事件简评
　　2月25日晚，公司公告称，通过全资子公司香港裕同，以654.37万欧元（约5348万元人民币）收购匈牙利老牌包装企业Gelbert60%股权，正式布局欧洲核心市场。
　　经营分析
　　此次收购价格对应标的公司2024年EBITDA的6.4倍，估值处于较低水平。通过此次收购，公司可借助Gelbert在匈牙利及中东欧的成熟客户网络与市场口碑，快速在欧洲建立本地化生产与交付能力，缩短供应链响应周期，直接服务当地客户，提升属地化服务粘性与订单获取能力。
　　2月10日，公司公告称拟4.49亿元收购东莞华研科技51%股权。华研科技成立于2016年，主业精密金属/陶瓷零部件研发制造，产品广泛应用于消费电子、汽车制造及医疗器械、通讯设备、工具锁具中的各类精密零部件等。收购协议另规定，26-28年华研科技的目标扣非净利润分别为0.75/1.00/1.55亿元，若不满足则支付相应差价。若实际扣非净利润大于目标的120%，则整体估值调整为实际扣非净利润*10倍PE，但最高估值不超过13.2亿元，裕同将另外支付因估值调整产生的股份转让款差额。
　　本次收购华研科技的整体估值为8.8亿元人民币，为2026-2028年平均目标扣非净利润的8倍，估值处于较低水平，彰显大股东对裕同注入资产的充分支持。收购华研科技，一方面收购完成并表后将直接增厚公司整体业绩表现。另一方面，华研科技的精密制造能力，助力裕同切入客户的核心零部件供应链，从外围配套走向核心供应。
　　公司着力1+N+T战略，在前期收购华宝利、仁禾及战略投资龙旗科技的基础上，叠加此次收购华研科技，公司持续向非包装领域拓展，在包装主业基础上强化供应链一体化布局服务能力，有望拓展更多AI、潮玩新消费领域核心大客户，进一步打开整体业绩增长空间。公司正逐步从增长型红利迈向1+N+T成长股，业绩有望逐步超预期。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计公司25-27年EPS分别为1.78/1.93/2.30元，当前股价对应PE为18/16/14倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　新业务拓展不畅；海外产能投放不及预期；人民币汇率波动。

　　公司公告控股收购华研科技：公司拟以自有或自筹资金4.488亿元收购，观点投资持有的华研新材料科技51%股权，交易完成后将成为裕同控股子公司纳入合并报表。观点投资100%股权由裕同科技实控人王华君、吴兰兰夫妇合计持有，因此为关联交易。
　　收购估值对价低，业绩承诺+补偿安排+分期支付，注入优质资产，充分保护中小股东。观点投资承诺华研科技2026-2028年扣非利润不低于0.75亿元、1亿元、1.55亿元（2027-2028年同比增长33%、55%），按照三年扣非利润平均值1.1亿元算，华研科技100%股权估值8.8亿元，对应8XPE。若累计实现净利润低于承诺的80%，观点投资须以现金或股份补偿，不足部分以现金补足。交易价款分三期支付：首期60%于协议生效后20个工作日内支付；第二期20%于2027年末累计实现净利润达1.4亿元时支付；剩余20%于2028年末根据最终业绩与估值调整机制结算。
　　华研科技以金属精密零部件生产为主，目前主要服务头部消费电器客户。华研科技为国家级“专精特新小巨人”企业，为客户提供一站式精密金属及陶瓷零组件整体解决方案，其精密零部件及模组产品已经广泛应用于折叠手机、智能手表、智能眼镜等消费电子和智能终端产品，应用终端涵盖谷歌、三星、META、亚马逊、微软、索尼等全球知名品牌客户。
　　双方强协同，深化消费电子大客户绑定，助力新业务拓展加速发展。裕同包装业务服务头部消费电子客户，通过收购实现大客户一体化包装、零部件解决方案，深化对优质大客户绑定，有望充分受益折叠屏手机、AI眼镜等智能新硬件向上景气周期。华研依托已有技术储备，叠加裕同客户资源、资金赋能，有望加速新领域大客户开发，业务有望延伸至高潜力成长赛道。
