以种、饲料、管理三大基石构筑深厚成本护城河
　　企业的长期价值根植于其构建的可持续核心竞争力，牧原股份的护城河体现在其系统性的低成本能力上。
　　在种源上，公司通过独特的“轮回二元育种”体系，实现种猪100%自供。
　　在饲料上，凭借低蛋白日粮等技术，将豆粕用量降至行业平均水平的一半以下，并依托粮产区布局优化采购成本，使饲料成本占比稳定在55%-60%。
　　在管理上，通过智能化精细运营，打造高标准生物安全体系，推动养殖完全成本降至约11.3元/公斤的行业领先水平。
　　“人、钱、事”高效协同，驱动战略落地与边界拓展
　　我们以“人、钱、事”的框架验证公司的执行体系。
　　在“人”的层面，牧原通过多期员工持股与股权激励深度绑定利益；同时，公司承诺2024-2026年分红比例不低于40%，保障了股东的利益。
　　在“钱”的层面，公司融资与战略节奏高度匹配：2019年定增资金超70%用于产能扩张，2021年可转债则重点布局下游屠宰，2022年定增用于行业低谷期补充流动性，资金均高效转化为实际资产。
　　在“事”的层面，公司充分利用人力与资本资源聚焦生猪产能扩张，约70%的资金直接用于养殖项目，养殖覆盖24个省市，建成约3000万头屠宰产能。
　　海外拓展与产业链延伸共同打开成长空间，增强公司盈利的稳定性和持续性。
　　公司在海外市场以越南为切口，通过轻资产合作模式输出管理和技术能力，开辟了新的增长路径。
　　屠宰业务已跨越盈亏平衡点，产能利用率从低谷期的约25%大幅提升至2025年三季度的88.1%，并实现单季度盈利，正成为平滑周期、贡献利润的增长点。
　　盈利预测
　　我们对公司2026-2027年的盈利预测进行了情景分析，假设围绕生猪及仔猪价格展开，预计公司2026年净利润在125.68~234.88亿元，2027年净利润在273~393亿元。预测公司2025-2027年收入分别为1344.18、1329.89、1617.67亿元，EPS分别为2.84、3.43、5.98元，当前股价对应PE分别为16.5、13.6、7.8倍，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　生猪价格波动风险；生猪养殖行业疫病风险；自然灾害和极端天气风险；产业政策变化风险；宏观经济波动风险。

　　公司发布2025年年度业绩预告，预计全年实现归母净利润147.0-157.0亿元，同比下降12.2%-17.8%，其中单四季度预计实现归母净利润-0.8-9.2亿元，同比转亏-下降92%。全年净利润下降主要系2025年猪价呈现下行趋势，但公司全年成本下降幅度显著，生猪养殖完全成本大幅领先行业，单四季度行业亏损，公司经营韧性突出，维持“买入”评级。
　　2025年出栏量高增，积极响应行业控产能
　　经我们测算，公司2025年全年生猪总出栏量约9352万头，同比增长31%，其中商品猪出栏量约7798万头，同比增长19%；全年仔猪出栏量在1200万头-1450万头规划范围（根据25M9月度产销经营公告）的上限附近，2024年同期为566万头；全年种猪出栏量约40万头，同比变化不大。根据公司公告，截至2025年末公司能繁母猪存栏323.2万头，较2024年末的351.2万头下降约8%，通过合理控制公司能繁母猪存栏规模积极响应行业“反内卷”方向。
　　成本优势扩大，Q4经营韧性突出
　　经我们测算，公司2025年全年商品猪完全成本约12.0元/公斤，同比下降约2元/公斤，其中单四季度商品猪完全成本约11.4元/公斤，环比三季度下降0.3元/公斤，全年成本降幅和单四季度成本与行业相比优势更加扩大，在猪价下行背景下，公司2025年全年商品猪头均盈利约187元/头。单四季度由于猪价加速下跌，公司商品猪销价环比三季度下跌约15%，行业商品猪自繁自养盈利-143元/头，而经我们测算，公司逆势实现盈利11元/头。
　　盈利预测与估值
