主要观点：
　　事件概述
　　2026年4月，凯莱英发布2026年一季报：公司2026年Q1实现营业收入18.02亿元，同比增长16.91%，恒定汇率下增长19.5%；实现归母净利润3.04亿元，同比下降6.82%。经调整归母净利润4.23亿元，同比增长27.91%。
　　事件点评
　　小分子业务稳中有进，毛利率水平进一步提升
　　公司2026年Q1小分子CDMO业务实现收入12.00亿元，同比增长0.43%（恒定汇率下增长3.26%）。业绩稳步增长，经营态势持续向好。
　　毛利率46.81%，同比提升1.64pp，恒定汇率下毛利率48.26%，同比提升3.09pp，盈利能力持续提升。
　　新兴业务需求旺盛，26Q1保持强劲增长
　　公司2026年Q1新兴业务实现收入5.98亿元，同比增长74.07%，主要得益于化学大分子和生物大分子业务板块的强劲增长。新兴业务毛利率35.08%，同比提升2.03pp，恒定汇率下毛利率35.80%，同比提升2.75pp，主要得益于新兴业务交付规模以及产能利用率持续提升。
　　期间费用率管控良好，持续提升经营效率
　　2026年公司以提升经营效率为核心，由降本增效转为控本提效，切实提升业务利润率和业务竞争力。2026年第一季度整体毛利率43.02%（同比+0.5pp），恒定汇率下毛利率44.27%（同比+1.7pp）。费用率方面，26Q1销售费用率2.8%（同比-0.1pp），管理费用率11.6%（同比-0.3pp），研发费用率7.0%（同比-1.9pp）。随着公司后续业务稳定发展，收入规模持续提升，整体费用率有望进一步下降。
　　投资建议
　　我们预计2026-2028年公司实现营业收入80.41亿元、95.35亿元、113.24亿元，同比+20.6%/+18.6%/+18.8%；实现归母净利润13.70亿元、16.75亿元、20.51亿元，同比+21.0%/+22.2%/+22.5%。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　市场竞争加剧风险、回款不及预期风险、汇兑损益风险、地缘政治风险、客户需求恢复不及预期风险等。

　　事件：凯莱英发布2026年第一季度报告，实现营业收入18.02亿元，同比增长16.91%，恒定汇率下增长19.54%；归母净利润3.04亿元，同比下降6.82%，主要由于人民币升值导致汇兑损失1.26亿元（25Q1为收益3784万元）；经调整净利润4.23亿元，同比增长27.91%。
　　新兴业务持续高增长，毛利率逐步改善。从业务板块看，1）小分子CDMO收入12.00亿元，同比增长0.43%，恒定汇率下增长3.26%。毛利率46.81%，同比提升1.6pct，恒定汇率下毛利率48.26%，同比提升3pct。2）新兴业务收入5.98亿元，同比大幅增长74.07%，主要由于化学大分子和生物大分子业务板块增长强劲。毛利率35.08%，同比提升2pct，恒定汇率下毛利率35.80%，同比提升3pct，主要由于新兴业务交付规模以及产能利用率持续提升。
　　前瞻性布局全球产能网络，全面支撑订单高速增长。在产能建设方面，多肽固相合成总产能已达45000L，预计2026年底将提升至69000L；寡核苷酸产能达120mol，计划2026年6月扩至180mol；高活药物产能方面，OEB5厂房已投入使用，显著增强高活性药物交付能力。生物大分子领域，500LGMP车间已投产并成功交付3个IND项目，奉贤一期商业化抗体车间正式投产，ADC商业化车间预计2026年第二季度交付。
　　在手订单增长迅猛，2026年业绩增长加速。公司在手订单总额达13.85亿美元，同比增长31.65%，其中化学大分子与生物大分子订单增速迅猛，为2026年业绩加速增长奠定坚实基础。2026年预计经营业绩将呈现加速增长态势，营业收入增长预计为19%-22%，新兴业务将成为核心增长引擎。
　　投资建议：公司新兴业务进入加速兑现期，盈利能力有望持续提升。我们预计公司2026-2028年归母净利润为14.0/17.5/22.0亿元，同比增长23.7%、25.1%和25.3%，当前股价对应PE为29/23/18倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：订单取消的风险；汇率波动影响公司汇兑收益的风险；下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发与生产进度不及预期的风险。

　　公司1Q26实现收入18.02亿元（yoy+16.9%，恒定汇率下yoy+19.5%），归母净利3.04亿元（yoy-6.8%），主因人民币升值造成的汇兑损失较高（1Q26约1.26亿元汇兑损失vs1Q25约378万元汇兑收益），经调整归母净利4.23亿元（yoy+27.9%），内生利润高速增长。公司预计26年全年收入将实现19%-22%的同比增长。考虑公司技术工艺业内领先且新兴业务持续发力，看好公司26年全年实现较快发展。公司A股、H股均维持“买入”评级。
