公司是国内高尔夫服饰龙头，卡位高端男装品牌心智，正向多品牌、多业务服饰集团迈进。比音勒芬深耕高尔夫服饰20余载，2016年上市，2017-2025年蝉联国内高尔夫服饰市占率第一；2023年收购高端男装品牌KENTCURWEN、CERRUTI1881，2026年获SnowPeak中国区经营权，向多品牌、多业务服饰集团迈进。2019-2025年公司线上渠道营收CAGR达74.2%、毛利率提升16.1pct，业绩保持高速增长。
　　竞争优势：借助高尔夫运动打造了稀缺的国内高端男装品牌，同时以成熟的渠道布局、运营模式保证了高净值客群的粘性。1）高端品牌认知已建立：公司锚定高尔夫运动，快速建立了高端品牌形象、然后结合高品质的服装产品、高端客群渠道，不断积累固化高端品牌形象。目前，比音勒芬已多年蝉联细分赛道市占率第一，超出同业的售价也验证了高端品牌的定价能力。2）客群粘性，公司通过成熟的运营模式（智慧零售、会员分级管理、全域营销等数字化工具）积累了大量35-55岁高净值核心客群，在经营端体现为线下复购稳定（公司线下复购率43%高于行业均值）、价格敏感度低（折扣属性更强的线上渠道公司仍可保持高毛利）。
　　借助并购与代理，从高尔夫服饰快速拓展至户外、奢品等赛道，同时渠道继续丰富和优化，成长空间广阔。1）进入户外赛道：在中国户外赛道红利期（预计2025-2030年中国露营市场规模CAGR为57.4%），代理日本“山系美学”户外品牌SnowPeak，切入户外市场，触达新锐中产破圈获客，锚定品牌中国区“10年50亿”增长目标。2）渠道丰富和优化：门店保持稳步扩张，并升级高质量大店以改善线下体验，2019-2025年直营门店数/店效CAGR分别达9.5%/5.1%。3）品牌矩阵扩充：构建多品牌矩阵，通过并购等方式拓展至专业运动、奢品男装等新领域，2033年集团营收300亿目标，多品牌协同打开成长天花板。
　　盈利预测与评级：我们预计2026-2028年营业收入分别为50.9亿元/58.2亿元/66.5亿元，同比分别增长18.0%/14.3%/14.3%；归母净利润分别为7.5亿元/9.0亿元/10.8亿元，同比分别增长35.6%/20.6%/20.2%。我们选取同属男装赛道的海澜之家、太平鸟及同为运营高端户外品牌的三夫户外为可比公司。考虑到公司在高端男装赛道的品牌心智、渠道能力及多品牌运营能力领先，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示。内需复苏不及预期；多品牌发展不及预期；原材料价格上涨风险。

　　高管增持展现对公司未来发展信心
　　截至2026年7月22日，谢邕先生通过深圳证券交易所交易系统以集中竞价交易方式累计增持公司股票657.98万股，占目前公司总股本1.15%，成交金额人民币1.1亿元（不含交易费用）。本次增持计划已实施完成。
　　差异化多品牌矩阵布局、打造高端户外运动集团
　　公司计划未来加快推进比音勒芬户外店渠道布局，形成可复制的高流水单店模型；以高尔夫专业为核心，不断进入更多户外运动场景、推出更为丰富的品牌及运动产品，搭建高端运动品类完整生态。
　　公司持续深化与全球知名户外生活方式品牌SNOWPEAK的合作，打开新增长曲线。7月中旬，SNOWPEAK又一家奥莱新店落地太原天美杉杉奥莱，至此，SNOWPEAK全国奥莱门店数增至4家，渠道扩张持续推进。
　　聚焦T恤POLO核心品类、树立强用户心智
　　近期，公司“POLO短衫“收获多项外观设计专利授权，公司未来将继续坚持专业立本，坚守T恤战略，在深耕高尔夫运动基础之上，强调专业主义，打造小领T、环保T、冰爽T、超轻T等爆品矩阵。
