事件
　　公司发布2025年度业绩，全年营业收入66.70亿元，同比增长14.91%；实现归属于上市公司股东的净利润11.33亿元，同比增长19.35%。在恒定汇率口径下，收入增速达16.78%。单四季度收入达20.40亿元，同比增长22.59%，环比增长41.53%，显示出强劲的增长动能。
　　核心观点
　　公司业务结构持续优化，新兴业务蓬勃发展。
　　小分子CDMO业务实现收入47.35亿元，同比增长3.59%，保持稳健基本盘。而包含化学大分子、生物大分子、制剂等在内的新兴业务则实现跨越式增长，收入达19.29亿元，同比大幅增长57.30%，占总收入比重提升至28.92%，成为核心增长动力。
　　在手订单充裕，未来增长路径清晰。
　　公司目前在手订单（13.85亿美元，同比增长31.65%）和项目储备充裕，为短期业绩提供了高确定性；新兴业务，尤其是化学大分子（在手订单金额同比增长127.59%）和生物药CDMO（在手订单金额同比增长55.56%）订单的快速增长构筑了中长期成长的第二曲线。
　　盈利质量显著改善，产能建设匹配订单增长。
　　报告期内，公司整体毛利率为42.0%，其中新兴业务规模效应与产能利用率爬坡驱动盈利能力持续优化，毛利率同比提升8.45个百分点至30.12%。同时公司仍持续建设化学及生物大分子等新业务相关产能，以匹配订单的快速增长。截至报告期末，公司多肽固相反应合成总产能为45,000L，预计2026年底将进一步增至69,000L，以满足在手订单未来产能需求；寡核苷酸产能达120mol，预计2026年6月底将增至180mol，以提升项目交付能力；持续推进高活产能建设，2025年一栋OEB5厂房和研发楼建成并投入使用，显著增加高活性药物的商业化项目交付能力。
　　盈利预测与投资建议
　　预计公司26/27/28年收入分别为80.11/95.76/112.79亿元，同比增长20.10%/19.53%/17.79%；归母净利润为13.69/16.65/20.53亿元，同比增长20.86%/21.64%/23.32%，对应PE为31/25/21倍。公司是领先的的一站式综合性服务平台，新兴业务成长确定性明显。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　下游研发需求变动风险；市场竞争加剧风险；地缘政治风险

　　业绩公告：公司2025年实现营业收入66.70亿元（+14.91%），归母净利润11.33亿元（+19.35%），扣非归母净利润10.37亿元（+22.01%）。25Q4实现营业收入20.40亿元（+22.59%），归母净利润3.32亿元（+39.27%），扣非归母净利润3.08亿元（+65.74%），收入实现稳健增长，利润增速表现亮眼，主要原因是近年公司推行的降本增效措施成果显现，以及新兴业务交付规模提升和产能利用率爬坡。
　　小分子CDMO业务稳健，订单及指引持续向好。2025年，小分子CDMO实现收入47.35亿元，同比增长3.59%，毛利率为46.83%，交付商业化项目59个，临床及临床前项目515个，其中临床Ⅲ期项目70个；2025年参与减重相关小分子GLP-1临床阶段项目5个，其中2个处于临床后期。此外，公司订单持续增长，截止2025年末，在手订单13.85亿美元，同比增长31.65%；公司经营态势持续向好，预计2026年营收增速为19%-22%。
　　新兴业务高速增长，毛利率显著提升。2025年，公司新兴业务实现营业收入19.29亿元，同比增长57.30%，其中来自境外收入8.52亿元，同比增长超240%，新兴业务整体毛利率为30.12%，同比提升8.45个百分点。其中，化学大分子CDMO业务实现收入10.28亿元，同比增长123.72%，在手订单金额同比增长127.59%；生物大分子CDMO实现收入2.94亿元，同比增长95.76%；制剂CDMO实现收入2.84亿元，同比增长18.44%；临床CRO业务实现收入2.82亿元，同比增长26.53%；合成生物技术业务新增合作客户34家。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年收入分别为80.37/97.01/116.66亿元，同比增长20.5%/20.7%/20.3%；归母净利润分别为14.52/18.24/22.69亿元，同比增长28.2%/25.6%/24.4%，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，产能建设不及预期，客户拓展不及预期。
