事件
　　中矿资源发布2025年年报：公司2025年实现营业收入65.45亿元，同比+22.02%；归母净利润4.58亿元，同比-39.54%；扣非净利润为4.14亿元，同比-31.26%。公司2025Q4实现营业收入17.27亿元，同比-3.76%；归母净利润2.53亿元，同比+19.98%；扣非净利润2.92亿元，同比+56.07%。
　　投资要点
　　锂盐业绩受益于价格回暖，铯铷盐量价齐跌
　　（1）锂盐：2025年产量为3.74万吨，同比-14.46%；销量为3.95万吨，同比-7.39%。
　　售价及成本方面，2025年锂盐营业收入31.99亿元，同比+2.22%；平均售价同比增加10.38%；平均销售成本同比增加2.55%。
　　（2）铯铷盐：2025年产量为622.66吨，同比-35.17%；销量为1555.06吨，同比-8.11%。
　　售价及成本方面，2025年铯铷盐营业收入11.25亿元，同比-19.34%；平均售价同比下降12.22%；平均销售成本同比增加4.88%。
　　锂矿资源增储显著，锂盐产能稳步提升
　　目前，中矿资源合计拥有418万吨/年选矿产能和7.1万吨/年电池级锂盐产能。
　　公司所属津巴布韦Bikita锂矿区拥有200万吨/年锂辉石生产线和200万吨/年透锂长石选矿生产线，分别年产约30万吨锂辉石精矿和30万吨化学级透锂长石精矿，保障了公司锂盐业务的原料自给率。自2022年收购该矿山以来，公司连续完成了四次增储工作，累计探获的矿石资源量由2941.40万吨增长至14143.47万吨，碳酸锂当量由84.96万吨增长至343.41万吨。加拿大Tanco矿山现有18万吨/年处理能力的锂辉石采选系统，现采用地下开采方式，公司正积极推进地下转露天开采工作。在露天开采方案下，该矿山保有原地锂14.06万吨，折合34.73万吨碳酸锂当量。
　　公司所属江西中矿锂业原有的2.5万吨/年和3.5万吨/年生产线均为电池级碳酸锂和电池级氢氧化锂的柔性生产线。2025年6月，江西中矿锂业对2.5万吨/年锂盐生产线进行综合技术升级改造，产能提升至3万吨/年，已于2026年1月2日建成投产。此外，公司所属江西中矿新材拥有6000吨/年电池级氟化锂产能。
　　铯资源禀赋优越，铯铷业务龙头地位稳固
　　中矿资源是全球铯铷盐行业的龙头企业，具备开采、加工、精细化工产品的生产和提供产品技术服务的一体化能力。拥有世界主要高品质铯资源（加拿大Tanco矿山，津巴布韦Bikita矿山）、全球两大生产基地（加拿大温尼伯、中国江西省新余市）和甲酸铯回收基地（英国阿伯丁、挪威卑尔根）。其中公司所属加拿大Tanco矿山是全球现有在产的唯一以铯榴石为主矿石的矿山，在露天开采方案下合计保有品销量747干吨，另实现甲酸铯产品销量2210bbl，折合铯金属502吨。
　　铜、镓锗项目按计划推进，即将陆续投产
　　（1）赞比亚Kitumba铜矿：Kitumba铜矿主采区累计探获的保有铜矿产资源量为2790万吨，铜金属量61.40万吨，铜平均品位2.20%。2024年，中矿资源收购Kitumba铜矿65%的股权，并于年底启动投资建设采选冶一体化项目，采选工程项目设计规模为原矿350万吨/年。采矿、选矿厂工程已于2025年3月、7月开工建设，尾矿库工程、取水工程于2025年11月、12月启动建设，目前正在稳步推进中。公司力争2026年三季度推进该项目投产。
　　（2）纳米比亚Tsumeb冶炼厂：2024年8月，中矿资源收购Tsumeb冶炼厂98%的股权，并于2024年底启动投资建设20万吨/年多金属综合循环回收项目。项目处理的主要原料为Tsumeb冶炼厂拥有的含锗、镓、锌等有价金属锗锌渣，锗锌渣的设计处理规模为20万吨/年（干基）。主要产品为锗锭、工业镓、锌锭等，设计产能为锗锭33吨/年、工业镓11吨/年、锌锭1.09万吨/年。2025年12月15日，一期火法冶炼工艺工程（锗锌渣的处理能力为8万吨/年）已经建设完毕并成功点火试生产运营，目前二期湿法项目已正式启动，预计2027年投产。
　　盈利预测
　　我们预测公司2026-2028年营业收入分别为121.68、158.68、182.18亿元，归母净利润分别为30.07、36.62、39.17亿元，当前股价对应PE分别为20.0、16.4、15.3倍。
　　锂盐价格底部反弹，此外公司布局的铜板块及镓锗小金属板块将于2026年逐步释放产能。我们预计公司业绩继续增长，因此维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　1）全球锂盐湖及锂矿投产超预期；2）锂电池需求不及预期；3）公司锂矿开采进度不及预期；4）地缘政治冲突导致的货物运输风险；5）汇率波动风险；6）安全环保及自然灾害风险等。

　　业绩