　　我们调整公司2025-2027年归母净利润为150.04/156.61/292.88亿元（前值197.32/182.57/471.70亿元，调整幅度为-23.96%/-14.22%/-37.91%）,调整盈利预测主要系猪价及其预期调整，2025年四季度猪价加速下跌，结合业绩预告下调2025年盈利预测，且根据农业部官网，2025年10月行业能繁母猪存栏3990万头，相当于正常保有量的102.3%，对应后续供给仍偏多，下调2026-2027年的猪价预期及盈利预测。参考可比公司2026年预期均值2.34xPB，考虑到公司成本优势突出，分红回报逐渐提升，给予公司2026年3.30xPB，上调目标价为54.90元（前值51.30元，对应25年3.30xPB），维持“买入”评级。
　　风险提示：公司销量增长/售价表现不及预期，突发大规模生猪疫病等。

　　生猪养殖龙头企业，步入发展新阶段。牧原股份是国内规模最大的生猪养殖产业链企业，业务覆盖饲料加工、生猪育种、养殖及屠宰加工全产业链。上市以来，公司凭借卓有远见的布局和持之以恒的努力，实现了生猪出栏量的跨越式增长：2014-2024年出栏量CAGR达44%，2024年市占率已超10%；2025H1公司出栏生猪4691万头（其中商品猪3839万头，仔猪829万头，种猪23万头）。当前公司已从“扩量”步入“提质”新阶段，正在“国内高质量降本增效+海外规模化拓展”双引擎的驱动下开启全球化发展新篇章。
　　养殖成本管控力是周期下行期的企业核心竞争力。当前生猪行业供给充裕，景气持续低迷，猪价低位震荡，养殖场户普遍陷入亏损。在此背景下，养殖成本管控能力成为企业穿越周期的核心壁垒，直接决定盈利水平与现金流表现，极致的成本控制是企业在行业低谷中生存与发展的根本。牧原当前养殖成本处于行业最优水平，已优化至接近11元/公斤。
　　再论牧原养殖成本优势的来源：饲料、育种和管理体系深度融合。①饲料：依托粮食主产区布局，集中采购构筑原材料价格优势；低豆粕配方技术的运用（2024年豆粕占比7.3%，远低于行业13.7%）助力饲料成本下降：2025年上半年，公司单头商品猪饲料成本已下降至909.2元/头。②育种：成熟的二元回交体系实现防疫闭环与杂交优势，高更新率保障种猪生产效率持续优化，也带来了优异的仔猪成本表现；③养殖过程管理：智能设备与疫病防控体系协同发力，提升猪群健康度；④人员管理：双核管理层年轻化，搭配多轮股权激励计划，绑定核心人才，赋能高效运营。
　　牧原的投资回报期已开启。当前公司大规模产能建设阶段已近尾声，2024年资本开支首次小于固定资产折旧，2025年资本开支计划进一步降至90亿元左右。公司正持续优化资产负债结构中（2025年三季报资产负债率55.50%，环比2024年报下降3.18pcts），企业自由现金流自2024年起大幅转正。同时股东回报得到显著重视，当前公司已提升股东分红比例（2024-2026年最低现金分红比例提至40%），正式步入“追求盈利质量、创造稳定现金流、积极回报股东”的发展新阶段。
　　投资分析意见：生猪养殖龙头已进入国内高质量发展与海外规模化开拓的新阶段。在中长期猪价中枢和稳定性提升的背景下，公司有望凭借养殖成本优势实现持续的超额利润。当前公司发展也进入了新的投资回报期，现金流稳定性提升，股东回报也将持续体现，看好公司中长期投资价值。我们预计公司2025-2027年实现营业收入1404.17/1255.25/1407.51亿元，同比+1.8%/-10.6%/+12.1%；实现归母净利润157.17/204.22/253.48亿元（前次预测为174.93/241.90/316.45亿元），当前股价对应2025-2027年PE分别为18X/14X/11X，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动的风险；养殖疫情风险；生猪价格波动的风险等。

　　事件
　　牧原股份发布2025年第三季度报告，前三季度实现营业收入1117.9亿元，同比+15.52%，归母净利润147.8亿元，同比+41.01%；单三季度实现营业收入353.3亿元，同比-11.48%，归母净利润42.5亿元，同比-55.98%。