　　1Q26毛利率稳中有升，现金流水平积极向好
　　公司1Q26毛利率为43.0%（yoy+0.5pct，恒定汇率下毛利率44.3%），公司持续优化经营效率，毛利率稳中有升。公司1Q26销售/管理/研发费用率分别为2.8%/11.6%/7.0%（yoy-0.04/-0.4/-1.9pct），公司规模效应持续显现，叠加积极提升费用投入效率，公司期间费用率同比降低。公司1Q26经营性现金流量净额5.27亿元（yoy+17.2%），现金流水平积极向好。
　　新兴业务：收入高速增长，毛利率积极提升
　　公司新兴服务1Q26收入5.98亿元（yoy+74.1%），毛利率35.1%（yoy+2.0pct；恒定汇率下毛利率35.8%，yoy+2.8pct），新兴业务交付规模及产能利用率提升背景下，板块实现提质提速发展。公司多肽、寡核苷酸、ADC等高潜力业务表现积极助推新兴业务整体向好，体现在：1）多肽：公司25年服务处于临床阶段的多肽药物52个，其中减重相关项目19个，公司预计26年多肽PPQ项目将有4个且26年底多肽固相合成产能将达6.9万升。2）寡核苷酸：公司25年服务临床阶段项目69个，其中有20个处于临床后期，公司预计寡核苷酸产能至6M26底将达180mol。3）ADC：公司预计奉贤一期商业化ADC车间将于2Q26交付，将进一步扩充ADC商业化产能。我们看好公司新兴业务26年整体保持快速发展。
　　小分子CDMO：核心业务保持稳健发展
　　公司小分子CDMO业务1Q26收入12.00亿元（yoy+0.4%，恒定汇率下yoy+3.3%），毛利率46.8%（yoy+1.6pct；恒定汇率下毛利率48.3%，yoy+3.1pct），板块保持稳健发展。公司核心业务订单漏斗效应明显，板块25年交付项目共515个（yoy+2.2%），其中商业化、临床III期、临床I-II期项目分别为59、70、445个（vs24年48、73、383个），公司商业化项目数量持续提升；截至3M26，公司预计26年小分子PPQ项目将达16个，进一步提升板块长期向好发展能见度。考虑公司小分子CDMO业务技术过硬且交付记录良好，看好板块收入26年保持稳健增长。
　　盈利预测与估值
　　我们维持盈利预测，预计26-28年归母净利为14.20/18.40/22.29亿元。公司为CDMO行业领头羊，技术实力相对全面且行业竞争力日益提升，给予A/H股26年37x/29xPE（A/H股可比公司26年Wind一致预期均值27/26x），维持目标价145.61元/129.44港币不变。
　　风险提示：下游产品销售不达预期，政策推进不及预期，汇率波动风险。

　　事件概述
　　公司发布2026年一季报：26Q1实现营业收入18.02亿元，同比增长16.91%、实现归母净利润3.04亿元，同比下降6.82%、实现扣非净利润2.72亿元，同比下降10.88%、经调整归母净利润为4.23亿元，同比增长27.91%。
　　分析判断:
　　收入端呈现环比改善趋势，新分子贡献业绩弹性
　　公司26Q1实现收入18.02亿元，同比增长16.91%、恒定汇率下同比增长19.54%，其中小分子CDMO业务实现收入12.00亿元，同比增长0.43%、恒定汇率下增长3.26%；新兴业务实现收入5.98亿元，同比增长74.07%，核心受化学大分子和生物大分子增长强劲影响。公司26Q1毛利率为43.02%，同比提升48bp，其中小分子CDMO业务毛利率为46.81%，同比提升164bp、新兴业务毛利率为35.08%，同比提升203bp。26Q1归母净利润为3.04亿元，同比下降6.82%，核心受到人民币升值影响。若剔除汇兑、股权激励费用等影响，公司经调整利润为4.23亿元，同比增长27.91%。展望未来，新业务能力持续建设，我们判断后续伴随小分子CDMO业务呈现相对稳健增长和新业务逐渐恢复良好增长态势，业绩有望逐渐恢复快速增长。
　　投资建议
　　公司作为国内领先的小分子CDMO供应商，展望未来持续深耕小分子“中间体+API+制剂”一体化服务能力，另外在合成大分子和生物大分子领域持续强化布局，为公司的中长期业绩增长保驾护航。考虑到新兴业务伴随收入端增长毛利率端边际改善，调整前期盈利预测，即26-28年营业收入从80.55/99.67/125.46亿元调整为81.06/100.55/126.85亿元，EPS从3.84/4.97/6.51元调整为3.80/5.20/6.50元，对应2026年04月27日117.72元/股收盘价，PE分别为31/23/18倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　核心技术骨干及管理层流失风险、竞争加剧的风险、核心技术人员流失风险、汇率波动风险、中美关税对公司业务和盈利能力或有影响。

