事件：
　　公司发布2026年一季报，实现营业收入298.94亿元，同比下降17.10%，归母净利润-12.15亿元，同比转亏。行业低迷，猪价低位，公司业绩亏损，但成本稳居行业前列，表现突出。
　　点评：成本持续下降，屠宰减小行业周期下行影响
　　生猪：成本下降，价格下跌至亏损。2026年Q1公司商品猪销量1836.2万头，同比微降0.18%；成本方面，2026年1-2月公司的生猪养殖完全成本约为12元/kg，3月份已降至11.6元/kg，稳居行业前列。但26年一季度生猪价格持续下跌，3月一度跌破10元/公斤，导致公司业绩出现亏损。我们测算，26年一季度，公司头均亏损约65元左右。同时，公司积极响应政策号召，主动调整产能，截至2026年3月末，公司能繁母猪存栏为312.9万头，较25年底减少10.3万头。
　　屠宰：产能增长，实现盈利。2026年Q1，公司屠宰生猪827.9万头，同比增55.6%，产能利用率超过100%。公司屠宰肉食板块延续了良好的经营态势，第一季度实现盈利，头均盈利接近20元。
　　财务状况持续好转。截至2026年一季度末，公司资产负债率为50.73%，较年初下降3.42个百分点，负债总额较年初下降31亿元，货币资金余额为142.70亿元，整体资金储备充足。
　　行业龙头地位稳固，维持“买入”评级
　　26年生猪行业去产能趋势确定性高，但公司成本优势突出，盈利能力处于行业前列。我们预计公司2026-2028年的EPS分别为1.27元、6.10元和5.61元。看好公司发展前景，维持“买入”评级。
　　风险提示：产能去化不及预期风险，发生动物疫情风险

　　事件：
　　公司公告2026Q1业绩，实现收入299亿元，同比-17%；实现归母净利润-12.15亿元，同比-127%。截止26Q1末，资产负债率50.73%，较2025年末下降3.42pct。
　　我们的分析和判断
　　1、业绩拆分：猪价下行拖累盈利，但成本优势收窄头均亏损幅度
　　2026Q1，我们估算公司销售生猪2162万头，同比-5%，其中预计商品猪1836万头，占比约85%左右。我们估算Q1完全成本约11.8元/kg，估算Q1生猪板块经营性亏损约9-10亿元左右，对应头均亏损50元以内；若考虑资产减值影响，则头均亏损预计约60元左右，在猪价低迷背景下依靠成本优势保持有限的头均亏损。
　　2、生猪板块：成本优势显著，且后续仍有望下降
　　公司成本优势持续，且后续仍有望下降。2026年Q1成本约11.8元/kg，其中3月成本已降至11.6元/kg，公司预计二季度的成本仍会进一步下降。公司再次提出降本目标，今年全年目标平均成本降至11.5元/kg以下，其实现路径包括：强化疾病防控、优化员工激励、利用育种基地提升繁殖与生长性能等。通过成本下降，公司一方面能够抵御周期低谷，另一方面夯实自身竞争优势。此外，国际化业务也在持续推进中，今年公司有望在越南落地养殖产能。未来海外业务将成为公司的长期重点，有望为公司带来新增量。
　　3、屠宰板块：屠宰上量，实现全面盈利
　　2026Q1，公司屠宰生猪827.9万头，同比+55.6%，产能利用率超过100%，实现盈利，平均头利接近20元。今年屠宰板块将聚焦提升分割品占比、优化销售渠道与产品结构，盈利能力有望进一步增强。由于去年屠宰端已实现盈利且发展势头良好，资本开支将相应增加；同时，2026年公司屠宰量级预计将保持增长态势，以进一步加强屠宰业务的盈利能力。
　　4、投资建议
　　基于：1）行业持续失血，供给过剩下产能去化加速；2）选股逻辑由弹性转向成本与资金，公司成本优势有望助其穿越周期底部并释放右侧盈利弹性，且公司成本领先大部分同行，夯实核心竞争力；3）当前市值对应2026年预估出栏量的头均市值为2500-3000元，处于历史相对底部，向上空间较为可观。综合周期判断及反内卷情况，我们预计公司2026-2028年归母净利润为-27/381/206亿元（26年前值471亿元），对应EPS分别为-0.48/6.60/3.57元/股，基于27年周期上行预期，维持“买入”评级。
　　风险提示：猪价不达预期；出栏量不达预期；非瘟疫情风险；成本波动风险。

　　事件：公司公告2026一季度报告。2026Q1公司实现营业收入298.94亿元，同比-17.1%；实现归属于上市公司股东的净亏损12.15亿元，同比-127.1%。业绩略低于此前我们预期，主要系生猪销售价格同比大幅下跌与公司计提存货跌价准备所致。
