事件：公司发布2023年年报。2023年公司实现营收115.43亿元（yoy+13.51%），归母净利润7.16亿元（yoy+27.68%），扣非归母净利润6.7亿元（yoy+34.32%）。单季度看，2023Q4实现营收36.01亿元（yoy+9.05%），归母净利润2.19亿元（yoy+29.29%），扣非归母净利润1.9亿元（yoy+29.45%）。
　　1、矿服业务：2023年实现营收89.35亿元（yoy+21.17%），毛利率16.82%（+0.27pct）。分产品看，露天矿山开采营收66.78亿元（yoy+10.07%），毛利率18.01%（+1.54pct）；地下矿山开采营收22.56亿元（yoy+72.74%），毛利率13.31%（-3.59pct）。公司紧跟产业政策，重点开拓西北、东北区域，并加快进行国际化布局，2023年新疆、西藏、海外市场营收分别同增176.81%、65.15%、33.24%。此外，针对智能化、无人化的行业趋势要求，公司在广东肇庆大排矿山建设了涵盖矿山透明地质、智能数据管理、智能穿孔、智能爆破、智能铲装、纯电动矿卡自动驾驶、智能安全管理等开采全部关键工序的智能化，实现从0-1的突破，未来将继续在多个矿山项目推行智能矿山建设工程。
　　2、民爆业务：2023年实现营收22.82亿元（yoy+4.39%），毛利率36.5%（+6.91pct）。2023年公司工业炸药实现营收19.76亿元（yoy-2.31%），毛利率36.28%（+7.22pct）；起爆器材3.06亿元（yoy+87.34%），毛利率37.89%（+1.79pct）。公司拥有工业炸药产能49.4万吨，位居全国第三，2023年生产炸药41.63万吨（yoy+5.6%），产能释放率84.27%。2023年民爆业绩稳中有升，主因是原材料成本下降、产能释放率提高、电子雷管销量增长所致，其中2023年硝酸铵（粉状）均价较2022年下降6.43%。
　　3、防务装备板块：2023年实现营收1.72亿元（yoy-40.77%），毛利率15.14%（+1.64pct）。2023防务装备营收下降主要是传统军品交付量减少。此外，2023年10月公司出资2.76亿元收购江苏红光54%股权，业务范围拓展到黑索今生产和销售，黑索今属于第二代含能材料，广泛地应用于战斗部装药、推进剂、混合炸药、雷管、起爆具、射孔弹制造、超硬材料加工等领域。2023年江苏红光实现净利润0.77亿元（yoy+50.57%），净利润率41.6%（2022年数据），2024年公司拟通过竞拍方式收购江苏红光剩余46%股权，未来有望增厚公司利润。
　　投资建议：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为8.58、10.17、12.08亿元，对应PE分别为17X、15X、12X，维持“买入”评级。
　　风险提示：军贸订单落地进度低于市场预期；原材料价格波动。

　　事件：公司发布2023年报，全年实现营业收入115.43亿元，同比增长13.51%；实现归母净利润7.16亿元，同比增长27.68%。23Q4实现营业收入36.01亿元，同比增长9.05%；实现归母净利润2.19亿元，同比增长29.29%。
　　矿服业务秉承“大项目、大客户”战略，推动长期稳健高质量发展：2023年，为应对新疆、西藏区域及海外市场的快速增长及产能紧缺的问题，公司积极布局产能，将位于其他地区富余的炸药产能调配至新疆、西藏，同时公司紧跟国家“一带一路”倡议，加快出海步伐，已在塞尔维亚、哥伦比亚、圭亚那等多个国家承接多个项目，海外市场份额逐步扩大，并积极探索海外炸药厂投资的可行性。新疆、西藏及海外市场营收增长显著，分别同比增长176.81%、65.15%、33.24%。
　　民爆业务原材料降价利润率提升，电子雷管推广营收提升：民爆主要原材料硝酸铵2023年平均价格约2913.25元/吨，较2022年下降6.43%。至23年底，公司拥有工业炸药产能49.4万吨，位居全国前三，产能遍布全国各地，23年公司炸药生产41.63万吨，同比增长5.60%，产能释放率达84.27%。由于原材料成本下降，公司工业炸药业务营收同比降低2.31%，而毛利率提升7.22PCT。2023年全国工业雷管总产量为7.24亿发，其中电子雷管已实现全面替代传统的导爆管雷管及工业电雷管，产量为6.70亿发。23年公司起爆器材业务营收同比增长87.34%，毛利率提升1.78PCT。
