事件：瑞尔特发布2025年三年报。25Q1-3公司实现营业收入13.63亿元，同比下降20.26%；归母净利润0.62亿元，同比下降51.26%；扣非后归母净利润0.45亿元，同比下降59.94%。25Q3公司实现营业收入4.44亿元，同比下降21.81%；归母净利润0.10亿元，同比下降71.99%；扣非后归母净利润0.05亿元，同比下降84.73%。
　　内需疲软为核心拖累，海外市场展现韧性
　　25Q1-3公司营收承压主要系国内市场较弱，主要系国内家居卫浴市场在宏观环境下需求端整体偏弱。其中，由于市场承压、代工品牌自建产能影响，25Q1-3国内市场代工业务营收降幅较大。海外市场得益于布局的多元化，总体同比保持较为稳定趋势。为应对市场挑战，公司积极推动渠道变革与产品升级。渠道端，公司深化与京东线下门店（如京东MALL）的合作，并持续优化传统经销网络，旨在提升品牌曝光与终端坪效。产品端，公司聚焦安全、康养与智能方向，推出UX85、星云系列等新品，以差异化功能提升竞争力。此外，智能马桶3C认证的强制实施有助于规范市场、淘汰不合规产能，中长期看，具备技术与品牌优势的头部企业如瑞尔特有望受益于竞争格局的优化。
　　行业需求弱+规模效应减小，净利率短期承压
　　盈利能力方面，25Q1-3公司毛利率为26.07%，同比下降2.41pct；25Q3公司毛利率为26.31%，同比下降1.04pct。25Q3毛利率同比下降主因是价格因素，由于行业竞争及需求偏弱，产品单价略有下滑。伴随3C认证已经开展，全国范围内开始进行未认证不合规产品的清理，有利于行业的竞争格局向好发展，对龙头盈利水平有望逐步形成支撑。
　　期间费用方面，25Q1-3公司期间费用率为22.59%，同比增长1.24pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为12.04%/5.90%/5.08%/-0.42%，同比分别-0.88/+1.22/+0.92/-0.02pct。25Q3公司期间费用率为25.43%，同比增长3.79pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为13.06%/6.68%/5.28%/0.40%，同比分别+1.13/+1.97/+1.05/-0.35pct。
　　综合影响下，25Q1-3公司净利率为4.50%，同比下降2.82pct；25Q3公司净利率为2.20%，同比下降4.07pct。25Q3净利率承压主要系收入规模不及预期导致期间费用率同比增幅较大。
　　风险提示：市场竞争日益加剧风险;原材料价格大幅波动风险;新渠道及区域拓展不达预期风险。

　　业绩简评
　　10月28日公司发布25年三季报，25Q1-Q3公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润13.63/0.62/0.45亿元，同比分别-20.26%/-51.26%/-59.94%；其中，25Q3实现营收4.44亿元，同比-21.81%，归母净利润/扣非归母净利润同比分别-71.99%/-84.73%，达990.75/497.24万元。
　　经营分析
　　预计国内营收承压较为显著，国外代工业务相对稳定：分业务来看，国内代工业务方面，预计主因一方面下游房地产景气度偏弱致终端需求相对不足，另一方面市场竞争加剧，价格战频发，预计代工业务Q3相对收缩；国外代工业务方面，公司稳步开拓海外市场，预期Q1-Q3整体营收预计相对稳健；自主品牌业务方面，据久谦中台统计，7-9月，“瑞尔特R&t”“水爱”销售产品均价同比-15.14%/-19.45%/-27.86%，预计因公司为扩大市场份额开展市场促销活动，降价影响营收表现，品牌端小幅下行。
　　毛利率表现相对承压，预计主因竞争加剧：公司25Q1-Q3毛利率为26.07%，同比-2.41pct，25Q3毛利率为26.31%，同比-1.04pct。毛利率相对承压，预计主因竞争加剧，公司主动促销让利。费用率方面，预计主因刚性费用较多，规模效应有所下降，25Q1-Q3销售/管理/研发/财务费用率各为12.04%/5.90%/5.08%/-0.42%，同比分别-0.88/+1.23/+0.93/-0.02pct。其中，25Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为13.06%/6.68%/5.28%/0.40%，同比分别+1.13/+1.97/+1.05/-0.36pct。