　　2026年一季度公司出栏量同比基本持平，猪价大幅下跌导致业绩陷入亏损。2026Q1，公司累计销售商品猪1836.2万头，同比-0.2%；商品猪销售均价11.31元/公斤，同比大幅下跌22.43%。公司业绩亏损源于此，测算2026Q1公司头均亏损48元/头左右。同时，公司计提资产减值损失3.22亿元，加剧亏损。
　　生产指标提升，成本优势依然突出。根据公司公告，2026年1-2月公司生猪养殖完全成本约为12元/kg，3月份已下降至11.6元/kg，位居行业前列。当前公司各项生产指标持续向好，预计Q2成本有望继续下降，主要来源于：坚持疾病防控、加强干部管理与一线员工的梯队建设、加大种猪育种投入与加强智能化的研发与运用等方面的持续投入等。
　　屠宰业务经营水平继续提升，盈利能力持续改善。2026Q1公司屠宰生猪827.9万头，同比+55.6%。当前产能利用率已超过100%。根据公司披露数据显示，当前公司屠宰单头盈利已接近20元。主要得益于屠宰肉食板块内部运营体系的成熟、人才队伍的建设、销售渠道的持续开拓与猪肉品质的提升。预计年内公司将持续做好销售渠道与产品结构的优化，提升分割占比，有望继续实现屠宰量级的增长和盈利水平的提升。
　　海外业务有序推进。2026年，公司目标在越南落地养殖产能，当前相关项目推进顺利。预计今年公司将进一步加大海外开拓力度，菲律宾与多个国家和地区也是当前公司业务重点探索的方向。
　　资产负债表持续修复，现金储备充裕，审慎规划资本开支。截止2026Q1，公司资产负债率50.73%，环比2025年末大幅下降3.42pcts。已下降至2021年中报以来的最低水平。同时，根据公告，公司在一季度对过往工程款进行了集中支付，后续将根据市场行情与经营需求审慎规划资本开支，预计全年资本开支规模控制在100亿元以下，整体呈现稳健可持续的特征。
　　投资分析意见：生猪养殖龙头企业已进入国内高质量发展与海外规模化开拓的新阶段。在短期行业景气低迷的背景下，牧原有望凭借养殖成本与资金储备等优势夯实穿越周期的能力。当前公司发展也进入了新的投资回报期，财务稳健性提升，股东回报也将持续体现，看好公司中长期投资价值。考虑到公司2026年当前实际猪价表现大幅低于我们此前预期，我们下调2026年盈利预测：预计公司2026-2028年实现营业收入1263.10/1496.80/1542.94亿元，同比-12.4%/+18.5%/+3.1%；实现归属于上市公司股东的净利润57.83/233.49/261.11亿元（前次预测2026年75.75亿元），对应PE分别为43X/11X/10X。考虑到公司的出栏量规模与养殖成本优势，我们给予公司估值溢价（当前公司头均市值2737元/头，低于合理估值水平21.4%），维持“买入”评级。
　　风险提示：生猪销售量低于预期；疫病发生、生产效率下滑等因素导致成本上升等。

Muyuan Foodstuff(Muyuan)has posted its 1Q26 report.For 1Q26,revenue was RMB29,894mn(-17.10%YoY),attributable net loss was RMB1,215mn,and recurring net loss was RMB1,141mn.Muyuan turned loss-making YoY,which we attribute primarily to falling hog prices.Facing adowncycle,Muyuan has steadily improved its financial structure and enhanced its operating stability.In our view,Muyuan boasts solid operational resilience.With hog prices likely to recover in 2027,we expect the company's profitability advantages to translate to strong earnings upsides.Maintain BUY.