　　
　　

　　事项：
　　公司发布2025年报，收入端实现66.70亿元，同比增长14.91%，恒定汇率下同比增长16.78%；归母净利润11.33亿元，同比增长19.35%，经调整净利润12.53亿元，同比增长56.09%。
　　平安观点：
　　大分子业务业绩高增，产能扩大以应对需求。化学大分子CDMO业务板块收入10.28亿元，同比增长123.72%。截至2026年3月31日，在手订单金额同比增长127.59%，其中境外订单占比58.42%。公司生物大分子CDMO业务板块收入2.94亿元，同比增长95.76%，其中来自海外项目收入占比39.55%。化学大分子方面，为匹配快速增长的订单，公司持续进行产能建设，截至25年末，多肽固相反应合成总产能为45,000L，预计2026年底将进一步增至69,000L，以满足在手订单未来产能需求。生物大分子方面，奉贤一期商业化ADC车间预计2026年第二季度交付，将进一步扩充ADC商业化产能。
　　新兴业务毛利率显著提升。毛利率方面，公司2025年毛利率41.99%，同比下降0.37pp。其中，25年新兴业务整体毛利率30.12%，同比提升8.45pp，小分子CDMO毛利率46.83%，同比下降1.11pp。
　　维持“强烈推荐”评级。由于公司大分子业务业绩快速增长，同时规模效应下毛利率提升，调整公司2026-2028年盈利预测为归母净利润为14.04、18.31、24.58亿元（原26-27年盈利预测为13.78、17.40亿元）。公司布局多年的多肽、小核酸、ADC业务迎来加速发展机遇，看好公司后续发展。维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：1）地缘政治变化；2）全球药物创新投入和外包比例不及预期；3）药品研发失败或药品上市销售不及预期等。

　　主要观点：
　　事件概述
　　2026年3月，凯莱英发布2025年年报：公司2025年实现营业收入66.70亿元，同比增长14.91%；实现归母净利润11.33亿元，同比增长19.35%。其中，Q4单季度实现营业收入20.40亿元，同比增长22.59%，环比增长41.53%；实现归母净利润3.32亿元。
　　事件点评
　　小分子业务稳健增长，PPQ项目储备丰富
　　公司2025年小分子板块实现收入47.35亿元，同比增长3.59%，实现毛利率46.83%，实现稳健增长。同时公司交付商业化项目59个，临床及临床前项目515个，其中临床III期项目70个。参与减重相关小分子GLP-1临床阶段项目5个，其中2个处于临床后期。截至26年3月，根据在手订单预计2026年小分子验证批阶段（PPQ）项目有16个。
　　新兴业务强劲增长，盈利水平快速提升
　　公司2025年新兴业务服务实现收入19.29亿元，同比增长57.30%，整体毛利率30.12%，同比提升8.45pct。具体看1）化学大分子CDMO业务板块收入10.28亿元，同比增长123.72%。其中首个多肽项目已于2025年获批上市并提供商业化供货，根据在手订单预计2026年多肽业务PPQ项目有4个。毒素连接体业务预计2026年有4个项目陆续进入商业化阶段。2）生物药CDMO板块收入2.94亿元，同比增长95.76%。奉贤一期商业化抗体车间实现投产，奉贤一期商业化ADC车间预计26Q2交付，将进一步扩充ADC商业化产能。3）制剂CDMO业务板块收入2.84亿元，同比增长18.44%；4）临床研究服务板块收入2.82亿元，同比增长26.53%。
　　在手订单充裕，积极扩充产能
　　截至26年3月，公司在手订单总额13.85亿美元，同比增长31.65%，多得益于化学大分子和生物大分子业务订单迅猛增长，为后续业绩进一步加快增长奠定坚实基础。根据公司公告，随着公司业务持续向好，将积极推进产能扩充，预计2026年Capex约为21亿元。
　　投资建议
