事件：
　　公司发布了2025年年报，2025年公司分别实现营收和归母净利润66.70亿元和11.33亿元，分别同比增长14.91%和19.35%。
　　订单持续增长，2026年收入有望进一步提速：
　　收入端，2025年公司实现营收66.70亿元，同比增长14.91%。其中，小分子CDMO服务和新兴业务服务分别实现收入47.35亿元和19.29亿元，分别同比增长3.59%和57.30%。
　　利润端，2025年公司实现归母净利润11.33亿元，同比增长19.35%。考虑到公司订单持续增长，经营态势持续向好，预计公司2026年营业收入同比增长19%-22%。
　　订单持续增长且产能积极扩充，公司经营持续向好：
　　公司在手订单持续增长且产能建设稳步推进，为业绩持续增长奠定基础。订单方面，公司在手订单总额达13.85亿美元，较去年同期增长31.65%，化学大分子和生物大分子业务订单增长尤为迅猛。其中，化学大分子CDMO和生物大分子CDMO业务在手订单金额分别同比增长127.59%和55.56%。产能方面，公司持续加大多肽、寡核苷酸及高活产能建设，截至2025年底，多肽固相反应合成总产能为45,000L，预计2026年底将进一步增至69,000L；寡核苷酸产能达120mol，预计2026年6月底将增至180mol；奉贤一期商业化抗体车间已投产，商业化ADC车间预计2026年第二季度交付。
　　订单结构持续优化，中后期项目储备丰富：
　　公司不断丰富中后期项目，推动订单结构持续优化。其中，小分子CDMO方面，2025年交付商业化项目59个，预计2026年小分子PPQ项目达16个；新兴业务方面，2025年首个多肽项目获批上市且实现商业化供货，预计2026年多肽业务PPQ项目有4个；2025年毒素连接体业务已有6个PPQ项目，预计2026年有4个项目陆续进入商业化阶段。
　　投资建议：
　　我们预计公司2026年-2028年的归母净利润分别为14.02亿元、17.43亿元、22.13亿元，分别同比增长23.8%、24.3%、27.0%。预计公司2026年EPS为3.89元/股，2026年给予公司当期PE35倍，对应6个月目标价为136.15元/股，给予买入-A的投资评级。
　　风险提示：订单增长不达预期、订单交付不及预期、新兴业务发展不及预期、行业景气度不及预期、海外政策变动风险等。

　　公司25年收入66.70亿元（yoy+14.9%，恒定汇率下yoy+16.8%）、归母净利11.33亿元（yoy+19.4%）、经调整净利润12.53亿元（yoy+56.1%），业绩符合Wind一致预期。其中，4Q25收入20.40亿元（yoy+22.6%，恒定汇率下yoy+30.8%，qoq+41.5%），新兴业务增长迅猛，业绩明显提速。截至年报披露日，公司在手订单总额13.85亿美元（yoy+31.7%），化学大分子及生物大分子业务订单增长迅猛，为后续业绩进一步提速奠定坚实基础，公司预计26年全年收入将实现19%-22%的同比增长。考虑CDMO行业已呈积极改善态势，且公司订单水平持续增长，看好公司26年经营表现。公司A、H股均维持“买入”。
　　期间费用率同比降低，现金流水平积极向好
　　公司25年毛利率为42.0%（yoy-0.4pct），我们推测主因项目订单结构常规变动。公司25年销售/管理/研发费用率分别为3.2%/11.5%/8.9%（yoy-1.0/-2.8/-1.7pct），公司积极推进降本增效举措，叠加规模效应持续显现，公司三项费用率同比降低。公司25年经营性现金流量净额14.08亿元（yoy+12.2%），现金流水平持续改善。
　　新兴业务：化学大分子及生物大分子收入高增，业务实现跨越式增长
