国内稀缺的创新转型Pharma。公司早年从肠外营养起家，2012年起坚定走“仿制创新双线作战、国内海外并行发展”之路。目前，仿制药板块已充分消化集采冲击，筑牢现金流压舱石；创新药领域，继环泊酚大单品后，安瑞克芬、克利加巴林和考格列汀接连上市，2026年创新药营收占比有望突破50%；出海方面，环泊酚预计2026Q2在美国获批上市，DPP-1、PDE3/4、NAV1.8、TYK2等5款已出海新药将带来里程碑收入。此外，其他创新药管线2026年将迎来密集数据读出，有望带来新一轮对外授权和国内上市。
　　以终为始，围术期新龙头崛起。多数手术患者已实现术中安全无痛与生命体征稳定调控，但术后长期疼痛管理等问题亟待解决。公司精准布局麻醉镇痛，新药三箭齐发：环泊酚镇静麻醉安全性优势明显，克利加巴林无需滴定、快速起效、抢先布局神经病理性疼痛，安瑞克芬主打非成瘾阿片类镇痛，其术后疼痛适应症NDA已获CDE受理，完整覆盖轻/中/重度术后疼痛患者。此外，公司还布局了NAV1.8抑制剂，瞄准下一代非阿片镇痛市场。我们认为，依托差异化产品矩阵与专业化学术推广，海思科将会成长为国内围手术期麻醉镇痛龙头。
　　再启新程，多元管线出海接力。公司管线已拓展至代谢、自免和呼吸等赛道：1）代谢：考格列汀是全球首款双周DPP4抑制剂，国内老年糖尿病患者一线用药。HSK31679是全球第二、国内首个纳入突破性疗法的THR-β激动剂，剑指百亿美元MASH市场；2）自免：HSK39297是国内首批申报上市的国产CFB抑制剂。HSK44459作为全球第二的PDE4B抑制剂，肺纤维化适应症已挺进III期，共推进6个适应症。而IL-23R已完成银屑病II期临床；3）呼吸：HSK31858是潜在同类最佳DPP1抑制剂，预计26年进入海外III期，27年国内NDA。HSK39004是全球第一PDE3/4粉雾剂，临床试验快速推进，稳步兑现海外价值。
　　我们预测公司2026-2028年每股收益分别为0.54、0.76、0.92元，考虑到公司诸多创新药管线仍处于临床阶段，因此采取DCF估值法，对应目标价为70.11元，首次给予“买入”评级。
　　风险提示
　　创新药研发失败、商业化不及预期、市场竞争加剧、国内国外医保政策变化、核心人员流失等风险

Haisco’s 1Q26 results:Revenue reached RMB1.56bn(+75.33%YoY),with attributable net profit at RMB555mn(+1,089.85%YoY)and recurring net profit of RMB522mn(+936.28%YoY),in line with Haisco’s preliminary results(attributable profit forecast:RMB477-557mn;recurring profit:RMB449-529mn).Strong growth primarily stemmed from the USD50mn upfront payment recognized in 1Q26 from AirNexis for HSK39004’s overseas rights licensed in January 2026.Excluding this,organic revenue stood at RMB1.06bn,a 19.3%YoY increase,up from 17.9%growth 2025.Organic profit was in the RMB50-100mn range.The RMB33mn variance between attributable and recurring net profit reflected RMB32mn+in government grants booked as non-recurring items.We are positive on Haisco’s innovative pipeline and the potential of its early-stage assets overseas.Maintain BUY.