　　我们预计2026-2028年公司实现营业收入80.41亿元、95.35亿元、113.24亿元（此前预测26-27年收入为75.35、86.81亿元），同比+20.6%/+18.6%/+18.8%；实现归母净利润13.70亿元、16.71亿元、20.47亿元（此前预测26-27年归母净利润为13.15、15.94亿元），同比+21.0%/+21.9%/+22.5%。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　市场竞争加剧风险、回款不及预期风险、汇兑损益风险、地缘政治风险、客户需求恢复不及预期风险等。

　　事件：凯莱英发布2025年年报，2025年公司实现营业收入66.7亿元，yoy+14.9%，归母净利润11.3亿元，yoy+19.3%，经调整净利润12.5亿元，yoy+56.1%。
　　小分子业务稳健增长，技术赋能高毛利项目。2025年公司小分子业务实现收入47.4亿元，同比增长3.6%，在高通量筛选、连续化学、光电化学核心技术纵深突破，更多新技术应用到公司所服务的临床和商业化项目中。2025年公司持续在中后端项目取得进展，交付商业化项目59个、临床Ⅲ期项目70个，公司预计2026年小分子PPQ项目达16个，支撑后续业绩。公司参与减重相关小分子GLP-1临床阶段项目5个（2个处于临床后期），有望贡献新增长点。
　　新兴业务成为增长引擎，盈利能力显著增强。2025年公司新兴业务实现收入19.3亿元，同比增长57.3%，其中境外收入同比增长超240%，随着规模效应显现和产能利用率爬坡，新兴业务整体毛利率同比提升8.4pct至30.1%，盈利能力显著改善。化学大分子业务收入达10.3亿元，同比+123.7%，在手订单同比+127.6%，受益于全球GLP-1减重药物热潮，公司临床阶段的多肽药物管线52个，其中减重相关项目19个，8个处于临床后期，首个多肽项目已于2025年获批上市并商业化供货，公司预计2026年另有4个项目进入PPQ阶段，增长前景坚实。为满足下游旺盛需求，公司多肽固相合成总产能预计将从2025年底的45000L提升至2026年底的69000L。寡核苷酸业务处于快速发展期，公司服务临床阶段项目69个，其中20个处于临床后期。ADC毒素-连接子业务商业化进程加速，首个ADC药物已通过注册现场核查，公司预计2026年将有4个项目陆续进入商业化阶段。生物大分子业务2025年实现收入2.9亿元，同比+95.8%，在手订单同比增长55.6%，公司已具备ADC一站式服务能力，奉贤基地的ADC商业化车间预计2026年Q2交付，将进一步扩充稀缺的ADC商业化产能。制剂与临床CRO业务稳步向好：2025年制剂CDMO收入2.8亿元，同比+18.4%，商业化项目增至9个。临床CRO收入2.8亿元，同比+26.5%，呈现复苏态势。
　　在手订单亮眼，资本开支加码未来增长。截至2025年底，公司在手订单总额达13.9亿美元，同比增长31.7%，其中化学大分子和生物大分子业务订单增长迅速，支撑了公司对2026年19%-22%的积极收入增长指引。为承接未来的订单需求，公司计划在2026年大幅增加资本开支至21亿元左右，我们认为其中较大部分或将投向新兴业务板块。
　　投资建议：2025年公司基本面全面改善，尤其在新兴业务的突破打开了中长期成长天花板。我们持续看好其中长期发展。我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为14.79/19.21/24.90亿元，对应EPS分别为4.10/5.32/6.90元，对应PE分别为30/23/18倍。维持“推荐”评级。
　　风险提示：全球创新药投融资景气度不及预期；产能扩张进度低于预期；地缘政治风险；汇兑风险；行业竞争加剧的风险。

　　事件：近日，公司发布2025年年度报告，公司实现营业总收入66.70亿元，同比增长14.91%，恒定汇率下同比增长16.78%，其中第四季度实现收入20.40亿元，环比第三季度增长41.53%，同比增长22.59%，恒定汇率下同比增长30.84%。2025年归母净利润为11.33亿元，同比增长19.35%；扣非归母净利润10.37亿元，同比增长22.01%。
　　降本增效，各费用率同比均下降
