作总额最高达10.63亿美元，其中首付款1.08亿美元（含4,000万美元现金及等值约6,800万美元的AirNexis公司19.9%股权），另包括9.55亿美元里程碑付款及上市后特许权使用费。2026年4月，公司与全球生物制药巨头AbbVie就Nav1.8抑制剂项目（HSK55718及HSK51155）签署独占许可协议，AbbVie获得除中国大陆及港澳以外全球范围内的独家开发、生产和商业化权利，首付款3,000万美元，另有最高7.15亿美元里程碑付款，交易总规模达7.45亿美元。两项BD交易分别覆盖呼吸系统和疼痛赛道，反映相关资产已获得海外合作方验证，印证了公司创新管线的差异化、全球化研发价值。
　　多个阳性数据节点逐步积累，巩固创新管线临床优势：2025年以来，公司在麻醉镇痛、呼吸、自免肾病和早期肿瘤等方向上有多个项目的重要临床数据披露。
　　（1）麻醉/镇痛领域，安瑞克芬（HSK21542）两项中国III期研究（NatureCommunications，2025）在腹部手术后镇痛场景验证SPID0-24h较安慰剂达统计学优效（301研究-39.1vs.-27.4，303研究-64.0vs.-45.9；p值均<0.001），并非劣于曲马多，且3级以上TEAE低于曲马多（2.3%vs.4.7%）；骨科术后疼痛临床II期研究（2026CAA）显示，针对髋关节置换术后中重度疼痛患者，安瑞克芬10μg/mL（-131.5）和15μg/mL（-128.7）两剂量组与吗啡（-137.1）的SPID48h（LSM口径）相当，且均显著优于安慰剂组（-106.5；p<0.05）；CKD相关瘙痒III期（BMJ，2025）显示，在主要疗效指标双盲治疗期第12周WI-NRS（每日最严重瘙痒强度数字评分NRS）的周平均值较基线改善≥4分的受试者比例上，安瑞克芬组显著高于安慰剂组（37%vs.15%，p<0.001）。环泊酚在一项针对重度AS/TAVR患者的RCT研究（JAMASurgery，2025）显示，诱导期MAP（平均动脉压）下降AUC显著优于丙泊酚（-8505.0vs.-13189.0mmHg·s，p<0.001），低血压发生率更低（70.5%vs.88.5%，p=0.01），去甲肾上腺素用量显著减少（6.0vs10.0μg，p=0.006），显著补强心血管风险麻醉场景血流动力学证据。
　　（2）呼吸系统领域，HSK31858（DPP-1i）SAVE-BEII期研究（LancetRespiratoryMedicine，2025）显示，针对非囊性纤维化支气管扩张症（NCFBE）患者，24周40mg剂量组年化急性加重率为0.83次/人年（LSM口径，下同），较安慰剂组（2.01次/人年）显著降低（发病率比值0.41，p=0.0002）；而同机制竞品Insmed的DPP-1抑制剂Brensocatib临床II期WILLOW研究（NEJM，2020）显示，针对NCFBE患者的年化加重率指标，24周10mg组发病率比值为0.64（p=0.04），25mg组发病率比值为0.75（p=0.17）。HSK31858（40mg）年化加重率非头对头优于Brensocatib。
　　（3）自身免疫系统疾病领域，HSK39297（CFBi）在阵发性睡眠性血红蛋白尿症（PNH）上的II期研究显示（2025ASH），治疗24周200mgQD组93.8%达主要终点（无输血情况下Hb升高≥20g/L），所有患者LDH降低≥60%或正常化，未见突破性溶血或血栓栓塞事件；IgA肾病方向，2026WCN显示，在针对原发性IgAN患者的II期临床研究中（N=87），第12周各剂量组24h-UPCR较基线降幅分别为52.3%（50mgBID）、52.5%（100mgBID）和48.2%（200mgQD），安慰剂组仅下降5.3%，且达到与蛋白尿相关的所有次要终点。
　　（4）代谢性疾病领域，HSK31679（THR-β激动剂）在MASH伴F2/F3纤维化上的亚洲IIb期研究显示（2026EASL），在52周MASH改善同时纤维化无恶化的主要终点上，80mg组vs.安慰剂组：37.3%vs.10.0%（OR4.87，p=0.0023）；160mg组vs.安慰剂组：30.0%vs.10.0%（OR5.24，p=0.0032），两剂量组均优效达成；在MASH改善同时纤维化改善≥1分的次要终点方面，80mg组vs.安慰剂组：22.0%vs.5.0%（OR4.82，p=0.0206）；160mg组vs.安慰剂组：18.3%vs.5.0%（OR4.94，p=0.0235），两剂量组同样优效达成。作为参照，同靶点药物Resmetirom在II期研究（Lancet2019，N=125，F1-3，36周）中，其可比终点（NASH消退且NAS降低≥2分，且纤维化无恶化）达成率为Resmetirom组24.7%vs.安慰剂组6.5%（OR=4.75，p=0.032）。