Four innovative drugs see rapid sales ramp
For Ciprofol,we estimate strong 1Q26 sales,projecting>20%growth in 2026 with peak sales exceeding RMB3bn.Its US NDA was accepted by FDA in July 2025,and we expect it to be approved by mid-2026.For Crisugabalin(α2δligand,pregabalin“me-better”)and Cofrogliptin(biweekly DPP-4 inhibitor):Both were approved in 2024 with NRDL inclusion by end-2024.We forecast combined 2026 sales of RMB500-600mn,peaking at>RMB2bn and>RMB1bn respectively.For Anrikefon(κ-opioid receptor agonist):It was approved for post-abdominal surgery pain in May 2025(NRDL-listed by end-2025)and for CKD-associated pruritus in September 2025.With Phase III trials ongoing for orthopedic postoperative pain,we anticipate peak sales surpassing RMB4bn.
3 globally competitive molecules secured out-licensing deals
1)HSK31858(DPP-1 inhibitor):Targeting bronchiectasis,this second globally and leading domestically in-class drug is undergoing aPhase III trial in China(we expect an NDA by end-2026).We project its peak sales in China to exceed RMB3bn.Overseas partner Chiesi plans to initiate Phase III trials in 2026,with global peak sales potential surpassing USD2bn(INSMED,the DPP-1 market leader with USD30bn market cap,projects>USD5bn peak sales for its candidate approved in August 2025,which recorded USD170mn sales in 2025).2)HSK39004(PDE3/4 dual inhibitor):For COPD treatment,the suspension formulation is in Phase III and adry powder inhaler is in Phase II in China(global development leader).Following out-licensing of AirNexis overseas in January 2026,the global Phase II trial will commence soon.3)Nav1.8 inhibitor:Licensed to AbbVie in April 2026,the molecule’s global clinical development is imminent.
Product pipeline progressing well
1)HSK39297(Factor Binhibitor):Submitted for PNH approval in January 2026;currently in Phase III trials for IgA nephropathy.2)HSK31679(THRβagonist):Completed Phase II trials for MASH;we expect the data readout in 1H26 and Phase III in 2026.3)HL231(LAMA/LABA combo–indacaterol/glycopyrronium inhalation solution):Filed for COPD approval in April 2026.4)HSK47388:Currently in Phase II trials for psoriasis and ulcerative colitis in China,ranking second globally/first domestically in its class.5)HSK44459(PDE4B inhibitor):Second globally/first domestically in class,undergoing Phase II trials for IPF,Behcet's disease,and atopic dermatitis in China.This positions against BI's Nerandomilast(approved for IPF in China in October 2025).
Earnings forecasts and valuation
Considering increased R&D investments,we lower our 2026/2027/2028 attributable net profit forecast to RMB1.09/0.82/1.01bn(-24%/-9%/-13%vs our prior forecast).We assign an SOTP-based valuation of RMB111.0bn(previous:RMB111.3bn),implying atarget price of RMB99.08(previous:RMB99.43).
