事项：
　　恩捷股份发布2025年第三季度报告：公司前三季度实现营收95.43亿元，同比+27.9%，归母净利润-0.86亿元，同比-119.5%，同比转亏；扣非后净利润-0.84亿元，同比-120.2%，同比转亏。
　　其中25Q3实现营收37.80亿元，同比+41.0%，环比+24.6%；归母净利润0.07亿元，同比-95.6%，环比扭亏为盈；扣非后净利润0.10亿元，同比-93.5%，环比扭亏为盈。
　　评论：
　　海外基地逐步推进，具备先发优势。公司是中国锂电产业链中最早出海布局产能建设的企业之一，目前匈牙利一期4亿平的产能已经全面投产，美国工厂7亿平涂覆膜项目也在持续推进中。公司提前在海外对锂电市场布局和运营，在将来业务扩张中有显著的先发优势。随着公司全球供应链的逐步完善，将来能够更好的占领全球市场。
　　固态电池提前布局，进展顺利。在半固态电池隔膜方面，公司子公司江苏三合已经能够量产供应半固态电池隔膜。在全固态电池材料方面，公司子公司湖南恩捷持续推进高纯硫化锂、硫化物固态电解质和硫化物固态电解质膜产品的技术研发和产业布局，其中高纯硫化锂产品的中试线已经搭建完成，固态电解质10吨级产线已经投产，这意味着公司在固态电池领域已取得了阶段性进展。
　　投资建议：公司25Q3利润环比扭亏为盈，基本面反转在即，2025年全年虽然承压，但全球电池需求仍有较大增长潜力，公司积极布局海外产能和客户，未来业绩仍有较大成长空间。我们调整2025-2027年归母净利润预测分别为0.93/14.70/20.09亿元（2025-2026年前值10.86/17.39亿元），当前市值对应PE分别为496/31/23倍。参考可比公司估值，给予公司2026年38xPE，对应目标价57.71元，维持“强推”评级。
　　风险提示：行业内部竞争加剧风险、下游需求不及预期、新能源汽车市场不及预期、原材料价格波动风险等。

　　投资要点
　　25Q3业绩符合市场预期。公司25年Q1-3营收95.4亿元，同比+27.8%，归母净利-0.9亿元，同比-119.5%，扣非净利-0.8亿元，同比-120.2%，毛利率15.9%，同比-5.1pct；其中25Q3营收37.8亿元，同环比+41％/+24.6％，归母净利0.1亿元，同环比-95.5%/-105.7％，扣非净利0.1亿元，同环比-93.5%/-108.2％，毛利率16.5%，同环比-4.4/2.4pct，符合市场预期。
　　隔膜价格拐点在即、26年海外客户贡献盈利增量。我们预计公司25Q3隔膜出货30-35亿平，环增25%，同增60%+，预计公司Q1-3累计出货90亿平+，预计全年湿法出货110亿平+，同增65%+，考虑公司产能释放节奏，26年预计出货130亿平+，同增20%。价格端，我们预计25Q3价格企稳，9-10月向下游谈涨价，已有部分客户落地，预计可上涨10%左右，价格拐点明确。盈利端，25Q3干法已扭亏，但考虑25Q3计提存货减值0.43亿，以及股权激励和咨询费、匈牙利工厂爬坡亏损及铝塑膜业务影响，我们预计25Q3经营性利润近1.5亿，预计单平净利0.04元/平，环比持平；公司25Q4起涨价陆续落地，预计经营性单平净利环比提升，此外公司海外产能逐步投产，匈牙利一期4亿平投产，美国7亿平涂覆开始打样，并规划匈牙利二期8亿平和马来西亚10亿平产能，我们预计26年海外客户占比进一步提升，26年盈利修复可期。
　　布局硫化锂、固态电解质及膜产品，产品性能领先。子公司湖南恩捷开发布局硫化锂、硫化物固态电解质及电解质膜产品，在电导率、粒径控制等核心指标上处于行业领先水平，当前已实现硫化锂百吨级产线，硫化物固态电解质十吨及产线，并已对接头部客户。
　　资本开支明显下滑、Q3现金流亮眼。公司25年Q1-3期间费用14.3亿元，同比+19.8%，费用率15%，同比-1pct，其中Q3期间费用5亿元，同环比+35.7%/+6.7%，费用率13.2%，同环比-0.5/-2.2pct；25年Q1-3经营性净现金流8.8亿元，同-61.8%，其中Q3经营性现金流6.7亿元，同环比-10.4%/+436.6%；25年Q1-3资本开支10.3亿元，同-79%，其中Q3资本开支2.6亿元，同环比-90.4%/-40.7%；25年Q3末存货25.9亿元，较年初-12.7%。
　　盈利预测与投资评级：受25年隔膜降价影响，我们预计25-27年归母净利润为0.01/12/20亿（原预期2.1/8.1/18.3亿），26年起海外客户订单起量，叠加隔膜价格有望反转，对应26-27年PE为34x/21x，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧。

