公司发布24Q1及23年年报
　　24Q1公司收入35亿，同增19%，归母2.2亿，同增21%，扣非2.4亿，同增54%；
　　23A收入152亿，同减7%，归母14亿，同减3%，扣非15亿，同减1%；
　　其中23Q4收入44亿同增2%，归母4.5亿同减3%，扣非4.6亿同增4.5%。
　　公司2023年年报公布分红5.7亿；此前半年分红3亿，全年合计分红8.7亿，分红率60.3%。
　　分产品看，23A纸质精品包装收入110亿占总73%，同减6.6%；包装配套产品收入26亿占17%，同减8%；环保纸塑产品收入11亿占7%，同减5%。
　　分地区看，国内收入115亿占76%，同减12%；海外收入37亿占24%，同增15%。
　　公司24Q1毛利率22%同减1.6pct；净利率6.5%，同增0.3pct。
　　2024年公司将以综合成本领先战略为基础，结合差异化战略、区域战略和专案战略,坚持走国际化发展道路，通过继续开拓新客户、新兴细分市场和新业务，加强精益化、自动化、信息化、智能化、项目管理及品牌建设等。
　　更新盈利预测，维持“买入”评级
　　我们预计公司24-26年归母净利分别为17.60/20.24/24.02亿元，EPS分别为1.89/2.17/2.58元/股，对应PE分别为14/12/10X。
　　风险提示：消费电子需求不及预期风险，多元化业务拓展不及预期，原材料价格波动风险，汇率波动风险等。

　　投资要点：
　　公司发布2023年业绩，基本符合预期：2023年收入152.23亿元，同比-7.0%；归母净利14.38亿元，同比-3.3%；扣非净利润14.94亿元，同比-1.4%。2023Q4单季收入44.16亿元，同比+2.1%；归母净利润4.53亿元，同比-3.4%，扣非净利润4.58亿元，同比+4.5%。
　　公司发布24Q1业绩，收入利润均超预期：2024Q1实现收入34.76亿元，同比+19.4%；归母净利2.19亿元，同比+20.6%，扣非净利润2.43亿元，同比+54.3%。
　　具备成长属性，主业随终端需求回暖修复，新拓展人工智能、玩具、食品等新领域大客户，全球化生产基地保证服务质量，具体看：
　　1）消费电子：24Q1收入增速修复，全球化布局优势凸显。我们预计2023年收入回落，24Q1受益于华为、小米等客户较好放量，收入增速修复。短期看，公司在老客户中的老品份额稳固，一年维度有拓老客新品和拓新客户逻辑。中长期看，随着国际消费电子客户转移供应链需求渐起，公司率先布局东南亚、南亚制造基地的优势凸显；智能化改造保证行业最高效率，全球化布局保证及时稳定供货；后续收入增速随着赛道景气度回升修复。
　　2）环保纸塑：23H2收入增速环比回暖。2023年收入同比-5%，其中23H1受到客户去库扰动，收入同比回落，23H2收入已经转正。工包业务随着3C景气度修复回暖，餐包业务随着海内外“禁塑令”实质性落地，持续高景气，公司拓客顺利。产品端，不断开发环保新材料、新产品，如全植物纤维环保猫砂产品等，持续拓展新领域客户。
　　3）烟酒包装：招标市场化程度提升，供给端格局变动，公司抓住时机切入，正成为新的增长曲线。中长期视角看，招标市场化程度提升是确定性趋势，公司具有强客户服务能力、产品迭代速度和设计能力，有望持续增加市场份额。短期看，收入增速受到拓客进度和客户自身动销情况扰动，酒包受到终端消费不振和客户去库影响，短期收入表现不佳；近两年烟标中标情况良好，预计未来2年收入端有不错表现。
　　智能工厂覆盖率提升、助推毛利率提升，经营质量持续优化。2023/24Q1毛利率26.2%/22.1%，同比+2.5/-1.6pct，2023年多地智能工厂落地提质增效显著，24Q1受到淡季产能利用率较低、汇兑损失等扰动，毛利率回落。2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为2.7%/6.4%/4.6%/0.2%，同比+0.3/+0.9/+0.5/+0.3pct，24Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为2.7%/6.9%/4.6%/-0.3%，同比+0.2/-0.1/-0.5/-2.6pct。展望后续，公司智能工厂覆盖面提升，环保纸塑产能利用率提升，带动利润率优化。