Risks:Clinical development delays,slower commercialization than we expect,policy changes.

　　公司公布26年一季报：1Q26实现营收15.64亿元（yoy+75.33%），归母净利5.55亿元（yoy+1089.85%），扣非净利5.22亿元（yoy+936.28%），符合业绩预告（预期归母利润4.77-5.57亿元，扣非利润4.49-5.29亿元），收入利润高速增长主因HSK39004于1M26将海外权益授权AirNexis，1Q26确认首付款收入约5亿元，剔除后内生收入10.6亿元，+19.3%yoy，增长提速（25年收入增速17.9%），内生利润5000万至1亿元之间；1Q26归母利润与扣非利润差异主因1Q26收到产业扶持资金3200+万元，计入非经常性损益。我们看好公司创新管线持续兑现，早期管线出海可期，维持“买入”评级。
　　已上市4款创新药国内快速放量
　　1）环泊酚：我们推测1Q26环泊酚快速增长，我们预计26年增长超20%，峰值30+亿元；美国上市申请已于7M25获FDA受理，我们预期26年中获批上市；2）克利加巴林（α2δ，普瑞巴林mebetter）和考格列汀（DPP-4，两周一次）：均于24年获批上市，24年底纳入国家医保，我们预期26年合计销售额5-6亿元，峰值分别20+和10+亿元；3）安瑞克芬（κ受体）：5M25腹部手术术后镇痛获批上市，25年底纳入医保；9M25肾病瘙痒获批上市；骨科术后镇痛3期临床，我们预期峰值40+亿元。
　　三款全球进展前二的分子已达成出海BD合作，管线进展可期
　　1）HSK31858（DPP-1）：治疗支气管扩张症，同靶点全球第二中国第一，国内3期（我们预期26年底NDA），我们预期国内峰值30+亿元；海外预期26年内由合作伙伴凯西开启3期临床，我们预期海外峰值20+亿美金（全球同靶点进展最快的INSMED市值近300亿美金，INSMED预期其DPP-1全球峰值超50亿美金，8M25美国获批上市，25年销售额1.7亿美金）；2）HSK39004（PDE3/4）：治疗COPD，混悬液中国3期，粉雾剂中国2期（全球进展第一）；海外权益已于1M26授权AirNexis，即将全球2期临床；3）Nav1.8：海外权益已于4M26授权艾伯维，即将推进全球临床。
　　国内临床研发进展顺利，多款早期产品出海可期
　　1）HSK39297（FactorB）：阵发性血红蛋白尿26年1月申报上市；IgA肾病3期临床；2）HSK31679（THRβ）：MASH临床2期结束，我们预期1H26读出数据，26年进入临床3期；3）HL231（LAMA/LABA复方，马来酸茚达特罗格隆溴铵吸入溶液）：治疗COPD，26年4月申报上市；4）HSK47388：银屑病和溃疡性结肠炎中国2期临床，同靶点全球第二国内第一；5）HSK44459（PDE4B）：同靶点全球第二中国第一，国内特发性纤维化（IPF）、白塞病、特应性皮炎均2期临床，对标BI的Nerandomilast（IPF，10M25中国获批上市）。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司研发投入加大，我们下调公司26-28年归母净利润10.85/8.21/10.07亿元（分别下调24/9/13%）。我们给予SOTP估值1110亿元（前值1113亿元），对应目标价99.08元（前值99.43元）。

　　事件:
　　2026年4月13日海思科发布2025年年度报告：2025年公司营业收入43.88亿元（yoy+17.91%），归母净利润2.60亿元（yoy-34.36%），扣非归母净利润1.67亿元（yoy+26.33%）。2026年4月13日公司发布2026年第一季度业绩预告。
　　投资要点:
　　营收稳健增长，2026年Q1业绩有望大幅高增。
　　2025年公司营业收入43.88亿元（yoy+17.91%），归母净利润2.60亿元（yoy-34.36%），扣非归母净利润1.67亿元（yoy+26.33%）。2025年Q4公司营业收入10.88亿元（yoy+12.12%），归母净利润-0.36亿元（yoy-361.96%），扣非归母净利润-1.44亿元（yoy-73.37%）。
　　公司预计2026年Q1公司归母净利润4.77-5.57亿元（yoy+923.34%-+1094.97%），扣非归母净利润4.49-5.29亿元（yoy+791.94%-+950.86%）。
　　费用结构优化改善，研发投入合理控费。
　　2025年Q4公司毛利率62.87%，同比下降5.50pct；销售费用率41.74%，同比提升1.31pct；管理费用率12.55%，同比提升0.73pct；研发费用率24.08%，同比下降1.30pct。2025年Q4单季度净利润率-3.28%，同比下降4.75pct。
　　公司多领域布局创新药物，多款产品加速全球化进程。
　　海思科环泊酚注射液稳居国内静脉麻醉药市占第一，FDA已受理其NDA；安瑞克芬注射液2025年获批两大适应症；HSK39004完成海外授权，总金额最高10.63亿美元；2026年4月13日公司发布公告，宣布与AbbVie签署Nav1.8抑制剂独占许可协议，将获3000万美元首付款及最高7.15亿美元里程碑付款，持续强化创新驱动的国际化药企定位。
　　盈利预测和投资评级：
　　我们预计2026/2027/2028年营业收入为54.86亿元/63.78亿元/77.90亿元，对应归母净利润6.87亿元/8.00亿元/10.21亿元，对应PE为92.68X/79.59X/62.36X。我们认为，公司创新产品环泊酚有望推动业绩增长，研发管线有望持续兑现。维持“买入”评级。
　　风险提示：新药研发进展不及预期，新产品市场推广不及预期，医保谈判产品降价风险，产品参与集采市场份额缩小的风险，产品海外上市和商业化进展不及预期风险，业绩低于预期的风险，药品出海受到全球贸易摩擦影响的风险。