　　25年收入19.29亿元（yoy+57.3%），其中境外收入同增超240%，板块毛利率30.1%（yoy+8.5pct），板块实现高质量发展，具体表现在：1）化学大分子：收入10.28亿元（yoy+123.7%），截至年报披露日在手订单金额yoy+127.6%，公司预计26年多肽PPQ项目将达4个且多肽固相合成产能将从25年底的4.5万升增至26年底的6.9万升。2）生物大分子：收入2.94亿元（yoy+95.8%），截至年报披露日在手订单金额yoy+55.6%，公司奉贤一期商业化抗体车间已投产且公司预计奉贤一期商业化ADC车间将于2Q26交付，进一步扩充ADC商业化产能。3）制剂：收入2.84亿元（yoy+18.4%），截至年报披露日在手订单金额yoy+49.1%。4）临床CRO：收入2.82亿元（yoy+26.5%），截至25年底正在进行的临床项目294个。5）其他：合成生物与新技术输出业务均积极贡献业绩增量。
　　小分子CDMO：核心业务发展向好，商业化项目数量持续提升
　　25年收入47.35亿元（yoy+3.6%），公司核心业务保持向好发展势头。板块25年交付项目共515个（yoy+2.2%），其中商业化、临床III期、临床I-II期项目分别为59、70、445个（vs24年48、73、383个），公司商业化项目数量持续提升；且截至年报披露日，公司预计26年小分子PPQ项目将达16个，商业化订单储备充足。公司小分子CDMO业务围绕行业热点领域积极布局，公司25年参与减重相关小分子GLP-1临床阶段项目5个，其中2个处于临床后期。我们看好公司核心业务收入26年保持稳健增长。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司在手订单充沛且持续推进降本增效举措，我们调整公司收入增速及费用率预测，预计26-28年归母净利为14.20/18.40/22.29亿元（相比26/27年前值上调8%/13%）。公司为CDMO行业龙头，小分子业务稳健且新兴业务持续发力，给予A/H股26年37x/29xPE（A/H股可比公司26年Wind一致预期均值27x/26x），对应目标价145.61元/129.44港币（前值142.62元/129.17港币，对应A/H股25年47x/39xPEvsA/H股可比公司Wind一致预期均值35x/35xPE）。
　　风险提示：下游产品销售不达预期，政策推进不及预期，汇率波动风险。

　　事件：凯莱英发布2025年年报，公司实现营业收入66.70亿元，同比增长14.91%，恒定汇率下同比增长16.78%，其中第四季度实现收入20.40亿元，同比增长22.59%，恒定汇率下同比增长30.84%。实现归母净利润11.33亿元，同比增长19.35%，经调整净利润12.53亿元，同比增长56.09%，主要由于近年公司降本增效，以及新兴业务交付规模提升和产能利用率爬坡。
　　新兴业务持续高增长，2026年迎多个商业化项目。从业务板块看，1）小分子CDMO业务实现收入47.35亿元，同比增长3.59%，毛利率46.83%，交付商业化项目59个、临床及临床前项目515个，其中临床Ⅲ期项目70个，持续巩固行业龙头地位。2）新兴业务实现跨越式增长，总收入达19.29亿元，同比增长57.30%，毛利率同比提升8.45个百分点至30.12%。其中，化学大分子CDMO收入10.28亿元，同比增长123.72%；生物大分子CDMO收入2.94亿元，同比增长95.76%；制剂CDMO收入2.84亿元，同比增长18.44%；临床CRO收入2.82亿元，同比增长26.53%。多肽、寡核苷酸、ADC等高增长赛道表现尤为亮眼：处于临床阶段的多肽药物52个，其中减重相关领域项目19个，8个处于临床后期，首个多肽项目获批上市并提供商业化供货，根据在手订单预计2026年多肽PPQ项目有4个。寡核苷酸临床阶段项目69个，20个处于临床后期。首个ADC药物通过PAI核查并进入商业化阶段，预计2026年将有4个项目进入商业化。
　　前瞻性布局全球产能网络，全面支撑订单高速增长。在产能建设方面，多肽固相合成总产能已达45000L，预计2026年底将提升至69000L；寡核苷酸产能达120mol，计划2026年6月扩至180mol；高活药物产能方面，OEB5厂房已投入使用，显著增强高活性药物交付能力。生物大分子领域，500LGMP车间已投产并成功交付3个IND项目，奉贤一期商业化抗体车间正式投产，ADC商业化车间预计2026年第二季度交付。