　　随资本开支回落，分红率提升，稳定回购，投资价值凸显。2023年公司合计分红约8.7亿元，分红率60.3%，对应股息率3.5%。2024-2025年公司公告分红率不低于60%，资本开支步入下行周期支撑分红兑现。2018年至今公司已经实施回购约6.1亿元，2024年拟回购1-2亿元，投资价值凸显。
　　主业经营稳健，具备成长属性，随终端需求回暖有序修复；公司提升分红比例，优化股息率，增厚安全边际，投资价值凸显。考虑到下游行业客户需求修复仍需时间，我们略微下调2024-2025年盈利预测至16.33/18.68亿元（前值为18.63/22.18亿元），新增2026年盈利预测21.17亿元，2024-2026年同比分别为13.5%/14.4%/13.4%。当前市值对应的PE分别为15/13/12倍。纸包装行业市值前10家可比公司24年PE平均值为21倍，公司当前估值具备性价比，维持“买入”评级！
　　风险提示：消费景气复苏缓慢，新业务竞争加剧。

　　业绩摘要：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现营收152.2亿元，同比-7%；实现归母净利润14.4亿元，同比-3.3%；实现扣非净利润14.9亿元，同比-1.4%。单季度来看，2023Q4公司实现营收44.2亿元，同比+2.1％；实现归母净利润4.5亿元，同比-3.4%；实现扣非后归母净利润4.6亿元，同比+4.5%。2024Q1公司实现营收34.8亿元，同比+19.4％；实现归母净利润2.2亿元，同比+20.6%；实现扣非后归母净利润2.4亿元，同比+54.3%。盈利逐期改善。2023年公司累计分红8.7亿元，股利支付率超过60%。
　　毛利率改善，现金流优化。2023年公司整体毛利率为26.2%，同比+2.5pp；2023Q4毛利率为28.1%，同比+1.9pp，受益于原材料价格下降，毛利率改善。分产品看，公司纸制精品包装/包装配套产品/环保纸塑产品的毛利率分别为26.7%（+2.7pp）/24.7%（+3.1pp）/22.2%（-0.9pp）。费用率方面，公司总费用率为13.9%，同比+2pp，各项费用投入均同比增长，其中销售费用率为2.7%，同比+0.3pp；管理费用率为6.4%，同比+0.9pp，主要是本期折旧摊销及股权支付增加所致；财务费用率为0.2%，同比+0.3pp；研发费用率为4.6%，同比+0.5pp。综合来看，公司净利率为9.4%，同比+0.4pp；2023Q4净利率为10.3%，同比-0.6pp。2023年公司经营性现金流净额为36.7亿，同比+40.2%，现金流改善，主要受益于公司规范供应商结算账期和加大票据结算。2024Q1毛利率为22.1%，同比-1.6pp；总费用率为13.9%，同比-3.1pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.1pp/-0.1pp/-2.6pp/-0.5pp，财务费用率下降主要由于美元升值导致汇兑收益增加；2024Q1净利率为6.3%，同比+0.1pp，盈利能力维持稳定。
　　受下游需求压制收入增长暂时承压，新客户订单有望逐步释放。分产品看，2023年公司纸制精品包装/包装配套产品/环保纸塑产品分别实现营收110.4亿元（-6.6%）/26.1亿元（-7.9%）/10.6亿元（-4.7%），受下游需求疲弱影响，各品类营收暂时承压。2023年内公司大客户数量较快增加，在烟草、环保包装、人工智能、玩具、食品等领域新增一批国际大客户，为公司持续发展引入新的动能。环保包装方面，公司研发的全植物纤维素膜产品，受到欧洲行业媒体的广泛关注；烟包新业务开拓取得突破，建立烟包设计中心，引进多位工程开发及产品设计等领域核心技术人才，全面升级烟包服务体系，年内与主要烟草企业建立了全新合作关系，新客户订单有望逐步释放。