Haisco has reported 2025 revenue of RMB4.39bn(+17.9%YoY),an attributable NP of RMB260mn(-34.4%YoY),and arecurring NP of RMB167mn(+26.3%YoY).For 4Q25,revenue reached RMB1.09bn(+12.1%YoY).For 2025,the results were below our expectations of RMB4.46bn for revenue and RMB510mn for attributable NP.Revenue was slightly below our forecast mainly because some innovative drugs saw NRDL renewal-related price cuts at end-2025.The profit miss was more severe because the company stepped up spending in 2025.Selling expenses rose by 20.7%YoY and R&D expenses rose by 28.9%YoY,both faster than revenue growth.On the same day,the company also announced that it had licensed the overseas rights to its Nav1.8 project to AbbVie.We remain positive on continued delivery from the innovative pipeline,and we expect more early-stage pipeline out-licensing.Maintain BUY.
Nav1.8 licensed ex-China rights to AbbVie,the first MNC BD
Haisco has announced that it has licensed the overseas rights to its Nav1.8 program,including injectable HSK55718 and oral HSK51155,to AbbVie for aUSD30mn upfront payment,up to USD715mn in milestones,and up to high-single-digit royalties.HSK55718 injection,currently in Phase I,is the only Nav1.8 injectable in clinical development globally.Given that the company expects VX-548(Suzetrigine),the first approved oral Nav1.8 product globally,to reach global peak sales of USD2.5bn-3.0bn,we think that the injectable form may act faster and can also serve patients with swallowing difficulties.It therefore has the potential to reach overseas peak sales of USD1bn+.The only approved Nav1.8 product globally is Vertex’s Suzetrigine,which was approved in 1M25 for moderate-to-severe pain.Other candidates in development include LTG-001,which has completed Phase II;STC-004,now in Phase II and obtained by Lilly through its USD1bn acquisition of SiteOne in 5M25;FZ008-145,in Phase II and developed by Joincare/Fermion;HRS2129,in Phase II/III and developed by Hengrui;HBW-004285,in Phase IIb/III and developed by Hyperway;HL-1186,in Phase II and developed by Huilun;and KHN702,in Phase Ib and developed by Kanghong.
Earnings forecasts and valuation
Given that the company has completed two out-licensing deals so far in 2026 and that ciprofol saw amodest price cut in the NRDL negotiation at end-2025,we estimate attributable NP of RMB1.43bn,RMB900mn,and RMB1.16bn for 2026,2027,and 2028,respectively.Our 2026E and 2027E estimates are adjusted by+97%and-16%,respectively.We assign an SOTP valuation of RMB111.3bn(previously RMB104.0bn),as we raise our PE multiple for the generic drug business from 18x 2026E PE to 21x 2026E PE.Our target price is RMB99.43(previously RMB92.88).