　　裕同国际化、智能化布局领先，引领行业升维竞争，加速份额提升。裕同国际化布局领先，2010年落成第一家越南工厂，海外基地运营经验超15年，现已布局越南、印度、印尼、泰国、马来西亚、菲律宾、墨西哥多个基地。持续智能工厂改造，国内外已投入运营9个工厂，7个新智能工厂在建，持续降本提效；降低人工依赖，进一步提升海外基地竞争力，有利未来进一步拓展欧美等发达市场。外部环境扰动，供应链全球化趋势确立，裕同凭借领先全球化布局产能和运营经验，有望优先满足国际客户海外产能需求，加速份额提升，优质稀缺产能有望支撑盈利向上。
　　裕同基于包装主业大客户资源核心优势，深度挖掘客户需求，扩张业务布局，打造可持续增长极；收并购方式快速落地，双方强协同，抢占高潜力赛道先机，助力业绩估值向上！主业资本开支回落、高分红高股息，全球化布局优势驱动稳定增长。考虑公司员工持股计划推出后费用摊销影响，下修2025-2027年盈利预测至16.01、16.96、19.97亿元（前值：16.31、19.03、22.51亿元；盈利预测暂未考虑收购标的并表），2025-2027年归母同比+13.6%/5.9%/17.7%，对应PE19X/17X/15X，维持买入评级。
　　风险提示：汇率、原材料价格波动的风险、行业竞争加剧的风险。

　　事件:
　　2月11日，裕同科技发布关于收购东莞市华研新材料科技股份有限公司51%股份暨关联交易的公告。
　　投资要点:
　　公司拟以4.49亿元人民币收购华研科技51%股权。深圳市裕同包装科技股份有限公司拟通过自有或自筹资金向深圳市观点投资有限公司收购其持有的东莞市华研新材料科技股份有限公司51%股份。51%股份对应收购价为4.49亿元人民币。华研科技2024年/2025年1-8月归母净利润分别为0.71/0.40亿元，2026-2028年承诺扣非归母净利润分别不低于0.75/1.00/1.55亿元，均值为1.10亿元，据公司公告，给予8XPE后，整体估值为8.80亿元。
　　若目标公司业绩承诺期实际平均扣非净利润＜承诺平均扣非净利润的120%（1.32亿元），则目标公司整体估值固定为8.80亿元。
　　若目标公司业绩承诺期累计实现扣非净利润低于累计承诺扣非净利润的80%，根据业绩补偿条款，观点投资应向公司以股份或者现金方式向公司足额支付业绩补偿款。
　　若目标公司业绩承诺期的实际平均扣非净利润≥承诺平均扣非净利润的120%，则目标公司整体估值调整为业绩承诺期实际平均扣非净利润*10倍PE，但经过估值调整后的目标公司整体估值最高不超过13.20亿元。
　　收购有利于发挥产业协同，为第二增长曲线赋能。华研科技在折叠手机转轴、手表结构件和智能眼镜转轴模组的设计及制造方面具有技术和客户优势，主要终端客户涵盖谷歌、三星、META、亚马逊、微软、索尼等全球知名品牌客户。公司通过本次收购，一方面，华研科技可以借助公司强大的客户平台资源和资金支持进一步增强自身的核心竞争力，并积极向新兴领域拓展；另一方面，公司在立足现有包装业务的基础上，加大精密零组件和模组等产业业务布局，进一步丰富产品结构和提升客户服务能力。
　　盈利预测和投资评级：公司是多元化业务布局的纸包装龙头，通过深挖客户份额、延伸服务链条，一站式解决方案能力和客户粘性不断增强，若收购华研科技事项顺利完成，竞争优势有望持续凸显。基于审慎性原则，暂不考虑拟收购事件影响，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为190.69/210.01/230.77亿元，归母净利润分别为16.08/17.98/19.80亿元，对应PE估值为18/16/15x。首次覆盖，给予公司“买入”评级。
　　风险提示：宏观环境风险，市场竞争风险，核心人才流失风险，原材料价格波动风险，汇率波动的风险，收购进展不及预期的风险。

　　投资要点：
　　事件：公司收购华研科技51%股权
　　公司拟通过自有或自筹资金向观点投资收购其持有的华研科技51%股份，本次51%股份收购价为44,880万元人民币。交易完成后，华研科技将成为控股子公司并纳入合并报表范围。此外，观点投资不可撤销地承诺，目标公司2026年-2028年扣非净利润分别不低于7500/10000/15500万元。若业绩承诺期届满后目标公司累计实现扣非净利润低于承诺的80%，则观点投资应向公司承担业绩补偿责任。
　　并购拓展AI精密零部件领域，协同效应可期