Asymchem has reported 1Q26 revenue of RMB1,802mn(+16.9%YoY,or+19.5%YoY at constant FX)and an attributable net profit(NP)of RMB304mn(-6.8%YoY),mainly affected by sizable FX losses from RMB appreciation(cRMB126mn FX loss in 1Q26 vs cRMB3.78mn FX gain in 1Q25).The adjusted attributable NP was RMB423mn(+27.9%YoY),indicating strong underlying profit growth.The company has guided for 19-22%YoY revenue growth in 2026.Given its industry-leading technologies and continued momentum in emerging businesses,we expect robust growth for the full year.Maintain BUY on both A-and H-shares.
1Q26 gross margin improved;cash flow strengthened
1Q26 gross margin was 43.0%(+0.5pp YoY;or 44.3%at constant FX),reflecting continued operational efficiency gains.The sales/administrative/R&D expense ratio was 2.8/11.6/7.0%(-0.04/-0.4/-1.9pp YoY),indicating scale effects and enhanced cost discipline,driving adecline in the overall expense ratio.Net operating cash inflow reached RMB527mn(+17.2%YoY),showing solid cash flow improvement.
Emerging businesses:rapid revenue growth&margin expansion
Emerging services generated RMB598mn in revenue in 1Q26(+74.1%YoY),with gross margin of 35.1%(+2.0pp YoY;or 35.8%at constant FX,+2.8pp YoY).Growth was driven by improved delivery scale and capacity utilization,in our view.High-potential segments–including peptides,oligonucleotides,and ADC–supported overall expansion:1)Peptides:Asymchem supported 52 clinical-stage peptide projects in 2025,including 19 related to weight management.It expects four PPQ projects in 2026 and solid-phase synthesis capacity to reach 69,000L by end-2026.2)Oligonucleotides:Asymchem supported 69 clinical-stage projects in 2025,including 20 in late-stage trials.The company expects capacity to reach 180 mol by end-June 2026.3)ADC:The Phase Icommercial ADC facility in Fengxian is scheduled to be delivered in 2Q26,further expanding commercial capacity.We expect emerging businesses to sustain rapid growth in 2026.