　　事件概述
　　2025年营收43.88亿元（+17.9%），归母净利润2.6亿元（-34.4%），扣非归母净利润1.67亿元（+26.3%），归母净利润下滑主要系2024年同期非经常性损益基数较高（含大额政府补助及资产处置收益）；经营现金流净额7.86亿元（+77.8%），核心经营业务保持稳定。
　　其中25Q4单季度收入10.9亿元（+12.1%），归母净利润-0.36亿元（-362.0%），扣非归母净利润-1.44亿元，亏损额较上年同期扩大,主要由于公司研发项目通常在Q4集中进行结算与总结，导致研发费用确认较为集中，符合公司历年情况。
　　分季度看，公司收入呈现逐季增长态势，25Q1-Q4单季度收入分别为8.92亿、11.09亿、12.99亿、10.88亿元。利润端，Q1-Q3扣非归母净利润分别为0.50亿、0.94亿、1.67亿元，增长趋势良好。费用端，公司持续加大投入以支持创新药商业化和管线推进。销售费用16.43亿元（yoy+20.7%）；研发费用8.04亿元（yoy+28.9%）。全年研发投入总额（含资本化）为10.8亿元，占营收比例24.72%。
　　2026Q1公司预计实现归母净利润4.77-5.57亿元（+923.3%-1095.0%），扣非归母净利润4.49-5.29亿元（+791.9%-950.9%），业绩爆发式增长，看好公司全年业绩表现。
　　创新药商业化提速，成业绩增长核心引擎
　　根据公司年报，2025年4款创新药销售收入同比增速超50%，占总收入比重逼近50%，成为内生增长核心动力。旗下四款上市创新药放量态势强劲，商业化能力持续验证。环泊酚注射液（思舒宁）作为麻醉领域核心单品，持续高速放量，稳居国内静脉麻醉药市场份额第一。思美宁、倍长平两款慢性病新药，2025年步入医保放量周期，市场准入提速，截至2026年初累计准入医院近千家。安瑞克芬注射液（思舒静）作为全球首款外周κ阿片受体激动剂，术后镇痛适应症于2025年底纳入医保，依托公司麻醉镇痛渠道优势，将与环泊酚形成渠道协同，进一步夯实领域优势。
　　国际化里程碑突破，打开长期成长空间
　　根据公司公告，2026年4月与全球巨头艾伯维达成合作，授权Nav1.8抑制剂海外权益，交易总额最高7.45亿美元，含3000万美元首付款、7.15亿美元里程碑款及近10%销售分成，彰显研发平台全球价值；另26年1月将HSK39004（PDE3/4抑制剂）大中华区外全球权益，授权给Frazier孵化的AirNexis，交易总额最高10.63亿美元，包含1.08亿美元首付款及股权，深度绑定共享长期收益。产品出海同步推进，环泊酚NDA于2025年7月获FDA受理，我们预计2026Q2有望正式获批，成为公司首款美国上市创新药，完成从研发授权到产品商业化出海的关键跨越，拓宽全球市场空间。
　　研发管线梯队完善，后续催化剂密集
　　公司未来2-3年临床数据、产品上市催化剂不断。后期管线进入收获期。根据公司公告，HSK39297（口服补体B因子抑制剂）用于PNH适应症，已获CDE优先审评，我们预计2027H1有望获批；HSK31858（DPP-1抑制剂）国内25年已启动III期临床，2027Q1有望申报NDA，两款产品将接力成为新增长支点。
　　2026年为管线数据大年，多款产品临床数据值得期待：根据公司公告，HSK47388（口服IL-23环肽）银屑病II期数据有望26Q3读出；HSK44459（PDE4B抑制剂）IPF适应症已启动III期临床；HSK31679（THR-β激动剂）MASH适应症完成II期并获突破性疗法认定。前沿平台持续突破，PROTAC平台加速推进，同步布局大分子平台，管线储备充足。
　　投资建议