　　公司发布2025年财报及26Q1业绩预告。2025年公司营收65.5亿元，同比+22.0%，归母净利润4.6亿元，同比-39.5%，扣非归母净利润4.1亿元，同比-31.3%。单季度看，25Q4营收17.3亿元，同比-3.8%，环比+11.3%，归母净利润2.5亿元，同比+20.0%，环比+120.2%，扣非归母净利润2.9亿元，同比+56.1%，环比+154.9%。26Q1公司预计归母净利润5.0-5.5亿元，按中值计算同比+289.6%，环比+110.0%，扣非归母净利润4.5-5.0亿元，按中值计算同比+1011.6%，环比+63.8%。
　　锂业务营收增长，毛利提升明显
　　2025年度，尽管受到锂盐产品市场价格波动的影响，公司锂业务板块仍突现营业收入32亿元，同比上涨2.22%，同时，公司采取的一系列降本增效措施初见成效，锂电新能源材料板块营业成本同比降低5.03%，使得该板块毛利同比增加1.98亿元，毛利率同比上升约6个百分点。
　　战略目标明确，多金属布局取得新进展
　　根据公司公告，在锂电新能源业务方面，公司力争2年内自有锂矿提锂产能达到10万吨LCE/年以上，5年内自有锂矿提锂产能达到15万吨LCE/年以上;在铜矿产资源业务方面，公司力争2年内铜金属产能达到5万吨/年以上，5年内铜金属产能达到10万吨/年以上;在固体矿产勘查和矿权开发方面，公司短期内重点推进津巴布韦Bikita锂铯钽矿项目、加拿大Tanco锂铯钽矿项目、赞比亚卡森帕铜铁金矿项目、赞比亚Kitumba铜矿项目、乌干达EL00687锂铯钽矿项目、赞比亚卡布韦西Sebembere锌矿等重点项目的增储工作;公司的长远目标是推进自有矿权的价值转化，并在全球范围内持续获取优质矿产资源并适时开发。
　　投资建议
　　我们预计2026-2028年公司归母净利润为27.86、40.68、43.79亿元，2026-2028年对应PE分别为22、15、14倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　公司新增产能建设不及预期；下游需求不及预期；原材料价格波动超预期；行业竞争加剧

　　事件：1）公司公告2025年年报，实现营收65.45亿元，同比增长22.02%；归母净利润4.58亿元，同比下降39.54%；扣非后同比下降31.26%。2）公司公告2026Q1业绩预告，预计实现归母净利润5.00-5.50亿元，同比增长270.97%-308.07%；扣非后增长953.05%-1070.06%。
　　2025年业绩符合预期，经营性净现金流状况良好。根据公司于2026年4月10日公告的投资者关系活动记录表内容，1）锂盐产量为3.74万吨、销量为3.95万吨，实现收入31.99亿元，同比增长2.22%；毛利率为24.40%，同比提升5.77个百分点；2）铯铷盐精细化工品产量为623干吨、销量为747干吨，另实现甲酸铯产品销量2210bbl，折合铯金属502吨。实现收入11.25亿元，同比下降19.34%；毛利率为74.07%，同比下降4.23个百分点。3）铜：Kitumba铜矿采选冶一体化项目稳步推进，力争2026Q3投产。2025年，公司对该项目矿权范围内的H靶区和K靶区进行找矿勘查，合计提交铜矿资源矿石量864万吨，铜平均品位0.69%，铜金属量6万吨。4）锗：纳米比亚20万吨/年多金属综合循环回收项目一期顺利点火，二期湿法项目已正式启动，预计2027年投产。经营性净现金流为16.02亿元，同比增长220.34%，主要得益于公司加大应收账款回收力度及加快库存周转。公司年末货币资金余额50.32亿元，为逆周期下资本开支和发展提供坚实保障。
　　储能和动力电池需求拉动锂价上涨+Tsumeb冶炼厂减亏，2026Q1业绩高增长。根据公司公告的2026Q1业绩预告，预计实现归母净利润5.00-5.50亿元，同比增长270.97%-308.07%；扣非后归母净利润为4.50-5.00亿元，同比增长953.05%-1070.06%。增长主要来自于：下游储能、动力电池需求增长推动，锂盐产品市场价格较上年同期显著增长；同时公司所属纳米比亚Tsumeb冶炼厂与上年同期相比减亏。
　　盈利预测：考虑到公司业绩释放，我们调整公司2026-2028年EPS分别为4.26、6.52、8.11元，对应PE分别为18、12、10倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：碳酸锂价格波动、铜项目进展不达预期、小金属价格波动等。