Cost advantages solid,cost-reduction paths clear
Supported by Muyuan's deepening cost control,the full cost of hog breeding has steadily declined.We estimate that the company's full cost of hog breeding fell to RMB11.6/kg in March,maintaining an industry-leading level.The company's core competitiveness remains anchored in its cost leadership.As the breeding industry enters aquality improvement stage,we expect Muyuan to obtain above-average profit on the strength of its lower costs.To further consolidate its cost advantages,Muyuan is applying frontier technologies such as AI models to veterinary,breeding and other production workflows.By improving personnel efficiency through algorithm models and standardizing operational know-how,Muyuan aims to maximize growth potential per hog across core workflows including breeding,nutrition R&D,and disease control.Based on the existing scale,we expect management efficiency gains to bring meaningful profit upside.Muyuan is confident in its ability to continue lowering the full cost of hog breeding.
Financial structure improved
Since March,hog prices have been falling at afaster pace,and the average loss per head across the industry has exceeded the trough levels seen at the end of 2023.Facing aprolonged downturn in live hog prices,Muyuan demonstrates aprudent financial strategy to prioritize cash flow safety and stability.Since 2021,it has been optimizing its financial structure and scaling down debts.As of the end of 1Q26,its debt-to-asset ratio was 50.73%,falling 3.42pp compared with the beginning of the year;total liabilities fell by over RMB3,100mn compared with the beginning of the year.The company continues to enhance its risk resistance capabilities,and its stable cooperation with banks offering sufficient credit reserves.Muyuan has basically completed the construction of domestic breeding facilities,signaling adownward capex trajectory going forward.The company projects 2026 capex of around RMB10bn,mainly allocated to maintenance expenditures and payments for previous projects.Facing swine diseases and low hog prices,Muyuan is poised to weather the cyclical downturn,and we expect 2026 capex to further decline from the planned level.
