经营承压下持续控费，提升分红比例回报投资者，维持“买入”评级
　　2023年公司实现营收16.73亿元（-8.80%），主要受房地产市场下行低迷影响；归母净利润4.64亿元（+2.68%），扣非归母净利润4.36亿元（+3.04%）。2024Q1营收2.73亿元（-19.39%），归母净利润0.77亿元（-23.34%），扣非净利润0.77亿元（-22.93%）。房地产市场下行影响集成灶需求，产品结构提升叠加控费下公司盈利能力有望恢复。我们下调盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为4.7/4.8/5.1亿元（2024-2025年原值为5.1/5.6亿元），对应EPS为0.72/0.75/0.79元，当前股价对应PE为13.9/13.4/12.8倍，以旧换新政策落地，公司持续渠道拓展管控费用，维持“买入”评级不变。
　　渠道持续拓展，电商渠道成立公司转为公司直营有望提升线上份额
　　营收分产品看，2023年公司集成灶/橱柜其他业务分别实现15.25/0.35/1.13亿元，同比分别-7.04%/-26%/-22.91%，营收占比分别为91.15%/2.12%/6.73%。渠道持续拓展：（1）经销商：新增一级经销商16家，累计2000多家；新增营销终端200个，累计4700多个。2023年天牛品牌累计签约一级经销商近300家，累计已开门店200个。（2）电商：2024年变革电商渠道运营模式，设立浙江美大网络销售有限公司，控股60%，有望提升线上份额（3）KA渠道：2023年累计签约17省的KA渠道省代理，年底KA渠道门店累计达2500多个；（4）下沉渠道：2023年底下沉网点累计800多个。（5）工程、家装及社区渠道持续拓展。
　　2023Q4毛利率提升明显，2024Q1承压，持续优化费用投放，提升分红比例
　　2023Q4毛利率46.26%（+3.78pcts），2024Q1毛利率46.16%（-0.78pcts）。费用端看，2023年期间费用率16.63%（-1.39pcts），2024Q1销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.05/+0.97/+0.25/-0.67pcts，但费用投放绝对数进一步降低。综合影响下2023Q4公司销售净利率24.52%（+6.30pcts），扣非归母净利率18.31%（+5.22pcts）。2024Q1公司销售净利率28.26%（-1.46pcts），扣非归母净利率28.18%（-1.30pcts）。2023年公司现金分红4.85亿元，分红率104.4%，发布2024-2026年的分红规划持续回报投资者。
　　风险提示：原材料价格波动风险，房地产市场波动风险，渠道拓展不及预期。

　　经营承压，24Q1成本优势减弱，维持“买入”评级
　　公司发布年报和一季报，2023年公司分别实现营收/归母净利16.73/4.64亿元，分别同比-8.80%/+2.68%；2024Q1公司分别实现营收/归母净利2.73/0.77亿元，分别同比-19.39%/-23.34%。地产后周期消费弱复苏，我们调整公司2024-2025年EPS预测值分别为0.70和0.71元（前值：0.90和0.97元），并预测2026年EPS预测值为0.74元。根据Wind一致预期，可比公司2024年平均PE为15x，给予公司2024年15xPE，目标价10.5元（前值12.8元），维持“买入”评级。
　　集成灶行业景气度下滑，营收承压
　　公司23年营收同比-8.80%（其中23Q4同比-5.73%），24Q1营收同比-19.39%。受房地产行业复苏缓慢、居民消费偏向理性等因素影响，集成灶行业发展有所放缓。根据奥维云网，2023年集成灶市场零售额/零售量分别为249亿元/278万台，分别同比-4.0%/-4.2%。尽管受大环境影响，公司仍积极扩大经销网络。2023年公司新增一级经销商16家，营销终端200个，累计拥有一级经销商2000多家，营销终端4700多个。此外，公司加快存货的周转。2023年末公司存货为0.66亿元，同比-44.54%；存货周转天数为40.76天，同比减少4.86天；24Q1末公司存货为0.71亿元，同比-45.22%；存货周转天数为42.11天，同比减少20.62天。