Small-molecule CDMO:core business remained stable
Small-molecule CDMO revenue was RMB1,200mn in 1Q26(+0.4%YoY,or+3.3%YoY at constant FX),with agross margin at 46.8%(+1.6pp YoY;or 48.3%at constant FX,+3.1pp YoY),reflecting steady development.The order funnel effect was strong,with 515 projects delivered in 2025(+2.2%YoY),including 59 commercial,70 Phase III,and 445 Phase I-II projects(vs 48/73/383 in 2024).The number of commercial-stage projects continued rising.As of end-March 2026,the company expects 16 small-molecule PPQ projects in 2026,enhancing long-term visibility.Given Asymchem’s technical capabilities and its strong execution track record,we expect solid revenue growth in this segment.
Earnings forecasts and valuation
We maintain our earnings forecasts,estimating 2026/2027/2028 attributable NP at RMB1,420/1,840/2,229mn.Given Asymchem's leading position in the CDMO sector with comprehensive technical strengths and improving competitiveness,we value its A-/H-shares at 37/29x 2026E PE,above their peers'averages of 27/26x on Wind consensus,with our target prices unchanged at RMB145.61/HKD129.44.
Risks:Product sales trailing our expectations,delays in policy implementation,forex fluctuations.

　　事件：
　　公司发布2026年一季报，26Q1实现营业收入18.02亿元，同比增长16.91%；实现归母净利润3.04亿元，同比下降6.82%；实现扣非归母净利润2.72亿元，同比下降10.88%。
　　点评：
　　小分子业务表现平稳，新兴业务增长强劲
　　公司26Q1实现收入18.02亿元，同比增长16.91%，恒定汇率下同比增长19.54%，表现强劲。分业务看，26Q1小分子CDMO业务实现收入12.00亿元，同比增长0.43%，恒定汇率下同比增长3.26%，表现平稳；26Q1新兴业务实现收入5.98亿元，同比增长74.07%，表现强劲，主要系化学大分子与生物大分子板块带动。公司持续加大多肽、寡核苷酸、ADC等药物的技术研发、能力建设和产能扩充布局，成果逐步显现。分客户看，26Q1来自美欧市场客户收入12.50亿元，同比增长8.99%，恒定汇率下同比增长12.40%，实现快速增长；来自亚太地区市场客户收入5.52亿元，同比增长39.97%，持续放量。公司在手订单持续增长，为长期发展奠定基础。
　　控本提效初显成效，汇兑损失扰动业绩表现