Earnings forecasts and valuation
To reflect 2026 futures price adjustments following asharper decline in hog prices since March,we trim our 2026 hog price assumption and lower our 2026 attributable NP forecast by 26.79%to RMB4,873mn.We largely maintain our 2027/2028 earnings forecasts as we expect hog prices to recover in 2027.We value the stock at 3.9x 2026E PB,above its peers'average of 2.5x on consensus,considering the company's outstanding cost advantages and an improving financial structure.Our target price is RMB54.90(previous:RMB54.90,based on 3.8x 2026E PB).Maintain BUY.
Risks:Raw material price hikes staying beyond our expectations and large-scale swine epidemics.

　　公司发布一季报，2026年Q1实现营收298.94亿元，同比-17.10%，归母净利-12.15亿元，同比转亏，扣非净利-11.41亿元，同比转亏，业绩转亏主要系猪价下跌。面对行业深度调整周期，公司持续优化财务结构，经营稳健性提升。我们认为，公司经营韧性强，随猪价27年回暖，公司盈利优势有望兑现为强业绩弹性，维持“买入”评级。
　　成本优势稳固，降本路径清晰
　　公司持续深化成本管控，生猪养殖完全成本稳步下降，经我们测算，公司3月生猪养殖完全成本降至11.6元/公斤，成本水平保持行业领先。公司的核心竞争力始终锚定成本领先战略，养殖行业进入质量提升阶段，未来有望依托成本优势获取行业超额利润。为了进一步巩固自身成本优势，公司持续探索将AI大模型等前沿技术应用到兽医、育种等生产环节，通过算法模型提升人员效率，让经验逻辑化、标准化，未来将围绕生猪育种、营养研发、疫病防控等核心环节深挖每头猪的生长潜能。在现有规模下，管理效率提升带来的利润增长空间较大，公司对生猪养殖完全成本的持续下降充满信心。
　　财务结构改善，严阵以待猪价寒冬
　　3月以来行业生猪价格加速下跌，行业头均亏损超过23年底部，面对生猪价格持续低迷的挑战，公司在财务端表现出较高的审慎性，以确保现金流安全稳定为优先目标。公司21年以来持续优化财务结构并压降负债规模，截至一季度末，资产负债率为50.73%，较年初下降3.42个百分点，负债总额较年初减少超31亿元，抗风险能力持续增强，且与银行维持稳定合作，授信储备充足。在资本开支方面，公司国内养殖产能已基本完成建设，未来开支将呈下降趋势，2026年预计开支约100亿元，主要用于维护性支出及过往工程款支付，我们认为，面对行业疫病和低猪价带来的挑战，公司已严阵以待以度过周期寒冬，年内资本开支水平有望较规划进一步压降。
　　屠宰、出海打造公司第二增长曲线
　　在深耕养殖主业的同时，牧原股份正积极通过屠宰和出海业务寻找第二增长曲线。2025年公司屠宰肉食板块实现自成立以来的首次年度盈利，全年屠宰生猪2866.3万头，产能利用率高达98.8%。2026年一季度，牧原股份屠宰量延续增长态势，经我们测算，公司一季度屠宰业务实现盈利，头均盈利显著提升，且随着销售渠道拓展和产品结构优化，屠宰肉食业务盈利能力有望进一步增强。在海外业务方面，公司已在新加坡、越南设立子公司，2026年的目标是在越南落地养殖产能，打通技术路径并组建本地化团队，未来有望成为新的增长点。
　　盈利预测与估值
　　我们下调公司26年归母净利润预测为48.73亿元，（调整幅度为-26.79%）,调整盈利预测主要系3月以来猪价超预期下跌，带动年内期货价格调整，因此我们下修对于26年的猪价假设，27年猪价有望回暖，我们基本维持27-28年的盈利预测不变。参考可比公司2026年预期均值2.5xPB，考虑到公司成本优势突出，财务结构不断优化，给予公司2026年3.9xPB，维持目标价为54.90元（前值为54.90元，对应2026年3.8xPB），维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格持续超预期上涨，突发大规模生猪疫病等。