　　24Q1成本优势减弱，盈利压力下企业主动控费
　　公司2023年毛利率为47.10%，同比+2.99pct，主要系成本红利和生产管理提效所致；24Q1毛利率为46.16%，同比-0.78pct，主要系原材料价格上涨。费用端，2023年销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比-0.68/+0.06/+0.09pct；24Q1销售/管理/研发费用均同比下降，但由于营收同比下降，三大费用率分别同比+1.05/+0.97/+0.25pct。2023年/24Q1财务费用率分别同比-0.86/-0.67pct，主要系银行利息收入增加。2023年/24Q1公司净利率分别为27.76%/28.18%，同比提升+3.10/-1.54pct。
　　以旧换新政策落地，行业有望触底回暖
　　2024年4月12日商务部等14部门印发《推动消费品以旧换新行动方案》，强调要打好部门政策组合拳，丰富政策组合包，鼓励企业推动家装厨卫“焕新”，打造线下体验式交互式家居消费场景。我们认为，政策引导力度的进一步加强或将推升集成灶行业景气度。
　　风险提示：产品升级不及预期；电商竞争加剧；门店扩张不及预期。

　　事件：2023年公司实现营收16.7亿元，同比-8.80%；归母净利润4.6亿元，同比+2.68%；扣非归母净利润4.4亿元，同比+3.04%。其中，23Q4公司实现营收4.1亿元，同比-5.73%；归母净利润1.0亿元，同比+26.90%；扣非归母净利润0.8亿元，同比+31.84%。2024Q1公司实现营收2.7亿元，同比-19.39%；归母净利润0.8亿元，同比-23.34%；扣非归母净利润0.8亿元，同比-22.93%。分红方面，2023年公司拟每10股派发现金股利7.50元（含税），共计派发4.8亿元，现金分红率为104.4%。未来三年（2024-2026年）股东回报规划，公司采用现金、股票或者现金与股票相结合的方式分配股利，现金方式优先于股票方式；在满足现金分红条件时，每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的10%。
　　营收短期承压，深化渠道优势。房地产市场不景气背景下，23年以来高新房依赖度的集成灶品类表现较弱，据奥维云网推总数据，2023年集成灶行业累计零售额/零售量规模249亿元/278万台，同比-4.0%/-4.2%；2024M1-M2行业累计零售额/零售量规模17亿元/19万台，同比-8.0%/-7.6%。公司短期营收表现亦有承压，面对日趋加剧的市场竞争环境，公司适时调整营销策略，持续推进多元化渠道深度融合发展，2023年公司新增一级经销商16家，新增营销终端200个，累计拥有一级经销商2000多家，营销终端4700多个，经销实力深厚。
　　Q1盈利水平小幅下滑。公司2023年整体毛利率47.1%，同比+3.0pcts，其中集成灶品类毛利率49.4%，同比+2.5pcts；24Q1公司整体毛利率46.2%，同比-0.8pcts，需求不景气下毛利率同比略有回落。费用端，2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为10.6%/4.4%/3.4%/-1.8%，分别同比-0.7/+0.1/+0.1/-0.9pcts，降本增效成效凸显；24Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为7.0%/6.9%/3.4%/-3.3%，分别同比+1.0/+1.0/+0.2/-0.7pcts，因营收下滑、费用投放稳定导致费用率同比有所提升。
　　综合影响下，公司2023年/24Q1分别实现归母净利率27.8%/28.3%，同比+3.1/-1.5pcts。