　　在手订单增长迅猛，2026年业绩增长加速。公司在手订单总额达13.85亿美元，同比增长31.65%，其中化学大分子与生物大分子订单增速迅猛，为2026年业绩加速增长奠定坚实基础。公司在2025年重新进入业绩增长通道后，订单持续增长，经营态势持续向好，2026年预计经营业绩将呈现加速增长态势，营业收入增长预计为19%-22%，新兴业务将成为核心增长引擎。
　　投资建议：公司是小分子CDMO龙头企业，先进工艺技术构筑护城河，新兴业务进入加速兑现期，盈利能力有望持续提升。我们预计公司2026-2028年归母净利润为14.3/17.1/20.3亿元，同比增长26.2%、19.9%和18.5%，当前股价对应PE为25/21/17倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：订单取消的风险；汇率波动影响公司汇兑收益的风险；下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发与生产进度不及预期的风险。

　　业绩稳定兑现，增长质量显著提升，在手订单持续加速增长
　　2025年全年公司实现营业收入66.70亿元，同比增长14.91%；实现归母净利润11.33亿元，同比增长19.35%；实现经调整净利润12.53亿元，同比高增56.09%，2025年经调整净利率达18.8%，同比提升约5.0pct。单看2025Q4，公司实现营业收入20.40亿元，同比+22.59%（恒定汇率下同比+30.84%），环比增长41.53%；实现归母净利润3.32亿元，同比+39.27%，环比+81.82%，体现订单交付节奏加快及经营杠杆释放。截至2025年末，公司在手订单总额达13.85亿美元，较去年同期增长31.65%。考虑到公司签单持续加速，CDMO多条细分赛道维持高景气度，我们上调2026-2027年盈利预测并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润为15.07/18.59/23.12亿元（原12.97/15.07亿元），EPS为4.18/5.15/6.41元，当前股价对应PE为24.1/19.5/15.7倍，维持“买入”评级。
　　小分子CDMO稳健增长，GLP-1等重磅赛道贡献潜在弹性
　　2025年公司小分子CDMO实现营收47.35亿元，同比增长3.59%，实现毛利率46.83%；交付商业化项目59个，临床及临床前项目515个，其中临床Ⅲ期项目70个；参与减重相关小分子GLP-1临床阶段项目5个，其中2个处于临床后期；预计2026年小分子PPQ项目16个，GLP-1等重磅赛道有望贡献潜在利润弹性。
　　新兴业务表现亮眼，多赛道景气共振下，2026年公司有望迈向增长加速周期
　　2025年化学大分子CDMO业务快速发展，实现收入10.28亿元，同比+123.72%；在手订单金额同比+127.59%，其中境外订单占比58.42%；处于临床阶段的多肽药物52个，其中减重相关领域项目19个，有8个处于临床后期；多肽固相反应合成总产能达45,000L，预计2026年底将增至69,000L。生物大分子CDMO业务势头强劲，收入同比+95.76%，在手订单金额同比+55.56%。2026年随着多款重磅药物的获批或持续放量，CDMO如小分子/TIDES/ADC等多条细分赛道维持高景气，公司在手订单增长迅猛，产能充足，2026年有望迈入增长加速周期。
　　风险提示：订单交付不及预期；核心技术人员流失；环保和安全生产风险。

　　小分子基石稳固，常规业务韧性凸显，签单企稳回升
