国家大基金参与子公司投资，看好公司未来业绩增长
　　12月26日盘后公司发布董事会决议公告，同意公司控股子公司埃斯顿智能科技（江苏）引入战略投资者通用技术高端装备产业股权投资和国家制造业转型升级基金进行增资扩股，增资金额3.8亿元，其中通用技术高端装备基金出资2亿元，国家制造业基金出资1.8亿元，增资完成后公司持有江苏智能52%的股份，江苏智能仍为控股子公司。我们看好国家制造业基金对于埃斯顿智能制造板块的赋能，维持此前盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.6/4.2/6.6亿元，对应PE60/36/23倍，可比公司2024年一致预测PE为58倍，给予公司2024年58倍估值，目标价28.4元（前值27元），维持“买入”评级。
　　国家级基金的平台优势有望为公司系统集成等业务赋能
　　江苏智能主营业务包括智能控制系统集成、智能基础制造装备制造等。埃斯顿在公告中表示，埃斯顿江苏智能本次增资引入通用技术高端装备基金、国家制造业基金，一方面优化了股权结构，借助国家级基金的平台优势获取优质的产业资源，形成资本与产业链的协同效应，共同助推中国智能制造产业高速发展；另一方面，本次增资有助于补充提供经营发展所需资金，加速埃斯顿江苏智能的产能建设和市场开拓，进一步增强市场竞争力，促进其快速稳健发展，符合公司及埃斯顿江苏智能的长期战略发展目标。
　　年内机器人市场整体相对平淡，公司份额不断提升
　　机器人业务方面，据MIR数据，2023年前三季度我国工业机器人销量累计20.7万台，同比持平。其中Q3单季度实现销售7.3万台，环比+7%，同比-2%（Q2为+5%）。Q3单季，埃斯顿销量为6310台，同比+46%、环比+9%，维持快速增长。年内公司机器人出货持续快速增长，市占率持续提升，23Q2起国内出货量跃居第二，仅次于发那科。
　　风险提示：1）经济周期修复不及预期；2）行业竞争超预期加剧；3）智能焊接渗透率提升不及预期。

　　事件1：公司发布2023年年报。2023年公司实现营业收入46.5亿元，同比+19.9%，归母净利润1.4亿元，同比-18.8%。Q4单季度营业收入14.3亿元，同比+6.5%，环比+44.9%；归母净利润-523万元，同比-111%，环比-112%。
　　事件2：公司发布2024年一季报。2024Q1公司实现营业收入10.0亿元，同比+1.7%，归母净利润653万元，同比-84.8%，扣非归母净利润-1294万元，同比-140%。
　　收入符合预期，受益于工业机器人国产化提速
　　2023年我国工业机器人销量同比+0.4%，受外资品牌去库存，下游新能源、光伏、锂电行业产能过剩等因素影响，行业增速放缓。公司2023年工业机器人销量同比增长40%，远高于行业增速。公司工业机器人销量维持高增主要受益于国产替代加速，2023年工业机器人国产化率为45.1%，同比提升9.6pct。2023年营收分产品来看：①工业机器人：营收36.1亿元，同比+26.5%，销量口径市占率提升至8.5%，同比+2.5pct，仅次于发那科；②自动化核心部件及运控系统：营收10.4亿元，同比+1.4%。展望2024年，3月制造业PMI已回升至枯荣线以上，制造业景气度提升有利于公司2024年收入增速继续维持高增，2024Q1末公司合同负债为3.14亿元，同比+27.9%，在手订单充足。
　　行业竞争加剧导致毛利率下降，费用率提升拖累净利率
　　2023年公司销售毛利率为31.9%，同比-1.9pct，销售净利率为2.9%，同比-1.9pct。毛利率下降主要系行业竞争加剧，公司通过承接智能产线业务进一步提升工业机器人及核心部件产品在细分领域的渗透率。分产品来看，机器人业务毛利率31.3%，同比-2.1pct，自动化部件业务毛利率34.2%，同比-1.0pct。费用端，2023年公司期间费用率29.4%，同比+1.7pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.9/-0.3/+0.4/+0.7pct，其中销售费用增加主要系公司加大了销售渠道建设以及全球化服务网点的铺设，研发费用率增加主要系为构建全球研发体系储备人才。2024Q1公司销售毛利率32.6%，同比-1.0pct，销售净利率0.9%，同比-3.6pct，期间费用率33.5%，同比+2.3pct。
　　短期波动不改长期向好趋势，关注焊接机器人放量增厚业绩