　　我们认为，伴随集成灶行业从过去高增长阶段进入新的高质量发展阶段，美大为代表的头部品牌有望依托长期技术积累与渠道布局，以及较好的品牌知名度、市场影响力增强其经营稳定性，赛道或将步入头部品牌集成度提升、中长尾品牌出清阶段。
　　中长期维度看，中国厨房面积小、烹饪工具多、厨房收纳困难等痛点仍在，有望持续驱动国内厨电市场向着集成化发展，集成品类未来渗透空间仍然广阔。
　　投资建议：受地产拖累，今年以来集成灶赛道表现平淡，美大作为品类开创者与领军品牌，已实现线上&线下渠道联动，多元化营销网点密布；产品端，公司厨电产品矩阵丰富，有望依托渠道效率优化、新品配套率提升实现长期稳健增长，预计24-26年归母净利润4.8/5.2/5.6亿元，（24-25年前值5.5/6.0亿元，因公司23年收入承压下调收入预期），对应PE13.7x/12.5x/11.7x，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品销售不及预期；渠道网点开拓不及预期；原材料价格上涨的风险；房地产市场波动的风险；市场竞争加剧的风险。

　　事件：公司发布2023年年报和2024年一季报。公司2023年实现营业总收入16.73亿元，同比-8.80%；实现归母净利润4.64亿元，同比增长2.68%。其中，2023Q4单季营业总收入为4.11亿元，同比-5.73%；归母净利润为1.01亿元，同比增长26.90%。2024Q1实现营业收入2.73亿元，同比-19.39%；实现归母净利润0.77亿元，同比-23.34%。
　　现金分红创新高，发布未来三年股东分红规划。2023年公司加上上年度的未分配利润，现金分红总额高达4.85亿元，超出当年归母净利润，分红创新高。同时，公司发布2024-2026年的股东分红规划，优先现金形式分红，每年以现金方式分配的利润不少于当年可分配利润的10%。若公司处于成熟期且无重大资金支出，分红比例最低为80%；若公司处于成熟期且有重大资金支出，分红比例最低为40%；若公司处于成长期且有重大资金支出，分红比例最低为20%。
　　2023年集成灶行业受到冲击，公司份额下滑。受地产环境变动及消费降级影响，2023年集成灶量额齐跌，奥维云网（AVC）推总数据显示，2023年集成灶市场累计零售额为249亿元，同比下滑4.0%；累计零售量为278万台，同比下滑4.2%。在行业整体受到冲击的情况下，公司市占率也出现下滑，据奥维云网，2023年公司在线上/线下市场的销额份额分别为3.43%/13.39%，同比下降5.02/5.47pct。
　　2023Q4费用管控成效显著，盈利能力提高。毛利率：2023Q4公司毛利率同比提升3.78pct至46.26%。费率端：2023Q4销售/管理/研发/财务费率为18.31%/4.61%/4.07%/-2.28%，同比变动-0.94pct/-0.95pct/-0.34pct/-1.11pct，销售费率变动主要系广告宣传投放模式改变，财务费率变动主要系银行利息收入增加。净利率：公司2023Q4净利率同比变动6.3pct至24.52%。
　　2024Q1利润率下滑。毛利率：2024Q1公司毛利率同比-0.78pct至46.16%。费率端：2024Q1销售/管理/研发/财务费率为6.98%/6.90%/3.37%/-3.30%，同比变动1.05pct/0.97pct/0.25pct/-0.67pct。净利率：公司2024Q1净利率同比-1.54pct至28.18%。
　　渠道拓展稳步推进，2024年加大电商拓展力度。经销商渠道，2023年新增一级经销商16家，新增营销终端200个，累计拥有一级经销商2000多家，营销终端4700多个；KA渠道和下沉渠道，截至2023年底，公司在KA卖场门店累计达2500多个，下沉网点累计达800多个；电商渠道方面，2024年公司投资设立浙江美大网络销售有限公司，公司控股60%，公司掌控电商平台渠道，实现线上线下相互促进。
　　盈利预测与投资建议。考虑到公司一季度业绩表现及集成灶行业整体环境，我们预计公司2024-2026年实现归母净利润4.89/5.4/5.85亿元，同比增长5.4%/10.4%/8.3%，维持“买入”投资评级。
