投资要点：
　　事件。公司2025年营业收入达到45.85亿元，同比上升2.98%。2025年归母净利润达到11.63亿元，同比下降2.37%。2026年Q1公司实现营业收入10.46亿元，同比下降12.70%；实现归母净利润3.07亿元，同比减少23.13%。业绩和利润的下滑主要因为：1）康柏西普医保谈判后支付价格下降；2）非抗癌生物制品增值税税率上涨。剔除单价下降及增值税税率上调影响后，2026年Q1康柏西普销售数量实现同比正增长。
　　核心业务承压，多元化布局提供稳定支持。2026Q1的生物药营业收入为5.2亿元，占总营业收入的49.89%，同比下降18.87%。中成药营业收入为3.6亿元，同比下降6.21%；化药为1.62亿元，同比下降4.56%。截至2026年4月，公司产品如舒肝解郁胶囊和松龄血脉康胶囊尚未纳入全国性中成药集采，若有1-2个中成药品种被纳入基药目录，或将给业绩带来较明显的支撑。化学仿制药2026年营收有望企稳：去年统一集采续约品种仅有个位数单价下降，且新增利非司特滴眼液、玻璃酸钠滴眼液、富马酸喹硫平片等品种带来增量。
　　基因治疗（AAV）平台实现突破，预计下半年有数据读出。公司核心品种KH631和KH658（年龄相关性黄斑变性（AMD）适应症）已完成中国临床II期和美国临床I期，预计2026年下半年启动中国III期，海外进展与BD进展密切相关。公司预计今年下半年在学术会议或闭门会议上有望披露KH631/KH658的数据。平台孵化的KH921主要针对突变型心肌肥大适应症。该适应症目前临床上没有根治的方法，有未满足的临床需求。目前KH921已获得美国FDA的IND批准，标志着公司的AAV技术平台或具备了跨领域应用的能力。
　　ADC及其他创新管线加速推进，逐渐步入收获期。双载荷ADC药物KH815（靶向TROP2）预计今年将有进一步临床进展。公司同时新增了包括小细胞肺癌的瘤种回填。高剂量康柏西普（KH902-R10）处于糖尿病性黄斑水肿（DME）、年龄相关性黄斑变性（AMD）、视网膜静脉阻塞（RVO）、脉络膜新生血管（mCNV）适应症的III期。KH607治疗抑郁/产后抑郁的中国临床正在推进中，预计今年有望在学术大会上读出临床数据。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为12.97/14.06/15.32亿元，同比增速分别为11.51%/8.39%/8.99%，当前股价对应的PE分别为14.92/13.76/12.63倍，维持“买入”评级。
　　风险提示。研发进度不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；政策超预期的风险。

　　报告内容摘要:
　　眼科创新药龙头，创新管线打开长期成长空间
　　康弘药业是国内眼科创新药领域的领军企业，产品布局覆盖眼科、精神/神经、消化、呼吸、高血压、糖尿病等治疗领域。公司目前上市在销的药品超过25个，其中11个为独家品种，20个品种纳入国家医保目录，10个品种纳入国家基药目录，核心产品康柏西普眼用注射液自2013年获批上市以来，已成功获批wAMD、pmCNV、DME、RVO四大眼底疾病适应症。公司累计有13项研发管线处于临床阶段，进度较快的管线包括KH110（III期）、KH109（III期）、KH631（II期）。财务表现稳健，2025Q1-3公司实现营业收入36.24亿元，同比增长6.23%，实现归母净利润10.33亿元，同比增长6.08%，综合毛利率维持在90%左右，费用端控制良好，净利率稳步提升至29%。
　　千亿眼科疾病蓝海市场，康柏西普高速增长
　　眼底疾病是一类复杂程度高、难治愈且患者视力预后较差的眼科疾病，目前该领域治疗手段有限，仍存在大量未满足的临床需求。2030年全球眼科药物市场规模有望突破700亿美元，抗VEGF药物为主流治疗手段，国内市场规模有望超200亿元。国内已上市眼科抗VEGF药物包括5款原研药及2款生物类似药，康柏西普上市十余年销售持续增长，累计实现销售额130亿元，2025H1市场份额约40.55%，位列第一。当前康柏西普渗透率仅为0.6%，存在渗透率提升空间，考虑到医保覆盖持续深化及基层市场不断拓展，我们认为康柏西普可持续为公司提供业绩支撑。
　　眼科基因治疗行业迎窗口期，全球竞速步入白热化下半场
　　眼科基因治疗正凭借“单次治疗、长期获益”等优势颠覆传统疗法。截止2025年10月，全球共有超过90款临床在研眼科基因疗法，已上市药物仅1款，NDA阶段2款，临床III期阶段11款。抗VEGF基因治疗产品RGX-314进度最快，已进展至临床III期，其疗效在多项II期临床试验中得到验证。
　　创新管线梯队渐成，基因治疗国内进度领先
　　公司在眼科基因治疗领域前瞻性布局，KH631已进入临床II期，KH658处于临床I期，研发进度国内领先。两款产品均采用AAV载体递送抗VEGF基因，通过在视网膜细胞内持续表达抗VEGF蛋白，使患者实现一次治疗、长期获益。其余研发管线储备丰富，临床III期管线包括KH110（阿尔茨海默症）、KH109（焦虑症）；临床II期管线包括KH617（实体瘤）、KH607（抑郁症）、高剂量康柏西普KH902-R10（DME）；临床I期管线包括双载荷ADC药物KH815（实体瘤）、Nav1.8抑制剂KHN702（急性疼痛）等，多个品种具备成为重磅产品的潜力。
　　盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司营业收入分别为48.89亿元、51.26亿元、54.18亿元，归母净利润分别为12.54亿元、13.37亿元、14.31亿元，对应的EPS分别为1.36、1.45元、1.55元，对应的PE估值分别为24.84倍、23.31倍、21.78倍（截至2026年1月19日）。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险因素：核心产品竞争加剧与降价风险；创新药研发失败风险；政策与市场环境变化风险；高管及核心技术人员流失风险。

　　2025年公司实现营业收入45.85亿元，同比增长2.98%，公司收入表现稳健；归母净利润11.63亿元，同比降低2.37%。
　　ADM、DME、DR、RVO等眼底病患者数量庞大，药品的市场渗透率仍在提升，给药长效化是下一代产品将要解决的临床需求。
　　公司两款基因治疗产品在国内进度领先。AAV可将治疗基因传递到靶细胞，能够持续表达治疗蛋白，从而提升治疗便利性和疗效。
　　KH631、KH658两款基因疗法在中国均处于2期临床状态，1期临床数据于2026ARVO披露，单次给药即可维持BCVA和CRT稳定。
　　盈利预测和投资评级：我们预计公司2026/2027/2028年收入分别为46.83/49.40/55.50亿元，同比增长+2.13%/+5.48%/+12.35%；归母净利润分别为11.85/12.47/13.95亿元，同比增长+1.94%/+5.20%/+11.85%，对应PE估值17.47/16.61/14.85倍。我们预计公司收入会随着大单品康柏西普的放量提升，眼底病基因疗法会开启第二生长曲线，首次覆盖，给予公司“增持”评级。
　　风险提示：产品研发失败风险；商业化不及预期的风险；临床数据不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；集采风险。