　　凯莱英是全球领先的小分子CDMO企业，深耕行业二十五年，正处于从单一小分子业务向“小分子+新兴业务”双轮驱动转型的关键期。随着公司新兴业务快速放量，业绩韧性凸显。短期看，大订单高基数影响逐渐出清，常规业务保持稳健增长，签单已呈企稳回升态势。随着生物医药融资环境回暖，新兴业务板块收入高增，营收占比提升，正成为业绩增长的重要支撑。中长期看，公司持续推进多肽产能建设，有望进一步打开成长空间。我们看好公司的长期发展，预计2025-2027年公司的归母净利润为11.64/12.97/15.07亿元，EPS为3.23/3.59/4.18元，当前股价对应PE为31.0/27.8/23.9倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　新兴业务强劲增长，多肽产能扩张卡位GLP-1风口，小核酸领域布局前沿
　　公司全力推进化学大分子、制剂、生物大分子等新兴业务，打造第二成长曲线。2025H1新兴业务收入7.56亿元，同比增长51.22%，营收占比提升至23.71%。面对GLP-1药物强劲的下游需求，公司加速产能建设，截至2025H1多肽固相合成总产能已达约30,000L，公司预计2025年底进一步扩容至44,000L。公司已与国内重要客户签订GLP-1多肽商业化订单，并获得多个跨国药企临床中后期项目，充足的产能储备有望助力公司在这一高景气赛道占据领先地位。在小核酸领域，公司布局前沿，自2020年起通过与瑞博生物合作实现CDMO业务“热启动”，并持续完善寡核苷酸工艺、分析及质控平台，服务能力已覆盖多种技术路径。
　　行业投融资环境逐步回暖，全球化布局与技术平台构筑护城河
　　2025年以来全球医疗健康产业投融资总额整体回暖，下游医药外包需求有望持续复苏。公司前瞻性推进全球化布局，欧洲SandwichSite已投入运营并承接订单，进一步完善了全球供应链体系。同时，依托连续反应、合成生物学等八大研发平台及高素质人才团队，公司技术壁垒日渐深厚。在行业复苏周期中，公司有望凭借卓越的交付能力和全球化的服务网络，持续提升市场份额。
　　风险提示：行业竞争加剧、地缘政治风险、产能落地不及预期。

　　事项：
　　公司发布2025年全年业绩。2025年公司实现营业收入66.70亿元（+14.91%），归母净利润11.33亿元（+19.35%），扣非归母净利润10.37亿元（+22.01%），业绩超预期。
　　评论：
　　收入和在手订单持续增加，业绩再上台阶。2025年公司在手订单总额达13.85亿美元，同比增长31.65%，创历史新高，为后续业绩增长提供坚实保障。按客户类型划分，来自大制药公司收入29.16亿元（+8.36%），来自中小制药公司收入37.55亿元（+20.57%），客户群体持续扩大。按地区划分，来自境内收入17.49亿元（+15.09%），来自境外收入49.21亿元（+14.85%），海外市场拓展成效显著。
　　小分子CDMO韧性突出，核心技术持续突破。传统小分子CDMO业务作为业绩压舱石，全年实现收入47.35亿元，同比增长3.59%，毛利率维持46.83%的较高水平，盈利韧性突出。2025年共交付59个商业化项目；临床及临床前项目515个，其中临床Ⅲ期项目70个。公司持续依托小分子业务技术积蓄优势，在高通量筛选、光电化学等核心技术取得历史突破。
　　新兴业务齐发力，成长动能强劲。25年新兴业务板块实现收入19.29亿元，同比大幅增长57.30%，毛利率30.12%。具体来看：
　　化学大分子CDMO：25年实现收入10.28亿元，同比增长123.72%。公司持续加大多肽、寡核苷酸项目开拓力度，顺利推进多个项目进入商业化阶段。截至2025年底，公司的在手订单金额同比增长127.59%，
　　生物大分子CDMO：25年实现收入2.94亿元，国际化布局成效凸显。其中海外收入占比高达39.55%，并成功助推多个核心项目出海落地。
　　制剂CDMO：25年公司制剂收入2.84亿元，同比增长18.44%。公司制剂商业化进展显著，全年新增7个项目，多种剂型接连取得关键性突破。
　　临床CRO：25年实现收入2.82亿元，公司正在推进临床项目294个，其中临床Ⅱ期及以后阶段项目122个。
　　合成生物与新技术输出：公司专属生物发酵厂房已实现全面投产，可充分满足多肽、生物酶等多类产品的规模化生产需求。