　　（5）抗肿瘤领域，2026ASCO披露，HSK46575（CYP11A1i）I期临床研究显示，在经至少一线NHA治疗失败的mCRPC患者中（55.6%携带AR-LBD突变），总体PSA30/PSA50应答率分别为42.3%/34.6%；AR-LBD突变亚组（n=14）PSA30/PSA50应答率分别为71.4%/57.1%，其中30mg剂量组AR-LBD突变患者（n=12）PSA30/PSA50应答率进一步升至75%/58.3%；总体6个月rPFS率67.5%，AR-LBD突变人群76.2%。2026AACR披露，HSK42360（BRAFV600i）临床I期研究显示，高级别胶质瘤（HGG）患者ORR42.1%，mPFS8.21mo，非头对头优于SoC方案D+T（达拉非尼联合曲美替尼疗法）的ORR33%，mPFS3.8mo；低级别胶质瘤（LGG）患者ORR50.0%，DCR75.0%。
　　在研创新管线全面提速，多个里程碑催化事件密集布局：2025年，公司创新管线进展持续加速，多项里程碑密集兑现。
　　盈利预测与估值：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为59.71/61.82/71.78亿元，归母净利润分别为10.70/8.11/10.08亿元，对应2026年6月3日收盘价，PE分别为51.0/67.2/54.1倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：产品销售不及预期；产品临床推进不及预期；行业政策变动

　　事件概述
　　2025年营收43.88亿元（+17.9%），归母净利润2.6亿元（-34.4%），扣非归母净利润1.67亿元（+26.3%），归母净利润下滑主要系2024年同期非经常性损益基数较高（含大额政府补助及资产处置收益）；经营现金流净额7.86亿元（+77.8%），核心经营业务保持稳定。
　　其中25Q4单季度收入10.9亿元（+12.1%），归母净利润-0.36亿元（-362.0%），扣非归母净利润-1.44亿元，亏损额较上年同期扩大,主要由于公司研发项目通常在Q4集中进行结算与总结，导致研发费用确认较为集中，符合公司历年情况。
　　分季度看，公司收入呈现逐季增长态势，25Q1-Q4单季度收入分别为8.92亿、11.09亿、12.99亿、10.88亿元。利润端，Q1-Q3扣非归母净利润分别为0.50亿、0.94亿、1.67亿元，增长趋势良好。费用端，公司持续加大投入以支持创新药商业化和管线推进。销售费用16.43亿元（yoy+20.7%）；研发费用8.04亿元（yoy+28.9%）。全年研发投入总额（含资本化）为10.8亿元，占营收比例24.72%。
　　2026Q1公司预计实现归母净利润4.77-5.57亿元（+923.3%-1095.0%），扣非归母净利润4.49-5.29亿元（+791.9%-950.9%），业绩爆发式增长，看好公司全年业绩表现。
　　创新药商业化提速，成业绩增长核心引擎
　　根据公司年报，2025年4款创新药销售收入同比增速超50%，占总收入比重逼近50%，成为内生增长核心动力。旗下四款上市创新药放量态势强劲，商业化能力持续验证。环泊酚注射液（思舒宁）作为麻醉领域核心单品，持续高速放量，稳居国内静脉麻醉药市场份额第一。思美宁、倍长平两款慢性病新药，2025年步入医保放量周期，市场准入提速，截至2026年初累计准入医院近千家。安瑞克芬注射液（思舒静）作为全球首款外周κ阿片受体激动剂，术后镇痛适应症于2025年底纳入医保，依托公司麻醉镇痛渠道优势，将与环泊酚形成渠道协同，进一步夯实领域优势。
　　国际化里程碑突破，打开长期成长空间
　　根据公司公告，2026年4月与全球巨头艾伯维达成合作，授权Nav1.8抑制剂海外权益，交易总额最高7.45亿美元，含3000万美元首付款、7.15亿美元里程碑款及近10%销售分成，彰显研发平台全球价值；另26年1月将HSK39004（PDE3/4抑制剂）大中华区外全球权益，授权给Frazier孵化的AirNexis，交易总额最高10.63亿美元，包含1.08亿美元首付款及股权，深度绑定共享长期收益。产品出海同步推进，环泊酚NDA于2025年7月获FDA受理，我们预计2026Q2有望正式获批，成为公司首款美国上市创新药，完成从研发授权到产品商业化出海的关键跨越，拓宽全球市场空间。
　　研发管线梯队完善，后续催化剂密集
　　公司未来2-3年临床数据、产品上市催化剂不断。后期管线进入收获期。根据公司公告，HSK39297（口服补体B因子抑制剂）用于PNH适应症，已获CDE优先审评，我们预计2027H1有望获批；HSK31858（DPP-1抑制剂）国内25年已启动III期临床，2027Q1有望申报NDA，两款产品将接力成为新增长支点。
