2023年猪价低迷，公司业绩陷入亏损。2023年公司营业总收入1108.61亿元，同比下跌11.19%，归母净利润亏损42.63亿元，上市首亏；2024Q1营业总收入262.72亿元，同比增长8.57%，归母净利润亏损23.79亿元。2023年，公司销售生猪6381.6万头，其中商品猪6226.7万头（包括向全资子公司牧原肉食及其子公司合计销售1326.6万头），仔猪136.7万头，种猪18.1万头；2023年公司屠宰生猪1326万头，销售鲜、冻品等猪肉产品140.5万吨。2023年公司各项主要生产指标较2022年均有改善，公司2023年全年平均商品猪完全成本约15元/kg左右。
　　2024Q1生产指标持续优化。2024年一季度，公司销售生猪1601.1万头，其中，销售商品猪1530.7万头，仔猪59.7万头，种猪10.7万头。由于冬季疫病及春节销售的影响，2024年1-2月生猪养殖完全成本阶段性上升至15.8元/kg，3月成本已经下降至15.1元/kg。未来随着猪群健康水平的提升，各项生产指标也将逐步改善，养殖成本有望进一步下降。当前公司生猪养殖产能在8000万头/年左右，截至2024年3月末，能繁母猪存栏为314.2万头。据公司公开披露的调研活动信息（20240428），结合目前的生产经营规划，公司预计2024年全年生猪出栏区间为6600-7200万头。
　　盈利预测和投资评级
　　近期猪价有同比上涨趋势，我们预计今年下半年猪价中枢不断上移，公司盈利能力有望继续改善，因此我们调整公司业绩，预计2024-2026公司营收为1356.71/1501.09/1418.42亿元，归母净利润为130.12/242.92/144.44亿元，对应PE分别18/10/17倍，公司作为行业龙头企业，出栏量稳定增长，我们看好后续公司业绩同比修复，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　饲料原料价格波动风险；生猪养殖中的疫病及价格波动风险；猪价上涨不及预期的风险；消费复苏不及预期的风险；养殖疾病的风险；公司业绩不及预期的风险等。

　　Q1头均亏损同比加深，维持“买入”评级
　　牧原股份发布2023年报及2024年一季报。2023年实现营收1109亿元（yoy-11%），归母净利-42.63亿元（yoy-132%）；其中Q4实现营收279亿元（yoy-37%，qoq-10%），归母净利-24.21亿元（yoy-121%，qoq-358%）。2024年Q1实现营收263亿元（yoy+8.57%、qoq-5.81%），归母净利-23.79亿元（yoy-99%、qoq+1.74%）。我们预计公司2024/25/26年归母净利润179/399/368亿元，对应BVPS为14.76/21.86/28.39元，参考可比公司Wind一致预期2024年3.43xPB，考虑到公司龙头优势稳固、持续降本增效，我们给予公司24年3.53xPB，目标价52.10元，维持“买入”评级。
　　出栏增速放缓，24Q1头均亏损同比加深
　　2023年公司出栏生猪6382万头、同比+4.27%，出栏增速有所放缓。收入及盈利下滑主要受猪价同比下滑近20%影响，我们估算2023年头均亏损约50~100元、商品猪完全成本约14.8~15.2元/公斤。同时，公司2023年屠宰生猪1326万头、同比+80%，但经营状况或仍有待改善，我们估算2023年屠宰头均亏损约50~80元、同比基本持平。23Q4和24Q1，公司分别出栏生猪1681万头和1601万头，受成本影响、24Q1生猪头均亏损仍未收窄，我们估算两个季度头均亏损均在110~150元左右、完全成本分别约14.8~15.2元/公斤和15.4~15.8元/公斤；同比来看，在猪价同比下滑、商品猪完全成本抬升的双重压力下，公司24Q1头均亏损明显加深。公司24Q1完全成本抬升主要受冬季疫病影响等导致。
　　24Q2猪价有望企稳回升，产能去化或超预期
　　国内能繁母猪存栏在23H2呈现加速去化趋势并在24Q1延续去化，或有望带动猪周期在2024年反转、生猪养殖行业进入较为持续的盈利期。同时，现金流压力下，能繁母猪产能去化或滞后于猪价反弹、母猪产能或延续去化，有望驱动周期反转高度及持续性超预期。
　　2024预计出栏6600~7200万头、同比+3%~13%，成本持续拓潜