　　产能布局持续完善，智能工厂建设全面推进。分地区看，2023年公司内销/外销的收入分别为115.0亿元（同比-12.5%）/37.3亿元（同比+15.4%）。产能方面，马来西亚新工厂通过客户认证并顺利投产，有效支撑当地市场客户服务需求；越南环保包装新工厂建设完成并顺利投产，为环保包装业务的国际化发展保驾护航。2023年公司在许昌裕同和合肥裕同智能工厂全面投入运营的基础上，加快推进智能工厂建设；苏州裕同智能工厂建设完成，顺利试运营，高效满足华东市场需求；成都裕同智能工厂一期建设完成，打造西南市场消费电子和酒包智能工厂新典范；九江裕同智能工厂一期、龙岗裕同智能工厂一期建设推进中；昆山裕同智能仓储物流系统启动建设；其他区域如泸州裕同、重庆裕同、烟台裕同、海口裕同等的智能化建设也在持续规划推进中。智能工厂保障了订单交付的连续性、稳定性和可控性，能应对大客户各类订单需求和品质要求，中长期来看有望帮助公司提升客户满意度和订单份额。
　　盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.85元、2.17元、2.55元，对应PE分别为14倍、12倍、10倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅波动的风险；下游客户增长不及预期的风险；汇率大幅波动的风险。

　　2024Q1利润增速亮眼，需求复苏及龙头地位凸显，维持“买入”评级
　　公司2023全年实现营业收入152.2亿元（同比-7.0%，下同），归母净利润14.4亿元（-3.3%），扣非归母净利润14.9亿元（-1.4%）。2024Q1实现营业收入34.8亿元（+19.4%），归母净利润2.2亿元（+20.6%），扣非归母净利润2.4亿元（+54.3%）。考虑到未来需求仍存在不确定性我们下调2024-2025年，并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为17.97/20.08/23.30亿元（2024-2025原值为18.05/21.33亿元），对应EPS为1.93/2.16/2.50元，当前股价对应PE为13.9/12.5/10.7倍，看好公司龙头地位凸显，市占率持续提升，维持“买入”评级。
　　盈利能力：毛利率显著提升，控费降本增效持续
　　2023年公司毛利率为26.2%（+2.5pct），毛利率大幅上升主系公司降本增效策略以及原材料成本下降所致，期间费用率为13.9%（+2.0pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为+2.7%/+6.4%/+4.6%/+0.2%，分别同比+0.3/+0.9/+0.5/+0.3pct。综合影响下，2023年公司销售净利率为9.8%（+0.2pct），扣非净利率为9.8%（+0.6pct）。2024Q1公司毛利率22.1%（-1.6pct）；期间费用率为13.9%（-3.1pct）。综合影响下，公司销售净利率为6.5%（+0.3pct），扣非净利率7.0%（+1.6pct）。营运能力方面，2024Q1公司经营现金流为8.0亿元（-23.1%），主系2023年末账期延长所致；资本支出为2.1亿元（-26.2%），主系公司智能工厂建设已基本完成，我们预计未来CAPEX有望持续下降。
　　收入拆分：2023下游需求受冷各业务承压，2024Q1需求回暖收入改善
　　2023年公司纸制精品包装/包装配套产品/环保纸塑产品分别实现收入110.4/26.1/10.6亿元，同比-6.6%/-7.9%/-4.7%，各业务下滑我们预计主系下游需求受冷导致业务订单量减少，烟包业务预计维持正增长。2024Q1公司收入恢复正常增速，我们预计随着后续需求回暖各业务呈现稳定向好态势。
　　公司亮点：全球化交付布局基本完成，高分红持续回馈股东