　　华研科技创立于2016年，专注于不锈钢、钛合金、磁性材料、高性能散热材料等领域，集一体化设计、研发、零件制造、组装与销售的国家级专精特新小巨人企业。经过多年的发展，华研科技已经具备强大的垂直整合、材料研发和精密模组设计及制造能力，在折叠手机转轴、手表结构件和智能眼镜转轴模组的设计及制造方面具有技术和客户优势，主要终端客户涵盖谷歌、三星、META、亚马逊、微软、索尼等全球知名品牌客户。华研科技利润率与研发投入保持较好水平，2024年实现营收6.2亿元，归母净利润7127.48万元，净利率11.5%；25年1-8月实现营收4.56亿元，归母净利润4022.02万元，净利率8.8%。本次收购以华研科技2026-2028年三年承诺期均值业绩测算约8.0XPE、约4.0XPB的价格取得控股权，定价相对可比交易均值（约10.74XPE、4.78XPB）有折价。若目标承诺落地，对公司合并口径的净利贡献在0.38-0.79亿元区间，按公司2024年归母净利14.09亿元测算，对应约2.7%-5.6%的增厚体量。
　　业务多元布局，乘AI浪潮成长动能充足
　　华研科技在折叠屏铰链、智能手表结构件、智能眼镜转轴模组具技术与客户基础，与公司在3C龙头客户的深度绑定相契合，可形成“包装+精密部件/模组”的一体化方案，提升客户内部份额与议价能力。同时在智能眼镜等智能相关电子产品快速增长的大背景下，华研科技将为公司第二增长曲线注入新动能。此前，公司亦参投核心ODM厂商龙旗科技，龙旗科技近年来AIoT业务增速迅猛，在智能手表/手环、智能眼镜等领域出货量已跃居行业前二，2024年龙旗科技成功推出多款智能眼镜，总出货量超200万台，是全球领先的智能眼镜提供商。
　　盈利预测与投资建议
　　公司出海势头强劲，多元业务多点开花，小幅上调盈利预期。预计公司25-27年归母净利分别16.37/19.16/22.1亿元（前值16.37/18.14/20.77亿元），同比+16%/17%/15%。公司“稳增长+高分红”的双重属性，构筑估值安全垫，持续深度受益全球供应链重构进程，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　终端需求不及预期、市场竞争加剧、原材料价格波动、客户集中风险等

　　公司发布2025年三季报，业绩表现符合预期。25Q1-3实现收入126.01亿元，同比+2.8%；实现归母净利润11.81亿元，同比6%；实现扣非归母净利润11.85亿元，同比+4.86%。25Q3实现收入47.26亿元，同比-3.66%；实现归母净利润6.27亿元，同比+1.62%；实现扣非归母净利润6.25亿元，同比+2.92%。
　　消费电子大客户交付延迟，25Q4增长有望提速；AI硬件迭代加速，驱动行业Beta向上。25Q3收入下滑一方面受24Q3武汉艾特高基数影响，还原武汉艾特剥离影响，25Q3收入同比略增；另外，消费电子大客户出现核心材料和全球供应链转移影响，公司包装订单跟随手机交付时间推迟，部分订单滞后于25Q4交付，后期收入增长有望提速。公司主要大客户苹果17系列新机销售向好，根据CounterpointResearch数据，iPhone17系列开售前10天，在中国和美国市场销量较去年同期iPhone16系列增长了14%，预计对25Q4和2026年增长形成支撑。公司其他大客户如Meta等AI眼镜新品加速迭代，以及OpenAI等头部公司加入AI硬件开发，AI技术迭代支撑消费电子赛道向上。
　　积极拓展新消费包装、环保纸塑、注塑等新业务。公司加大新业务拓展，如25H1注塑类产品收入3.79亿元，同比+57.8%实现高增。公司同时加大新消费赛道，如盲盒、卡牌等包装、印刷业务拓展，贡献收入增长。
　　国际化、智能化布局领先，引领行业升维竞争，加速份额提升。公司国际化布局领先，2010年落成第一家越南工厂，海外基地运营经验超15年，现已布局越南、印度、印尼、泰国、马来西亚、菲律宾、墨西哥多个基地。持续智能工厂改造，国内外已投入运营9个工厂，7个新智能工厂在建，持续降本提效；降低人工依赖，进一步提升海外基地竞争力，有利未来进一步拓展欧美等发达市场。外部环境扰动，供应链全球化趋势确立，公司凭借领先全球化布局产能和运营经验，有望优先满足国际客户海外产能需求，加速份额提升，优质稀缺产能有望支撑盈利向上。