　　投资建议：基于新兴业务持续快速发展，我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为14.35/17.79/21.39亿元（26-27年预测前值为14.48/17.58亿元），同比+26.7%/+24.0%/+20.2%。当前股价对应2026-2028年PE分别为28/22/19倍。考虑到公司成长空间明确，以及公司的综合竞争优势显著，给予2026年35倍PE，对应目标价格为139元。维持“推荐”评级。
　　风险提示：1、公司CDMO产能建设进度不达预期；2、公司生物大分子CDMO业务拓展不及预期；3、化学大分子CDMO竞争加剧等。

　　凯莱英：小分子CDMO根基深厚，新兴业务长远可期
　　公司是全球领先、技术驱动型的CDMO一站式综合服务商，深度布局小分子CDMO领域并探索新兴业务，与多家MNC形成较强合作粘性。公司股权结构稳定，高管团队经验丰富，推出限制性股票激励计划深度绑定核心员工。随着大订单扰动逐步消除，公司2025年前三季度收入、利润重回增长。
　　小分子CDMO：传统优势，持续深耕
　　随着全球小分子CMO/CDMO行业加速发展，公司深耕小分子CDMO领域，提供全方位服务。技术方面，公司建立多个先进的研发中心，储备前瞻技术，解决小分子药物研发及生产中各类技术难题，提高客户成本效益，研发投入较为积极，护航长远发展。公司小分子CDMO商业化项目稳步放量，剔除大订单影响后2023-2024年收入保持增长；临床及临床前项目收入有所波动，2024年重回增长。
　　新兴业务：能力全面，多点开花
　　公司凭借在医药行业多年的积累，积极开拓新兴业务，打造创新药一站式定制服务平台。1）化学大分子CDMO：收入稳步增长，在手订单表现亮眼。多肽方面，全球减重领域发展迅猛带动多肽药物市场规模强势增长，公司建立重组表达平台，提升全流程研发能力，大力推动多肽业务发展，助力减重领域重点药物之一获批上市，后续商业化项目交付增厚可期。寡核苷酸方面，随着小核酸疗法的迭代，全球寡核苷酸CDMO市场有望迎来快速增长，公司重点推进寡核苷酸CDMO，加快能力建设，项目稳步承接。2）生物大分子CDMO：聚焦ADC等，在手订单充足。近年来ADC药物蓬勃发展，市场空间打开。公司成果丰硕，助力多个项目顺利落地，在手项目充足，国际化服务能力持续增强。3）临床CRO：深耕优势领域，紧跟前沿动态。公司依托凯诺医药进行临床CRO业务布局，拥有八大服务平台、四项优势治疗领域，得以触及领域内前沿动态。25H1临床CRO业务收入重回增长，持续承接新项目，开拓疾病领域。4）制剂CDMO：新型制剂发力，新产能陆续投产。公司加大新客户开发，同时发力新型制剂，扩充复杂剂型，赋能药物开发。随着新产能持续推进，有望获得更多订单。
　　盈利预测与估值
　　中性情景下，我们预计公司2025-2027年EPS分别为3.15、3.65、4.28元/股，对应2026年PE为27.27倍，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示
　　临床阶段、商业化阶段项目运营风险，持续高研发投入产出不确定的风险，行业竞争加剧的风险，行业监管政策的变化，全球化经营及国际政策变动风险，汇率风险，关键预期不能成立的风险。

　　事项：
　　近期，公司发布25Q3业绩。25年前三季度公司实现收入46.30亿元（+11.82%），归母净利润8.00亿元（+12.66%），扣非归母净利润7.28亿元（+9.74%）。25Q3公司实现收入14.42亿元（-0.09%），归母净利润1.83亿元（-13.46%），扣非归母净利润1.62亿元（-24.75%）。
　　评论：
　　小分子业务保持稳健，盈利能力维持较高水平。2025年前三季度，公司小分子CDMO业务收入基本持平，毛利率47.0%，是凯莱英发展的重要根基和当前最大的业务组成部分。从单三季度看，公司小分子CDMO受到美国部分大制药公司的小分子管线调整影响，收入有所波动，但我们预计随着客户业务调整完成，未来有望逐步回到良性增长轨道。目前，天津厂区产能处于紧张状态，并已启动扩充新的API产能，同时东北厂区处于正常利用率水平。