　　供应链方面，公司全球化交付布局已基本完成，目前已在越南、印度等地建立7大生产基地，国内各地工厂智能化进度持续推进，2023年完成了湖南、苏州、成都等地智能工厂建设，展望2024年，公司将持续推动海外生产基地顺利投产，启动墨西哥、菲律宾等地新工厂建设，我们看好公司全球化布局等进一步完善带来供应链壁垒深铸，带动公司营收业绩进一步增长。分红方面，2023H2公司拟每10股派息6.2元，总计分红5.7亿元，加上2023H1分红3亿元总计分红8.7亿元，占公司2023年年度归母净利润60.3%，以2024年4月29日收盘价计算，公司股息率为3.5%，同时公司计划2024年实施新一轮股份回购，回购金额为1-2亿，高分红持续回馈公司股东。
　　风险提示：下游需求不及预期、行业竞争加剧、原材料价格上涨

　　事件概述
　　裕同科技发布2023年年报及2024年一季度报。2023年公司实现营收152.23亿元，同比-6.96%；归母净利润14.38亿元，同比-3.35%，扣非后归母净利润14.94亿元，同比-1.40%。分季度看，Q4单季度营业收入44.16亿元，同比+2.10%；归母净利润4.53亿元，同比-3.44%。扣非后归母净利润4.58亿元，同比+4.54%。现金流方面，2023年公司经营活动产生的现金流量净额为36.73亿元，同比+40.17%，主要系报告期公司规范供应商结算账期和加大票据结算所致。2024Q1公司实现营业收入34.76亿元，同比+19.37%；归母净利润2.19亿元，同比+20.55%，扣非后归母净利润2.43亿元，同比+54.32%。现金流方面，2024Q1公司经营活动产生的现金流量净额为7.98亿元，同比-23.14%。
　　此外，公司拟每10股派发现金人民币6.20元（含税），预计23年合计现金分红总金额为8.67亿元（年中3.00亿元+年末5.67亿元），全年派息比例由2022年20.14%提升至60.29%，分红比例显著提升，积极回馈广大股东。
　　分析判断:收入端：环比修复明显，海外市场表现较好。
　　受下游需求疲软影响，公司2023年收入有所承压，同比-6.96%至152.23亿元，随着终端需求回暖，公司收入增速季度环比改善明显并于2023Q4开始转正，叠加前期低基数效应，2024Q1增速实现双位数增长。根据CounterpointResearch预测显示，2024年全球智能手机出货量有望同比+3%，下游需求改善下，公司收入有望迎来加速；此外，公司以河南许昌为手工烟包基地，以湖南岳阳为自动化烟包基地，并建立烟包设计中心，全面升级烟包服务体系，竞争力持续加强，烟包业务有望迎来放量；同时，在世界主要国家均已实施不同深度的禁塑、限塑和减塑政策，包装领域环保理念日益重要下，公司环保包装产品涵盖植物纤维为基础的材料和包装，并进一步扩展至各类环保非包装产品，于2023年成功引入多家欧美大客户并且越南环保包装新工厂建设完成并顺利投产，未来有望成为公司业绩新的发力点。分产品看，2023年公司纸制精品包装产品、包装配套产品、环保纸塑产品分别实现收入110.36、26.14、10.64亿元，同比分别-6.58%、-7.89%、-4.73%，分地区看，2022年公司国内、国外市场分别实现收入114.97、37.26亿元，同比分别-12.45%、+15.35%，在国内市场消费环境疲软的情况下，公司积极开拓海外市场，把握全球化趋势，分散经营风险。截至2023年底，公司已在越南、印度、印尼、泰国和马来西亚建立了7个生产基地，并在美国、澳大利亚等地设立了服务中心，当前在全球已建有50余家生产基地和服务中心，持续深化全球布局，构建稳定供应体系。
　　盈利端：智能化工厂加速下毛利率提升明显。
　　盈利能力方面，2023年公司毛利率、净利率分别为26.23%、9.82%，同比分别+2.48pct、+0.18pct。其中，Q4单季度毛利率、净利率分别为28.14%、10.95%，同比分别+1.85pct、-0.35pct，我们预计原材料价格下滑以及公司智能工厂布局加速下，降本提质明显（报告期内，湖南裕同智能工厂建设顺利落地；苏州裕同智能工厂建设完成，顺利试运营；成都裕同智能工厂一期建设完成；九江裕同智能工厂一期、龙岗裕同智能工厂一期建设推进中）。分业务看，2023年公司纸制精品包装产品、包装配套产品、环保纸塑产品毛利率分别为26.73%、24.70%、22.15%，同比分别+2.74pct、+3.12pct、-0.93pct。期间费用率方面，2023年公司期间费用率为13.87%，同比+2.01pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为2.74%、6.37%、4.57%、0.18%，同比分别+0.27pct、+0.93pct、+0.47pct、+0.34pct，收入端承压下，期间费用率有所上升。