　　2025年10月份，公司销售商品猪707.6万头，同比+13.17%；商品猪销售均价11.55元/公斤，同比-32.73%；商品猪销售收入103.31亿元，同比-22.28%。
　　投资要点
　　养殖成本持续突破，能繁结构优化调整
　　三季度净利润下降主要受非经常性因素影响，营业优势持续突出。2025年前三季度，公司商品猪出栏量达5732万头，同比增长27%；仔猪出栏1157万头，同比+151%。2025年10月份，公司销售商品猪707.6万头，同比变动13.17%，商品猪销售收入103.31亿元，同比-22.28%，主要受猪价下行影响。在规模持续扩张的同时，公司养殖成本控制成效显著，9月份商品猪完全成本已降至11.6元/公斤，较年初进一步优化，在行业内保持领先地位。能繁母猪存栏方面，公司主动进行结构性调整，截至9月末存栏量调整至330.5万头，基本达成预期330万头目标。
　　屠宰业务实现规模突破，海外战略布局稳步推进
　　公司屠宰业务持续高速发展，前三季度屠宰量达到1916万头，同比增长140%，产能利用率达到88%。屠宰业务在第三季度实现单季度盈利，为公司创造了新的利润增长点，有助于平抑猪周期波动带来的经营风险，构建更加稳健的盈利模式，产业链协同效应显著加强。在海外战略方面，公司与越南BAF合作的养殖项目已全面启动建设，规划年出栏规模达160万头，展现了公司将国内成熟的养殖管理模式向海外复制的能力。该布局有助于公司开拓东南亚新兴市场，分散单一市场经营风险，提供了新的增长空间。
　　行业下行持续，成本优势减轻亏损风险
　　生猪（外三元价格）在十月下旬小幅回升后再次回落，我们预计下行趋势将会持续。下行周期中政策端的引导下，行业将持续进行产能去化。公司借助其稳健的成本优势以及屠宰、海外业务持续扩张的额外增量，在猪价下行阶段实现相对更小的亏损程度，保持更强的盈利能力与抗风险能力，在产能去化阶段不断巩固竞争优势。
　　盈利预测
　　公司具有较强成本优势，在行业处于领先地位。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为137.52/-27.77/265.80亿元，EPS分别为2.52/-0.51/4.87元，PE分别为19.7/-97.8/10.2倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　发生疫病、生猪价格波动、原材料价格波动、短期需求不足等风险。

　　事件：公司公布2025年三季报，公司2025前三季度实现营业收入1117.90亿元，同比增长15.52%，实现归母净利润147.79亿元，同比增长41.01%。其中单三季度实现营业收入353.27亿元，同比下降11.48%，实现归母净利润42.49亿元，同比下降55.98%。
　　生猪增量降本，成本优势进一步强化。公司25年前三季度合计销售生猪5732.3万头，同比增长27.0%。公司养殖完全成本持续下行，25年9月完全成本已下降至11.6元/kg，相比1月下降1.5元/kg，公司持续降本主要得益于生产成绩的改善和期间费用的下降。未来公司通过疫病防控、育种、营养和智能化等多维度发力，养殖完全成本有望进一步优化。产能方面，公司积极响应国家产能调控的号召，3季度末已将能繁母猪调减至330.5万头。我们预计，生猪供给充足价格磨底阶段还将持续一段时间，落后产能在政策调控和价格低迷驱动下有望加速去化，公司成本优势将进一步凸显。
　　屠宰量大幅提升，单季度实现扭亏。25年1-9月，公司屠宰生猪1916万头，同比增长140%，产能利用率为88%。随着公司产能利用率持续提升、产品结构优化、销售渠道开拓和服务能力提高，公司屠宰业务在第三季度已实现盈利。预计公司未来会稳步推进已规划的屠宰产能落地，屠宰量将维持增长，渠道和产品持续优化下，盈利能力有望进一步增强。
　　审慎经营降负债，海外业务探索推进。25年三季度末公司资产负债率55.5%，若考虑10月份已完成50亿元权益分配，公司年初制定的降负债目标已经超额完成。未来公司仍会坚持审慎经营原则，争取将资产负债率降至50%以下。公司港股上市处于证监会备案环节，正在按照流程推进，本次港股发行募集的资金主要用于拓展公司全球业务。公司积极探索海外业务发展机会，近期公司与BAF越南公司签署合作协议，将在越南建设运营楼房养殖项目，将自身技术与体系复制到海外，为公司创造新的增长点。