　　公司持续推进降本增效措施，2025年全年利润端表现优于收入端，盈利能力持续提升。从费用端看，费用率整体呈下降趋势。2025年销售费用为2.10亿元，销售费用率为3.15%，同比下降约1.04pct；管理费用为7.65亿元，管理费用率为11.47%，同比下降约2.75pct；研发费用为5.93亿元，研发费用率为8.89%，同比下降约1.70pct。公司费用结构优化，推动净利润增速高于收入增速，经营质量进一步提升。
　　小分子业务经营稳健，新兴业务进入加速放量阶段
　　分业务看，公司小分子CDMO业务2025年实现收入47.35亿元，同比增长3.59%，毛利率46.83%，交付商业化项目59个、临床及临床前项目515个，其中临床III期项目70个，仍是公司业绩与利润的核心基本盘。与此同时，新兴药物成为新的增量引擎，新兴业务实现收入19.29亿元，同比增长57.30%，整体毛利率30.12%，同比提升8.45个百分点，收入增速和盈利能力同步改善，已成为公司重要增长引擎。
　　其中，化学大分子CDMO业务实现收入10.28亿元，同比增长123.72%，在手订单同比增长127.59%；生物大分子CDMO业务实现收入2.94亿元，同比增长95.76%，在手订单同比增长55.56%；制剂CDMO业务实现收入2.84亿元，同比增长18.44%，在手订单同比增长49.13%；临床CRO业务实现收入2.82亿元，同比增长26.53%。多肽、寡核苷酸、ADC等方向持续发展，表明公司正从传统小分子优势平台向多技术平台加速升级。
　　在手订单充足，全球化与产能建设为后续增长提供支撑
　　截至2026年3月30日，不含2025年已确认收入，公司在手订单总额13.85亿美元，同比增长31.65%，其中化学大分子和生物大分子业务订单增长迅猛，为后续业绩增长奠定较强基础。公司2025年新增客户超300家，来自大制药公司收入29.16亿元，同比增长8.36%；来自中小制药公司收入37.55亿元，同比增长20.57%，客户结构更趋多元。区域上，境外客户收入49.21亿元，同比增长14.85%，境内客户收入17.49亿元，同比增长15.09%，显示公司全球市场拓展成效持续显现。
　　产能方面，公司持续推进多肽、寡核苷酸及高活产能建设。2025年一栋OEB5厂房和研发楼建成并投入使用；多肽固相反应合成总产能已达45,000L，公司预计2026年底增至69,000L；寡核苷酸产能达120mol，预计2026年6月底增至180mol。小分子方面，根据在手订单预计2026年小分子PPQ项目有16个；多肽业务预计2026年PPQ项目有4个，毒素连接体业务预计2026年有4个项目陆续进入商业化阶段。
　　盈利预测与投资评级
　　考虑到公司新兴业务增长迅猛，我们将公司2026-2027年收入从76.17、87.82亿元上调至80.07、98.09亿元，预计2028年收入为119.21亿元；公司降本增效，将2026-2027年归母净利润从13.10和15.32上调至13.60、19.28亿元，预计2028年归母净利润为24.50亿元。维持“增持”评级。
　　风险提示：政策变动风险，研发失败风险，经营风险，市场竞争加剧风险

　　事件：公司2025年实现收入66.70亿元，同比增长14.9%；归母净利润11.33亿元，同比增长19.3%；
　　扣非归母净利润10.37亿元，同比增长22.0%。单季度看，公司2025Q4实现收入20.40亿元，同比增长22.6%；归母净利润3.32亿元，同比增长39.3%；扣非归母净利润3.08亿元，同比增长65.7%。
　　小分子业务稳健提升，在手订单推动业绩加速增长。2025年小分子CDMO收入47.35亿元，同比增长3.59%，毛利率46.83%。公司交付59个商业化项目，临床及临床前项目515个、临床3期项目70个。公司已参与5个减重相关小分子GLP-1临床项目、其中2个在临床后期，2026年预计完成16个小分子PPQ项目。截至2025年末公司在手订单总额13.85亿美元，同比增长31.65%，公司预计2026年营业收入增长19%-22%，通过控本提效提升业务利润率。