　　电商渠道持续发力
　　公司已根据平台类型搭建专业化的线上零售团队，未来通过线上直播带货、电商零售、社群营销等多元化销售模式，增设细分品类线上店铺，增加女装、鞋履、裤装等品类曝光度，精准对接目标客群，提升线上销售占比。
　　上调盈利预测，维持“买入”评级
　　公司将锚定高端运动户外赛道，不断进入更多户外运动场景、推出更为丰富的品牌及运动产品，全面提升知名度和美誉度，快速扩大市场份额，夯实高端服饰集团头部地位。基于公司主品牌核心品类竞争优势强化、SNOWPEAK渠道扩张推进，我们上调盈利预测，预计26-28年收入分别为50/57/63亿元（前值为49/54/60亿元），归母净利润分别为7.3/9.1/10.6亿元（前值为7.0/8.0/9.3亿元），EPS分别为1.28/1.59/1.85元，对应PE分别为20/16/14x。
　　风险提示：消费环境不确定性，开店增速不及预期，店效提升不及预期，核心高管流失，市场竞争激烈，技术风险等

　　多品牌运作的高端服饰集团，经营拐点与价值底部双重确立！2011-2023年营收/归母净利润12年CAGR高达23%/29%，持续成长穿越周期，2024-2025年营收、毛利额继续创出新高，但由于加大战略投入多品牌培育，销售费用率阶段性走升，暂时拖累表观净利润下滑，掩盖了真实成长性。26Q1营收15.2亿元（同比+18.4%）、归母净利润3.9亿元（同比+16.5%），单季营收、净利润均创历史同期新高，大超市场预期，确立经营拐点。此外，一季度总经理、董事先后发布大额增持计划，也释放价值底部的重磅信号。随着国内高端消费领先大众市场率先复苏，公司作为少数连年提升市场份额的本土高端品牌，新一轮成长阶段已开启。
　　主品牌焕新成长再加速，年轻客群、户外品类、电商渠道贡献增量。1）品牌力：近年加大营销投入，最终沉淀为渠道优势与品牌价值，通过国家队赛事传播、稀缺IP联名、地标时尚大秀、新生代明星代言等，扩大年轻化势能，吸纳年轻新客群，未来转化可持续增长。2）产品力：集顶尖设计与科技面料，裂变三大系列，新增户外MOTION系列单独开店，拓展网球、匹克球、瑜伽、普拉提、跑步等运动场景，扩大触达高净值客群。超级品类T恤、POLO在自创5·16T恤节单日销售破亿，彰显第一联想心智。3）渠道力：线下渠道量质齐升，抢占高端商圈优质门店，2025年门店数1400家，仍有开店空间。同时，2025年电商营收同比+71.5%至4.5亿元，贡献占比首年突破10%，毛利率76.5%，有望成为高盈利的新增长引擎。
　　多品牌接力下一个风口，加码轻户外、学院风。威尼斯聚焦路亚细分户外赛道，通过社群、赛事、联名扩大品牌声势，当前门店数上百家，已出现年销千万的大店。SnowPeak素有“露营界爱马仕”之称，公司签约成为中国核心战略合作伙伴，计划年内落地门店达11家，提出未来十年50亿元销售目标。Kent&Curwen在2026年迎百年诞辰，愿景成为全球Z世代首选的具有英国传统的品牌，品牌起步高举高打，已入驻中国香港海港城、中国澳门伦敦人、南京德基等高端商圈。Cerruti1881补齐集团顶奢成衣板块，拥有140年历史传承，从高端面料起家，与LoroPiana齐名，现已在中国香港SOGO、中国澳门威尼斯人开店。OOFOS全球运动康复鞋领导品牌，赛道定位独特，产品兼具医疗专业背书与轻奢时尚外观，有望破圈。
　　核心竞争力分析：1）“多品牌、差异化”运作矩阵：已搭建奢侈品、户外、商务等全场景品牌梯度，形成多风格、多客群协同覆盖，不断打开成长天花板。2）“研发x渠道x营销”三位一体：研发设计奠定独特产品力，渠道壁垒加速线上线下落地效率，营销创新树立品牌内核，形成商业闭环，构筑高壁垒护城河，不仅支撑过去常年75-80%高毛利率，而且赋能新品牌未来成功。3）“家族传承+职业经理人”双层治理：创始人夫妇保障战略定力，拥有敏锐洞察，亲自主持研发设计，二代2025年接棒总经理，推动品牌年轻化，职业经理人保障执行效率。