　　事件：公司发布2025年年报及26Q1业绩预告。1）业绩：2025年营收65.5亿元，同比+22.0%，归母净利润4.6亿元，同比-39.5%，扣非归母净利润4.1亿元，同比-31.3%。单季度看，25Q4营收17.3亿元，同比-3.8%，环比+11.3%，归母净利润2.5亿元，同比+20.0%，环比+120.2%，扣非归母净利润2.9亿元，同比+56.1%，环比+154.9%。26Q1公司预计归母净利润5.0-5.5亿元，按中值计算同比+289.6%，环比+110.0%，扣非归母净利润4.5-5.0亿元，按中值计算同比+1011.6%，环比+63.8%，业绩环比大幅上涨主要由于锂价上涨明显；2）分红：2025年拟每10股派发现金红利5.0元（含税），合计现金分红3.6亿元（含税），分红率78.8%。
　　锂：锂价上涨，26Q1业绩贡献明显增加。1）量：2025年锂盐产量3.7万吨，同比-14.5%，销量3.9万吨，同比-7.4%；2）价：2025年国内碳酸锂市场价7.5万元/吨，同比-16.6%，其中25Q4市场价8.9万元/吨，环比+21.2%。26Q1国内碳酸锂市场价14.9万元/吨，环比+68.5%；3）利：2025年公司多举措降本，锂业务毛利同比增加2.0亿元，毛利率提升至24.4%，同比增加5.8pct。26Q1公司业绩增幅显著，主要由于锂价上涨，锂盐板块业绩贡献大幅增加。
　　铯铷：销量有所下滑，盈利能力保持高位。1）量：2025年铯铷精细化工销量747吨，同比-11.5%，甲酸铯销量2210bbl，同比-4.7%，铯铷产品销量有所下滑；2）营收&毛利：2025年营收11.3亿元，同比-19.3%，毛利降至8.3亿元，我们预计主要由于销量下降，毛利率74.1%，同比-4.2pct，盈利能力保持高位。
　　铜锗项目按计划推进，期待26年产能释放。1）铜：2024年完成对赞比亚Kitumba铜矿65%股权的收购，规划6万吨一体化铜产能，采矿、选矿工程分别25年3月、7月开工建设，尾矿库、取水工程分别于25年11月、12月启动建设，项目按计划如期推进中，公司规划26年投产。同时公司规划五年内铜金属产能达到10万吨/年；2）锗：2024年8月完成对纳米比亚Tsumeb项目98%股权收购，尾渣中镓锗资源丰富，规划33吨锗、11吨镓、1.09万吨锌年产能，25年12月一期火法产线点火试生产，26年公司将推进火法二期及湿法产线建设。
　　资源勘探：公司发布2026年资源勘探预算，拟计划投资0.8亿元用于津巴布韦Bikita锂铯钽矿、加拿大Tanco锂铯钽矿、赞比亚卡森帕铜铁金矿、赞比亚Kitumba铜矿、乌干达EL00687锂铯钽矿、赞比亚卡布韦西Sebembere锌矿等6个自有矿权以及拟收购矿权项目的勘查工作，进一步增加资源储备，保障未来长期发展。
　　投资建议：锂行业供需格局向好，公司自有矿产能规模大，锂业务利润贡献有望大幅提升，铯铷资源优势稳固，铜矿、锗项目投产在即，或将成为新的业绩增长点，我们预计公司2026-2028年归母净利34.1、65.6和80.3亿元，对应4月10日收盘价的PE为16、9和7倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：锂需求不及预期，项目进度不及预期，津巴出口政策不及预期。

　　投资要点
　　业绩符合预期：公司25年营收65.5亿元，同比+22%，归母净利4.6亿元，同比-39.5%，扣非净利4.1亿元，同比-31.3%，毛利率25.5%，同比-7.3pct，归母净利率7.0%，同比-7.1pct；其中Q4营收17.3亿元，同环比-3.8％/11.3％，归母净利2.5亿元，同环比20%/120.2％，扣非净利2.9亿元，毛利率41.6%，同环比14.3/18.4pct，归母净利率14.7%。并预告26Q1归母净利5-5.5亿元，同比+271~308%，环比+97~117%，中值5.25亿元；扣非净利4.5-5亿元。
　　锂价上行盈利弹性可期、津巴出口恢复在即：公司25年锂盐相关收入32亿，同比+2%，销量3.9万吨，同比-7%，产量3.7万吨，同比-14%，去库0.2万吨，对应均价8万/吨，单吨成本6万/吨左右，毛利率24%。其中25Q4销量0.8万吨，预计单吨利润2.5-3万，套保亏损0.4亿，合计碳酸锂利润贡献1.8亿。26Q1碳酸锂均价15万/吨，我们预计公司单吨利润7万，出货量0.8万吨，套保亏损1.5亿，合计贡献约4亿利润。展望全年，碳酸锂价格维持高位15万/吨+，津巴出口近期将恢复，公司锂盐出货量预计6万吨，可贡献30亿左右利润。
　　铯铷业务25H2收入增速放缓、铜等新业务未来空间可期。25年公司铯铷业务收入11亿，同比-19%，其中25H2收入3.5亿，同环比-62%/-54%，主要受美国关税影响，需求下降；25年毛利率74%，同比-4pct，我们预计25年全年铯铷贡献4.5亿利润，26Q1贡献0.6亿，全年预计贡献4亿利润。铜冶炼方面，公司持有赞比亚Kitumba铜矿项目65%股权，冶炼项目设计产能为阴极铜6万吨/年，我们预计26年有望投产，27年开始贡献利润。