　　2026年公司由降本增效转为控本提效，提升经营效率，加强核心竞争力，26Q1初显成效。26Q1公司实现毛利率43.02%，同比提升0.48个百分点，恒定汇率下实现毛利率44.27%，其中小分子业务毛利率为46.81%，同比提升1.64个百分点，恒定汇率下毛利率达到48.26%，同比提升3.09个百分点，盈利能力持续增强；新兴业务毛利率为35.08%，同比提升2.03个百分点，恒定汇率下毛利率35.80%，同比提升2.75个百分点，主要系业务交付规模及产能利用率提升的带动。26Q1公司销售/管理/研发费用率分别为2.8%/11.6%/7.1%，均同比下降，控本提效成果显著。26Q1公司实现归母净利润3.04亿元，同比下降6.82%，主要系人民币升值造成较多汇兑损失（26Q1汇兑损失为1.26亿元，25Q1汇兑收益为378万元）。26Q1公司实现经调整归母净利润4.23亿元，同比增长27.91%，实现快速增长。根据公司公告，公司预计2026年营收增速为19%-22%，指引积极，体现长远发展信心。
　　盈利预测
　　中性情景下，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为14.2/17.5/21.3亿元，EPS分别为3.93/4.84/5.90元/股，对应2026年PE为29.97倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　临床阶段、商业化阶段项目运营风险：由于临床新药研发具有较高的结果不确定性，单个临床阶段项目具有不可持续性且项目规模偏小，为有序推动新药研发外包业务的发展，公司需积累大量临床阶段项目。全球制药企业的新药研发预算易受外部经济周期影响，若制药企业削减新药研发开支、延迟研发计划并控制新药研发外包数量，可能对公司的业务产生不利影响。上市药物可能存在终端市场销售不畅未达预期或者因新增不良药物反应等因素，导致制药企业减少该药物医药外包需求，进而可能对公司的业务产生不利影响。
　　持续高研发投入产出不确定的风险：医药外包服务行业是技术密集型产业，需要持续高研发投入。由于研发活动普遍具有高风险、周期长、结果不确定的特性，存在因研发失败而未能将投入成本转化为预期收益的可能性，进而对公司业绩带来负面影响。
　　行业竞争加剧的风险：全球药品开发及生产服务市场竞争激烈，公司如不能继续强化自身综合研发技术及各项商业竞争优势，或将面临市场竞争加剧、自身竞争优势弱化导致的相关风险。
　　行业监管政策的变化：医药研发服务行业受监管程度较高，监管部门一般通过制订相关政策法规对医药研发服务行业实施监管，监管范围涵盖技术指标和跨境外包服务及生产的标准和要求等多方面。若公司不能及时调整自身经营战略来应对相关国家或地区医药研发服务行业的产业政策和行业法规的变化，可能对公司的经营产生潜在的不利影响。
　　全球化经营及国际政策变动风险：公司的大部分客户为海外制药公司，公司的客户或境外业务可能受到国外经济、政治及监管风险的重大影响，若公司未能预期及有效管理这些风险，可能对业务和业绩产生不利影响。
　　汇率风险：公司面临的外汇风险主要为美元，大部分收入来自以美元计值的销售，但大部分的服务及营运成本以人民币计值，且财务资料以人民币呈列。
　　当人民币兑美元升值时，公司的利润率将面临下降压力。公司过往订立外汇交易以管理外汇风险，但对冲有效性可能有限，进而可能对公司业绩产生不利影响。
　　关键预期不能成立的风险：本报告中公司盈利预测部分对公司收入及主要盈利能力指标等多项数据进行预测，若未来行业发展或公司经营情况出现与预测变动较大的情况，将使测算模型存在偏差的风险。

　　事件：近日，公司发布2025年年度报告，公司实现营业总收入66.70亿元，同比增长14.91%，恒定汇率下同比增长16.78%，其中第四季度实现收入20.40亿元，环比第三季度增长41.53%，同比增长22.59%，恒定汇率下同比增长30.84%。2025年归母净利润为11.33亿元，同比增长19.35%；扣非归母净利润10.37亿元，同比增长22.01%。
　　降本增效，各费用率同比均下降
　　公司持续推进降本增效措施，2025年全年利润端表现优于收入端，盈利能力持续提升。从费用端看，费用率整体呈下降趋势。2025年销售费用为2.10亿元，销售费用率为3.15%，同比下降约1.04pct；管理费用为7.65亿元，管理费用率为11.47%，同比下降约2.75pct；研发费用为5.93亿元，研发费用率为8.89%，同比下降约1.70pct。公司费用结构优化，推动净利润增速高于收入增速，经营质量进一步提升。
　　小分子业务经营稳健，新兴业务进入加速放量阶段
　　分业务看，公司小分子CDMO业务2025年实现收入47.35亿元，同比增长3.59%，毛利率46.83%，交付商业化项目59个、临床及临床前项目515个，其中临床III期项目70个，仍是公司业绩与利润的核心基本盘。与此同时，新兴药物成为新的增量引擎，新兴业务实现收入19.29亿元，同比增长57.30%，整体毛利率30.12%，同比提升8.45个百分点，收入增速和盈利能力同步改善，已成为公司重要增长引擎。