　　风险提示：原材料价格波动、房地产市场波动、市场竞争加剧。

　　需求不振下Q3收入承压，盈利能力端持续提升，维持“买入”评级不变
　　2023Q1-3实现营业收入12.6亿元（-9.8%），归母净利润3.6亿元（-2.5%），扣非归母净利润3.6亿元（-1.0%）。单Q3看，公司实现营业收入4.9亿元（-13.6%），归母净利润1.5亿元（+2.0%），扣非归母净利润1.4亿元（+1.8%）。需求不振导致收入短期承压，产品结构提升叠加控费下公司盈利能力持续恢复。我们下调盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润为4.6/5.1/5.6亿元（2023-2025年原值为5.2/5.8/6.2亿元），对应EPS为0.72/0.79/0.86元，当前股价对应PE为14.7/13.4/12.3倍，公司美大、天牛双品牌拓展有望持续贡献增量，维持“买入”评级不变。
　　集成灶行业整体需求承压，公司聚焦产品结构提升
　　根据奥维云网数据，2023Q3集成灶行业线上渠道销量/均价同比分别-5.4%/-13.9%，行业需求端承压。公司产品结构持续提升，2023Q3/M9产品均价同比分别+7.6%/+6.4%。作为集成灶品类开创者，公司不断提高研发实力，2023年8月发布蒸烤独立集成灶新品K808，采用采用全新海豚曲线设计，搭载核心智慧双变频科技，变频大吸力，1秒吸油烟，同时具有挥手智控、AI语音质控的智慧功能，有望持续拓展集成灶品类产品矩阵，满足多元化消费需求。
　　Q3毛利率提升显著，营运能力端保持稳定
　　（1）盈利能力：公司2023Q3毛利率为48.3%（+5.0pct），期间费用率13.8%（-0.4pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为7.4%/3.6%/3.1%/-0.4%，同比分别-1.6/+0.7/+0.3/+0.2pct，销售费用率下降较为显著、需求不振下公司收缩投放，综合影响下净利率为29.7%（+4.5pct），归母净利率为29.7%（+4.5pct），扣非净利率为29.5%（+4.5pct）。看好公司持续推动提升产品结构、控费降本下净利率保持提升。
　　（2）营运能力：截至2023年9月30日，公司存货为0.8亿元（-45.6%），存货周转天数为40.8天（-6.1天），需求不振下主动降低库存、减少积压；应收账款为0.34亿元（+1.8%），应收账款周转天数为5.3天（+0.7天），整体保持稳定。
　　风险提示：市场竞争加剧，原材料价格波动风险，房地产市场波动风险。

　　24Q1收入业绩双承压。公司2023年实现营业收入16.73亿元，同比-8.80%，实现归属于上市公司股东的净利润4.64亿元，同比+2.68%，实现扣非后归母净利润4.36亿元，同比+3.04%，其中Q4单季度实现营收4.11亿元，同比-5.73%，实现归母净利润1.01亿元，同比+26.90%。同期，公司发布2024年一季报，24Q1实现营收2.73亿元，同比-19.39%，实现归母净利润0.77亿元，同比-23.34%，24Q1表现低于我们此前在业绩前瞻中给到的预期。
　　集成灶行业需求疲软，公司多元化营销渠道持续推进。根据奥维云网(AVC)推总数据显示，2023年集成灶市场零售额达249亿元，同比下滑4.0%；实现零售量278万台，同比下滑4.2%；24年Q1刚需厨电品类大盘零售量/额同比分别+4.4%/+5.8%达1458万台/194亿元，品需厨电大盘零售量/额同比分别+7.2%/+6.7%达291万台/78亿元，而集成灶零售量/额同比分别-10.5%/-11.9%达45万台/42亿元，行业整体增速放缓，需求略疲软。公司层面，目前公司已建立线上与线下相融合的多元化营销渠道，累计拥有2000多家一级经销商及超4700个营销终端。线上渠道方面，公司在天猫、京东、苏宁易购等电商平台开设了官方旗舰店，并由第三方电商运营机构运营；同时开设官方商城、抖音直卖店，开展厂家直播带货创新营销活动，向线下经销商开放网络经销权限，引导共赢发展，2024年公司投资设立浙江美大网络销售有限公司，公司控股60%，未来将由公司掌控电商平台渠道，利用发挥双方的资源优势，实现线上线下相互促进，加速电商渠道运营模式变革。
