事件
　　东诚药业股份公司发布2025年年度报告：2025年，公司实现总营业收入27.41亿元，同比减少4.46%；实现归母净利润1.96亿元，同比增长6.42%；扣非归母净利润1.80亿元，同步增长126.51%。
　　投资要点
　　公司持续完善核药生态体系，核药业务快速增长
　　公司核素药物产品丰富，2025年核药业务销售收入11.36亿元，同比增长12.21%。因销量增加，重点产品18F-FDG营业收入4.98亿元，同比增长18.35%；云克注射液营收2.27亿元，同比下降1.55%；锝标记相关药物营收1.21亿元，同比增长21.42%。
　　公司不断完善核药供应和配送，构建了“一堆两器”放射性医用同位素开发生产平台，有效解决医用同位素短缺问题；此外，还构建了高效、安全的放射性药物生产网络与物流运输团队。目前7个核药生产中心正在建设中，在营核药相关生产中心已达31个，基本覆盖国内93.5%人口的核医学的需求。核药生产中心网络化生产布局的进一步完善成为公司发展的核心竞争力。
　　传统业务基本稳健，行业地位仍保持领先
　　2025年，原料药业务销售收入10.14亿元，同比下降19.19%。因销量及销售价格下降，重点产品肝素类原料药实现营收6.57亿元，同比下降22.17%。2025年，肝素钠原料药出口位列前茅，高规格硫酸软骨素销量创历史新高。
　　制剂业务销售收入3.59亿元，同比增长10.37%。重点产品那屈肝素钙注射液实现销售收入1.57亿元，同比增长22.78%。注射剂产品销量屡创新高，注射用氢化可的松琥珀酸钠年销量单品突破1000万支，终端销售额突破2亿元。
　　创新药研发管线进展顺利
　　公司全面布局诊疗一体化和精准医疗，2025年研发投入2.89亿元，其中核素药物研发投入占比81.51%。核药研发平台-蓝纳成，在国内目前属于进入临床阶段放射性诊疗一体化药物数量排名第一的公司。2025年，多款核药顺利推进：锝[99mTc]替曲膦注射液于12月纳入医保；仿制药氟[18F]化钠注射液已上市；氟[18F]思睿肽注射液III期临床完成且递交NDA，并于2026年1月9日被国家药监局受理；用于诊断肺癌的放射性药物氟[18F]阿法肽注射液正在开展III期临床试验，177Lu-LNC1011（PSMA）、18F-LNC1007（FAP/αvβ3）等创新核药进入II期临床。随着核药多个品种陆续商业化，公司业绩有望不断增厚。
　　盈利预测
　　预测公司2026-2028年收入分别为29.07、31.39、33.90亿元，归母净利润分别为2.65、3.22、3.79亿元，EPS分别为0.32、0.39、0.46元，当前股价对应PE分别为43.3、35.6、30.2倍。公司传统化药业务趋于稳健，看好公司重点发展的核药业务，多款创新诊疗产品取得重要突破，有望驱动公司进入快速发展阶段。首次覆盖，给予“买入”投资评级。
　　风险提示
　　产品销售推广不及预期；产品竞争加剧；研发进展不及预期；行业政策、集采等不确定性风险。

　　业绩摘要：2025年公司实现营业收入27.41亿元（-4.5%），归母净利润1.96亿元（+6.4%），毛利率50.97%（+3.8pcts），净利率5.63%（+0.7pcts）；单Q4公司实现营业收入6.98亿元（-1.2%），归母净利润0.47亿元（同比+174.3%），全年公司收入承压主要受肝素类原料药销量及价格下滑影响。
　　核药、制剂产品销售稳健增长。分业务板块：1）核药产品收入11.36亿元（+12.2%），毛利率69.3%，其中重点产品18F-FDG收入4.98亿元（+18.4%），云克注射液收入2.27亿元（-1.6%），锝标记相关药物收入1.21亿元（+21.4%）；2）原料药相关产品收入10.14亿元（-19.2%），毛利率42.0%（+11.7pcts），其中重点产品肝素类原料药收入6.57亿元（-22.2%），主要受肝素钠销量及售价下降影响；3）制剂收入3.59亿元（+10.4%），毛利率39.8%，重点产品那屈肝素钙注射液收入1.57亿元（+22.8%）。