　　其中，化学大分子CDMO业务实现收入10.28亿元，同比增长123.72%，在手订单同比增长127.59%；生物大分子CDMO业务实现收入2.94亿元，同比增长95.76%，在手订单同比增长55.56%；制剂CDMO业务实现收入2.84亿元，同比增长18.44%，在手订单同比增长49.13%；临床CRO业务实现收入2.82亿元，同比增长26.53%。多肽、寡核苷酸、ADC等方向持续发展，表明公司正从传统小分子优势平台向多技术平台加速升级。
　　在手订单充足，全球化与产能建设为后续增长提供支撑
　　截至2026年3月30日，不含2025年已确认收入，公司在手订单总额13.85亿美元，同比增长31.65%，其中化学大分子和生物大分子业务订单增长迅猛，为后续业绩增长奠定较强基础。公司2025年新增客户超300家，来自大制药公司收入29.16亿元，同比增长8.36%；来自中小制药公司收入37.55亿元，同比增长20.57%，客户结构更趋多元。区域上，境外客户收入49.21亿元，同比增长14.85%，境内客户收入17.49亿元，同比增长15.09%，显示公司全球市场拓展成效持续显现。
　　产能方面，公司持续推进多肽、寡核苷酸及高活产能建设。2025年一栋OEB5厂房和研发楼建成并投入使用；多肽固相反应合成总产能已达45,000L，公司预计2026年底增至69,000L；寡核苷酸产能达120mol，预计2026年6月底增至180mol。小分子方面，根据在手订单预计2026年小分子PPQ项目有16个；多肽业务预计2026年PPQ项目有4个，毒素连接体业务预计2026年有4个项目陆续进入商业化阶段。
　　盈利预测与投资评级
　　考虑到公司新兴业务增长迅猛，我们将公司2026-2027年收入从76.17、87.82亿元上调至80.07、98.09亿元，预计2028年收入为119.21亿元；公司降本增效，将2026-2027年归母净利润从13.10和15.32上调至13.60、19.28亿元，预计2028年归母净利润为24.50亿元。维持“增持”评级。
　　风险提示：政策变动风险，研发失败风险，经营风险，市场竞争加剧风险

　　事件：公司2025年实现收入66.70亿元，同比增长14.9%；归母净利润11.33亿元，同比增长19.3%；
　　扣非归母净利润10.37亿元，同比增长22.0%。单季度看，公司2025Q4实现收入20.40亿元，同比增长22.6%；归母净利润3.32亿元，同比增长39.3%；扣非归母净利润3.08亿元，同比增长65.7%。
　　小分子业务稳健提升，在手订单推动业绩加速增长。2025年小分子CDMO收入47.35亿元，同比增长3.59%，毛利率46.83%。公司交付59个商业化项目，临床及临床前项目515个、临床3期项目70个。公司已参与5个减重相关小分子GLP-1临床项目、其中2个在临床后期，2026年预计完成16个小分子PPQ项目。截至2025年末公司在手订单总额13.85亿美元，同比增长31.65%，公司预计2026年营业收入增长19%-22%，通过控本提效提升业务利润率。
　　化学大分子和生物大分子订单快速提升，成为业绩增长引擎。新兴业务2025年收入19.29亿元，同比增长57.30%，毛利率30.12%。（1）2025年化学大分子收入10.28亿元，同比增长123.72%，在手订单总额同比增长127.59%，其中海外占比58.42%。
　　公司赋能52个临床多肽项目，其中减重项目19个、8个处于临床后期，首个多肽项目实现商业化供货，并且服务69个临床寡核苷酸项目、20个处于临床后期。公司多肽固相合成总产能达4.5万升，预计2026年底将增至6.9万升；寡核苷酸产能达120mol，预计2026年6月底将增至180mol。
　　（2）生物大分子收入2.94亿元，同比增长95.76%，在手订单总额同比增长55.56%。公司共执行项目130个，包括5个BLA项目、46个IND项目，研发服务项目近70个。奉贤一期的商业化抗体车间已投产，商业化ADC车间预计2026Q2交付。（3）制剂业务收入2.84亿元，同比增长18.44%，在手订单总额同比增长49.13%。（4）临床CRO收入2.82亿元，同比增长26.53%。