　　我们调整盈利预测，预计公司2026-2027年营收分别为64.6、67.0亿元（前值为53.3、63.2亿元），对应增速分别为47.3%、3.7%；归母净利润为12.5、9.5亿元（前值为7.3、9.6亿元），对应增速分别为380.4%、-23.5%，EPS为1.11、0.85元（前值为0.65、0.86元）；新增2028年预计收入为78.3亿元，归母净利润为11.2亿元，EPS为1.00元，对应2026年4月16日56.85元/股收盘价，PE分别为54/71/61X；维持“增持”评级。
　　风险提示
　　医疗事故或行业负面事件风险；行业竞争加剧风险；行业政策风险。

　　事件：公司发布2025年年度报告。
　　创新产品快速放量，推动2025年业绩快速增长。2025年，公司实现营业收入43.88亿元，同比增长17.91%，其中四款创新药销售收入同比增长50%以上，为公司业绩增长的主力军；实现归母净利润2.60亿元，同比下降34.36%，主要受政府补助减少等影响；实现扣非归母净利润1.67亿元，同比增长26.33%。单看2025Q4，公司实现收入10.88亿元，同比增长12.12%；实现扣非归母净利润-1.44亿元（上年同期为-0.83亿元），主要因研发费用集中确认及销售投入增加。
　　创新药销售增长良好+对外授权收入增加，推动2026Q1利润高速增长。2026Q1，公司预计实现归母净利润4.77-5.57亿元，同比增长923.34%-1094.97%；实现扣非归母净利润4.49-5.29亿元，同比增长791.94%-950.86%。公司2026Q1利润实现高速增长主要因为：（1）公司积极拓展市场，创新药销售持续保持良好增长；（2）对外授权项目HSK39004的首付款和部分股权（根据股权交割进度）确认收入，对外授权收入增加。
　　产生多笔对外授权交易，管线价值持续获认可。2026年1月，公司将HSK39004（PDE3/4）的海外权益授权给AirNexis，获得1.08亿美元首付款（含4000万美元现金及等值约6800万美元的AirNexis公司19.9%股权）及最高9.55亿美元的额外里程碑付款、特许权使用费，以及再许可收入分成。2026年4月，公司将Nav1.8抑制剂的海外权益授权给AbbVie，获得3000万美元的首付款及最高7.15亿美元的额外里程碑付款。本次授权交易的Nav1.8抑制剂项目为HSK55718（临床I期）和HSK51155（临床前），拟开发疼痛相关适应症。
　　在研管线丰富，研究进展积极。环泊酚：扩展儿童/青少年用药的补充电请已于2025年9月获批，美国“全麻诱导”适应症处于上市审评阶段。安瑞克芬：腹部术后镇痛（2025年5月）、慢性肾病瘙痒（2025年9月）适应症相继获批，骨科手术术后镇痛适应症处于临床III期阶段。克利加巴林：中枢神经病理性疼痛适应症已完成III期患者入组。HSK31858（DPP-1）:非囊性纤维化支气管扩张症适应症的III期临床按计划推进；HSK44459（PDE4B）：特发性肺纤维化和进展性肺纤维化适应症的两项Ⅲ期临床研究按计划推进中；HSK39004（PDE3/4）：慢性阻塞性肺疾病适应症已完成II期临床，吸入粉雾剂剂型于2026年4月纳入《突破性治疗品种名单》。HSK39297（CFB）：阵发性睡眠性血红蛋白尿（PNH）适应症于2025年12月递交NDA，并被纳入优先审评审批程序；IgA适应症已启动III期临床研究，并被纳入突破性治疗。HSK47388：银屑病适应症、炎症性肠病适应症处于II期临床研究阶段。HSK31679（THR-β）：非酒精性脂肪性肝炎的II期临床已完成，并纳入《突破性治疗品种名单》。
　　盈利预测与投资建议：2026-2028年，预计公司实现归母净利润14.80/8.48/11.94亿元，EPS分别为1.32/0.76/1.07元，当前股价对应的PE分别为42.47/74.15/52.63倍。考虑到公司创新药收入增长迅速，核心管线进展积极，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：行业政策风险；地缘政治风险；行业竞争加剧风险；产品研发及销售不及预期风险等。