　　化学大分子和生物大分子订单快速提升，成为业绩增长引擎。新兴业务2025年收入19.29亿元，同比增长57.30%，毛利率30.12%。（1）2025年化学大分子收入10.28亿元，同比增长123.72%，在手订单总额同比增长127.59%，其中海外占比58.42%。
　　公司赋能52个临床多肽项目，其中减重项目19个、8个处于临床后期，首个多肽项目实现商业化供货，并且服务69个临床寡核苷酸项目、20个处于临床后期。公司多肽固相合成总产能达4.5万升，预计2026年底将增至6.9万升；寡核苷酸产能达120mol，预计2026年6月底将增至180mol。
　　（2）生物大分子收入2.94亿元，同比增长95.76%，在手订单总额同比增长55.56%。公司共执行项目130个，包括5个BLA项目、46个IND项目，研发服务项目近70个。奉贤一期的商业化抗体车间已投产，商业化ADC车间预计2026Q2交付。（3）制剂业务收入2.84亿元，同比增长18.44%，在手订单总额同比增长49.13%。（4）临床CRO收入2.82亿元，同比增长26.53%。
　　投资建议：凯莱英小分子CDMO业务和新兴业务双轮驱动，未来将加快海外产能布局。
　　我们预计2026-2028年公司营业收入分别为80.11亿元、98.57亿元、118.05亿元，归母净利润分别为13.65亿元、17.06亿元、21.23亿元，对应2026年3月31日收盘价，PE为29.3倍、23.4倍、18.8倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：需求下降风险、政策变化风险、政策变化风险、汇率风险等。

　　事件：
　　公司发布2025年年报，2025年实现营业收入66.70亿元，同比增长14.91%；实现归母净利润11.33亿元，同比增长19.35%；实现扣非归母净利润10.37亿元，同比增长22.01%。
　　点评：
　　新兴业务增长亮眼，在手订单充足
　　公司2025年实现收入66.70亿元，同比增长14.91%，恒定汇率下同比增长16.78%，表现强劲。公司全年新增客户超300家，来自大制药公司收入29.16亿元，同比增长8.36%；来自中小制药公司收入37.55亿元，同比增长20.57%，收入来源更加多元。分业务来看：1）小分子CDMO：2025年实现收入47.35亿元，同比增长3.59%，共交付商业化项目59个、临床及临床前项目515个，其中临床III期项目70个。公司参与减重相关小分子GLP-1临床阶段项目5个，其中2个处于临床后期。截至年报披露日，根据在手订单预计2026年小分子验证批阶段（PPQ）项达到16个，后续表现值得期待。2）新兴业务：2025年实现收入19.29亿元，同比增长57.30%，其中来自境外收入8.52亿元，同比增长超240%，实现高速增长。其中，化学大分子CDMO实现收入10.28亿元，同比增长123.72%，截至年报披露日在手订单同比增长127.59%，长远增长可期。公司持续加大多肽和寡核苷酸等的开拓力度，产能储备丰富，截至2025年末公司多肽固相反应合成总产能为4.5万升，预计2026年底将增至6.9万升，寡核苷酸产能达到120摩尔（mol），预计2026年6月底增至180mol，进一步满足在手订单需求，提升交付能力。生物大分子CDMO实现收入2.94亿元，同比增长95.76%，实现高速增长，截至年报披露日在手订单同比增长55.56%，后续业绩表现值得期待。公司奉贤一期商业化抗体偶联药物（ADC）车间预计26Q2交付，ADC产能有望进一步扩充。
　　制剂CDMO实现收入2.84亿元，同比增长18.44%，共执行项目200个，新增7个制剂商业化项目，截至年报披露日在手订单金额同比增长49.13%，其中境外订单占比29.27%，国际化顺利推进。临床CRO实现收入2.82亿元，同比增长26.53%，公司启动细胞治疗美国注册申报项目3项，助力客户成功获得美国食品药品监督管理局临床试验默示许可3项，助力23个项目获中国临床试验默示许可。截至2025年末公司正在进行的临床研究项目294个，其中临床II期及以后的项目122个。整体来看，截至年报披露日，公司在手订单总额13.85亿美元，同比增长31.65%，为后续业绩高增奠定基础。
　　研发持续投入，2026年高增可期