　　投资分析意见：比音勒芬依托高端化、品牌多元化、国际化战略落地，不断打开成长空间，重申维持“买入”评级。考虑到公司零售端表现超预期，我们上调盈利预测，预计26-28年归母净利润7.5/9.4/11.4亿元（原为7.2/9.2/11亿元），25-28年复合增速27%，对应PE为19/15/13倍。参照可比公司平均PE估值，给予公司26年PE为28倍，目标市值212亿元，较8/4市值有47%上涨空间，重申维持“买入”评级。
　　风险提示：国内零售复苏不及预期；运动休闲赛道竞争加剧；新品牌培育风险；存货减值。

　　2026Q2业绩预计快速增长，中长期向上逻辑清晰。1）2026年以来公司基本面改善，品牌及产品力沉淀有成效、广宣费用优化控制、渠道效率预计提升。我们预计2026Q2公司电商保持快速增长，次新店爬坡贡献增量，综合预计2026Q2公司收入同比快速增长20%左右/利润增速快于收入（2026Q1公司收入同比+18%/归母净利润同比+17%）。2）管理层增持彰显中长期业绩信心，2026年2月、3月公司先后发布总经理、首席战略官增持计划，目前总经理增持计划已完成（合计增持金额1.1亿元，占总股本1.15%），首席战略官增持计划已过半（截至2026/6/25已增持0.25亿元，占总股本0.24%，计划合计增持0.5~1.0亿元）。
　　高端品牌矩阵布局清晰，加大户外赛道覆盖。公司过去坚持投入品牌建设，搭建差异化高端品牌矩阵，持续抢占消费者心智，目前旗下品牌包括：比音勒芬（生活、户外、高尔夫）、VENISE、KENT&CURWEN、CERRUTI1881、Oofos（授权）、SnowPeak（授权）。
　　主品牌势能持续向上，落实高端化、专业化，增加户外及运动场景覆盖：把握核心客群消费趋势，围绕“三高一新”理念持续提升产品力。①与中国国家地理、故宫宫廷文化、哈佛大学、Hattie等IP联名实现文化破圈，注重运用新技术、新工艺和高科技面料；②增加户外（MOTION）及高尔夫运动（GOLF）产品比例，如推出“果岭”系列冲锋衣，基于老客群拓展新的消费场景、同时吸引年轻新客群。2022年高尔夫系列产品线开始独立开店，2025年户外系列尝试独立开店。③调整优化产品定价策略，针对年轻消费群体及电商平台推出高质价比产品，受到青年客群欢迎。
　　其他品牌阶梯矩阵清晰，中长期有望为集团打开第二增长曲线：①K&C孵化有成效，目前有近20家线下门店，初步完成全渠道布局；②公司成为SnowPeak战略合作伙伴（2026年6月），后续公司将主导SnowPeak（包括露营装备、日本线及韩国线服饰、咖啡等核心板块）在中国地区的经营（营销、销售和分销），目前已在上海前滩太古里、广州聚龙湾太古里、重庆万象城、厦门万象城开设门店，计划到2026年底开设超过11家店。③2025年内公司取得OOFOS中国内地独家代理权；④威尼斯赞助路亚赛事及社群活动，增加品牌露出。