　　国内智能马桶增量空间可观，行业格局优化公司或将受益。需求端，国内智能马桶渗透率较低，后续在存量房改造、旧房装修及适老化局部改造等政策推动下，该品类有较大发展潜力，增量空间可观，公司作为龙头有较优的增长潜力。供给端，25年7月1日起国家对电子坐便器实施CCC强制性认证，行业格局逐步优化，公司作为电子坐便器CCC认证首批获证企业或将受益，线上电商平台份额有望进一步抬升，线下自主品牌加速扩张，支撑自主品牌市占率进一步抬升，重拾较优增长。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计公司25-27年EPS分别为0.23/0.27/0.31元，当前股价对应PE为40/34/29倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　原材料价格大幅上涨；自主品牌推广不畅；人民币汇率大幅波动。

　　主要观点：
　　事件：公司发布2025年第三季度报告
　　公司发布2025年第三季度报告，2025年前三季度实现营业收入13.63亿元，同比下降20.26%；实现归母净利润0.62亿元，同比下降51.26%。单季度来看，2025年第三季度实现营业收入4.44亿元，同比下降21.81%；实现归母净利润0.10亿元，同比下降71.99%。房地产市场的周期性及市场环境的变化直接影响着智能坐便器市场的需求，新房装修需求减少及存量更新消费需求趋于谨慎，使得智能坐便器的需求短期受到抑制，也加剧了市场竞争，导致公司短期内销业务收入和利润率承压。
　　市场环境影响毛利率，盈利能力有所下滑
　　2025年前三季度公司毛利率为26.07%，同比-2.41pct；销售/管理/研发/财务费用率为12.04%/5.9%/5.08%/-0.42%，同比-0.88/+1.22/+0.92/-0.02pct；归母净利率为4.52%，同比-2.87pct。2025年第三季度公司毛利率为26.31%，同比-1.04pct；销售/管理/研发/财务费用率为13.06%/6.68%/5.28%/0.4%，同比+1.13/+1.97/+1.05/-0.35pct；归母净利率为2.23%，同比-4.00pct。公司毛利率下滑主要系行业竞争加剧、产品单价略有下滑所致。
　　前瞻布局适老化装配式卫生间解决方案，引领未来卫浴空间生态格局
　　公司定位“全球领先的卫浴空间和家庭水系统整体解决方案提供商”，布局未来：1）全卫浴场景协同发展：以智能马桶为核心，拓展至智慧花洒、新一代浴室柜、魔镜等产品，构建完整的“洗漱、如厕、淋浴”智慧空间生态。2）前瞻性解决方案布局：在同层排水系统、装配式整体卫浴、康养适老卫浴等代表未来建筑与人居方向的领域，公司已凭借其技术积累，致力于成为行业标准的推动者及解决方案的领导者。3）产学研融合及可持续发展：公司携手北京建筑大学签署战略合作协议，共建适老化产品研发实验室，并斩获“2024全国适老化设计大赛”银奖，深入挖掘居家适老化改造需求，打造安全、舒适，充满爱与关怀的康养生活环境。
　　投资建议
　　我们看好公司“自主品牌+代工”双轮驱动发展，未来成长可期。一方面，公司是行业领先的节水型冲水组件制造企业，产品品质卓越，客户关系稳定，代工业务稳定发展。另一方面，公司自2021年起大力发展智能坐便器自主品牌“瑞尔特”，推出的产品具有质量、功能的稳定性以及性价比方面的优势，随着智能坐便器渗透率提升和公司市占率提升，智能坐便器及盖板业务有望高增长。我们预计公司2025-2027年营收分别为19.31/21.63/23.75亿元（前值为20.29/22.73/24.97亿元），分别同比变化-18.1%/+12.0%/+9.8%；归母净利润分别为0.95/1.27/1.54亿元（前值为1.27/1.53/1.77亿元），分别同比变化-47.3%/+32.7%/+21.4%；EPS分别为0.23/0.3/0.37元，截至2025年10月28日，对应PE分别为39.61/29.86/24.59倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观环境变化及下游需求变化的风险，市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，汇率波动的风险，企业所得税优惠的风险，管理的风险。