　　投资建议：凯莱英小分子CDMO业务和新兴业务双轮驱动，未来将加快海外产能布局。
　　我们预计2026-2028年公司营业收入分别为80.11亿元、98.57亿元、118.05亿元，归母净利润分别为13.65亿元、17.06亿元、21.23亿元，对应2026年3月31日收盘价，PE为29.3倍、23.4倍、18.8倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：需求下降风险、政策变化风险、政策变化风险、汇率风险等。

　　事件：
　　公司发布2025年年报，2025年实现营业收入66.70亿元，同比增长14.91%；实现归母净利润11.33亿元，同比增长19.35%；实现扣非归母净利润10.37亿元，同比增长22.01%。
　　点评：
　　新兴业务增长亮眼，在手订单充足
　　公司2025年实现收入66.70亿元，同比增长14.91%，恒定汇率下同比增长16.78%，表现强劲。公司全年新增客户超300家，来自大制药公司收入29.16亿元，同比增长8.36%；来自中小制药公司收入37.55亿元，同比增长20.57%，收入来源更加多元。分业务来看：1）小分子CDMO：2025年实现收入47.35亿元，同比增长3.59%，共交付商业化项目59个、临床及临床前项目515个，其中临床III期项目70个。公司参与减重相关小分子GLP-1临床阶段项目5个，其中2个处于临床后期。截至年报披露日，根据在手订单预计2026年小分子验证批阶段（PPQ）项达到16个，后续表现值得期待。2）新兴业务：2025年实现收入19.29亿元，同比增长57.30%，其中来自境外收入8.52亿元，同比增长超240%，实现高速增长。其中，化学大分子CDMO实现收入10.28亿元，同比增长123.72%，截至年报披露日在手订单同比增长127.59%，长远增长可期。公司持续加大多肽和寡核苷酸等的开拓力度，产能储备丰富，截至2025年末公司多肽固相反应合成总产能为4.5万升，预计2026年底将增至6.9万升，寡核苷酸产能达到120摩尔（mol），预计2026年6月底增至180mol，进一步满足在手订单需求，提升交付能力。生物大分子CDMO实现收入2.94亿元，同比增长95.76%，实现高速增长，截至年报披露日在手订单同比增长55.56%，后续业绩表现值得期待。公司奉贤一期商业化抗体偶联药物（ADC）车间预计26Q2交付，ADC产能有望进一步扩充。
　　制剂CDMO实现收入2.84亿元，同比增长18.44%，共执行项目200个，新增7个制剂商业化项目，截至年报披露日在手订单金额同比增长49.13%，其中境外订单占比29.27%，国际化顺利推进。临床CRO实现收入2.82亿元，同比增长26.53%，公司启动细胞治疗美国注册申报项目3项，助力客户成功获得美国食品药品监督管理局临床试验默示许可3项，助力23个项目获中国临床试验默示许可。截至2025年末公司正在进行的临床研究项目294个，其中临床II期及以后的项目122个。整体来看，截至年报披露日，公司在手订单总额13.85亿美元，同比增长31.65%，为后续业绩高增奠定基础。
　　研发持续投入，2026年高增可期
　　2025年公司实现毛利率42.0%，同比下降0.4个百分点，主要系低毛利的新兴业务占比增加，我们预计随着新兴业务交付规模提升和产能利用率爬坡，新兴业务毛利率有望逐步增长。公司全年销售/管理/研发费用率分别为3.2%/11.5%/8.9%，分别同比下降1.0/2.8/1.7个百分点，降本增效成果显著。实现归母净利润11.33亿元，同比增长19.35%，经调整净利润12.53亿元，同比增长56.09%，综合实现净利率16.9%，同比提升0.8个百分点，盈利能力不断提升。公司2025年研发投入5.93亿元，保持对前沿技术的积极投入、探索与应用。根据公司公告，公司2026年预计经营业绩将呈现加速增长态势，营业收入增速预计为19%-22%，指引积极，体现公司长远发展信心。
　　盈利预测