　　线下持续新开高质量门店，电商发力年轻化、规模高速增长。2025年线上/直营/加盟销售收入分别4.5/27.4/10.9亿元，同比分别+71%/+7%/-4%；毛利率分别76.6%/78.7%/66.5%，同比分别+1.9/-2.4/-3.1pct。1）线上渠道布局多个平台，2025年电商营收高速增长71%，渠道占比超过10%，通过多平台充分触达消费客群，助力产品销售、品牌传播、用户运营。2）直营渠道开设标杆性旗舰店铺，如BIEMLOFEN品牌在深圳太子湾开设全球先锋旗舰店，品牌形象升级，抢占市场份额；加盟渠道择优开店、梳理调整低效店铺。2025年末公司线下门店合计1400家，其中直营/加盟门店分别761/639家，我们预计2026年店数有望净增超过100家（增幅高单位数）。综合来看，新店增量+次新店爬坡+电商规模扩张有望带动2026年公司收入同增15%+，后期效率提升有望带动门店盈利能力优化。
　　2026~2027年利润预计持续释放。考虑公司合理管控费用投入、渠道效率有望提升，我们预计2026~2027年公司利润率同比持续向上修复。综合来看我们预计公司2026年收入快速增长15%~20%/利润增速快于收入，预计2027年收入增长10%+/利润同增25%左右。
　　投资建议。主品牌卡位运动时尚优质赛道，其他品牌为长期发展上拓天花板。我们根据公司近期经营趋势上调盈利预测，预计2026~2028年归母净利润为7.35/9.23/10.48亿元，对应2026/2027年PE分别为19/15倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费环境波动风险；渠道扩张不及预期；新品牌孵化效果不达预期；运动时尚景气度回落。

　　战略携手SnowPeak，布局中国市场
　　据比音勒芬集团资讯公众号，2026年6月12日比音勒芬举行SnowPeak签约仪式，与SnowPeak,Inc.、GAMSUNG达成战略合作，比音勒芬成为其中国核心战略合作伙伴。前者是SnowPeak品牌的创始公司，也是全球总部所在地的日本运营主体，后者则是SnowPeak韩国运营公司，拥有SnowPeakApparel在韩国及中国的销售授权。
　　在本次合作框架下，SnowPeak作为SnowPeak品牌的创始企业及全球总部，负责品牌管理及户外装备相关专业知识的输出；感性公司凭借在服装行业积累的丰富经验，提供服装开发与运营支持；比音勒芬则将主导中国大陆的市场推广、销售及渠道管理工作。三方将整合各自优势资源，致力于共同推动SnowPeak在中国市场的业务增长，并实现品牌价值的最大化。此前负责中国业务的合资公司雪诺必克自然（北京）文化发展有限公司（SnowPeakChina）转型为子公司，继续承担营地开发与运营、售后服务、用户互动运营以及销售培训支持等职能。
　　此次签约，标志着比音勒芬将主导SnowPeak在中国的经营，即营销、销售和分销带有SnowPeakIP和商标的产品，包括SnowPeak日本线服饰、露营装备、咖啡及韩国线服饰等核心板块。
　　高端化、品质化是长期方向
　　随着居民可支配收入提升、消费观念升级，消费者对服装的品质、设计、品牌故事等要求不断提高，中高收入人群对高端服饰的需求持续增长。与此同时，服装不再仅满足功能需求，而是成为生活方式和身份表达的载体，消费者更偏向于“高品质、高品位、高科技”的产品，也更关注面料材质、工艺细节和质价比。消费者的决策正从“符号崇拜”转向“价值共鸣”，他们不再单纯为品牌标签买单，而是为品质认同、情感联结与生活方式付费。
　　品牌的核心是为消费者创造价值，品质则是重中之重。伴随国货崛起，高端服饰行业的市场竞争将是关于品质的竞争，而非价格。企业需要通过精准定位、创新设计、柔性生产和全渠道运营等多方面努力，满足中产消费者高端化、品质化需求，全面提升综合竞争力。
　　多品牌差异化矩阵优势
　　比音勒芬精准把握了高尔夫运动所蕴含的自律精神、全球视野与精英社交属性，将高尔夫文化通过工匠精神演绎在公司产品之上，提倡生活高尔夫的健康理念，通过差异化定位，在品牌、产品、风格、文化等方面形成了独有的品牌特性。