　　创新管线加速推进，完善核药生产网络布局。诊断用药方面，重磅产品氟[18F]思睿肽注射液III期临床完成且递交NDA，并于2026年1月9日获药监局受理，同时靶向αvβ3的18F-LNC1016正在开展3期临床；治疗领域，靶向PSMA、用于治疗前列腺癌的177Lu-LNC1011注射液正在开展2期临床。此外，公司进一步完善核药生产中心网络化布局，截至2026年3月25日，公司已投入运营7个以单光子药物为主的核药生产中心，22个正电子为主的核药生产中心，7个核药生产中心正在建设中，基本覆盖国内93.5%人口的核医学的需求。
　　盈利预测及评级：预计2026-2028年公司营业收入29.68/31.99/34.49亿元，同比增长8.3%/7.8%/7.8%；归母净利润3.22/3.63/4.12亿元，同比增长64.7%/12.8%/13.5%。基于公司创新管线加速推进、核药生产网络持续完善，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品价格变动风险，市场竞争加剧风险，行业政策变动风险，原材料价格变动风险。

　　投资要点
　　事件：公司发布2025年年度报告，2025年实现营收27.41亿元（-4.5%，括号内为同比增速，下同），归母净利润1.96亿元（+6.4%），扣非净利润1.79亿元（+127%），销售毛利率50.97%（+3.8pct），销售净利率5.63%（+0.7pct）；销售费用率15.2%（+0.8pct），管理费用率12.4（+1.4pct），财务费用率5.4%（+2.7pct，股份回购利息所致），研发费用率8.5%（-1.7pct）。2025Q4营收6.98亿元（-1.2%），归母0.47亿元（+174%）。
　　核药板块核心产品增长较好，产品结构改善，带动净利率提升：2025年拆分：①核药板块实现营收11.4亿元（+12.2%），其中核心产品FDG2025H1营收2.12亿元（+8.7%），2025全年营收5.0亿元（+18.3%），受到医保耗材服务收费分离政策利好，2025H2加速明显。②原料药板块实现营收10.1亿元（-19.2%），肝素钠价格下降，但是毛利率提升至42.0%（+11.7pct）。③制剂板块实现营收3.6亿元（+10.5%），那曲肝素钙纳入国采收入+22.7%。④其他业务板块实现营收2.3亿元（-16.1%）。
　　公司创新核药平台管线收获期，核药研发进度领先：后续催化包括：①18F-LNC1001（PSMA前列腺癌诊断）已经递交NDA。②18F-LNC1005（FAP实体瘤诊断）进入2/3期联合试验，已经完成2期临床入组，并将尽快启动3期临床。③177lu-LNC1011（PSMAmCRPC治疗）已完成2期临床入组，预计将在2027H1完成试验，随后进入3期临床。④225Ac-LNC1011（PSMA治疗）已获得中美双地批件，为中国首个α核素225Ac临床批件，已经开始入组。⑤Lu177-LNC1009（FAP+αvβ3治疗）：作为公司创新双靶点，已经开始1期临床入组。⑥F18-LNC1016（αvβ3诊断药）、Lu177-LNC1008（αvβ3治疗药）、Tau蛋白显影剂、FAP+αvβ3二聚体等多款产品具备较大潜力。
　　核药全产业链条能力优势明显，核素平台弥补国内供应短板：公司拥有“一堆两器”核素平台：①与国电投、江西核电合作，共同投资建设江西九江天红医用同位素专用反应堆项目。②与中国工程物理研究院流体物理所合作，联合开发高功率强流40MeV电子花瓣加速器。③与德国Eckert＆Ziegler合作，共同投资建设30MeV中能质子回旋加速器。有效解决我国乃至世界医用同位素短缺问题，切实降低生产成本。