　　公司盈利预测及投资评级：我们看好公司作为生猪龙头企业的核心成本优势，预计公司25-27年归母净利分别为170.58、240.91和341.71亿元，EPS为3.12、4.41和6.26元，PE为16、12和8倍，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：公司生猪销售不及预期，生猪价格波动风险，生猪疫病风险等。

　　投资要点：
　　事件：牧原股份发布2025年三季报及投资者关系活动记录表等公告。据公司公告，2025前三季度公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为1117.90/147.79/154.73亿元，同比+15.52%/+41.01%/+37.90%。其中，2025Q3公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为353.27/42.49/47.97亿元，同比-11.48%/-55.98%/-53.62%。公司2025年前三季度经营活动产生的现金流量净额为285.80亿元；截至2025年三季度末，公司资产负债率为55.50%，较二季度末有所下降，负债总额较年初已下降约98亿元。
　　生猪养殖：前三季度生猪出栏量同比增长，成本稳步下降。据公司公告，公司2025年前三季度商品猪出栏5732.3万头，同比+27%，仔猪销量1157万头，同比增长151%。前三季度生猪均价同比下跌情况下，公司业绩稳健增长，主要是由于成本下降下头均盈利提升，且商品猪出栏量有所提升。公司今年9月成本已经降低至11.6元/kg，较1月下降1.5元/kg,生产成本下降来源于生产成绩改善与期间费用摊销下降，公司表示后期将努力做好今年冬季疫病防控，在提升猪群健康水平基础上，通过加强育种、营养、智能化应用等方面持续推进降本工作。生产效率指标方面，2025年9月公司断奶到上市成活率为93%，全程成活率约87%，PSY在29左右，肥猪日增重880g左右，育肥阶段料肉比2.64左右。
　　屠宰肉食：据公司公告，公司前三季度屠宰量1916万头，同比增长140%，产能利用率88%，Q3单季度公司屠宰肉食业务实现盈利，主要得益于产能利用率持续提升、销售渠道不断开拓以及客户服务能力提高以及产品结构优化。长期来看，公司将稳步推进已规划但尚未建设的屠宰产能落地。公司屠宰肉食板块迎来盈利拐点，长期来看，屠宰业务产能利用率稳步提升下，屠宰肉食业绩有望实现稳健增长。
　　投资建议：公司生猪完全成本有望保持优势，α优势下有望体现龙头溢价。随着去产能降重的推进，在能繁母猪调减下，长期来看，有利于生猪价格的稳定。优质产能在行业内仍将保持效率优势，生猪养殖成本预计将继续下降，预计优质猪企在价格相对稳定情况下仍将保持较好的盈利状态。在全产业链的体系下，公司通过养殖端与屠宰端的协同管理，有望实现盈利能力的最大化。随着公司盈利能力的改善，预计公司资产负债表将持续修复，现金流有望持续改善。根据最新季报情况及我们对未来行业趋势的预测，我们预计2025/2026/2027年公司营收分别为1465/1379/1430亿元，2025/2026/2027年归母净利润分别为186/234/289亿元，对应归母净利润增速分别为+4%/+26%/+23%，预计2025/2026/2027年EPS分别为3.41/4.28/5.28元/股。当前股价对应2025-2027年PE分别为14/11/9x，维持“增持”评级。
　　风险提示：生猪疫病大范围爆发风险、生猪价格超预期下跌风险、饲料原料价格波动风险、海外业务拓展不及预期风险、产能调控效果不及预期风险、政策调控影响公司生猪出栏量风险等。