　　业绩简评
　　10月29日，公司发布3Q25业绩。实现收入38亿元，同/环增41%/25%；归母0.1亿元，同/环比-96%/106%；扣非0.1亿元，同/环比-94%/108%。业绩符合预期。
　　经营分析
　　Q2/H1具体业绩拆分：
　　1.量：Q3公司出货31.5亿平，同/环增58%/24%。存货Q3进一步下降，供不应求情形下开始消化库存。
　　2.价：拆分公司隔膜单价1.0元/平，同/环比-5%/持平略增，涨价已初步反应。
　　3.利：测算公司单位盈利0.03-0.04元/平（仅考虑湿法隔膜主业，海外摊销&干法&咨询费等扣除后合计），同/环比-61%/持平略增。
　　盈利预测、估值与评级
　　公司为全球锂电隔膜龙头，2026年起公司业绩拖累项预计转盈或减亏，此外涨价利润开始兑现，业绩有望开始反转。硫化物等固态新品拓展增量空间。预计2025、2026、2027年业绩1、16、28亿元，对应322、27、15xPE。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　全球电动车销量不及预期，全球储能装机不及预期。

　　事件：8月18日，公司公布2025年半年报，2025H1公司实现营收57.63亿元，同比上升20.49%，实现归母净利-0.93亿元，同比下降131.96%，扣非后归母净利润-0.95亿元，同比下降136.54%，业绩整体符合预告预期。
　　Q2业绩拆分。营收和净利：公司2025Q2营收30.34亿元,同比+23.53%，环比+11.18%，归母净利润为-1.19亿元，同比-189.47%，环比-557.69%，扣非后净利润为-1.24亿元，同比-212.73%，环比-527.59%。毛利率：2025Q2毛利率为14.09%，同比-8.97pcts，环比-3.05pcts。净利率：2025Q2净利率为-4.81%，同比-10.27pcts，环比-5.32pcts。费用率：公司2025Q2期间费用率为15.36%，同比变动-4.11pcts，费用管控良好。
　　公司海外布局进展显著，竞争优势突出。目前，公司匈牙利一期项目已正常运营并向海外客户出货；美国基地厂房建设完毕，正在安装设备并推进客户打样、送样。公司与全球知名电池厂商保持长期深度合作，深耕海外销售渠道多年，凭借海外产能、客户资源、订单储备、知识产权布局及全球运营管理能力，有望持续提升全球市场份额，巩固行业龙头地位。
　　市场地位领先，客户深度绑定。国内层面，公司已融入宁德时代、亿纬锂能、中创新航、比亚迪、国轩高科等主流锂电池生产企业的供应链体系，合作紧密。海外层面，公司已融入松下、LGES、法国ACC、UltiumCells等海外锂电池生产巨头，与下游客户深度绑定。
　　固态电池领域多路线布局，兼顾当前应用与未来发展。半固态电池隔膜业务方面，下属控股子公司江苏三合电池材料科技有限公司具备量产供应能力，且在积极开拓市场。全固态领域方面，公司已布局硫化锂、固态电解质、固态电解质膜的研发及生产，稳步推进全固态电池材料拓展。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为124.30、155.53、185.73亿元，对应增速分为22.3%、25.1%、19.4%；归母净利润分别为0.14、5.13、10.81亿元，对应增速分别为102.5%、3651.8%、110.9%，以8月19日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为2267X、60X、29X，考虑到公司隔膜龙头地位稳固，海外业务拓展持续加速，维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期风险、市场竞争加剧、主要原材料价格波动的风险等。