　　投资要点：
　　事件：牧原股份发布2026年一季报及调研活动信息。据Wind及公司公告数据，2026Q1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为298.94/-12.15/-11.41亿元，同比-17.10%/-127.05%/-125.32%。2026年一季度末，公司资产负债率50.73%,较2025年末下降3.42pp，货币资金余额为142.70亿元，整体资金储备充足。2026Q1公司计提资产减值损失3.22亿元，主要是猪价下跌，计提存货跌价损失所致。
　　猪价下跌下业绩短期承压，3月完全成本环比下降。公司归母净利润下滑，主要受生猪价格下跌影响。据Wind及公司公告，2026Q1销售商品猪1836.2万头，同比略下滑0.18%；公司商品猪销售均价约为11.31元/kg，同比下降约22.43%；1-2月公司生猪养殖完全成本约12元/kg，3月已降至11.6元/kg，成本下降主要是公司各项核心生产指标在稳步提升，后期公司坚持通过疫病防控、人才队伍建设、育种技术提升、AI智能化等途径，持续降本。
　　屠宰肉食业务向好，看好海外长期发展潜力。屠宰肉食业务方面，2026年第一季度，公司屠宰生猪827.9万头，同比增长55.6%，产能利用率超过100%。公司屠宰肉食板块延续了良好的经营态势，头均盈利接近20元。公司表示后期将会在销售渠道拓展方面发力，持续优化客户结构和产品结构，提升内部经营管理能力。海外业务方面，2026年公司发展的核心目标是在越南落地养殖产能，当前公司海外发展有序推进，已在越南规划了一定的自建项目。同时，公司在推进菲律宾等国家的业务探索。依托完备的装备制造产业链和智能化技术，公司有望实现2026年首批海外合作项目落地并贡献营收，我们看好公司海外业务长期发展潜力。
　　投资建议：公司生猪完全成本有望持续保持行业领先优势，优质产能的效率优势与抗风险能力在行业内仍将突出，叠加资产负债表修复良好，现金流有望优于行业平均水平，助力公司平稳穿越周期。待下一轮周期开启、猪价上行时，公司盈利能力有望继续领跑行业。在全产业链布局体系下，通过养殖端与屠宰端的协同管理，公司有望实现盈利能力的最大化。根据最新定期报告情况及我们对未来行业趋势的预测，我们预计2026/2027/2028年公司营收分别为1258/1448/1369亿元，2026/2027/2028年归母净利润分别为52/263/249亿元，对应归母净利润增速分别为-66%/+405%/-5%，预计2026/2027/2028年EPS分别为0.90/4.56/4.31元/股。当前股价对应2026-2028年PE分别为50.39/9.98/10.56x，维持“增持”评级。
　　风险提示：生猪疫病大范围爆发风险、生猪价格超预期下跌风险、饲料原料价格上涨风险、海外业务拓展不及预期风险、产能调控效果不及预期风险、政策调控影响公司生猪出栏量风险等。

　　事件：2025年公司实现营业收入1441.45亿元，同比+4.49%，实现归母净利润154.87亿元，同比-13.39%；2025Q4公司实现营收约323.55亿元，同比-21.41%，实现归母净利润约7.08亿元，同比-90.43%。
　　成本优势显著，出栏量稳步提升：2025年公司销售商品猪约7798.1万头，同比+19.1%，全年完全成本约12元/kg，同比下降约2元/kg；截至2025年12月末，公司能繁母猪存栏为323.2万头。公司预计2026年出栏商品猪7500-8100万头，2026年成本目标为11.5元/kg以内。
　　产能布局持续优化，养殖效率稳步提升：截至2025年12月末，公司固定资产达1006.34亿元，同比-5.73%，生产性生物资产达67.97亿元，同比-27.34%；公司响应国家号召，陆续淘汰低产低效母猪。截至2025年12月末，公司能繁母猪存栏为323.3万头。2026年1-2月，公司生猪全程成活率在83%-84%，断奶到上市成活率在89%以上，PSY在28左右，肥猪日增重在860g左右，全程料肉比在2.7左右。目前来看，公司各类生产指标已在逐步改善，后续生猪养殖完全成本将进一步下降。
　　资产结构优化，积极回报股东权益：公司2025年度经营活动产生的现金流量净额为300.56亿元，现金流稳定，截至2025年年末，公司资产负债率为54.15%，较年初下降4.53个百分点，年末负债总额较年初下降171亿元，超额完成全年降负债目标。公司今年资本开支预计在100亿左右，主要在屠宰端的资本开支规划有所提升；公司2025年度利润分配预案为向全体股东每10股派发现金红利4.27元，分红总额为24.35亿元。如本议案获得股东会审议通过，2025年度公司现金分红总额为74.38亿元，占归母净利润的48.0%。