　　2024Q1单季度公司毛利率、净利率分别为22.09%、6.45%，同比分别-1.63pct、+0.31pct。期间费用率方面，2024Q1公司期间费用率为13.89%，同比-3.06pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为2.70%、6.88%、4.61%、-0.30%，同比+0.15pct、-0.12pct、-0.53pct、-2.56pct，财务费用率的下滑主要系报告期内美元升值导致汇兑收益增加所致。
　　投资建议
　　公司是全球最大的精品盒生产商，产品在全球消费电子与智能硬件行业、中国高端白酒行业、中国烟草行业占据领先地位。公司多元化客户开拓渐显成效，烟包、化妆品、环保包装等其他领域快速发展，未来可期。由于当前下游需求以平稳修复为主，我们调整此前的盈利预测，预计2024-2025年营业收入分别由197.34/232.97亿元调整为179.89/207.26亿元；2024-2025年EPS分别由1.98/2.35元调整为1.86/2.16元，新增2026年营收和EPS236.51亿元和2.50元，对应2024年4月26日收盘价26.31元/股，PE分别为14/12/11倍，维持公司“买入”评级。
　　风险提示
　　原材料价格大幅波动风险；客户拓展不及预期风险；行业竞争加剧风险。

　　事件：公司公布2023年报及2024年一季报。2023年，公司实现收入152.23亿元，同比-6.96%；归母净利润14.38亿元，同比-3.35%；扣非归母净利润14.94亿元，同比-1.40%。2024年一季度，公司实现收入34.76亿元，同比+19.37%；归母净利润2.19亿元，同比+20.55%；扣非归母净利润2.43亿元，同比+54.32%。
　　受下游景气度影响，季度收入增速逐步修复。23年公司收入同比下滑，判断主要由于消费电子包装（包括相关环保纸塑产品）收入占比较高，随着下游景气度表现低迷（例如23年全球智能手机出货量同比-3.4%，PC出货量同比-13.8%），公司收入受到拖累。此外，近年新布局的其他包装方面，判断23年收入增速整体亦有承压，烟包或受上半年包装改版影响，酒包及其他包装或受下游需求景气度的影响。分季度来看，23年Q1-Q4收入增速逐季回升，分别为-14.4%/-10.8%/-6.8%/+2.1%，判断其主要跟随消费电子市场景气度改善趋势，23年Q1-Q4全球智能手机、PC出货量同比分别-15%/-8%/+0%/+9%、-29%/-13%/-8%/-3%。24年Q1随着下游景气度进一步恢复，公司收入在低基数下实现高增。
　　降本增效叠加原料价跌，23年盈利能力进一步向好。23年公司毛利率26.2%，同比+2.5pct.，判断一方面受益于各地智能工厂落地运行，助力降本增效；一方面受益于原材料纸价下行，23年瓦楞纸/白卡纸/铜版纸/双胶纸价格同比-16%/-20%/-1%/-2%。24年Q1毛利率22.1%，同比-1.6pct.，或是短期受到产能扩张的影响。23年公司期间费用率为9.30%，同比+1.54pct.；24年Q1期间费用率为9.28%，同比-2.54pct.，判断主要受收入增速波动和汇兑损益变动影响。
　　下游景气度改善，拓展海内外市场，未来增长可期。（1）下游市场方面，机构预测24年全球主要消费电子产品出货量有望实现增长，例如智能手机、PC出货量预计分别同比+3-4%、+2-3%，有助于提振公司收入。（2）工厂布局方面，公司持续推进智能工厂、海外工厂建设，有利于增强服务能力，提升市场份额。23年公司建成湖南、苏州、成都等地的智能工厂，投产越南环保包装、马来西亚等海外工厂。24年公司将继续建设江西九江、深圳龙岗、越南等国内外智能工厂，并推动印尼、越南、印度等海外工厂投产，启动墨西哥、菲律宾新工厂建设，开拓重型包装、皮盒包装等新品类。（3）客户方面，23年公司与主要烟草企业建立了全新合作关系，并在烟草、环保包装、人工智能、玩具、食品等领域新增一批国际大客户。
