投资要点：
　　公司25Q3营收同增20.74%。三夫户外发布2025年三季报，公司25Q3实现营收2.07亿元，同比+20.74%，实现归母净利润0.04亿元，同比+1033.98%，归母净利率为2.12%，在户外运动热潮下公司收入及利润均实现较快增长；25Q1-Q3公司实现营收5.85亿元，同比+17.04%，实现归母净利润0.21亿元，同比+147.77%，归母净利率为3.63%。
　　投资收益及其他收入同比增长，各类线下门店有序拓展。从公司三表看，应付账款期末余额较期初增长101.5%，系报告期内采购到货增加；投资收益同增45.71%，系报告期内公司对克拉特慕森（北京）户外用品有限公司确认投资收益同比增加；其他收益同增211.25%，系报告期内公司收到政府补贴同比增加所致。从渠道扩张看，据公司微信公众号，Q3以来公司先后开出攀山鼠北京金源店、HOUDINI北京金源店及三夫户外沈阳星摩尔店，包含单品店及集合店，线下各类门店有序拓展。
　　深耕户外零售赛道多年，公司优质户外品牌资源丰厚。公司近年持续通过收购等方式获得多个户外头部品牌的中国区域代理权，持续丰富户外品牌矩阵，提升消费者心智并筑高竞争壁垒。公司近期对品牌战略做出调整，据公司公告，公司分别成立X-BIONIC事业部、HOUDINI+CRISPI事业部、LASPORTIVA+MYSTERYRANCH+DANNER品牌运营事业部及户外渠道运营事业部，有望通过品牌化运营战略提升公司运营效率。
　　盈利预测与评级：公司深耕户外用品经销赛道，多年行业深耕积累了诸多国际核心品牌，核心品牌X-BIONIC有望通过研发创新及高质量渠道扩张获得品牌力及营收的提升，其他代理品牌有望随公司运营及户外行业发展不断贡献业绩增长。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别0.46亿元/0.68亿元/0.85亿元，同比分别增长-/48.00%/24.10%。考虑到公司多个品牌仍处于品牌发展期且有望在具备规模化效应后提升运营效率，叠加公司具备的品牌稀缺性及精准卡位户外高景气赛道，维持“买入”评级。
　　风险提示。零售环境修复不及预期风险；店铺拓展进度不及预期风险；部分垂类产品发展不及预期风险。

　　2025H1业绩高增，核心品牌驱动增长
　　公司发布2025年半年报，实现营业收入3.78亿元，同比+15.10%；归母净利润1681.93万元，同比+105.75%；扣非归母净利润1535.64万元，同比+323.29%。业绩增长主要系公司核心自有及代理品牌业务表现强劲。分品牌看，X-BIONIC收入1.40亿元，同比+28.07%；HOUDINI收入4073.42万元，同比+187.87%；CRISPI收入4590.76万元，同比+16.36%；LASPORTIVA、MYSTERYRANCH、DANNER三个品牌总计实现营收入5876万元，同比-2.3%。考虑到公司品牌化运营进展，我们上调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.50（+0.02）/0.74（+0.01）/1.03（+0.23）亿元，对应EPS分别为0.32（+0.02）/0.47（+0.01）/0.65（+0.14）元，当前股价对应2025-2027年的PE分别为43.0/28.8/20.9倍，看好品牌化转型效果及核心品牌增长动力，维持“买入”评级。
　　渠道体系加速升维，品牌运营多点开花
　　公司持续聚焦专业功能户外运动用品的自主研发和代理运营，各业务板块取得积极进展。自有品牌方面，X-BIONIC线上布局成效显著，天猫、京东、抖音三大电商平台精细化运营持续深化；线下门店矩阵成型，截至2025年H1，X-BIONIC在全国22个城市已拥有57家门店。独家代理品牌方面，HOUDINI新增5家品牌形象店和5家品牌专区店，国内市场影响力显著增强；CRISPI品牌知名度与产品信赖度全方位提升，上半年批发客户数量同比增长23.47%；土拨鼠品牌已在天猫、抖音等线上平台开设旗舰店，预计2026年全方位运营开始逐步提速。