　　库存下降、现金流亮眼：公司25年期间费用7.8亿元，同6.8%，费用率11.9%，同-1.7pct，其中Q4期间费用2.3亿元，同环比224%/-9%，费用率13.6%，同环比9.5/-3pct；25年经营性净现金流16亿元，同220%，其中Q4经营性现金流11.1亿元，同环比66%/32%；25年资本开支10.6亿元，同5.2%，其中Q4资本开支6亿元，同环比41%/130%；25年末存货19.2亿元，较年初-10.3%。
　　盈利预测与投资评级：考虑到锂价上行与铜业务增量贡献，我们预计2026-2027年公司归母净利润33.2/41.9亿元（原预期14.1/23亿元），新增2028年归母净利润预测48.1亿元，同比增626%/26%/15%，对应PE为17x/13x/12x，维持“买入”评级。
　　风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。

　　事项：
　　公司发布2025年年报，2025年公司实现营收65.45亿元，yoy+22.0%；实现归母净利润4.58亿元，yoy-39.5%；归母扣非净利润4.14亿元，yoy-31.3%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利5元（含税）。
　　平安观点：
　　25年锂价中枢下移，公司锂板块降本增效效果显现。2025年锂盐价格中枢呈现进一步下行，碳酸锂均价同比下降16.5%至7.6万/吨。在此背景下，公司降本增效效果显现，锂电新能源材料板块营业成本同比降低5.03%，该板块毛利同比增加1.98亿元，毛利率同比上升约6个百分点。江西中矿锂业3万吨/年锂盐生产线综合技改项目，产能由原2.5万吨/年提升至3万吨/年，2026年1月已建成投产，目前公司合计拥有418万吨/年选矿产能和7.1万吨/年电池级锂盐产能，公司锂盐业务的综合竞争力进一步增强。铯铷业务板块，公司作为铯矿资源和铯铷盐产品的龙头企业，持续积极拓展多种原材料渠道，2025年实现营业收入11.25亿元，实现毛利8.34亿元。
　　铜及多金属项目落地在即，公司成长动能增强。铜资源方面，赞比亚Kitumba铜矿项目的建设工作有序推进，公司力争2026年内投产，增加新的利润增长点；锗资源方面，Tsumeb冶炼厂多金属综合循环回收项目第一期火法冶炼工艺工程已经建设完毕并成功点火试生产运营，2026年公司按计划推进该项目第一期的生产运营，同时推进项目第二期火法冶炼工艺工程及湿法冶炼工艺工程的建设工作。
　　投资建议：公司铯铷业务全球优势持续，多金属布局打造新增长点，铜及镓锗布局打开未来成长空间。碳酸锂供需格局边际改善，公司锂板块业务盈利能力或将持续修复。锂盐价格受下游锂电池景气度影响价格波动较大，调整公司盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为28.7、43.1、53.0亿元（原2026-2027预测值为11.5、23.6亿元）。对应PE为21.0、14.0、11.4倍。公司成长性较强，维持“推荐”评级。
　　风险提示：（1）项目进度不及预期。若当前在建项目进展超预期缓慢，则可能会影响公司未来业绩增长节奏。（2）下游需求不及预期。若受终端影响需求出现较大程度收缩，公司产品销售或一定程度受到影响。（3）行业竞争加剧。行业竞争大幅加剧或导致公司产品销量不及预期。

　　投资要点：
　　事件概述：
　　2026年4月10日，中矿资源披露2025年业绩。2025年全年，公司实现营业收入65.45亿元，同比增长22.02%，创造归母净利润4.58亿元，同比下滑38.54%；
　　2026年4月10日，中矿资源发布2026年一季度业绩预告，预期实现归母净利润5亿元-5.5亿元，2025年同期实现盈利1.35亿元，同比增长270.97%-308.07%。
　　事件点评：
　　主要产品产销数据有所下滑。2025年全年，公司实现锂盐生产量3.74万吨，销售量3.95万吨，同比分别下滑14.46%和7.39%；实现铯铷盐生产量622.66吨，销售量746.95吨，同比分别下滑35.17%和11.50%。
　　锂盐产销量同比下降，主要系年内公司启动江西中矿锂业3万吨锂盐产线技改项目，工程建设导致产线阶段性停产，对年度产量兑现造成较大影响。2025年第四季度，国内锂盐市场价格上行，叠加下游需求持续旺盛，公司适时加大库存销售力度，全年锂盐库存量从期初的2,780.78吨降至期末的691.31吨，同比大幅下降75.14%，去库效果显著。