　　2024年，公司预计出栏生猪6600~7200万头、同比增长约3%~13%。公司资金方面压力或不大，在猪价持续偏弱运行背景下，公司加强现金流管理，2023年及24Q1公司经营活动产生的现金流量净额分别约99亿和51亿元。成本方面，降本拓潜仍是公司目前生猪养殖业务主要议题。冬季疫病发病高峰已于2023年12月结束，随着公司生产管理逐步回归正轨、叠加饲料原料成本下降以及费用摊销下降等，公司3月的养殖完全成本已有明显改善。我们预计公司成本挖潜空间仍足，2024年14元/公斤目标可实现性较强。
　　风险提示：生猪出栏量不达预期，猪价不达预期，爆发大规模动物疾病等。

　　公司公告2024年一季报。
　　2024年一季度公司实现营业收入262.7亿元，同比增长8.57%；归母净利润-23.8亿元，同比减少98.56%；扣非归母-23.9亿元，同比减少90.62%。
　　生产成本逐月下降，全年冲击14元/kg成本目标。2024年一季度公司出栏量合计1601.1万头（其中仔猪59.7万头、种猪10.7万头），同比+16%，我们测算商品猪均价14.0元/kg，完全成本15.4元/kg。公司成本的持续下降主要来源于生产成绩的提升。
　　由于冬季疫病造成养殖成绩下降以及春节期间有效销售天数少，2024年1-2月生猪养殖完全成本阶段性上升至15.8元/kg。公司3月以来猪群疫病影响逐步降低，伴随着生产成绩改善和饲料价格下降，3月公司完全成本已经下降至15.1元/kg。公司希望于2024年三季度或四季度达成14元/kg的成本目标，全年平均实现14.5元/kg成本目标，相对2023年15元/kg的成本下降0.5元/kg，其中饲料降价贡献约0.3元/kg，生产管理改善预计贡献约0.3元/kg。
　　产能储备充足，经营稳健增长。产能方面，截止2024年3月底，公司能繁母猪数量为314.2万头，较2023年12月末增长0.4%，4月底或将达到318万头-320万头，公司为2024年全年设定的出栏量目标为6,600-7,200万头，同比增长3.4%-12.8%。资本开支方面，2024年一季度资本开支为48亿元，主要用于支付已完工结算部分，预计2024年资本开支在100亿元左右，其中30亿元用于维修改造，剩余部分用于已完工项目的结算。现金流方面，公司资金储备充足，2024年一季度公司货币资金230.24亿元，较2023年末增长18.5%，资产负债率63.59%，较2023年末增长1.48pct，我们认为系公司在周期低迷时储备低息借款所致。
　　屠宰量保持增加，运营效率不断提升。
　　2024年一季度公司屠宰生猪293.6万头，同比增加18%，截至目前共投产10家屠宰厂，投产屠宰产能2,900万头/年。2023年，公司产能利用率已提升至46%，伴随屠宰产能利用率提升，公司屠宰业绩有望持续改善。
　　投资建议。结合公司2024年一季度成本表现和2023年年报财务数据，我们调整2024-2025年、引入2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为147.1亿元、244.6亿元、307.6亿元，同比分别+445%、+66.3%、+25.8%，当前对应2024、2025年PE分别16.5x、9.9x。公司继续保持大规模出栏水平下的成本领先地位，有望在周期反转下充分兑现业绩，维持“买入”评级。
　　风险提示：发生重大疫病的风险、生猪价格波动的风险、原材料价格波动的风险、现金流风险、食品安全风险。

　　行业龙头成本优势显著，周期反转阶段业绩兑现度高，维持“买入”评级
　　公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年营收1108.61亿元（-11.19%），归母净利润-42.63亿元（-132.14%），其中单Q4营收278.92亿元（-36.68%），归母净利润-24.21亿元（-120.60%）。
　　2024Q1营收262.72亿元（+8.57%），归母净利润-23.79亿元（-98.56%）。公司成本控制行业领先，伴随猪周期逐步反转，公司业绩有望迎来兑现，鉴于行业未来周期波动趋势收窄，我们下调公司2024-2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为248.07/353.38/213.66（2024-2025年原预测分别为265.87/448.32）亿元，对应EPS分别为4.54/6.47/3.91元，当前股价对应PE为9.8/6.9/11.4倍。公司为行业龙头成本优势显著，周期反转阶段利润兑现度高，维持“买入”评级。