　　新兴业务增速表现亮眼，中长期发展值得期待。2025年前三季度，公司新兴业务的收入同比增长71.9%，毛利率提升10.6个百分点到30.6%。我们预计，随着规模效应持续体现，未来两年新兴业务的毛利率将会持续提升。
　　化学大分子CDMO：在化学大分子领域，多肽、寡核苷酸类等新分子类型药物的研发需求方兴未艾，公司的新技术投入与交付能力持续提升，前三季度收入同比增长超过150%。
　　生物大分子CDMO：基于一体化的服务体系优势，自24年开始生物大分子业务进入快速增长期，并且ADC业务在海外开拓中成效显著，新签订单中40%来自海外客户。我们预计，公司以偶联药物为核心的生物大分子CDMO有望实现效率和盈利能力的同步提升。
　　制剂CDMO：公司以小分子制剂作为基本盘，同时多元化的复杂制剂项目正在成为制剂CDMO的重要驱动力。随着2025年β-内酰胺固体制剂预充针和卡氏瓶等新产能的陆续投产，制剂CDMO业务有望再上台阶。
　　临床CRO：随着创新药行业投融资逐步回暖，以及公司在中后期项目承接和海外注册能力日益成熟，CRO业务有望恢复稳健增长。
　　投资建议：基于新兴业务持续快速发展，我们上调2025-2027年公司归母净利润分别为11.77/14.48/17.58亿元（预测前值为11.70/14.04/17.00亿元），同比+24.1%/+23.0%/+21.4%，EPS分别3.26/4.02/4.88元。当前股价对应2025-2027年PE分别为28/23/19倍。考虑到公司成长空间明确，以及公司的综合竞争优势显著，我们认为应适当给予较高的估值水平，给予2026年30倍PE，对应目标价格为120元。维持“推荐”评级。
　　风险提示：1、公司CDMO产能建设进度不达预期；2、公司生物大分子CDMO业务拓展不及预期；3、化学大分子CDMO竞争加剧等。

　　投资要点：
　　事件：公司2025年前三季度实现收入46.30亿元，同比增长11.82%；归母净利润8.00亿元，同比增长12.66%；扣非归母净利润7.28亿元，同比增长9.74%。单季度看，公司2025Q3实现收入14.42亿元，同比下降0.09%；归母净利润1.83亿元，同比下降13.46%；扣非归母净利润1.62亿元，同比下降24.75%。
　　小分子CDMO保持稳健，新兴业务高速增长。小分子CDMO业务2025年前三季度收入基本持平，毛利率47.0%，2025年上半年交付商业项目44个，临床前及临床项目285个，其中临床Ⅲ期项目52个。新兴业务2025年前三季度收入同比增长71.9%，毛利率提升至30.6%，同比增加10.6pp，主要系新兴业务交付规模提升和产能利用率爬坡。前三季度化学大分子业务收入同比增长超过150%，截至2025年上半年公司多肽固相合成产能约30000L，预计2025年底多肽固相合成总产能将达44000L，满足国内外客户的多肽商业化项目需求。
　　新签订单稳健提升，海外小分子产能加速客户开拓。随着多肽、寡核苷酸、ADC等增量业务板块的需求增长，2025年前三季度新签订单保持双位数增长。分客户看，2025年前三季度来自大制药公司收入20.53亿元，同比增长1.98%，来自中小制药公司收入25.77亿元，同比增长21.14%。公司SandwichSite基地持续推进海外客户的项目开拓，2025年上半年交付研发项目4个，完成了首个生产订单和首次MNC客户的QA审计，公司也在深入评估海外商业化产能建设。根据下半年待交付的订单分布看，公司预计2025Q4交付规模将显著高于2025Q3，预计全年营业收入实现13%-15%增长。
　　投资建议：凯莱英小分子CDMO业务和新兴业务双轮驱动，未来将加快海外产能布局。我们调整盈利预测、预计2025-2027年公司营业收入分别为66.65亿元、76.88亿元、88.61亿元，归母净利润分别为11.03亿元、13.10亿元、15.37亿元，对应2025年11月6日收盘价，PE为31.0倍、26.1倍、22.3倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：需求下降风险、政策变化风险、海外经营风险、汇率风险等。