　　投资要点
　　25Q2业绩符合市场预期。公司25H1收入57.6亿元，同比+20%，归母净利润-0.9亿元，同比-132%，毛利率15.5%，同比-5.5pct。其中25Q2收入30.3亿元，同环比+24%/+11%，归母净利-1.2亿元，同环比-190%/-558%，毛利率14.1%，同环比-9.0/-3.1pct，公司业绩位于预告中值，符合市场预期。
　　隔膜排产旺盛份额回升、Q2价格已基本见底。25H1公司隔膜出货46亿平+，其中Q2出货25亿平+，同环比增65%/20%+，公司7月起排产9亿平+已满产，我们预计Q3出货进一步提升，全年湿法预计出货100亿平，此外干法6月起量，我们预计全年出货5亿平，份额回升至50%+。25Q2价格环比微降5-10%，Q3价格已企稳，价格触底明确。盈利端，25Q2受产品降价影响计提存货减值0.67亿，此外匈牙利工厂产能爬坡、干法及铝塑膜业务导致亏损，若加回，25Q2经营性利润1亿左右，对应单平净利0.04元/平；展望25H2，预计盈利仍承压，但公司海外产能逐步投产，匈牙利一期4亿平投产，25年我们预计贡献2-3亿平，美国7亿平涂覆开始打样，并规划匈牙利二期8亿平和马来西亚10亿平产能，同时随着国内产能出清，26-27年盈利修复可期。
　　布局硫化锂、固态电解质及膜产品，产品性能领先。子公司湖南恩捷开发布局硫化锂、硫化物固态电解质及电解质膜产品，在电导率、粒径控制等核心指标上处于行业领先水平，当前已实现硫化锂百吨级产线，硫化物固态电解质十吨级产线，并已对接头部客户。
　　资本开支明显下滑、存货环比持平。25Q2期间费用率15.4%，同环比-4.1/-1.7pct；Q2资产减值0.7亿元，主要由于隔膜产品行业价格普降下计提存货减值。Q2经营性净现金流0.9亿元，环比-31%；资本开支3.3亿元，同环比-78%/-26%，主要系海外工厂已投产。Q2末存货30.0亿元，环比基本持平。
　　盈利预测与投资评级：我们预计25-27年归母净利润2.1/8.1/18.3亿，与此前预期保持一致，同比增长137%/289%/126%，对应PE为149x/38x/17x，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，下游需求不及预期，原材料价格波动。

　　事件：公司发布2025年半年报。2025年H1，公司实现营业收入57.63亿元，同比增加20.48%；实现归母净利润-0.93亿元，同比减少131.99%。2025年Q2，单季实现营业收入30.34亿元，同比增加23.56%，环比增加11.20%；实现归母净利润-1.19亿元，同比减少-189.63%，环比减少-558.31%。
　　锂电池隔离膜销量增长价格下跌，25H1公司盈利承压。25H1，公司的战略核心产品锂电池隔离膜实现营业收入48.2亿元，占公司总营业收入的83.64%，同比增加24.8%，销量亦实现同步增长，但价格下行；BOPP薄膜、烟标、无菌包装、特种纸分别实现营业收入2.7、0.02、4.5、0.2亿元，同比分别变动+1.4%、-82.0%、+12.0%、-58.7%。公司境外业务收入同比增长20.55%。毛利率方面，25H1公司毛利率为15.53%，同比减少5.5pct，整体毛利率水平趋于稳定，降幅较此前收窄。费用率方面，25H1公司销售、管理、研发、财务费用率分别为1.2%、6.4%、5.8%、2.8%，同比分别变动+0.4、+0.6、-1.7、-0.5pct。
　　构建覆盖国内、国际头部锂电池厂商与车企的优质客户群，具备多项专利布局。25年H1，公司不仅与长期合作的海外头部客户LGES续签了为期三年的供应协议，还与美国某全球知名汽车公司签订了供应协议，就其2026年至2030年的锂电池隔离膜采购事项达成了合作。专利布局方面，截至2025年6月30日，公司现行有效的专利授权505件，其中包含国际专利40件；另有304件在申请中，其中含国际专利申请98件，并在日本、韩国、美国、欧洲等多地完成专利布局，以全面的技术保护体系确保供应的安全性与稳定性。
　　公司始终高度重视研发投入，隔膜、半固态与固态电池材料研发持续推进。隔膜领域，公司推出高安全基膜X系列和高浸润基膜I系列，也向市场发布了性能领先的第二代5μm高强基膜。高安全基膜X系列通过分子链改性技术，将破膜温度从传统隔膜的150℃提高至230℃，破膜面积降低了60%，保障锂电池的安全性；高浸润基膜I系列运用界面浸润熵调控技术，提升了隔膜的浸润值和离子导电率，提升电池充电速度；5μm高强基膜凭借其超薄、高强度的特性，可缩减电池内部非活性材料的体积占比，进而提升电池储能容量。半固态与固态电池材料领域，子公司江苏三合已具备半固态电池隔膜量产供应能力，正积极开拓市场；子公司湖南恩捷则专注于固态电池材料研发，其开发的硫化锂、硫化物固态电解质及电解质膜产品，在电导率、粒径控制等核心指标上处于行业领先水平。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到锂电池隔离膜产品价格仍处低位，公司盈利下行，我们下调公司25-26年盈利预测，新增27年盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为1.76（下调82.7%）/4.34（下调70.1%）/7.00亿元。公司锂电隔膜行业龙头的地位稳固，看好公司未来发展，维持“增持”评级。
　　风险提示：项目落地风险，产能建设风险，下游需求不及预期风险。