　　防务装备业务大力发展，拓展黑索今产品：防务装备业务是公司的战略转型重点板块，公司以子公司宏大防务科技为平台，布局了国内及国际军贸两大市场。23年，公司完成了收购江苏红光化工有限公司54%的股权，业务范围拓展到黑索今的生产和销售，黑索今属于第二代含能材料，广泛地应用于战斗部装药、推进剂、混合炸药、雷管、起爆具、射孔弹制造、超硬材料加工等领域。
　　盈利预测、估值与评级：公司2023年归母净利润超出我们此前的预测6.6亿元（超出约8.44%）。考虑公司业务有望持续得到有效拓展，上调2024-25年归母净利润预测6.28%/3.14%至8.08亿元/9.08亿元，并预测2026年归母净利润10.08亿元，2024-26年EPS分别为1.06、1.20、1.33元，当前股价对应PE分别为18X，16X，15X。公司在国内民爆领域处于龙头地位，随着行业整合，有望进一步巩固优势，增强盈利能力；防务业务稳步推进，以及公司计划拓展国内外防务业务，有望为公司业绩增长增添新的驱动力；上调公司评级至“买入”。
　　风险提示：防务装备业务竞争加剧导致增速放缓的风险；矿服民爆安全生产方面风险；民爆器材原材料涨价的风险；军贸业务市场开拓进展不及预期的风险。

　　公司为全国工业炸药龙头。公司以矿山工程服务、民用爆破器材生产与销售、防务装备为主要业务领域，为客户提供民用爆破器材产品（含现场混装）、矿山基建剥离、矿井建设、整体爆破方案设计、爆破开采、矿物分装与运输等垂直化系列服务，同时研发并销售导弹武器系统、精确制导弹药等防务装备产品。公司目前拥有工业炸药产能49.7万吨，位居全国前三。
　　公司受益于民爆行业整合。全国民爆产能总体是富余的状态，工信部在民爆行业“十四五”规划也明确提出“推动重组整合、去产能”，行业支持政策也持续向龙头企业集中。因此，民爆行业整合是大势所趋，公司将继续积极谋划行业的并购整合，提升业务规模，同时持续优化产能结构，提升产能释放。
　　优化产能布局。民爆板块，将加大对富矿带地区的民爆企业整合，提升产能规模；同时优化产能布局，将富余产能调配至产能需求旺盛地区，提升产能释放。2022年公司通过内部调配共转移3.6万吨闲置产能至内蒙、新疆等地；23H1拟再调配6000吨炸药产能转移至甘肃,该事项已向工信部申请。未来随着西北、华北业务扩展，公司将在上述地区投入更多产能。
　　公司积极发展现场混装业务。公司矿服业务紧抓民爆矿服一体化理念，利用炸药产品集中制远程配送的政策牵引，积极发展现场混装业务，以并购、合作等多种方式扩大混装炸药产能，以爆破服务为牵引，以炸药混装（配送）为基础，为客户提供安全、高效的采矿服务。
　　黑索金丰富产品线。黑索金是军民两用基础含能材料，公司收购江苏红光有利于提升公司的军工品牌形象，丰富公司产品线，同时黑索金也是雷管上游原材料，对公司民爆板块业务也具有重要的战略价值。
　　公司积极参与“一带一路”业务。矿服板块，公司补强一体化能力，深化产业链；同时持续加大优质客户营销，积极推动海外业务，扩大市场份额。目前，公司在塞尔维亚、马来西亚、老挝、哥伦比亚、圭亚那等地区均有矿服业务。23H1，公司境外业务收入合计3.92亿元，同比增长40.38%，占公司23H1总营收的7.92%。公司2022年在哥伦比亚、圭亚那新开拓的项目均已进入建设期，陆续有产值。
　　盈利预测。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为6.82（新增）、7.11（新增）、8.17亿元（新增）。参考同行业公司估值，考虑到公司为工业炸药龙头给予一定估值溢价，我们给予2024年25倍PE，对应合理目标价为23.75元（上次目标价为36.5元，基于2020年50倍PE，-35%），维持“优于大市”评级。
　　风险提示。宏观经济周期；安全生产预期；原材料价格波动。