　　中性情景下，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为14.2/17.6/21.7亿元，EPS分别为3.93/4.89/6.01元/股，对应2026年PE为28.20倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　临床阶段、商业化阶段项目运营风险：由于临床新药研发具有较高的结果不确定性，单个临床阶段项目具有不可持续性且项目规模偏小，为有序推动新药研发外包业务的发展，公司需积累大量临床阶段项目。全球制药企业的新药研发预算易受外部经济周期影响，若制药企业削减新药研发开支、延迟研发计划并控制新药研发外包数量，可能对公司的业务产生不利影响。上市药物可能存在终端市场销售不畅未达预期或者因新增不良药物反应等因素，导致制药企业减少该药物医药外包需求，进而可能对公司的业务产生不利影响。
　　持续高研发投入产出不确定的风险：医药外包服务行业是技术密集型产业，需要持续高研发投入。由于研发活动普遍具有高风险、周期长、结果不确定的特性，存在因研发失败而未能将投入成本转化为预期收益的可能性，进而对公司业绩带来负面影响。
　　行业竞争加剧的风险：全球药品开发及生产服务市场竞争激烈，公司如不能继续强化自身综合研发技术及各项商业竞争优势，或将面临市场竞争加剧、自身竞争优势弱化导致的相关风险。
　　行业监管政策的变化：医药研发服务行业受监管程度较高，监管部门一般通过制订相关政策法规对医药研发服务行业实施监管，监管范围涵盖技术指标和跨境外包服务及生产的标准和要求等多方面。若公司不能及时调整自身经营战略来应对相关国家或地区医药研发服务行业的产业政策和行业法规的变化，可能对公司的经营产生潜在的不利影响。
　　全球化经营及国际政策变动风险：公司的大部分客户为海外制药公司，公司的客户或境外业务可能受到国外经济、政治及监管风险的重大影响，若公司未能预期及有效管理这些风险，可能对业务和业绩产生不利影响。
　　汇率风险：公司面临的外汇风险主要为美元，大部分收入来自以美元计值的销售，但大部分的服务及营运成本以人民币计值，且财务资料以人民币呈列。
　　当人民币兑美元升值时，公司的利润率将面临下降压力。公司过往订立外汇交易以管理外汇风险，但对冲有效性可能有限，进而可能对公司业绩产生不利影响。
　　关键预期不能成立的风险：本报告中公司盈利预测部分对公司收入及主要盈利能力指标等多项数据进行预测，若未来行业发展或公司经营情况出现与预测变动较大的情况，将使测算模型存在偏差的风险。

　　事件：公司公告，2025年实现收入66.7亿元（yoy+14.9%），归母净利润11.33亿元（yoy+19.3%），经调整归母净利润12.53亿元（yoy+56.15）；单Q4实现收入20.4亿元（yoy+22.6%），恒定汇率下同比增长30.8%，归母净利润3.32亿元（yoy+39.27%）。
　　点评：
　　业绩符合预期，新兴业务成为主要驱动力。2025年整体业绩符合预期，收入及利润均保持稳健增长。分业务板块看，1）小分子CDMO收入47.35亿元（yoy+3.59%）；2）新兴业务收入19.29亿元（yoy+57.3%），其中化学大分子收入10.28亿元（yoy+123.72%），生物大分子收入2.94亿元（yoy+95.76%），制剂CDMO收入2.84亿元（yoy+18.44%），临床CRO收入2.82亿元（yoy+26.53%）。
　　26年指引较超预期，订单及CAPAX增长强劲。公司预计2026年营收增长为19-22%，较2025年提速明显。此外，公司在手订单增速较快，25年在手订单13.85亿美元（yoy+31.65%），其中新兴业务是主要驱动力，25年化学大分子在手订单同增127.59%，生物大分子在手订单同增55.56%，制剂CDMO在手同增49.13%。CAPAX接近历史高点，预计26年CAPAX达21亿元，同增65%，与历史高点2022年几乎持平，由此可见公司基本面趋势向好。
　　随着新兴业务快速发展，盈利水平有望进一步提升。2025年公司整体毛利率为42%,其中小分子业务毛利率为46.8%，维持较高水平；新兴业务毛利率为30.1%（+8.4pct），预计随着新兴业务规模快速扩容，盈利水平有望进一步提升。期间费用率稳中有降，2025年期间费用率为22.53%（yoy-0.77pct）;其中销售/管理/财务费用率分别变化-1.04/-2.75/+4.72pct。
　　盈利预测：我们预计公司2026-2028年实现营收82.76/107/134.67亿元，分别同比+24.07%/+29.29%/+25.86%，实现归母净利润14.48/19.39/25.03亿元，分别同比+27.82%/+33.92%/+29.13%，维持对公司的“推荐”评级。
　　风险提示：新兴业务竞争加剧、地缘政策变化影响、汇兑损益等风险