　　铯铷盐方面，产销量下滑主要源于公司主动调整生产策略、放缓生产节奏。与锂盐业务类似，受益于下游应用领域需求旺盛，铯铷盐产品库存亦呈下降态势。具体来看，铯铷盐库存量由期初的370.2吨降至期末的345.91吨，同比下降33.57%；甲酸铯库存量由18,969.88bbl降至16,760.13bbl，同比下降11.65%。整体而言，公司两大业务板块均呈现出生产端阶段性调整、库存端持续去化的特征。
　　分板块来看，锂盐业务经济基础稳健。锂盐业务是依旧是公司营收贡献的主体部分，2025年，公司锂盐业务实现营业收入31.99亿元，同比增长2.22%；板块毛利率为24.4%，较上年同期提升5.77个百分点。
　　尽管2025年锂盐产品市场价格持续波动，年度均价整体呈下行趋势，但公司锂盐业务仍展现出较强的经营韧性，主要得益于其在成本端的有效管控以及对生产销售节奏的精准把握。具体而言，上半年锂盐市场价格持续走低，公司适时调整矿山原料供给结构，暂停高成本透锂长石的应用，同时前期推进的一系列降本增效措施效果逐步显现，推动全年板块营业成本同比下降5.03%。进入下半年，随着锂盐价格触底回升，公司有序推进产线复产并加快库存产品销售，有力支撑公司在行业筑底周期中仍实现稳健盈利。
　　铯铷业务短期承压，但仍为公司盈利核心。2025年，公司铯铷盐业务实现营业收入11.25亿元，同比下滑19.34%；板块毛利率为74.07%，较上年同期下降4.23个百分点。尽管板块业绩有所回落，其仍为公司盈利贡献的主体部分。
　　销量下滑主要受两方面因素影响：一是市场需求出现阶段性周期性波动。2024年末，市场对特朗普上台后可能加征关税的预期升温，导致北美地区出现铯铷产品的提前采购潮，一定程度上透支了2025年的部分需求。二是上游矿石原料供给存在瓶颈，限制了公司销量的进一步扩张。
　　但从全球铯铷产品的市场结构来看，下游需求依然旺盛，公司在该领域仍处于垄断地位，供需基本面未发生根本性变化。在行业相对低谷期，板块毛利率仍保持在70%以上的较高水平，体现出较强的盈利韧性。基于此，我们对铯铷业务未来的发展维持乐观预期。
　　多金属项目工程建设稳步推进，远期增长动能逐步夯实。锂盐：
　　2025年6月，公司启动年产3万吨锂盐产线技改工程，已于2026年1月建成投产。投产后，公司合计拥有电池级锂盐产能7.1万吨/年，锂回收率进一步提升，生产成本有望进一步下降；锗镓：2024年底，公司启动纳米比亚20万吨/年多金属综合循环回收项目建设。2025年12月，项目一期火法冶炼工艺工程建成并成功点火试运营，预计2026年可实现部分产品产出。项目二期火法及湿法工艺工程已于2026年一季度启动建设，预计2027年完工，届时公司将具备对应年产33吨锗精矿的产出能力；铜：2024年底，公司启动赞比亚Kitumba铜矿建设项目。采矿及选矿工程预计于2026年年中建成，年内可实现部分铜精矿产出，冶炼产线则预计于2027年年初完工，铜板块有望成为公司远期业绩增长的重要驱动力。
　　探矿增储取得阶段性进展，资源潜力持续验证。赞比亚Kitumba铜矿成矿潜力良好、找矿远景广阔，是公司当前探矿增储的重点矿区。2025年，公司针对矿权范围内的H、K靶区系统开展了地质勘查工作，在H靶区新发现3条铜矿体，合计新增铜矿资源矿石量864万吨，平均品位0.69%。2026年，公司预期研发投入0.8-0.9亿元，进一步加大勘探投入力度，其中赞比亚铜矿区计划在上述靶区持续推进深边部勘查工作，系统评价区域资源潜力。
　　2026年一季度业绩大幅增长，盈利能力显著提升。根据公司披露的业绩预告，2026年第一季度公司经营表现亮眼，业绩同比实现大幅增长，主要驱动因素有二：其一，受益于下游储能及动力电池领域需求持续增长，锂盐产品市场价格较2025年同期实现较大幅度上涨，显著提振板块盈利水平；其二，公司纳米比亚产线整合工作顺利完成，Tsumeb冶炼厂较上年同期实现明显减亏，对当期业绩形成正向贡献。
　　津巴布韦原矿出口禁令提前落地，加剧全球锂资源供应不确定性。
　　2025年6月，津巴布韦矿业部首次宣布，拟自2027年1月起禁止锂精矿出口，仅允许附加值更高的硫酸锂等产品出口。2026年2月25日，该部发布官方声明，立即对所有原矿及锂精矿实施紧急出口禁令，无限期暂停相关产品出口，原定于2027年的政策窗口被大幅提前。津巴布韦是全球主要锂资源供应国之一。2025年，该国出口锂精矿约112.8万吨，约占全球锂资源供应总量的6.5%。此次出口禁令的快速落地，反映出津巴布韦政府摆脱原材料出口国定位、推动跨国资本本土化布局的政策意图，旨在将更多产业链附加值保留于国内，以缓解财政压力，并为本国就业市场争取更大份额的产业收益。
　　津巴布韦出口禁令曾对公司原料供应链构成阶段性扰动。经过数轮新建及改扩建工程，公司位于津巴布韦的Bikita矿山已发展成为其锂资源供应的核心来源。2025年，公司锂电业务原料实现100%自给自足。与此同时，Bikita矿山亦是公司铯铷业务的重要原料来源之一，2025年，该矿山贡献了约三分之一的铯铷原料。津巴布韦出口禁令出台后，矿区短期内出现原料积压，引发市场对公司原料供应稳定性的阶段性担忧。