　　23年盈利能力同比提升。23年公司实现毛利率47.10%，同比+2.99pcts，预计主要系不锈钢等原材料价格同比回落所致，24Q1毛利率达46.16%，同比微降0.79pct。期间费用方面，公司23年销售费用率同比-0.68pct至10.57%，管理/财务费用率为4.41%/-1.79%，同比+0.06pct/-0.86pct，最终录得公司23年净利率27.76%，同比+3.10pcts，24Q1公司实现净利率28.18%，同比/环比分别-1.54/+3.66pcts，盈利能力仍维持较高水平。
　　维持“增持”评级。考虑到行业需求短期承压，我们下调公司24-25年盈利预测（前值为5.52/6.01亿元），并新增26年盈利预测，预计24-26年可实现归母净利润4.75/5.05/5.50亿元，同比分别+2.3%/+6.3%/+9.1%，对应当前市盈率分别为14/13/12倍。公司拟以23年末总股本为基数每10股派发7.50元（含税），共派发约4.85亿元现金股利，超23年当期利润，对应当前股息率约为7.46%，股东回报高价值凸显，维持“增持”投资评级。
　　风险提示：地产数据低迷，需求不及预期风险；行业竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

　　Q3业绩超预期。2023年前三季度，公司实现营业收入12.61亿元，同比下滑9.76%，实现归母净利润3.63亿元，同比下滑2.48%，实现扣非后归母净利润3.61亿元，同比下滑1.00%，其中Q3单季度实现营业收入4.89亿元，同比下滑13.56%，实现归母净利润1.45亿元，同比增长2.04%，实现扣非后归母净利润1.44亿元，同比增长1.84%，Q3公司收入符合我们此前在前瞻报告中给出的预期，业绩表现超预期。
　　集成灶行业景气度回落，下沉+新兴电商渠道增速亮眼。据奥维云网（AVC）推总数据显示，2023年前三季度，厨卫大家电市场（烟、灶、消、洗、嵌、集、电、燃、净）累计零售额规模1161亿元，同比增长3.4%。分品类看，前三季度油烟机累计零售额为221亿元，同比增长3.8%，累计零售量为1330万台，同比增长0.3%；燃气灶累计零售额为124亿元，同比增长0.8%，累计零售量为1488万台，同比下降4.3%；集成灶市场累计零售额为185亿元，同比下滑2.7%；累计零售量为204万台，同比下滑2.5%，集成灶品类景气度较为低迷，前三季度量额增速显著跑输大盘。另一方面，据奥维云网（AVC）监测数据显示，2023年前三季度，下沉渠道集成灶订单量为5.3万台，同比增长5.9%；抖音电商集成灶零售额为1.6亿元，同比增长115%，下沉渠道及抖音等新电商渠道增速亮眼，成为品类新增长点。
　　Q3盈利能力显著改善。公司2023年前三季度实现销售毛利率47.37%，同比提升2.75pcts，其中Q3单季度毛利率达48.33%，同比+5.02pcts。期间费用率方面，公司前三季度销售费用率为8.04%，同比-0.71pct，管理费用率同比微增0.37pct至4.34%，财务费用率为-1.63%，同比下降0.77pct，最终录得公司前三季度净利率28.81%，同比+2.15pcts，其中Q3单季度实现销售净利率29.73%，同比/环比分别+4.54pcts/2.66pcts，同环比盈利能力均实现显著改善。
　　维持“增持”投资评级。我们维持此前对于公司的盈利预测，预计2023-2025年分别可实现归母净利润5.00/5.52/6.01亿元，同比分别增长10.7%/10.3%/8.9%，对应当前市盈率分别为14倍/12倍/11倍，公司线下渠道优势依旧，叠加线上及新兴渠道持续发力，优势地位有望持续巩固，维持“增持”投资评级。
　　风险提示：地产政策波动风险；原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险。