　　户外行业方兴未艾，多渠道渗透带动各品牌加速突围
　　展望未来，户外运动产业持续受益于政策支持和国民健康意识提升，市场规模有望继续扩张，同时细分化、多元化趋势明显。公司将继续聚焦运营运动黑科技品牌X-BIONIC，筹备启动Marmot品牌运营。在定增完成后积极发力市场营销，升级店铺形象，提高品牌知名度，驱动各品牌进入“健康快速发展通道”。
　　风险提示：品牌运营不达预期、宏观经济波动风险、线下门店拓展不及预期

　　户外热潮推动公司25H1营收同增15%。三夫户外发布2025年中报，公司25H1实现营收3.78亿元，同比+15.10%，实现归母净利润0.17亿元，同比+105.75%，在户外运动热潮下公司收入及利润均实现较快增长；公司持续聚焦专业功能户外运动品的自主研发及代理运营，围绕X-BIONIC、HOUDINI、CRISPI等成熟品牌及MARMOT等新代理品牌发力，25H1X-BIONIC、HOUDINI、CRISPI品牌营收分别同增28.07%/187.87%/16.36%，为25H1公司业绩增长的核心驱动力。
　　分产品看，服装类营收占比持续提升。分产品看，公司服装类产品25H1实现营收2.24亿元，同比+26.15%，毛利率较24H1提升0.81pct至66.50%，服装类产品毛利率向好或系公司品牌经营调整下高毛利品牌营收占比提升所致；25H1鞋袜类产品实现营收0.98亿元，同比+11.18%，毛利率较24H1提升0.43pct至55.03%；25H1装备类产品实现营收0.41亿元，同比-14.82%，营收占比较24H1下降3.78pct至10.77%，毛利率较24H1下降12.11pct至45.66%，公司装备类产品营收占比及毛利率均有一定下降。
　　深耕户外零售赛道多年，公司优质户外品牌资源丰厚。公司近年持续通过收购等方式获得多个户外头部品牌的中国区域代理权，持续丰富户外品牌矩阵，提升消费者心智并筑高竞争壁垒。公司近期对品牌战略做出调整，据公司公告，公司分别成立X-BIONIC事业部、HOUDINI+CRISPI事业部、LASPORTIVA+MYSTERYRANCH+DANNER品牌运营事业部及户外渠道运营事业部，有望通过品牌化运营战略提升公司运营效率。
　　盈利预测与评级：公司深耕户外用品经销赛道，多年行业深耕积累了诸多国际核心品牌，核心品牌X-BIONIC有望通过研发创新及高质量渠道扩张获得品牌力及营收的提升，其他代理品牌有望随公司运营及户外行业发展不断贡献业绩增长。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别0.46亿元/0.68亿元/0.85亿元，同比分别增长-/48.00%/24.10%。考虑到公司多个品牌仍处于品牌发展期且有望在具备规模化效应后提升运营效率，叠加公司具备的品牌稀缺性及精准卡位户外高景气赛道，因此给予一定估值溢价，维持“买入”评级。
　　风险提示。零售环境修复不及预期风险；店铺拓展进度不及预期风险；部分垂类产品发展不及预期风险。

　　投资要点：
　　伴随户外市场蓬勃发展，中国内地高性能户外服饰行业增速有望加快。随近年户外风兴起，中国消费者社交着装正面临调整，高性能户外服饰的应用场景从户外活动向日常延伸，推动户外服饰行业快速发展。据伯希和招股书及弗若斯特沙利文，2024年中国内地高性能户外服饰行业市场规模为1027亿元，2019-2024年CAGR为13.8%，预计2024-2029年CAGR升至16.0%，行业增速有望加快。