　　公司生猪养殖成本优势显著，出栏稳健向上业绩兑现度高
　　2023年公司生猪养殖实现营收1082.24亿元（-9.62%），全年生猪出栏6381.5万头（+4.27%），其中商品猪/仔猪/种猪分别出栏6226.7/136.7/18.1万头，全年完全成本约15元/公斤。2024Q1生猪养殖营收257.1亿元（+10%），生猪出栏1601.1万头（+16%），其中商品猪/仔猪/种猪分别出栏1530.7/59.7/10.7万头。截至2024年3月末，公司能繁存栏314.2万头，生猪完全成本15.1元/公斤。公司已有养殖产能约8000万头/年，预计2024年生猪出栏6600-7200万头，2024Q3完全成本降至14元/公斤。公司养殖成本优势显著，周期反转阶段业绩兑现度高。
　　公司资金充裕，屠宰业务亏损收窄养屠协同发展
　　2023年公司屠宰肉食业务实现营收21.86亿元（+48.54%），生猪屠宰量1326万头（80.11%），产能利用率由2022年25%提升至46%，头均亏损降至70元。截至2023年末，公司投产屠宰产能2900万头/年。2024Q1公司账面货币资金230.24亿元，经营性净现金流入50.67亿元。公司屠宰业务亏损收窄养屠协同发展，资金充裕经营安全稳健。
　　风险提示：动物疫病发生不确定性，猪价异常波动，公司成本不及预期等。

　　2023年亏损42.6亿元，2024Q1亏损23.8亿元
　　公司公布2023年报和2024年一季报：2023年实现收入1108.6亿元，同比下降11.2%，归母净利润亏损42.6亿元；2024Q1实现收入262.7亿元，同比增长8.6%，归母净利润亏损23.8亿元，2023Q1归母净利润亏损11.98亿元。
　　23年养殖完全成本降至15元/公斤，24年均成本目标14.5元/公斤
　　2023年，公司生猪出栏量6381.6万头，同比增长4.3%，公司生猪业务收入1082.17亿元，同比下降9.6%。2023年公司生猪养殖完全成本均值约15元/公斤，较2022年下降0.7元/公斤，若剔除原料价格影响，较2022年下降0.9元/公斤。公司养殖成本下降主要得益于养殖效率提升，2023年公司年均存活率85%，较2022年提升3.7个百分点，2023年平均料肉比2.82，较2022年下降0.17。
　　2024Q1，公司生猪销量1601.1万头，同比增长15.6%，1-2月、3月商品猪销售均价分别为13.84元/公斤、14.24元/公斤。受冬季疫病及春节销售影响，2024年1-2月公司生猪养殖完全成本阶段性上升至15.8元/公斤，3月成本已经降至15.1元/公斤，3月成本下降来自于生产成绩改善、饲料价格下降及出栏量增加带来的期间费用摊销减少。2024年公司全年平均成本目标为14.5元/公斤，在降本规划中，饲料价格下降贡献约0.3元/公斤，疫病防控等生产管理改善贡献约0.3元/公斤。
　　2024年计划出栏生猪6600-7200万头，屠宰肉食提升产能利用率
　　目前，公司生猪养殖产能约8,000万头，3月末能繁母猪存栏314.2万头，公司计划2024年生猪出栏量6600-7200万头。受疫病影响的场线逐步恢复稳定，4月底公司能繁母猪存栏量或达到318-320万头。2023年，公司屠宰生猪1,326万头，同比增长80%，屠宰肉食业务产能利用率46%，较2022年提升21个百分点，头均亏损降至约70元，2024年，公司屠宰肉食板块将会持续开拓市场和渠道，加强人员培养，进一步提升产能利用率。
　　生猪逻辑转向猪价反转，出栏均重、南方暴雨影响周期高度
　　2022年12月-2024年3月，官方能繁母猪产能去化约9%，市场逻辑已从产能去化转向猪价反转。今年以来，生猪价格明显强于市场预期的原因是，2023Q4北方疫情造成生猪提前出栏，春节前大体重猪集中出栏造成节后大体重猪相对短缺，标肥价差、压栏、二次育肥对猪价形成支撑。从当前时点看，生猪均重变化、南方暴雨天气对疫情的影响，将影响本轮猪周期价格高度。
　　投资建议
　　我们预计2024-2026年公司生猪出栏量分别为7100万头、7500万头、9000万头，同比分别增长11.3%、5.6%、6.7%；育肥猪出栏量分别为6938万头、7238万头、7816万头，同比分别增长11.4%、4.3%、8.0%；主营业务收入分别为1348.95亿元、1541.78亿元、1565.99亿元，归母净利分别为115.71亿元、243.35亿元、187.32亿元，同比分别增长371.4%、110.3%、-23%，归母净利润前值2024年104.14亿元、2025年395.33亿元，本次调整幅度较大的原因是，修正了24-25年生猪出栏量和猪价预期。公司作为我国最大的生猪养殖企业，成本在所有上市猪企中有很强的竞争力，我们维持公司“买入”评级不变。