　　盈利预测与投资评级：由于原料药价格下滑及考虑公司资金需求，我们将公司2026-2027年营收从37.1/41.9亿元下调至29.66/32.42亿元，归母净利润从3.2/4.0亿元下调至2.48/3.41亿元，并预测2028年营收和归母净利润分别为36.35亿元和4.23亿元；2026-2028年对应当前股价PE分别为47/34/28×。考虑到公司创新核药管线进入收获期，核药网络化供应能力强，维持“买入”评级。
　　风险提示：新药研发进展不及预期，核药政策改革，肝素原料药采购及价格波动，以及折旧增加导致业绩下滑的风险。

　　事件：公司发布2025年年报，实现营业收入27.41亿元，同比下降4.46%，主要系原料药业务受肝素价格及销量下降影响；归母净利润1.96亿元，同比增长6.42%；扣非归母净利润1.80亿元，同比增长126.51%，业绩稳健增长，盈利能力显著增强。分板块看，原料药及制剂业务虽有所承压，但核药业务实现收入11.36亿元，同比增长12.21%，成为核心增长驱动力。
　　核药全产业链壁垒持续夯实，网络化布局优势巩固。公司自2015年切入核药赛道以来，通过并购整合+自主创新的双轮驱动，已构建起覆盖“同位素供应、药物研发与生产、配送及临床应用”的全流程生态平台。截至2025年末，公司已投入运营核药生产中心31个，覆盖国内93.5%人口的核医学需求，核药房网络化布局的先发优势和配送能力构筑了极高的行业壁垒。
　　创新核药管线步入收获期，“诊疗一体化”与上游自主供应构筑全产业链护城河。公司诊断类核药矩阵持续丰富，氟[18F]化钠注射液于2025年5月获批上市，锝[99mTc]替曲膦注射液纳入2025年国家医保目录，有望借助医保支付端加速放量；重磅品种氟[18F]思睿肽注射液上市申请已于2026年1月获受理，氟[18F]阿法肽注射液处于III期临床，标志着公司在高端诊断领域的产品储备正加速进入商业化兑现阶段。更具战略意义的是，子公司蓝纳成打造的“诊疗一体化”平台也将迈入成果输出期：治疗类核药177Lu-LNC1011（PSMA靶点）国内II期临床顺利推进，与氟[18F]思睿肽注射液有望形成“诊断筛查+精准治疗”的协同闭环，显著提升公司在前列腺癌等核心瘤种领域的综合竞争力，此外，针对FAP、αvβ3等靶点的产品也在有序推进中，如18F-LNC1007已步入临床II期。同时，公司同步推进上游“一堆两器”同位素开发平台建设，未来将实现225Ac、67Cu、177Lu等新型医用同位素的自主供应，保障创新管线研发生产需求，为长期增长夯实基础。
　　传统业务触底企稳，有望贡献稳定现金流。肝素原料药业务受下游客户去库存及价格下行影响，量价均已触及历史低位，下行风险有限；制剂业务中，那屈肝素钙注射液2025年收入同比增长22.78%，随着集采影响逐步消化，传统业务有望企稳回升，为公司创新转型提供稳定的现金流支持。
　　投资建议：东诚药业正处在核药全产业链价值兑现的关键阶段。考略到公司核药管线即将进入收获期，全产业链布局的先发优势以及“诊疗一体化”的创新价值，公司业绩增长有望进入新周期。我们预计公司2026-2028年营业收入分别29.69/31.34/33.33亿元，同比提升8.3%/5.6%/6.3%；2026-2028年归母净利润3.02/3.44/3.92亿元，同比提升54.5%/14.0%/13.7%；当前股价对应PE分别为36、32和28倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格波动、药品研发不及预期、医药政策变化等。