　　事件：公司2025前三季度实现营收1117.90亿元，同比增长15.52%，实现归母净利润147.79亿元，同比+41.01%；公司2025Q3实现营收353.27亿元，同比-11.48%，实现归母净利润42.49亿元，同比-55.98%。
　　成本端优势突出，生猪出栏量稳步增长：2025前三季度公司销售商品猪约5732.3万头，同比增长27%，仔猪约1157.1万头；2025Q3公司销售商品猪1892.9万头，同比+17.2%，仔猪约328万头，同比+116.8%。截至2025年9月末，完全成本降至11.6元/kg左右，较年初下降约1.5元/kg。公司当前场线之间的成本离散度进一步缩小，成本在12元/kg以下的场线出栏量占比超80%，11元/kg以下占比在25%左右，最优秀的场线成本降至10.5元/kg。
　　产能结构维持调整，养殖效率不断改善：截至2025年9月末，公司固定资产达1013.53亿元，同比-5.75%，生产性生物资产达77.42亿元，同比-24.50%；公司响应国家号召，陆续淘汰低产低效母猪。截至2025年9月末，公司能繁母猪存栏为330.5万头。9月公司断奶到上市成活率达93%，全程成活率达87%左右，PSY达29左右，肥猪日增重在880g左右，育肥阶段料肉比在2.64左右，各项生产成绩均处于优秀水平。
　　资产结构持续优化，负债总额显著下降：2025前三季度公司实现经营活动产生的现金流量净额285.8亿元，同比-2.05%；截至2025年9月末，公司资产负债率为55.5%，负债总额较年初下降约98亿元。在国内，公司已完成大规模的产能建设，未来国内部分的资本开支将呈现下降趋势，在国外，公司希望充分把握海外市场的发展机遇，为公司业务开拓新的增长空间。近期，公司与BAF越南农业股份公司签署合作协议，双方将合作在越南建设并运营楼房养殖项目。
　　屠宰产能利用率提升，Q3实现单季度盈利：2025前三季度公司共屠宰生猪约1916万头，同比+140%，产能利用率为88%，今年以来公司屠宰量逐步提升，屠宰肉食业务在第三季度已实现单季度的盈利，公司将把握好春节前的消费旺季，进一步拓展客户群体及销售渠道，提升产品品质与服务质量，争取实现全年扭亏为盈。
　　投资建议：公司作为生猪养殖板块的龙头企业，成本优势显著，注重股东分红回报。我们预计2025-2027年公司EPS分别为3.10、3.71、4.21元，基于2025年11月7日收盘价对应2025-2027年的PE分别为16.1、13.4、11.8，维持“增持”评级。
　　风险提示：动物疫病、畜禽价格大幅波动、原料价格上涨、政策变化。

　　投资要点：
　　事件：牧原股份发布2025年半年报并发布投资者关系活动记录表等公告，据公司公告，2025H1公司实现营收764.63亿元（+34.46%），归母净利润105.30亿元（+1169.77%），扣非归母净利润106.77亿元（+1115.32%）。据wind数据，2025年6月末，公司资产负债率较2024年末略降低2.62pct至56.06%。据公司公告，2025H1公司经营性现金流173.51亿元，较上年同期增长12.13%。公司拟每10股派发现金红利9.32元（含税），占公司2025年上半年归母净利润的47.50%。
　　生猪养殖：生猪出栏量大幅增长，成本稳步下降。公司上半年整体产能释放节奏较快，成本稳步下降。据公司公告，2025年上半年，公司销售生猪4691.0万头，同比增幅达44.8%，其中，商品猪销量3839.40万头，同比增长32.5%，仔猪销量829.10万头，同比增长168%。据公司公告，2025年以来，公司生猪养殖成本稳步下降，7月已降至11.8元/kg。截至2025年6月末，公司能繁母猪343.1万头，公司将积极响应国家能繁母猪产能调控政策，预计年底将进一步降到330万头。后续公司有望通过强化疫病防控、提高种猪育种效率、优化饲料配方以及智能化赋能等举措，改善落后场线的经营业绩，优化各类生产指标，有望达成今年的成本目标12元/kg。