　　屠宰产能利用率大幅提升，实现首年盈利：2025年，公司屠宰生猪2866.3万头，同比实现翻倍增长，产能利用率高达98.8%。公司屠宰肉食板块实现成立以来的首次年度盈利，标志着该业务在产能释放、渠道开拓与运营优化协同驱动下，成功跨越初创期、迈入盈利新阶段。展望2026年，随着销售网络完善与产品结构升级，屠宰量利齐升可期。
　　投资建议：公司作为生猪养殖板块的龙头企业，成本优势显著，注重股东分红回报。我们预计2026-2028年公司EPS分别为1.25、4.20、4.40元，基于2026年4月2日收盘价对应2026-2028年的PE分别为35.0、10.4、9.9，维持“增持”评级。
　　风险提示：动物疫病、畜禽价格大幅波动、原料价格上涨、政策变化。

　　事件：公司发布2025年年度报告，2025年公司实现营收1441.45亿元，同比上升4.49%，归母净利润154.87亿元，同比下降13.39%；公司全年合计派发现金红利74.38亿元，占全年归母净利润48.03%，其中年报拟每10股派4.27元。
　　点评：
　　深化成本管控成效，巩固行业领先优势：得益于生产指标持续改善、饲料成本优化及单位期间费用压降，公司全年降本成效显著。公司2025年生猪养殖完全成本降至12元/公斤，较2024年下降2元/公斤。2026年公司在玉米价格小幅上涨假设下，完全成本目标11.5元/kg。
　　优化产能结构布局，产业链闭环见效：公司2025年全年商品猪出栏7798.1万头，稳居行业龙头地位。同时，公司屠宰业务全年屠宰生猪2866万头，产能利用率高达98.8%，首次实现年度盈利，产业链上下游协同加强。
　　财务结构持续夯实，股东回报力度强劲：截至2025年末，公司资产负债率下降至54.15%，较年初下降4.53个百分点，财务抗风险能力显著提升。全年合计派发现金红利74.38亿元，分红率达48.03%，彰显公司强劲的盈利能力和股东回报意愿。
　　盈利预测与投资评级：长期来看，我们看好公司生猪养殖模式的持续优化，成本优势进一步巩固，屠宰业务有望持续贡献增量，生产经营长期稳健。我们预计公司2026-2028年实现营收分别为1312.14、1604.39、1533.14亿元，实现归母净利分别为33.39、290.30、227.72亿元，对应PE为74.74、8.6、10.96x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：生猪价格波动风险；发生重大疫病风险；饲料原材料价格波动风险；产能释放不及预期。

　　投资要点：
　　事件：3月28日，牧原股份发布2025年年报及调研活动信息。据Wind及公司公告，2025年公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为1441.45/154.87/159.88亿元，同比+4.49%/-13.39%/-14.71%。其中，2025Q4公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为323.55/7.08/5.15亿元，同比-21.41%/-90.43%/-93.16%。截至2025Q4末,资产负债率54.15%,较去年同期减少4.53pp。公司2025年度经营活动产生的现金流量净额为300.56亿元，现金流充裕、稳定。公司2025年半年度及年度分红金额共74.38亿元，占本年度归母净利润的比例为48.03%，以3月27日市值计算股息率2.85%。
　　2025年商品猪出栏量同比增长，完成全年成本下降目标。公司归母净利润下滑，主要受生猪价格下跌影响。据Wind及公司公告，2025年销售商品猪7798.1万头，同比增长19.1%；2025年公司平均生猪养殖完全成本在12元/kg左右，同比下降2元/kg，顺利完成年初制定的降本目标。未来，公司将在业务与组织管理层面持续深耕，推动养猪技术创新以提升养殖效率，同时强化种猪育种和品质管理，满足消费需求，从降本与产品增值两端挖掘单头盈利空间。
　　2026年商品猪出栏量目标7500-8100万头，降成本仍有信心。据Wind及公司公告，2026年，公司结合行业发展情况、市场情况及自身经营情况，预计全年销售商品猪7500万头-8100万头。尽管饲料原材料价格或小幅上涨，公司对成本进一步下行仍有信心，目标全年平均成本降至11.5元/kg以下。降本路径将聚焦四个方面：强化疫病防控、优化考核激励机制、提升育种技术水平、推进智能化应用。2026年1-2月，受春节假期销售天数减少、疫病投入增加及生产效率波动影响，公司生猪养殖完全成本有所回升至约12元/kg。同期生产指标方面，PSY在28左右，公司生猪全程成活率在83%-84%，断奶到上市成活率在89%以上，肥猪日增重在860g左右，全程料肉比在2.7左右。公司表示，目前公司各类生产指标已在逐步改善，后续养殖成本将进一步下行。