　　津巴布韦出口禁令的外溢影响已得到有效缓解，预计对公司2026年业绩兑现影响有限，主要基于以下三点原因：
　　第一，公司已获出口临时配额，原料运输通道逐步恢复。根据公司于4月17日披露的投资者关系信息，其目前已取得津巴布韦出口临时配额，相关恢复出口手续正在办理中。按当前海运路径推算，原料从矿区运抵国内工厂的周期约为40至60天。预计自2026年年中起，禁令对公司原料供给的扰动将得到根本性缓解。
　　第二，国内原料库存合理，产线接续具备保障。公司国内锂辉石库存处于合理水平，可满足现有产线在津巴布韦矿区原料到港前的生产需求。同时，公司亦可通过采购散矿等方式，充分保障产线生产的连续性与稳定性。
　　第三，Bikita矿山硫酸锂产线在建，远期将彻底解决原料瓶颈。公司正在建设的Bikita矿山硫酸锂产线设计产能为10万吨/年，预计于2027年初建成投产。根据津巴布韦相关政策，硫酸锂等深加工产品出口不受限制。届时，公司锂盐原料供应的瓶颈问题将得到根本性解决。
　　盈利预测：国内锂市供需结构向好，中东地缘事件所引发的能源替代预期推动海外市场锂需求持续走强，锂价中枢预期大幅上移；消化津巴布韦出口禁令对于业务的短线冲击后，公司年内锂盐业务利润贡献有望显著增厚；铯铷板块公司拥有原料端、冶炼端的行业优势地位，盈利稳定性可以延续；锗镓、铜板块投产可成为公司远期业绩的增长点。基于公司2025年的业绩表现及2026年基本面判断，我们预计公司2026-2028年可分别实现营业收入92.21亿元、159.69亿元、204.57亿元；可实现归母净利润23.6亿元、41.73亿元、55.99亿元，对应EPS分别为3.27元/股、5.78元/股、7.77元/股，以2026年4月21日收盘价计算，对应PE分别为25.54倍、14.45倍、10.77倍，维持对公司“增持”评级。
　　风险提示：锂价超预期调整、津巴布韦收紧原矿出口政策、重点工程项目建设进度不及预期等。

　　业绩：2025年公司实现营收65.45亿元，同比+22.02%；利润端，25年归母净利润4.58亿元，同比-39.54%，主要受管理费用增加（增加量约1.76亿元，Tsumeb相关支出）拖累；单25Q4归母净利润2.53亿元，同比+19.98%，环比+120.18%，受锂价回升驱动显著修复。扣非端，25年扣非归母净利润4.14亿元，同比-31.26%。
　　锂价下半年回暖修复，多金属布局持续推进
　　产量端，25年锂盐产销量分别为3.7/3.9万吨，同比-14.5%/-7.4%，对应锂矿产能约418万吨，冶炼端具备7.1万吨锂盐产能；小金属方面，铯铷产销量分别为623/747吨，同比-35.2%/-11.5%，甲酸铯销量2210桶，同比-4.7%。增量项目方面，Tsumeb一期火法冶炼项目于25年末试运营，26年有望贡献增量；Kitumba铜矿350万吨采选冶项目稳步推进，公司力争26年内推进该项目投产。价格端，25年碳酸锂均价7.6万元/吨，同比-16.2%，Q1–Q4均价分别为7.6/6.6/7.3/8.8万元/吨，Q4同比+15.9%、环比+21.5%，价格已进入修复通道，26Q1均价进一步升至15.4万元/吨，环比大幅提升+74.1%。
　　锂板块修复显著，小金属短期承压
　　盈利端，25年公司整体毛利率25.45%，同比-7.3pct，其中Q4毛利率达41.6%，同比+14.2pct，环比+18.4pct。分板块看：1）锂板块，受下半年锂价回暖带动，全年实现毛利7.8亿元，同比+33.9%，毛利率24.4%，同比+5.8pct，单吨成本约6.1万元；2）铯铷板块，受策略调整影响产销收缩，实现毛利8.34亿元，同比-23.7%，毛利率74.1%，同比-4.2pct；3）小金属业务，Tsumeb全年亏损约3.2亿元，但下半年亏损收窄。整体来看，公司利润端短期受费用与新项目拖累，但随着锂价中枢上移及铜、小金属项目逐步放量，盈利弹性有望持续释放。
　　投资建议：公司坚持多金属平台发展，铯铷夯实业绩“基本盘”。目前锂板块已进入上行修复阶段，小金属、铜等项目推进有望提供增量。预计26-28年归母净利润分别为33/41/51亿元（26-27年前值为7.9/10.7亿元，预计未来锂价中枢抬升与Bikita持续放量，以及Kitumba铜矿投产放量，上调盈利预测），具备成长性，建议中长期关注。
　　风险提示：锂价下跌风险、需求不及预期风险、项目建设不及预期风险、测算具有主观性。