　　风险提示
　　疫情失控；猪价大跌。

　　事件：牧原股份发布生猪销售简报，2023年12月公司销售生猪663万头，销售收入103亿元。售价方面，2023年12月商品猪价格环比下降，销售均价为13.42元/公斤，环比下降2.04%。全年来看，公司生猪销量为6382万头，同比增长4.3%，生猪销售收入为1082亿元，同比下降9.6%。
　　生猪出栏量完成目标，能繁母猪存栏量稳步增加。公司2023全年出栏6382万头，同比+4%，此前公告出栏目标为6250~6400万头，出栏量完成目标。伴随猪价持续低迷，预计公司单月养殖亏损环比加剧。4Q23末公司能繁母猪存栏313万头，较3Q23末增加4%、同比增加11%。
　　屠宰量大幅提升，屠宰产能利用率逐步提升。2023年全年，公司屠宰生猪1326万头、同比增长80%，屠宰产能利用率较2022年明显提升。截至2022年末，公司拥有屠宰产能2900万头/年，公司预计达到盈亏平衡的产能利用率在50%，未来随着公司逐步增加产能利用率，公司屠宰业务有望在2024年实现扭亏为盈，逐步开始为公司整体贡献利润。
　　猪价旺季不旺，产能持续去化。根据调研，2023年腌腊旺季猪肉消费量有较为明显的减少，生猪价格旺季不旺。结合目前生猪供给量大，以及2023年国庆及元旦前的猪价表现，我们预计年前的猪价反弹幅度有限、行业或将继续亏损。参考1H23能繁母猪存栏量降幅较小，且1-3Q23行业投苗量较高，我们预计未来1-2个季度生猪供给压力仍然较大。目前看来，能繁母猪产能去化趋势加深，根据行业数据，12月规模场能繁母猪存栏量环比减少2.02%，同比减少5.45%，2023年12月较1月能繁减少5.30%。我们预计2Q24之后有望出现猪周期的底部拐点。
　　投资建议及盈利预测。我们预计公司2023/24/25年营收分别为1128/1302/1586亿元（前值为1285/1487/1705亿元），归母净利润分别为-37/111/218亿元（前值为56/170/239亿元），对应BVPS分别为5.56/5.89/5.34。基于可比公司估值平均PB水平在3.07倍左右，考虑到公司的养殖规模持续扩张，成本控制能力领先行业，结合公司历史估值水平情况，我们给予公司2024年4倍PB水平，对应目标价为56.81元（原目标价46.54元，2024年15倍PE，+22%），维持“优于大市”评级。
　　风险提示：猪肉价格波动、食品安全风险、生猪出栏量不及预期。

　　公司发布2023年三季报，23Q1-3营业收入829.69亿元，同比+2.72%；归母净利润-18.42亿元，同比-221.82%。对应23Q3营业收入311.00亿元，同比-14.81%；归母净利润9.37亿元，同比-88.57%。受益于生猪价格回升以及公司养殖成本持续下降，三季度环比实现扭亏为盈，其中Q3单季度养殖板块盈利14亿元左右，屠宰肉食板块亏损2.5亿元左右。
　　出栏量稳步增长，养殖成本持续优化。23Q1-3公司累计销售生猪4700.9万头，同比+3.95%，其中商品猪、仔猪、种猪分别为4555.5万头，131.1万头、14.3万头；23Q3单季度累计销售生猪1674.4万头，同比+20.10%，环比+1.98%，其中商品猪、仔猪、种猪分别为1647.7万头、22.0万头、4.6万头。产能方面，截至23年9月底，公司能繁母猪存栏300.9万头，生猪产能支撑了未来出栏量稳步增长，23年全年有望顺利实现生猪6500-7100万头的出栏目标。公司养殖成本持续优化，23Q1-3生猪养殖平均成本15.0元/kg，其中，Q1、Q2、Q3平均成本分别为15.7元/kg、15.0元/kg、14.5元/kg，呈现逐步下降趋势，公司猪群生产指标提升明显，全年平均日增重高于800g，全程成活率为86%，料肉比为2.86。随着公司在生产管理方面持续发力，养殖成本仍有进一步下降空间，明年有望降至14元/kg以下。