　　①当前我国工业机器人行业处于激烈竞争卡位阶段，头部企业将凭借完善的供应链及优异的管理能力获得更高的市场份额，行业逐渐向头部集中，盈利能力将逐渐修复。我们认为短期的波动不改国内工业机器人长期发展趋势：中长期来看，机器替人大势所趋，2023年1月《“机器人+”应用行动实施方案》提出到2025年制造业机器人密度较2020年实现翻番，在国内人口基数不变的情况下工业机器人销量仍有翻倍空间，公司作为国产工业机器人龙头深度受益机器替人及国产化趋势，长期发展可期。
　　②智能焊接机器人产业化已基本落地，公司旗下Cloos为全球焊接机器人隐形龙头，兼具软硬件实力，与中集飞秒的合作进展顺利，有望充分受益于智能焊接机器人1-10放量。2023年公司焊接机器人工作站实现营收1.8亿元，净利润1066万元，期待市场放量后增厚公司利润。
　　盈利预测与投资评级：考虑到行业竞争格局恶化，我们下调公司2024-2025年归母净利润预测为2.04/3.06亿元（前值为4.27/6.61亿元），新增2026年归母净利润预测4.26亿元。考虑到公司作为工业机器人行业龙头，长期向好趋势不变，维持“增持”评级。
　　风险提示：制造业复苏不及预期，行业竞争加剧，新产品拓展不及预期

　　事件：公司发布2023年报和2024年一季报，业绩低于市场预期。23全年收入46.52亿，同比+19.87%；归母净利润1.35亿，同比-18.80%；扣非归母净利润0.85亿元，同比-12.00%；其中23Q4收入14.26亿，同比+6.56%，环比+44.89%；归母净利润-523万，扣非归母净利润-264万元。24Q1收入10.0亿，同比+1.73%；归母净利润653万，同比-84.83%；扣非归母净利润-1294万元。
　　公司点评：
　　收入端：2023全年收入稳定增长，国内工业机器人市场份额持续提升。23全年收入46.52亿，同比+19.87%。分业务来看：工业机器人及智能制造业务收入36.12亿元，同比+26.50%，毛利率31.28%，同比-2.09pct；自动化核心部件业务收入10.4亿元，同比+1.42%，毛利率34.19%，同比-0.99pct；分区域来看：国内和海外收入同比+19.04%、+21.50%，毛利率分别32.28%、31.26%，同比-2.86pct、-0.08pct。根据睿工业数据，埃斯顿2023Q1-2024Q1国内工业机器人出货量分别5210/5800/6310/6690/6440台，市场份额7.9%/8.5%/8.7%/8.8%/9.3%，增速高于行业，市场份额持续提升。
　　利润端：毛利率略有下滑，综合费用率提升导致利润率承压。23年毛利率31.93%，同比-1.92pct，其中23Q4毛利率29.25%，同比-5.52pct，拉低全年毛利率，主要由行业竞争加剧、新建工厂导致折旧增加等原因所致。23年销售、管理、研发、财务费用率8.66%、9.57%、8.35%、2.86%，分别同比+0.86pct、-0.31pct、+0.42pct、+0.72pct，合计29.44%，同比+1.70pct。其他：23年坏账损失-2525万元、存货减值导致资产减值损失-1880万，其他收益+5909万元，投资收益+884万元。23年归母净利润1.35亿，同比-18.80%，净利率2.85%，同比-1.86pct。
　　2024Q1收入微增，盈利能力承压。24Q1收入10.0亿，同比+1.73%；毛利率32.62%，同比-0.95pct；24Q1销售、管理、研发、财务费用率分别9.66%、13.66%、7.46%、2.69%，分别同比+1.18pct、+0.66pct、+0.27pct、+0.21pct，合计33.47%，同比+2.31pct；其他：24Q1资产减值损失-122万，信用减值损失-460万，投资收益-385万，其他收益+839万。24Q1归母净利润653万，同比-84.83%，净利率0.86%，同比-3.61pct。
　　下调盈利预测，下调至“增持”评级。考虑到行业需求弱复苏，行业竞争加剧，我们预计24-26年归母净利润为2.28、3.35、4.63亿元（此前24-25年预测为4.05、6.18亿元）。公司目前股价（2024/4/29）对应24-26年PE分别为69、46、34X。
　　风险提示：制造业投资不及预期风险、政策效果不及预期风险、市场竞争加剧风险。