　　事件：公司发布2025年年度报告及2026年一季度业绩预告。公司2025年实现营业收入65.45亿元（同比+22.02%），实现归母净利润4.58亿元（同比-39.54%），实现基本每股收益0.63元/股（同比-39.58%）。其中，纳米比亚冶炼厂铜冶炼项目于25H1亏损2亿元，导致公司年度利润增速明显下滑。鉴于公司已完成库存铜精矿的全部冶炼，并于25Q3关停铜冶炼产线，且在25年底建成锗锌8万吨冶炼产能，预计锗镓锌的产能释放或推动26年纳米比亚冶炼厂项目扭亏并形成新的利润增长点。此外，根据公司2026年一季度业绩预告，公司26Q1预计实现归母净利润5亿元～5.5亿元，同比增长270.97%～308.07%；预计基本每股收益同比+270.99%~+308.08%至0.69元/股～0.76元/股。考虑到公司25年已完成锂盐新增产能建设及锗镓锌火法冶炼一期建设，公司26年锂盐产量有望重新上行，叠加公司铯铷板块产能提升的有效推进及铜锗镓锌多金属板块建设投产在即，26年起公司产品或持续提质增量，公司业绩有望持续增厚。
　　锂板块采选冶一体化发展加速。公司凭借地勘技术优势，持续推动矿山增储，2025年Bikita矿山资源的碳酸锂当量同比+24.8%至14143.47万吨。公司2026年计划投入8042.91万元（较24—25年勘探预算+7.7%），用于公司自有矿权项目的勘查增储工作及拟收购矿权项目的勘查工作，暗示公司资源潜力或有持续提升空间。从业绩表现观察，公司锂盐板块实现增收降本，且盈利水平明显优化。公司25年锂盐板块营业收入同比+2.22%至31.99亿元，营业成本同比-5.03%至24.18亿元，毛利同比+33.91%至7.80亿元，毛利率同比+5.77PCT至24.40%。从产销量观察，25年锂盐生产线技改升级（2.5万吨产能自25年6月起技改停产）导致公司锂盐产销量同比下滑，公司2025年锂盐产量同比-14.46%至3.74万吨，销量同比-7.39%至3.95万吨，库存同比-75.14%至691吨。以实际运行产能测算（24年：6.6万吨，25年：5.4万吨），公司25年产能利用率同比提升3.7PCT至69.9%。考虑到公司已于2026年1月完成技改并投产，公司26年锂盐在产产能升至7.1万吨（同比+33%），鉴于下游储能行业需求增长或推动公司产能利用率进一步优化，我们预计公司26年锂盐产量或同比+51.8%至5.7万吨（产能利用率或升至80%）。此外，公司完全满足津巴布韦政府的出口禁令豁免条件，受出口扰动影响预计较低。截至26年4月，公司已完成津巴布韦一期3万吨/年硫酸锂项目的可行性研究和初步设计，计划于2027年初完成项目建设，并预留二期扩产空间，拟再增3万—4万吨硫酸锂产能。二期项目建设完成后，公司津巴布韦合计硫酸锂产能将达6万—7万吨，完全匹配Bikita锂矿生产能力（400万吨矿石处理能力，折合生产碳酸锂当量6万吨）。公司将在津巴布韦完成采选冶一体化布局，有助于公司生产稳定性的提升、成本优势的强化及护城河的增厚。
　　铯铷产能改扩建项目推进，加强稀有金属战略布局。公司铯铷板块盈利水平仍维持高位，但营收及盈利规模明显下滑。公司25年铯铷板块营收同比-19.34%至11.25亿元，毛利同比-23.70%至8.34亿元，毛利率同比下降4.23PCT至74.07%。我们认为铯铷产销量的下滑是影响板块业绩弱化的主要原因。从产销量观察，25年公司铯铷精细化工产品产量同比-35.17%至622.66吨，销量同比-11.50%至746.95吨，库存同比-33.57%至245.91吨，甲酸铯销量同比-4.74%至2209.75bbl。公司新增铯榴石采选线的建设（25年一季度末开启建设，计划将铯榴石产能由1000吨升至1500吨）或对公司25年内铯铷盐的生产造成负面影响。公司加强铯铷稀有金属战略布局，持续推动铯铷产能改扩建项目建设。一方面，公司加拿大Tanco矿山1500吨铯榴石采选线或于2026年建成并投产（较24年产能+50%）；另一方面，公司江西省新余市年产2000吨铯铷产品项目的节能报告已于26年2月顺利通过节能评审，项目建成后公司铯铷盐产能或增至3500吨（较24年产能+250%）。考虑到钙钛矿、军工等行业的发展或推动铯铷盐需求结构性增长（我们预计2025-2028年间全球铯铷盐需求CAGR或达37%），我们认为公司铷盐板块业绩表现及盈利能力仍有较强增长空间。
　　铜、锗、镓项目建设顺利推进。铜板块方面，公司赞比亚铜矿建设进度正常推进。公司或于2026年建成阴极铜产能6万吨，并至2030年将阴极铜产能提升至10万吨。锗镓锌项目方面，纳米比亚多金属综合循环回收项目火法冶炼工艺的第一条回转窑安装建设工程已于25年底顺利建成，产出半成品含锗氧化锌烟尘，公司锗锌渣的处理能力达8万吨/年。该项目全部设计产能为锗锭33吨/年、工业镓11吨/年、锌锭1.09万吨/年（预计于26年底建成）。以海外锗锭4000美元/千克、工业镓800美元/千克、锌锭3000美元/吨测算，设计产线完全达产后，年产值约12.4亿元（锗约9.4亿元，锌约2.3亿元，镓约0.6亿元），或为公司新的业绩增长点。