　　2026年将加大屠宰肉食业务开支力度，坚定看好公司海外长期发展潜力。据公司公告，屠宰、肉食业务于2025年首次实现年度盈利，全年产能利用率达98.8%。2026年全年计划总资本开支约100亿元，结构上较2025年将有明显调整。2026年随着养殖改造基本完成，公司将持续压降养殖端资本开支，相应加大屠宰端的投入。2026年，公司海外业务发展的核心目标是在越南落地养殖产能，打通本地化技术路径，组建本土化运营团队。公司于2026年2月完成港股发行，所募资的60%将用于海外业务产业拓展。公司表示2026年海外资本开支计划规模相对较小，预计公司海外主要投入将在2027年后释放，看好公司海外业务长期发展潜力。
　　投资建议：公司生猪完全成本有望持续保持行业领先优势，α属性下有望体现龙头溢价。优质产能的效率优势与抗风险能力在行业内仍将突出，叠加资产负债表修复良好，现金流有望优于行业平均水平，助力公司平稳穿越周期。待下一轮周期开启、猪价上行时，公司盈利能力有望继续领跑行业。在全产业链布局体系下，通过养殖端与屠宰端的协同管理，公司有望实现盈利能力的最大化。根据最新定期报告情况及我们对未来行业趋势的预测，我们预计2026/2027/2028年公司营收分别为1258/1448/1369亿元，2026/2027/2028年归母净利润分别为62/270/256亿元，对应归母净利润增速分别为-60%/+339%/-5%，预计2026/2027/2028年EPS分别为1.07/4.68/4.44元/股。当前股价对应2026-2028年PE分别为42.41/9.67/10.18x，维持“增持”评级。
　　风险提示：生猪疫病大范围爆发风险、生猪价格超预期下跌风险、饲料原料价格上涨风险、海外业务拓展不及预期风险、产能调控效果不及预期风险、政策调控影响公司生猪出栏量风险等。

　　投资要点：
　　事件：牧原股份发布2025年三季报及投资者关系活动记录表等公告。据公司公告，2025前三季度公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为1117.90/147.79/154.73亿元，同比+15.52%/+41.01%/+37.90%。其中，2025Q3公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为353.27/42.49/47.97亿元，同比-11.48%/-55.98%/-53.62%。公司2025年前三季度经营活动产生的现金流量净额为285.80亿元；截至2025年三季度末，公司资产负债率为55.50%，较二季度末有所下降，负债总额较年初已下降约98亿元。
　　生猪养殖：前三季度生猪出栏量同比增长，成本稳步下降。据公司公告，公司2025年前三季度商品猪出栏5732.3万头，同比+27%，仔猪销量1157万头，同比增长151%。前三季度生猪均价同比下跌情况下，公司业绩稳健增长，主要是由于成本下降下头均盈利提升，且商品猪出栏量有所提升。公司今年9月成本已经降低至11.6元/kg，较1月下降1.5元/kg,生产成本下降来源于生产成绩改善与期间费用摊销下降，公司表示后期将努力做好今年冬季疫病防控，在提升猪群健康水平基础上，通过加强育种、营养、智能化应用等方面持续推进降本工作。生产效率指标方面，2025年9月公司断奶到上市成活率为93%，全程成活率约87%，PSY在29左右，肥猪日增重880g左右，育肥阶段料肉比2.64左右。
　　屠宰肉食：据公司公告，公司前三季度屠宰量1916万头，同比增长140%，产能利用率88%，Q3单季度公司屠宰肉食业务实现盈利，主要得益于产能利用率持续提升、销售渠道不断开拓以及客户服务能力提高以及产品结构优化。长期来看，公司将稳步推进已规划但尚未建设的屠宰产能落地。公司屠宰肉食板块迎来盈利拐点，长期来看，屠宰业务产能利用率稳步提升下，屠宰肉食业绩有望实现稳健增长。
　　投资建议：公司生猪完全成本有望保持优势，α优势下有望体现龙头溢价。随着去产能降重的推进，在能繁母猪调减下，长期来看，有利于生猪价格的稳定。优质产能在行业内仍将保持效率优势，生猪养殖成本预计将继续下降，预计优质猪企在价格相对稳定情况下仍将保持较好的盈利状态。在全产业链的体系下，公司通过养殖端与屠宰端的协同管理，有望实现盈利能力的最大化。随着公司盈利能力的改善，预计公司资产负债表将持续修复，现金流有望持续改善。根据最新季报情况及我们对未来行业趋势的预测，我们预计2025/2026/2027年公司营收分别为1465/1379/1430亿元，2025/2026/2027年归母净利润分别为186/234/289亿元，对应归母净利润增速分别为+4%/+26%/+23%，预计2025/2026/2027年EPS分别为3.41/4.28/5.28元/股。当前股价对应2025-2027年PE分别为14/11/9x，维持“增持”评级。
　　风险提示：生猪疫病大范围爆发风险、生猪价格超预期下跌风险、饲料原料价格波动风险、海外业务拓展不及预期风险、产能调控效果不及预期风险、政策调控影响公司生猪出栏量风险等。