　　事件：1）公司发布2023年年报，2023年实现营业收入46.52亿元，同比增长19.87%；实现归母净利润1.35亿元，同比下降18.80%。2023Q4实现营业收入14.26亿元，同比增长6.56%；实现归母净利润-0.05亿元，同比下降111.35%。2）公司发布2024年一季报，2024Q1营业收入10.03亿元，同比增长1.73%；归母净利润0.07亿元，同比下降84.83%。
　　工业机器人销售增长率达40%，自动化部件稳健增长。根据MIR睿统计，2023年工业机器人市场销量约为28.3万台，同比增长0.4%。2023年公司工业机器人及智能制造业务收入36.12亿元，同比增长26.50%，其中工业机器人销售增长率达40%，远高于行业增长，2023年公司位列中国工业机器人市场出货量排名第二，国产品牌出货量第一，市场份额进一步提升。2023年自动化核心部件业务收入10.4亿元，同比增长1.42%。
　　2023Q4毛利率有所下滑，2024Q1恢复至32%以上。1）2023年公司整体毛利率31.93%，同比下降1.92pp，其中工业机器人及智能制造业务毛利率为31.28%，同比下降2.09pp，主要是因为行业市场竞争加剧；自动化核心部件业务毛利率34.19%，同比下降0.99pp。2023Q4毛利率29.25%，同比下降5.52pp，环比下降3.94pp，2024Q1毛利率32.62%，同比下降0.95pp，环比提升3.37%，恢复到正常水平。2）2023年期间费用率29.44%，同比提升1.70pp，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为8.66%/9.57%/8.35%/2.86%，分别同比+0.86pp/-0.31pp/+0.42pp/+0.72pp。3）2023年公司净利率2.85%，同比下降1.86pp。2023Q4净利润率为-0.87%，同比下降4.95pp，2024Q1净利率0.86%，同比下降3.61pp，主要是费用率提升2.31pp。
　　盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.93、2.77、3.48亿元，对应PE分别为81、56、45X，未来三年归母净利润保持37%的复合增长率，维持“持有”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险；下游需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；管理变革不及预期的风险。

　　结论与建议：
　　公司是国内工业机器人龙头，领先布局光伏、锂电池等新兴行业，2023H1国内市占率从第六跃升至第二，仅次于Fanuc。当前制造业投资增速略有好转，而公司凭借丰富的产品矩阵，将拓展传统行业的自动化转型业务，并持续渗透新能源汽车产业链，预计公司工业机器人业务韧性依旧。考虑到公司估值处于低位，给予“买进”的投资建议。
　　公司工业机器人业务逆势增长，国内市占率跃至第二。据MIR数据，2023年前三季度中国工业机器人整体销量20.68万台，同比下滑0.1%，主要是因为需求低于预期，仅光伏、储能等行业维持较高增速。而公司凭借“核心部件+本体+应用”全产业链的竞争优势，在国内光伏行业上百家企业、多家头部储能电池企业产线中得到应用，业务实现逆势增长，2023H1公司工业机器人及智能制造业务收入17.32亿元，YOY+46.84%，国内工业机器人市场份额从5.9%提升至8.2%，市占率排名从第六跃升至第二，仅次于国际龙头Fanuc。
　　拓展船舶、钢结构、汽车等新场景，推动传统行业的自动化转型。2023年1-11月制造业固定资产投资完成额同比增长6.30%，较1-8月提升0.40pcts，制造业投资景气度略有回升。面对2024年工业自动化市场的逐步复苏，公司计划在既有的优势行业提高市占率之外，加大对于船舶、钢结构等传统行业自动化转型市场的开发投入，为未来大批量应用打下基础。同时，公司工业机器人2023年已经进入汽车及零部件头部厂商产线，2024年将扩大新能源汽车业务，并向中小型零部件客户渗透。我们认为公司的产品矩阵丰富，涵盖从3kg到700kg负载的工业机器人，能够满足各类行业的自动化转型需求，公司有望实现业绩的稳步增长。