　　中国户外行业近年景气度较高，推动公司收入及利润整体呈改善趋势。公司专注于户外产品研发、户外品牌运营、户外用品零售及户外服务等业务，在近年完成组织架构调整后，依托X-BIONIC、HOUDINI、CRISPI等品牌不断发展。25Q1公司营收/毛利分别为1.94亿元/1.16亿元，同比分别+14.52%/+20.60%；2019-2024年公司营收/毛利CAGR分别为14.75%/18.50%，整体呈增长趋势。25Q1公司毛利率较2019年增长11.34pct至59.58%，自2020年后持续改善。
　　深耕户外零售赛道多年，公司优质户外品牌资源丰厚。公司近年持续通过收购等方式获得多个户外头部品牌的中国区域代理权，持续丰富户外品牌矩阵，提升消费者心智并筑高竞争壁垒。公司近期对品牌战略做出调整，据公司公告，公司分别成立X-BIONIC事业部、HOUDINI+CRISPI事业部、LASPORTIVA+MYSTERYRANCH+DANNER品牌运营事业部及户外渠道运营事业部，有望通过品牌化运营战略提升公司运营效率。
　　盈利预测与评级：公司深耕户外用品经销赛道，多年行业深耕积累了诸多国际核心品牌，核心品牌X-BIONIC有望通过研发创新及高质量渠道扩张获得品牌力及营收的提升，其他代理品牌有望随公司运营及户外行业发展不断贡献业绩增长。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别0.46亿元/0.68亿元/0.85亿元，同比分别增长-/48.00%/24.10%。我们选择与公司同属户外运动品赛道的牧高笛及探路者为可比公司。根据我们的盈利预测，考虑到公司多个品牌仍处于品牌发展期且有望在具备规模化效应后提升运营效率，叠加公司具备的品牌稀缺性及精准卡位户外高景气赛道，因此给予一定估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示。零售环境修复不及预期风险；店铺拓展进度不及预期风险；部分垂类产品发展不及预期风险。

　　事件概述
　　公司2025H1收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为3.78/0.17/0.15/0.1亿元、同比增长15%/105.75%/323.29%/139.23%；核心业务XBIONIC品牌增长28%，剔除资产及信用减值损失、资产处置收益后归母净利为0.31亿元，同比增长48%，经营性现金流低于归母净利主要由于存货和应收增加。
　　25Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为1.84/0.04/0.03亿元、同比增长15.72%/-46.43%/-2.7%，净利下降主要由于毛利率下降、销售费用提升1300万元、投资收益下降、所得税增加。
　　分析判断:
　　X-BIONIC增长28%主要来自线上和加盟增长贡献、上半年直营新增1家商场店、加盟增加7家（6家商场、1家集合店。X-BIONIC收入为1.4亿元、同比增长28%，占比37%。（1）截至上半年共57家店（直营品牌店/直营滑雪店/直营品牌专区/加盟加盟商场店/品牌专区店15/10/19/6/7家），上半年净增1/0/-1/7/2/1家；直营同比减少3家但收入基本持平，表明店效微增。（2）公司在天猫、京东、抖音、微商城等第三方线上电商平台的交易额为3.8亿元，同比提升49.4%，线上收入为1.78亿元（除X外还包含其他品牌），同比增长20.32%，占公司营业收入的46.98%。（3）公司加盟收入（4）X-BIONIC共举办会员活动20+次，会销比为91%，复购率为28%。