　　公司现金流量改善，成本控制能力加强。2025年公司现金流量明显改善。其中，由于公司加大应收账款回收力度并加快库存周转，公司经营活动产生的现金流量净额同比+220.34%至16.02亿元；由于上年收购子公司支付的现金流较大，而本年较小，公司投资活动产生的现金流量净额同比+15.71%至-7.43亿元；由于公司本年提用了境外银团贷款，公司筹资活动产生的现金流量净额由24年的-3.57亿元转正至5.15亿元。此外，公司成本控制能力增强，销售期间费用率同比-1.7PCT至11.91%。其中，销售费用率同比-0.18PCT至0.56%，研发费用率同比-0.56PCT至1.55%；由于津巴布韦新货币汇率25年趋于稳定，汇率波动幅度显著收窄，导致外币货币性项目因汇率变动产生的折算损失较24年大幅降低，财务费用同比-51.84%至1.04亿元（减少1.12亿元），财务费用率同比-2.44PCT至1.59%；由于2025年合并TsumebSmelter的期间增加以及TsumebSmelter支付了较高的离职补偿，管理费用同比+48.68%至5.37亿元（增加1.76亿元），管理费用率同比+1.47PCT至8.21%。2025年公司资产负债率同比增加4.03PCT至31.40%，仍维持行业较低水平。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2026—2028年实现营业收入分别为111.73亿元、154.60亿元、176.90亿元；归母净利润分别为29.45亿元、45.39亿元和54.34亿元；EPS分别为4.08元、6.29元和7.53元，对应PE分别为20.31X、13.18X和11.01X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：项目国政治风险，公司项目产出不及预期，锂价超预期下行风险。

　　事件：公司披露2025年报及2026年一季度业绩预告。2025年公司实现营收65亿元，同比+22%，毛利率25%；归母净利润4.6亿元，同比-40%。25Q4公司实现营收17亿元，同环比-4%/+11%；归母净利润2.5亿元，同环比+20%/+120%。26Q1公司预计实现归母净利润5.0-5.5亿元，同比增长271-308%。
　　2025年平稳度过锂价调整期，锂价回暖26Q1业绩同比明显好转。（1）盈利结构：2025年公司实现毛利16.7亿元，同比-5%，其中锂盐业务7.8亿元，占比47%，铯铷业务8.3亿元，占比50%。（2）锂盐业务：2025年公司实现锂盐销售3.9万吨，同比-7%，销量下滑主因公司于2025年中启动3万吨锂盐技改项目，影响部分生产。价格方面，全年碳酸锂均价7.55万元/吨，同比-17%；25年下半年起，锂价逐步走出低价区间，公司适时提高了销量，全年锂盐营收仍同比上涨2%，同时，公司采取的一系列降本增效措施初见成效，全年锂盐业务实现毛利7.8亿元，同比+34%，毛利率+6pct。26Q1锂盐进一步上涨，均价录得15.4万元/吨，环比+75%，同时公司3万吨锂盐技改项目投产，量价齐升下预计公司锂盐业务盈利进一步好转。（3）铯铷业务：25年公司铯铷盐销量747吨，同比-11.5%，甲酸铯销量2210bbl，同比-4.7%。我们认为，销量下滑或主因海外客户备货节奏周期波动。盈利方面，25年铯铷业务毛利8.3亿元，同比-24%，毛利率74%，下滑4pct，上半年铯铷业务毛利5.1亿元，全年铯铷业务整体呈现前高后低特征。（4）铜冶炼业务：受全球铜精矿供应紧张、行业加工费显著下降影响，Tsumeb铜冶炼业务于上半年显著亏损；我们认为，下半年随公司逐步消化存量合同，该业务影响预计缓解。
　　锂、铜、锗等多金属业务放量在即，综合矿业平台成长进行时。（1）锂：公司现有7.1万吨锂盐产能，津巴布韦硫酸锂项目已完成可行性研究和初步设计，公司将于2026年度启动项目建设。建成后可有效降低锂精矿运输成本，提高锂电新能源业务的整体盈利能力。（2）铜：Kitumba铜矿项目的建设工作正在有序推进，公司力争2026年内投产，建成后，有望形成5万吨铜产能；5年内，公司拟将铜产能扩至10万吨/年以上。（3）锗：Tsumeb冶炼厂多金属综合循环回收项目已于25年12月点火试产，一期建成8万吨锗锌渣处理产能。（4）其他小金属：公司将持续巩固铯矿资源全球头部占有率，保持铯铷产品全球市场领先地位，同时加速布局其它稀有战略金属，5年内新增2~4个优势小金属品种。
　　投资建议：鉴于锂价明显走强，我们上调公司盈利预期。我们预计2026-2028年公司归母净利30/48/51亿元，对应PE19/12/11x，维持“增持”评级。
　　风险提示：项目建设不及预期；金属价格波动；地缘政治风险。