　　2025年公司实现毛利率42.0%，同比下降0.4个百分点，主要系低毛利的新兴业务占比增加，我们预计随着新兴业务交付规模提升和产能利用率爬坡，新兴业务毛利率有望逐步增长。公司全年销售/管理/研发费用率分别为3.2%/11.5%/8.9%，分别同比下降1.0/2.8/1.7个百分点，降本增效成果显著。实现归母净利润11.33亿元，同比增长19.35%，经调整净利润12.53亿元，同比增长56.09%，综合实现净利率16.9%，同比提升0.8个百分点，盈利能力不断提升。公司2025年研发投入5.93亿元，保持对前沿技术的积极投入、探索与应用。根据公司公告，公司2026年预计经营业绩将呈现加速增长态势，营业收入增速预计为19%-22%，指引积极，体现公司长远发展信心。
　　盈利预测
　　中性情景下，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为14.2/17.6/21.7亿元，EPS分别为3.93/4.89/6.01元/股，对应2026年PE为28.20倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　临床阶段、商业化阶段项目运营风险：由于临床新药研发具有较高的结果不确定性，单个临床阶段项目具有不可持续性且项目规模偏小，为有序推动新药研发外包业务的发展，公司需积累大量临床阶段项目。全球制药企业的新药研发预算易受外部经济周期影响，若制药企业削减新药研发开支、延迟研发计划并控制新药研发外包数量，可能对公司的业务产生不利影响。上市药物可能存在终端市场销售不畅未达预期或者因新增不良药物反应等因素，导致制药企业减少该药物医药外包需求，进而可能对公司的业务产生不利影响。
　　持续高研发投入产出不确定的风险：医药外包服务行业是技术密集型产业，需要持续高研发投入。由于研发活动普遍具有高风险、周期长、结果不确定的特性，存在因研发失败而未能将投入成本转化为预期收益的可能性，进而对公司业绩带来负面影响。
　　行业竞争加剧的风险：全球药品开发及生产服务市场竞争激烈，公司如不能继续强化自身综合研发技术及各项商业竞争优势，或将面临市场竞争加剧、自身竞争优势弱化导致的相关风险。
　　行业监管政策的变化：医药研发服务行业受监管程度较高，监管部门一般通过制订相关政策法规对医药研发服务行业实施监管，监管范围涵盖技术指标和跨境外包服务及生产的标准和要求等多方面。若公司不能及时调整自身经营战略来应对相关国家或地区医药研发服务行业的产业政策和行业法规的变化，可能对公司的经营产生潜在的不利影响。
　　全球化经营及国际政策变动风险：公司的大部分客户为海外制药公司，公司的客户或境外业务可能受到国外经济、政治及监管风险的重大影响，若公司未能预期及有效管理这些风险，可能对业务和业绩产生不利影响。
　　汇率风险：公司面临的外汇风险主要为美元，大部分收入来自以美元计值的销售，但大部分的服务及营运成本以人民币计值，且财务资料以人民币呈列。
　　当人民币兑美元升值时，公司的利润率将面临下降压力。公司过往订立外汇交易以管理外汇风险，但对冲有效性可能有限，进而可能对公司业绩产生不利影响。
　　关键预期不能成立的风险：本报告中公司盈利预测部分对公司收入及主要盈利能力指标等多项数据进行预测，若未来行业发展或公司经营情况出现与预测变动较大的情况，将使测算模型存在偏差的风险。

　　事件：公司公告，2025年实现收入66.7亿元（yoy+14.9%），归母净利润11.33亿元（yoy+19.3%），经调整归母净利润12.53亿元（yoy+56.15）；单Q4实现收入20.4亿元（yoy+22.6%），恒定汇率下同比增长30.8%，归母净利润3.32亿元（yoy+39.27%）。
　　点评：
　　业绩符合预期，新兴业务成为主要驱动力。2025年整体业绩符合预期，收入及利润均保持稳健增长。分业务板块看，1）小分子CDMO收入47.35亿元（yoy+3.59%）；2）新兴业务收入19.29亿元（yoy+57.3%），其中化学大分子收入10.28亿元（yoy+123.72%），生物大分子收入2.94亿元（yoy+95.76%），制剂CDMO收入2.84亿元（yoy+18.44%），临床CRO收入2.82亿元（yoy+26.53%）。