　　独家代理品牌中，HOUDINI翻倍增长来自拓加盟、上半年新增加盟8家。（1）CRISPI（独家代理）/HOUDINI（独家代理）/LS+MR+DANNER（独家代理）收入为0.46/0.41/0.59亿元，同比增长16.4%/187.9%/-2.3%。HOUDINI处于加盟快速扩张期：25H1HOUDINI经销门店为24家（品牌店/品牌专区店8/16家、较年初增5/3家），在南京德基、杭州万象城等高端商场渠道新增5家品牌形象店，在锦州绿营地、武汉壹加壹运动生活馆等专业渠道新增5家品牌专区店。HOUDINI全渠道流水额为7390万元。HOUDINI26春夏订货会批发客户新增10家、订单增长22%；CRISPI增加7家、增长23%，直营即将于9月底入驻上海浦东嘉里城。（2）子公司飞蛙（CRISPI+HOUDINI）收入/净利/净利率0.67/0.1/亿元/15%，同比增长55%/翻倍/+4PCT。
　　联营品牌攀山鼠延续高增长。品牌收入/品牌净利/净利率/表内净利1.32/0.35/27%/0.13亿元，同比增长65.5%/137%/9PCT/137%。
　　户外服务松鼠乐园减亏。户外服务收入0.15亿元，同比增长2.8%。悉乐（松鼠乐园）亏损0.043亿元、亏损减少，公司持股比例77%。
　　装备类毛利率下滑拖累户外用品毛利率，净利率增幅高于毛利率主要由于四项费用率下降、信用减值冲回。（1）2025H1公司毛利率为58.6%、同比增加0.8PCT，其中户外用品毛利率为61.06%，同比下降0.3PCT，主要由于装备类-12PCT至45.66%。（2）2025H1归母净利率为2.1%、同比提升2.0PCT。净利率增幅高于毛利率主要由于销售费用率下降0.2PCT、管理费用率下降1.6PCT、研发费用率下降1.4PCT、财务费用率下降0.2PCT、信用减值冲回0.4PCT。（2）25Q2公司毛利率为57.7%、同比下降1.5PCT，我们分析主要由于线上推出性价比产品。25Q2公司净利率为2.3%、同比下降2.6PCT。净利率降幅高于毛利率主要由于销售费用率提升2.4PCT、投资收益下降1.6PCT、所得税占比提升3.6PCT。
　　存货及存货周转天数增加。2025H1末公司存货为5.15亿元，同比增加20.6%；存货周转天数为573天，同比增加37天；应收账款0.29亿元，同比增加5.9%，应收账款周转天数为15天，同比下降2天；应付账款为0.29亿元，同比增加14.9%，应付账款周转天数为33天，同比增加2天。
　　投资建议
　　我们分析，（1）户外赛道受益于海外流行趋势引领、00后人群渗透率提升，目前仍处于高成长期。X品牌上半年加盟开店符合预期，直营有望在定增完成后下半年加速；加盟仍在快速扩张，线上也在推出性价比单品后较快增长。（2）户外美学品牌HOUDINI、CRISPI、3个线上品牌增长仍值得期待，2026春夏新品发布会期间，HOUDINI品牌邀请重点经销商、潜在客户及媒体前往斯德哥尔摩总部，体验北欧极简美学及新季产品对
　　“静奢户外”的诠释，获广泛好评，推动该季批发客户新增10家、订单增长22%。（3）公司代理MARMOT（土拨鼠）品牌，并在天猫、抖音等线上平台开设旗舰店。目前主要以调研市场和前期筹备为主，待条件成熟即展开全面运营，有望提供新增量。（4）部分代理品牌结束合作、攀山鼠出表等影响在24年结束，松鼠乐园上半年减亏趋势明显。
　　考虑直营开店低于预期，下调盈利预测，下调25-27年收入预测10.26/12.51/15.07亿元至10.26/12.27/14.43亿元；下调25-27年归母净利预测0.60/0.76/1.03亿元至0.44/0.68/0.95亿元，对应下调25-27年EPS预测0.38/0.48/0.65元至0.28/0.43/0.60元，2025年8月29日收盘价13.68元对应25/26/27年PE估值为49/32/23X，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　X-BIONIC运营不及预期；松鼠乐园亏损加大；线下门店拓展不及预期；系统性风险。