　　屠宰肉食：2025H1业绩显著改善。据公司公告，2025年上半年生猪屠宰量1141.48万头，同比增长110.87%，上半年产能利用率达到78.72%，屠宰经营情况较去年同期显著改善。据公告，后续公司将继续提升已投产屠宰厂的运营效率，提高产能利用率，从市场开拓、渠道建设、人才培养、内部运营管理等方面发力，增强屠宰肉食业务的盈利能力。2024年末公司屠宰产能2900万头/年，重点关注公司通过精细化运营释放存量资产效率，2025年屠宰业务业绩有望显著改善。
　　投资建议：公司生猪完全成本有望保持优势，α优势下有望体现龙头溢价。随着去产能降重的推进，短期猪价预计趋于稳定，在能繁母猪调减下，2026年生猪均价有望上行。优质产能在行业内仍将保持效率优势，生猪养殖成本预计将继续下降，预计优质猪企在2025年仍将保持较好的盈利状态。在全产业链的体系下，公司通过养殖端与屠宰端的协同管理，有望实现盈利能力的最大化。随着公司盈利能力的改善，预计公司资产负债表将持续修复，现金流有望持续改善。我们预计2025/2026/2027年公司营收分别为1464.97/1528.50/1608.10亿元，2025/2026/2027年归母净利润分别为231.96/275.75/293.25亿元，对应归母净利润增速分别为+29.72%/+18.88%/+6.34%，预计2025/2026/2027年EPS分别为4.25/5.05/5.37元/股。当前股价对应2025-2027年PE分别为11.86/9.97/9.38x，维持“增持”评级。
　　风险提示：生猪疫病大范围爆发风险、生猪价格超预期下跌风险、饲料原料价格波动风险、海外业务拓展不及预期风险。

　　事件：公司2025H1实现营收764.63亿元，同比增长34.46%，实现归母净利润105.30亿元，同比+1169.77%；公司2025Q2实现营收404.02亿元，同比增长32.06%，实现归母净利润60.39亿元，同比增长88.24%。
　　生猪出栏量持续增长：2025H1公司销售肉猪4691.0万头，同比+44.8%，其中商品猪3839.4万头，仔猪829.1万头、种猪22.5万头，同比变动分别为+32.5%、+17.7%、-27.9%；2025Q2公司销售肉猪2425.2万头，同比+48.1%，其中商品猪1999.9万头，仔猪414.2万头、种猪11.2万头，同比变动分别为+46.2%、+65.9%、-45.4%。
　　成本下降持续兑现，能繁母猪逐步优化：2025年上半年，公司生产成绩持续改善，生猪养殖成本逐月下降，2025年7月完全成本降至11.8元/kg左右，2025全年的平均成本目标为12元/kg。截至2025年6月末，公司能繁母猪存栏为343.1万头。公司响应国家号召，陆续淘汰低产低效母猪，预计年底能繁母猪将降至330万头。
　　资产负债率稳步下降，注重股东分红回报：2025H1公司实现经营活动产生的现金流量净额173.51亿元，同比增长12.13%；截至2025年6月末，公司资产负债率为56.06%，较年初下降2.62pct。公司高度重视投资者合理回报，2025年6月公司制定2025H1利润分配方案，拟分红总额50.02亿元，占归母净利润的47.50%；同时，2025H1公司股份回购金额为11.1亿元，2025H1公司现金分红及股份回购总额为61.1亿元，占归母净利润的58.04%。
　　屠宰产能利用率快速提升，同比大幅减亏：2025H1公司屠宰生猪1141.48万头，产能利用率达到78.72%，亏损1亿元左右，同比大幅减亏。截至2025年6月末，公司屠宰、肉食业务已在全国20个省级行政区设立70余个服务站。后续公司将继续提升已投产屠宰厂的运营效率，提高产能利用率，通过对养殖端与屠宰端的联动管理，提升价值增益空间。
　　投资建议：公司作为生猪养殖板块的龙头企业，成本优势显著，注重股东分红回报，2025年公司预计出栏商品猪7200-7800万头，仔猪800-1200万头。我们预计2025-2027年公司EPS分别为3.35、4.55、5.00元，基于2025年8月21日收盘价对应2025-2027年的PE分别为15.0、11.0、10.0，维持“增持”评级。
　　风险提示：动物疫病、畜禽价格大幅波动、原料价格上涨、政策变化。