　　生猪产业链延伸持续推进。23Q1-3公司累计屠宰生猪913万头，同比+80%；23Q1-3头均亏损在60元左右，去年头均亏损超100元，头均屠宰亏损较去年有明显改善。23Q3单季度累计屠宰生猪361万头，产能利用率已接近50%。截至目前，公司在中原、东北等区域共投产10家屠宰厂，屠宰产能2900万头/年。随着未来销售渠道不断拓展，产能利用率进一步提升，公司屠宰板块有望实现扭亏为盈。
　　投资建议：预计2023、2024、2025年公司归母净利润分别为11.4亿元、134.9亿元、202.6亿元，同比分别增长-91%、1083%、50%，当前股价对应PE分别为180、15、10倍。维持增持评级。
　　风险提示：生猪价格波动风险，突发疾病风险。

　　公司业绩符合预期，Q3环比扭亏为盈。根据公司公告，2023年前三季度实现总营收829.69亿元，同比+2.72%；归母净利润亏损18.42亿元，同比下降33.54亿元；扣非后归母净利润亏损17.16亿元，同比下降30.16亿元；经营性现金流量净额为66.88亿元，同比-32.17%。其中，23Q3公司营收为311.00亿元，同比-14.81%；归母净利润9.37亿元，同比-88.57%，环比扭亏为盈。2023年7、8月份，猪价迎来阶段性反弹，带动公司23Q3业绩扭亏为盈，受到2022年同期猪价较高的原因，导致23Q3净利润同比大幅下降。
　　生猪出栏同比增长，能繁母猪持续去化。2023年前三季度，猪价整体表现疲软，养殖行业亏损严重。根据博亚和讯数据，23Q3全国生猪均价16.02元/公斤，同比-28.76%，环比+11.49%。从产能情况来看，生猪、能繁母猪存栏处于相对高位，市场上生猪供应充足。根据农业农村部数据，2023年前三季度全国共出栏生猪5.37亿头，同比+3.25%；其中，23Q3出栏生猪1.62亿头，同比+4.74%，同比增速较Q2扩大。截至2023年9月末，全国能繁母猪存栏量为4240万头，较2022年末下降3.42%，但是仍高于农业农村部正常保有量。目前，能繁母猪产能仍处于去化阶段，预计反应至2024年生猪出栏数据，2024年猪价平均水平有望高于2023年。
　　公司养殖成本持续优化，屠宰板块产能释放。2023Q1-3公司共出栏生猪4,700.9万头，同比+3.95%；实现销售收入807.19亿元，同比+5.09%；养殖板块净利润亏损约11亿元。23Q3公司出栏生猪1,674.5万头，养殖板块盈利14亿元左右。2023Q1-3公司生猪养殖平均成本为15.0元/kg；其中，9月生猪养殖完全成本约为14.7元/kg，较2022年末下降0.8元/公斤。在领先的养殖模式和突出的管理优势作用下，2024年公司致力于将成本降至14元/公斤以下。2023Q1-3公司屠宰生猪913.09万头，实现营业收入152.20亿元，净利润亏损6亿元左右，头均屠宰亏损较去年有了明显改善。其中，23Q3公司月度屠宰量在110万头左右，产能利用率接近50%，未来屠宰板块产能利用率将进一步提升，有望同养殖业务形成协同效应，提高公司产品附加值。
　　公司核心人员增持加强市场信心，共创制激发员工潜力。根据公司公告，公司实控人及核心人员拟增持公司股份，合计增持金额为15-22亿元之间，充分展示了对公司支持的决心以及对公司长期发展的坚定信心，有利于保障公司持续稳定健康地发展，同时亦有利于向市场以及中小股东传递积极信号。关于共创制，首先，共创制是公司内部管理机制的创新，不改变原有养殖模式，不改变与员工原有劳动关系，是为了推广优秀员工的养殖经验，进一步挖掘成本下降空间；其次，共创制是承包制的延续，是公司在养殖模式上的微创新。公司以内部管理机制的创新来调动员工积极性，从已结算批次来看，员工所饲养批次的生产成绩及收入均有提升。量化来看，已推行共创制的养殖单元在1,500个左右，占公司全部养殖单元的比例约1%，对公司整体影响甚微。
　　维持公司“增持”评级。考虑到猪价波动情况，下调公司2023年、上调2024/2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润43.30/175.54/207.86亿元（前值为85.77/170.16/179.15亿元），EPS分别为0.79/3.21/3.80元，对应PE为47.09/11.62/9.81倍。根据生猪养殖行业可比上市公司平均市盈率，给予公司2024年12XPE，目前公司估值仍处于合理区间。考虑到公司龙头企业的规模优势和屠宰板块的业绩增长空间，维持公司“增持”的投资评级。
　　风险提示：猪价大幅波动、饲料原料价格上涨、动物疫病、行业产能去化不及预期等。