　　事件：25H1公司实现营收57.6亿元，同比+20.5%，归母净利-0.9亿元，同比转亏，扣非净利-0.9亿元，同比转亏；毛利率15.5%，同比-5.49pcts，净利率-1.6%，同比-7.7pcts。25Q2公司实现营收30.3亿元，同/环比+23.6%/+11.2%；归母净利-1.2亿元，同/环比均转亏；扣非净利-1.2亿元，同/环比均转亏；毛利率14.7%，同/环比-9.0/-3.lpcts；净利率-3.9%，同/环比-9.3/-4.9pcts，符合预期。
　　出货量高增，价格企稳可期。25H1公司产能利用率稳步提升，叠加下游动储需求向好，公司出货量高增；但同时产品降价压力大，据Wind统计，25H1湿法7um价格0.74元/平，同比下降25%，其中25Q2价格0.73元/平，同/环比—20%/—3%，价格拖累下公司营收增速弱于出货增速。展望下半年，锂电隔膜“反内卷”会议已达成价格自律、暂停扩产等关键五项重要共识，价格企稳可期，叠加公司海外匈牙利下半年逐渐起量，公司收入有望维持高增。
　　盈利承压，减值风险释放。受价格影响公司毛利率下滑明显，期间费率相对稳定下净利率同环比均有所下滑，同时02公司计提0.7亿减值进一步拉低盈利能力。Q2后公司产能利用率维持高位，控费措施下预计盈利有望企稳回升。
　　固态产品加速落地，未来放量可期。子公司湖南恩捷自21年与中南大学深度合作，25年4月百吨硫化锂正式投产，5月和玉溪签订干吨级固态电解质投资协议。公司已具备硫化锂、电解质、电解质膜三大类产品，纯度、电导率等性能指标领先行业，下游客户验证反馈良好，未来随行业进程放量可期。
　　投资建议：公司是全球隔膜龙头企业，行业周期底部推进市占率领先策略，通过提高产能利用率、降本增效等措施对冲行业压力，同时积极出海开拓海外客户。公司前瞻性战略布局全固态电池，有望率先落地千吨级固相法硫化物固态电解质一体化产线，现有产品性能领先、技术储备扎实、下游反馈良好，凭借优势卡位带来更强估值弹性。预计公司2025-2027年营收分别为115／135/161亿元；归母净利分别为0.08/5/8.3亿元，EPS0.01、0.52、0.86元／股。首次覆盖给予“谨慎推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、全球贸易形势复杂多变、原材料价格上涨等风险。

　　业绩简评
　　2025年8月18日，公司公告2025年中报业绩，1）1H25，实现收入58亿元，YoY+20%；归母净利-1亿元，YoY-132%；扣非净利-1亿元，YoY-136%；毛利率15.5%，扣非净利率-1.6%。2）单Q2，实现收入30亿元，YoY/QoQ+24%/11%；归母净利-1亿元，YoY/QoQ-190%/-558%；扣非净利-1亿元，YoY/QoQ-212%/-524%。毛利率/扣非净利率分别14%/-4%，同比较大亏损，符合行业下行阶段利润承压预期。
　　经营分析
　　§Q2/H1具体业绩拆分：
　　1.量增超预期：H1公司出货45～50亿平，Q2环增20%+，远超行业增速。预计2025全年出货90～100亿平，维持接近满产。
　　2.测算盈利，公司Q2经营亏损，其中Q2计提近0.7亿元。行业下行仍承压。
　　§近期干法召开反内卷会议，八家骨干生产企业达成价格自律、科学释放产能、暂停扩产等，加速底部夯实同促行业反转。
　　§硫化锂进展领先，关注新技术突破。当前固态材料工程化能力为核心矛盾，公司率先实现固态电池核心材料硫化锂-电解质-电解质膜全链条打通，年内即投产规模至百吨级，规划千吨级量产线。
　　盈利预测、估值与评级
　　行业下行阶段公司以龙头份额策略为导向，显著提升出货节奏，保持稼动率满产，行业反内卷会议加速底部夯实。关注锂电新技术周期变革，公司较早卡位硫化物固态电解质材料，有待行业大订单落定。预计2025～2027年公司归母净利分别2、5、9亿元，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　全球电动车销量不及预期，全球储能装机不及预期。