　　国家基金投资公司子公司，看好公司发展前景。公司子公司埃斯顿江苏智能在2023年底引入了通用技术高端装备基金和国家制造业基金，投资方合计投资3.8亿元，公司持股比例从90.95%变更为52.12%，仍为子公司实控人。埃斯顿江苏智能涵盖工业自动控制系统装置制造及销售等业务，本次国家基金入股或帮助埃斯顿江苏智能获取优质的产业资源，形成资本与产业链的协同效应，推动公司自动化业务高速发展。
　　盈利预测及投资建议：公司是国内工业机器人龙头，在新能源及传统行业均有布局，市占率有望持续提升，而国家基金投资公司子公司，或帮助公司获得更多产业资源。公司2023年Q1-Q3营收YOY+26.88%,扣非后净利润YOY+31.95%，预计2023、2024、2025年实现净利润2.37、3.93、5.77亿元，yoy分别为+42.73%、+65.60%、+46.80%，EPS为0.27元、0.45元、0.66元，当前A股价对应PE分别为59.7倍、36.0倍、24.55倍，考虑到公司估值处于低位，对此给予“买进”的投资建议。
　　风险提示：价格战激烈、器件供货紧张、宏观经济波动、制造业投资恢复不佳

　　4Q23净利润下滑，拖累全年业绩：公司2023年实现收入46.5亿元，同比提升19.9%%，净利润1.35亿元，同比下滑18.8%，扣非归母净利润8500万，同比下滑12.0%。其中，4Q23收入为14.3亿元，同比提升6.6%，净亏损523万元，相较4Q22同比减少5128万元，扣非净亏损264万元，相较4Q22同比减少3280万，拖累全年业绩。公司4Q23毛利率为29.3%，同比下滑5.5pct，是单季度净利润同比下滑的主要原因。
　　2023年，公司销售/管理/研发费用同比分别增长33.2/16.1/26.3%，销售/管理/研发费用率分别为8.7/9.6/8.4%，同比分别+0.9/-0.3/+0.4pct；
　　公司总研发投入5.03亿元，同比增长25.2%，占收入比例10.8%，保持较高的研发投入强度。
　　机器人及智能制造业务带动收入增长、毛利率同比下降：分业务看，1）2023年，机器人及智能制造业务收入36.1亿元，同比提升26.5%，其中工业机器人销售增长率达40%，远高于行业增速，2023年公司位列中国工业机器人市场出货量排名第二，国产品牌出货量第一，市场份额进一步提升。机器人及智能制造业务毛利率为31.3%，同比下降2.1pct，主要原因为市场竞争加剧，公司通过承接产线业务提升工业机器人及核心部件在细分领域的渗透率，造成毛利率下滑，但公司正在通过优化供应链、提升国产替代、精益管理等降本增效措施抵消市场拓展对毛利率的影响。2）2023年，自动化核心部件及运控业务收入10.4亿元，同比增加1.4%，毛利率为34.2%，同比下降1.0pct。
　　1Q24净利润承压：公司1Q24实现收入10.0亿元，同比提升1.7%，归母净利润653万，同比下滑84.8%，扣非后净亏损1294万，相较1Q23的3210万扣非净利润下滑较多，主要原因是收入增速慢于费用、毛利率微减：1Q24公司毛利率为32.6%，同比减少1.0pct，环比提升3.4pct；1Q24公司销售、管理、研发费用合计同比增加9.2%，但仍高于收入增速。
　　2024年继续深化管理变革：根据公司2023年年报，2023年公司国内市场份额进一步提升，品牌和主力产品得到了市场的检验；公司加快国际化战略布局，完成全球化业务网络布局及符合国际标准的产品安全认证。随着公司的持续投入和员工的共同努力，国产第一品牌，国际第一阵营的目标将牵引公司继续成长。2024年，公司将继续深化管理变革，重点围绕产品竞争力、交付与服务、质量、财经等方面进行变革，继续深化销售与服务等变革目标，协同人力、财务等职能部门支撑与服务公司新的运作模式，真正打通端到端的能力体系建设，促进组织能力与组织效率提升，为公司的长期高质量发展奠定坚实的基础。
　　盈利预测与估值：我们下调24年盈利预测，引入25、26年盈利预测，预计公司2024/2025/2026年收入为59.1（原63亿元）/74.5/92.2亿元，同比增长27.1/26.0/23.7%；归母净利润为2.2（原4.2亿元）/3.4/5.0亿元，同比增长60.3/57.2%/47.6%。给与公司2025年48倍PE估值，对应目标价18.8元（此前目标价26.7元，对应2024年55倍PE估值），下调至“中性”评级。
　　风险提示：下游行业资本开支超出或低于预期，公司市占率提升不及预期，行业竞争加剧，公司盈利能力提升不及预期等