　　2026年为管线数据大年，多款产品临床数据值得期待：根据公司公告，HSK47388（口服IL-23环肽）银屑病II期数据有望26Q3读出；HSK44459（PDE4B抑制剂）IPF适应症已启动III期临床；HSK31679（THR-β激动剂）MASH适应症完成II期并获突破性疗法认定。前沿平台持续突破，PROTAC平台加速推进，同步布局大分子平台，管线储备充足。
　　投资建议
　　我们调整盈利预测，预计公司2026-2027年营收分别为64.6、67.0亿元（前值为53.3、63.2亿元），对应增速分别为47.3%、3.7%；归母净利润为12.5、9.5亿元（前值为7.3、9.6亿元），对应增速分别为380.4%、-23.5%，EPS为1.11、0.85元（前值为0.65、0.86元）；新增2028年预计收入为78.3亿元，归母净利润为11.2亿元，EPS为1.00元，对应2026年4月16日56.85元/股收盘价，PE分别为54/71/61X；维持“增持”评级。
　　风险提示
　　医疗事故或行业负面事件风险；行业竞争加剧风险；行业政策风险。

　　事件：公司发布2025年年度报告。
　　创新产品快速放量，推动2025年业绩快速增长。2025年，公司实现营业收入43.88亿元，同比增长17.91%，其中四款创新药销售收入同比增长50%以上，为公司业绩增长的主力军；实现归母净利润2.60亿元，同比下降34.36%，主要受政府补助减少等影响；实现扣非归母净利润1.67亿元，同比增长26.33%。单看2025Q4，公司实现收入10.88亿元，同比增长12.12%；实现扣非归母净利润-1.44亿元（上年同期为-0.83亿元），主要因研发费用集中确认及销售投入增加。
　　创新药销售增长良好+对外授权收入增加，推动2026Q1利润高速增长。2026Q1，公司预计实现归母净利润4.77-5.57亿元，同比增长923.34%-1094.97%；实现扣非归母净利润4.49-5.29亿元，同比增长791.94%-950.86%。公司2026Q1利润实现高速增长主要因为：（1）公司积极拓展市场，创新药销售持续保持良好增长；（2）对外授权项目HSK39004的首付款和部分股权（根据股权交割进度）确认收入，对外授权收入增加。
　　产生多笔对外授权交易，管线价值持续获认可。2026年1月，公司将HSK39004（PDE3/4）的海外权益授权给AirNexis，获得1.08亿美元首付款（含4000万美元现金及等值约6800万美元的AirNexis公司19.9%股权）及最高9.55亿美元的额外里程碑付款、特许权使用费，以及再许可收入分成。2026年4月，公司将Nav1.8抑制剂的海外权益授权给AbbVie，获得3000万美元的首付款及最高7.15亿美元的额外里程碑付款。本次授权交易的Nav1.8抑制剂项目为HSK55718（临床I期）和HSK51155（临床前），拟开发疼痛相关适应症。
　　在研管线丰富，研究进展积极。环泊酚：扩展儿童/青少年用药的补充电请已于2025年9月获批，美国“全麻诱导”适应症处于上市审评阶段。安瑞克芬：腹部术后镇痛（2025年5月）、慢性肾病瘙痒（2025年9月）适应症相继获批，骨科手术术后镇痛适应症处于临床III期阶段。克利加巴林：中枢神经病理性疼痛适应症已完成III期患者入组。HSK31858（DPP-1）:非囊性纤维化支气管扩张症适应症的III期临床按计划推进；HSK44459（PDE4B）：特发性肺纤维化和进展性肺纤维化适应症的两项Ⅲ期临床研究按计划推进中；HSK39004（PDE3/4）：慢性阻塞性肺疾病适应症已完成II期临床，吸入粉雾剂剂型于2026年4月纳入《突破性治疗品种名单》。HSK39297（CFB）：阵发性睡眠性血红蛋白尿（PNH）适应症于2025年12月递交NDA，并被纳入优先审评审批程序；IgA适应症已启动III期临床研究，并被纳入突破性治疗。HSK47388：银屑病适应症、炎症性肠病适应症处于II期临床研究阶段。HSK31679（THR-β）：非酒精性脂肪性肝炎的II期临床已完成，并纳入《突破性治疗品种名单》。
　　盈利预测与投资建议：2026-2028年，预计公司实现归母净利润14.80/8.48/11.94亿元，EPS分别为1.32/0.76/1.07元，当前股价对应的PE分别为42.47/74.15/52.63倍。考虑到公司创新药收入增长迅速，核心管线进展积极，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：行业政策风险；地缘政治风险；行业竞争加剧风险；产品研发及销售不及预期风险等。