　　2025年以来盈利水平保持提升，验证内生管理优化能力。25Q1-3毛利率为25%，同比-0.17pct；25Q3毛利率为28.7%，同比+1.18pct，主要得益于公司内部智能化改造、精益生产，新建海外基地爬坡提效。25Q1-3销售/管理/研发/财务费用率分别为2.8%/6.3%/4.3%/-0.1%，分别同比-0.09/-0.01/-0.04/0.04pct；25Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为2.7%/5.6%/3.9%/0.6%，分别同比持平/+0.25/+0.03/+0.56pct。25Q1-3净利率为9.2%，同比-0.1pct；25Q3净利率为13.2%，同比+0.24pct。
　　中期发布员工持股计划，设定三年归母利润考核目标，彰显后期增长信心。公司中期发布员工持股计划，拟授予股票合计不超过1651万股（占总股本1.8%），激励对象399人，授予价格12.6元/股。业绩考核目标：以2024年归母净利润为基数，2025-2027年增长超过10%、20%、30%全部解锁，增长超过8%、18%、28%解锁60%，否则不解锁。
　　供应链全球化趋势，行业竞争升维，公司份额有望加速提升，积极新业务拓展，增长稳健；高分红构筑股息安全垫。考虑公司新业务拓展期，以及剥离烟包子公司武汉艾特影响，下修2025-2026年盈利预测至16.31、19.03亿元（前值：18.68、21.17亿元），新增2027年盈利预测22.51亿元，2025-2027年归母同比+15.8%/16.7%/18.3%，对应PE15X/13X/11X，维持买入评级。
　　风险提示：汇率、原材料价格波动的风险、行业竞争加剧的风险。

　　事项：
　　裕同科技拟以现金4.49亿元收购东莞市华研新材料科技股份有限公司的51%股权。本次交易构成关联交易（股权出让方为观点投资，为实控人全资控股公司），为同一控制下并表。华研科技2023年/2024年/2025年1-8月分别实现营业收入5.80/6.20/4.56亿元，净利润0.66/0.71/0.40亿元。业绩承诺上，观点投资承诺华研科技2026–2028年扣非净利润分别不低于0.75/1.00/1.55亿元。
　　评论：
　　强化业务协同，为公司第二增长曲线注入新动能。华研科技是一家具备垂直整合能力的一站式精密零组件整体解决方案服务商，专注于不锈钢、钛合金、磁性材料、高性能散热材料等领域，下游应用场景包括AI眼镜、折叠屏手机、手术机器人、工业机器人、数据中心液冷等。华研科技现有精密零部件及模组产品已经广泛应用于折叠手机、智能手表、智能眼镜等消费电子和智能终端产品，应用终端涵盖谷歌、三星、META、亚马逊、微软、索尼等全球知名品牌客户，有望为公司第二增长曲线注入新动能。
　　裕同海外产能先发优势明显，逐步打开中长期利润天花板。全球消费电子产业链外迁，公司自2010年建立首家越南工厂起，已在越南、印度、墨西哥等地陆续建成多个海外基地，深度绑定苹果等核心大客户，形成了覆盖亚洲、辐射欧美的生产网络。受益于海外生产成本优势+多年积累的自动化和管理经验，海外市场毛利率显著高于国内（25H1海外市场毛利率28.79%，国内市场毛利率仅19.41%）。中长期来看，海外收入占比的持续提升有望带动公司整体盈利中枢上移。
　　投资建议：主业方面，公司是消费电子包装龙头，全球化布局优势显著，业绩增长稳健；同时高度重视回购和股东分红，长期价值凸显。随着华研新材料并购落地，公司多元化业务布局持续完善，打开中长期成长空间。考虑到并购事项，我们上调公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为16.43/20.01/22.94亿元（25-27年前值为16.43/19.02/21.72亿元），对应PE为18/15/13X。我们看好公司全球化布局和稳健的增长能力，参考可比公司估值，给予公司2026年18倍PE，对应目标价39.12元/股，维持“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济波动，市场竞争加剧，原材料价格波动，海外扩张不及预期，并购企业业绩不及预期等。