　　26年指引较超预期，订单及CAPAX增长强劲。公司预计2026年营收增长为19-22%，较2025年提速明显。此外，公司在手订单增速较快，25年在手订单13.85亿美元（yoy+31.65%），其中新兴业务是主要驱动力，25年化学大分子在手订单同增127.59%，生物大分子在手订单同增55.56%，制剂CDMO在手同增49.13%。CAPAX接近历史高点，预计26年CAPAX达21亿元，同增65%，与历史高点2022年几乎持平，由此可见公司基本面趋势向好。
　　随着新兴业务快速发展，盈利水平有望进一步提升。2025年公司整体毛利率为42%,其中小分子业务毛利率为46.8%，维持较高水平；新兴业务毛利率为30.1%（+8.4pct），预计随着新兴业务规模快速扩容，盈利水平有望进一步提升。期间费用率稳中有降，2025年期间费用率为22.53%（yoy-0.77pct）;其中销售/管理/财务费用率分别变化-1.04/-2.75/+4.72pct。
　　盈利预测：我们预计公司2026-2028年实现营收82.76/107/134.67亿元，分别同比+24.07%/+29.29%/+25.86%，实现归母净利润14.48/19.39/25.03亿元，分别同比+27.82%/+33.92%/+29.13%，维持对公司的“推荐”评级。
　　风险提示：新兴业务竞争加剧、地缘政策变化影响、汇兑损益等风险

　　事项：
　　公司发布2025年全年业绩。2025年公司实现营业收入66.70亿元（+14.91%），归母净利润11.33亿元（+19.35%），扣非归母净利润10.37亿元（+22.01%），业绩超预期。
　　评论：
　　收入和在手订单持续增加，业绩再上台阶。2025年公司在手订单总额达13.85亿美元，同比增长31.65%，创历史新高，为后续业绩增长提供坚实保障。按客户类型划分，来自大制药公司收入29.16亿元（+8.36%），来自中小制药公司收入37.55亿元（+20.57%），客户群体持续扩大。按地区划分，来自境内收入17.49亿元（+15.09%），来自境外收入49.21亿元（+14.85%），海外市场拓展成效显著。
　　小分子CDMO韧性突出，核心技术持续突破。传统小分子CDMO业务作为业绩压舱石，全年实现收入47.35亿元，同比增长3.59%，毛利率维持46.83%的较高水平，盈利韧性突出。2025年共交付59个商业化项目；临床及临床前项目515个，其中临床Ⅲ期项目70个。公司持续依托小分子业务技术积蓄优势，在高通量筛选、光电化学等核心技术取得历史突破。
　　新兴业务齐发力，成长动能强劲。25年新兴业务板块实现收入19.29亿元，同比大幅增长57.30%，毛利率30.12%。具体来看：
　　化学大分子CDMO：25年实现收入10.28亿元，同比增长123.72%。公司持续加大多肽、寡核苷酸项目开拓力度，顺利推进多个项目进入商业化阶段。截至2025年底，公司的在手订单金额同比增长127.59%，
　　生物大分子CDMO：25年实现收入2.94亿元，国际化布局成效凸显。其中海外收入占比高达39.55%，并成功助推多个核心项目出海落地。
　　制剂CDMO：25年公司制剂收入2.84亿元，同比增长18.44%。公司制剂商业化进展显著，全年新增7个项目，多种剂型接连取得关键性突破。
　　临床CRO：25年实现收入2.82亿元，公司正在推进临床项目294个，其中临床Ⅱ期及以后阶段项目122个。
　　合成生物与新技术输出：公司专属生物发酵厂房已实现全面投产，可充分满足多肽、生物酶等多类产品的规模化生产需求。
　　投资建议：基于新兴业务持续快速发展，我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为14.35/17.79/21.39亿元（26-27年预测前值为14.48/17.58亿元），同比+26.7%/+24.0%/+20.2%。当前股价对应2026-2028年PE分别为28/22/19倍。考虑到公司成长空间明确，以及公司的综合竞争优势显著，给予2026年35倍PE，对应目标价格为139元。维持“推荐”评级。
　　风险提示：1、公司CDMO产能建设进度不达预期；2、公司生物大分子CDMO业务拓展不及预期；3、化学大分子CDMO竞争加剧等。