　　盈利能力预计短期稳健，未来有望继续提升。24年以来公司上游浆纸价格受到木浆价格支撑，原料成本或将有抬升。但同时公司投运更多智能工厂助力降本增效，同时下游需求改善，产能利用率有望提升。预计公司盈利能力短期稳健，未来有望继续提升。
　　分红比例提升，更好回馈股东。随着公司阶段性完成产能投资布局，未来资本开支规模预计逐步降低，为分红提升创造条件。此前公司于23年12月公告，拟提高23-25年现金分红比例，在无重大投资计划或重大现金支出等情形下，每年以现金形式分配利润不少于当年归母净利润的60%（20-22年约为20%左右）。公司23年中期分红约3.00亿元，年度分红约5.67亿元，合计8.67亿元，占23年归母净利润的60.29%。
　　盈利预测与投资评级：公司短期业绩有望受益下游需求回暖，中长期凭借客户资源、全球布局、智能制造和服务能力等优势，有望实现存量客户供货份额的提升，以及新客户、新品类市场的拓展，预期收入增长稳健。后续随着智能工厂降本增效成果显现，新增产能逐步达产，盈利能力有望稳中向好。预期公司高分红政策有望持续。预计公司2024-2026年归母净利润为17.73、20.81、24.13亿元人民币，增速分别为23%、17%、16%，目前股价对应PE分别为14、12、11倍。维持“推荐”评级。
　　风险提示：需求复苏弱于预期，原材料价格上涨超预期，产能布局建设进度不及预期。

　　纸包装领军企业，消费电子为基，多元稳步开拓。公司立足手机等消费电子包装（22年收入占比67%），积极展开“1+N”战略布局，先后拓展烟酒、环保纸塑等较高附加值大消费包装领域，第二成长曲线清晰，2021-2023Q1-3营收同比+26.0%/+10.2%/-10.2%,净利率8.1%、11.0%、10.9%。
　　全球布局&智能化推进，放大效率优势&夯实展客基础。公司作为纸包装行业龙头提升竞争力的路径在于：
　　1）绑定赛道空间广阔&具备消费升级属性的优质大客户提升粘性。前期伴随消费电子产业链进行全球布局，当前拥有100多家分/子公司，且海外产能利用率优于国内。
　　①绑定头部优质消费电子品牌，行业稳健修复预期下，折叠屏手机、可穿戴设备、AI手机带来结构性增量，头部客户份额有望稳步提升，我们预计23-25年消费电子包装营收-5%/+13%/+13%。
　　②烟酒/环保包装多元化进展后续有望加速开拓。21/22年非ICT包装类客户增速贡献10.3%/2%，凭借较好的客户交付服务能力，有望在市场化招标背景下切入客户新系列招标获取增量份额，我们预计23-25年消费等非ICT包装营收-6.4%/+18.8%/+21.2%。
　　2）精益管理提升盈利能力：通过智能化工厂等方式强化人员成本管控/库存管理。公司以许昌工厂为起点不断进行多工厂智能化改造，2016-2022年公司直接人工成本占营业成本的比重从18.1%下降到13.5%，数字化系统匹配精准控制库存提高周转效率。
　　未来三年提升分红比例，回馈股东。1）资本开支进入回落周期，分红能力提升。2022/2023Q1-3资本开支分别为16.0/5.9亿元，同比-13%/-32%。2）提高分红：公司公告2023年度至2025年度，每年以现金形式分配利润不少于当年归属母净利润的60%。
　　我们采用市盈率相对估值法，预测公司23-25年收入分别为159.3/181.6/208.3亿元，同比-2.7%/+14.0%/+14.7%，归母净利润14.9/17.5/20.7亿元，同比-0.1%/+17.8%/+18.3%，当前股价对应公司24-25年PE分别为13/11X，考虑到公司在包装领域的龙头地位，烟酒包装、环保纸塑有望打开增量空间，给予公司24年17XPE估值，对应目标价32元，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　下游需求不及预期风险；原材料价格波动的风险；汇率波动的风险；核心客户流失风险。