　　事项：
　　近期龙旗科技在港交所上市，裕同科技作为其基石股东持股0.48%。
　　评论：
　　AI眼镜有望带来新叙事，裕同投资龙旗加快智能眼镜业务拓展。从行业格局角度来看，Meta当前为智能眼镜领域毋庸置疑的龙头，其于近期表示将减少对VR头显的投入、并上调智能眼镜产能预期，2026年智能眼镜有望迎来奇点时刻。龙旗科技已深度切入国际头部智能眼镜客户供应链；根据其公告显示，裕同作为基石投资者身份参与龙旗港股上市（占发行后股本的0.5%），或进一步加深双方合作，未来裕同有望持续受益于智能眼镜放量。
　　裕同海外产能先发优势明显，逐步打开中长期利润天花板。全球消费电子产业链外迁，公司自2010年建立首家越南工厂起，已在越南、印度、墨西哥等地陆续建成多个海外基地，深度绑定苹果等核心大客户，形成了覆盖亚洲、辐射欧美的生产网络。受益于海外生产成本优势+多年积累的自动化和管理经验，海外市场毛利率显著高于国内（25H1海外市场毛利率28.79%，国内市场毛利率仅19.41%）。中长期来看，海外收入占比的持续提升有望带动公司整体盈利中枢上移。
　　投资建议：公司是消费电子包装龙头，全球化布局优势显著，业绩增长稳健；同时高度重视回购和股东分红，长期价值凸显。我们预计公司2025-2027年归母净利润为16.43/19.02/21.72亿元，对应PE为17/15/13X。我们看好公司全球化布局和稳健的增长能力，参考可比公司估值，给予公司2026年17倍PE，对应目标价35.13元/股，维持“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险，市场竞争加剧，原材料价格波动，海外扩张不及预期等。

　　Q3收入个位数下滑，盈利表现符合预期。2025Q1-Q3公司实现收入126.0亿元，同比+2.8%；归母净利润11.8亿元，同比+6.0%；扣非归母净利润11.8亿元，同比+4.9%；其中2025Q3收入47.3亿元，同比-3.7%，主要因为公司剥离武汉艾特、核心大客户新品交付周期推迟，预计2025Q4武汉艾特基数影响消除、大客户部分收入递延确认，收入有望提速；2025Q3公司归母净利润6.3亿元，同比+1.6%，扣非归母净利润6.2亿元，同比+2.9%。
　　2025年盈利能力持续提升，净利率回归历史高位。2025Q3公司毛利率28.7%，同比+1.2pct，主要因为内部精益生产、智能化改造、新建海外基地爬坡提效；2025Q1-Q3公司毛利率25%，同比-0.17pct；公司费用控制较好，2025Q3公司销售、管理、研发、财务费用率分别为2.7%、5.6%、3.9%、0.6%，分别同比+0.0pct、+0.2pct、+0.03pct、+0.6pct，其中财务费用率提升因为海外子公司本币贬值收益减少。2025Q3公司归母净利率13.3%，同比+0.7pct，回归历史高位，公司盈利能力稳步提升。
　　苹果17系列新机销售向好，积极拓展新消费包装、环保纸塑、注塑等新业务。根据CounterpointResearch数据，受iPhone17系列热销拉动，10月苹果在华手机销量同比+37%。公司同时布局盲盒、卡牌等新消费赛道，贡献收入增长。
　　国际化、智能化布局领先，市场份额或持续提升。目前公司已在全球10个国家、40座城市设有40多个生产基地及4大服务中心，能够贴近全球客户，提供专业高效服务。公司智能工厂建设进一步加速，持续锻造新质生产力；公司推出以Dify、DeepSeek等为基础的大模型应用平台，初步搭建AIAgent架构，降低人工依赖。
　　盈利预测：我们预计2025-2027年公司实现归母净利润16.40亿元、18.65亿元和20.97亿元，同比+16.4%、+13.8%和+12.4%，对应2025年11月26日收盘价PE分别为16.6x、14.6x和13.0x，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：产业链压价、原材料大幅涨价