　　比音勒芬始终坚持高端户外运动服饰，推动高尔夫服饰从专业赛道向高端生活方式延伸，实现专业功能与东方美学在精英日常穿搭中的深度融合。高尔夫文化作为比音勒芬品牌的文化基因，通过多年的沉淀，已经在消费者心中形成了差异化的“大国品牌”形象。
　　公司实施多品牌发展战略和差异化市场定位策略。比音勒芬生活适配精英多场景穿搭需求，深挖高端生活市场潜力；比音勒芬户外推出鹅绒系列、先锋夹克等高端户外产品，强化高端运动户外品牌形象；比音勒芬高尔夫定位专业高尔夫服饰领域，注重专业化、年轻化产品特性；威尼斯聚焦时下年轻人热爱的“路亚”等户外出游场景；最后，KENT＆CURWEN、CERRUTI1881和OOFOS等国际知名品牌的加入，在品牌影响力和产品力等方面与比音勒芬形成优势互补，推进公司品牌多样化、国际化、高端化布局。
　　维持盈利预测，维持“买入”评级
　　我们维持盈利预测，预计26-28年收入分别为49/54/60亿元，归母净利润分别为7.0/8.0/9.3亿元，EPS分别为1.22/1.40/1.62元，对应PE分别为18/15/13x。
　　风险提示：消费环境不确定性，核心高管流失，市场竞争激烈，技术风险等。

　　公司发展路径清晰，遵循“品牌初创-渠道落地-专业资源赋能-全球化研发-资本市场上市-营销破圈-权威品牌认证-集团化运营落地”的成长脉络，逐步从单一高尔夫服饰门店，成长为具备专业赛事资源、跨国设计能力、全国化品牌影响力的高端运动服饰龙头企业。
　　公司锚定高端时尚运动服饰品牌定位，全面推进品牌国际化发展战略。旗下布局比音勒芬、比音勒芬高尔夫、威尼斯狂欢节、KENT&CURWEN、CERRUTI1881五大品牌矩阵，一站式覆盖中产及高净值人群全场景穿搭需求。研发端，品牌集结中国、英国、意大利、韩国四国专业设计研发团队；供应链端，携手GORE-TEX、POLARTEC、OUTLAST、东洋纺等全球顶尖面料厂商合作，同时搭建中国、日本、韩国、越南多国协同的国际化生产基地。
　　从渠道收入结构来看，直营渠道始终是公司核心收入来源，份额近年维持在60%以上，基本盘地位稳固，但增长边际有所放缓。公司渠道结构优化方向明确，线上渠道规模与盈利双提升，对冲线下渠道增长与盈利压力。中长期看，公司需持续巩固线上渠道优势，同时优化线下门店货品与定价体系，修复线下渠道盈利水平，实现全渠道量利协同增长。
　　国内户外鞋服赛道自2021年起维持高景气扩张态势，其中户外服饰、户外鞋品类2021年至今CAGR分别达25.3%、18.4%。单看2025年，两大品类同比增速依旧维持高位，户外服饰同比增长24.5%，户外鞋同比增长16.3%。国内户外运动消费需求持续释放，行业增长动能充沛，现已成为体育产业内部增长弹性最优的细分赛道。相较于欧美市场超过50%的户外运动渗透率，中国目前的渗透率仍有巨大的提升空间。
　　居民可支配收入持续上行、中产群体持续扩容，带动高尔夫这类高端休闲运动参与度稳步提升，国内高尔夫全品类用品需求随之扩张，高尔夫服饰作为核心细分赛道步入高速发展阶段。数据显示，2024年国内高尔夫服装市场规模达14.95亿元，同比增长6.86%。中长期来看，叠加产业政策扶持与高端运动消费升级趋势，高尔夫服饰赛道成长空间有望持续拓宽。
　　国内高尔夫服饰形成四大竞争阵营，比音勒芬稳居细分绝对龙头。比音勒芬T恤已连续八年（2018-2025）取得“同类产品市场综合占有率第一位”，比音勒芬高尔夫服装已连续九年（2017-2025）取得“同类产品市场综合占有率第一位”。比音勒芬自2013年起成为中国国家高尔夫球队合作伙伴，连续13年为国家高尔夫球队合作伙伴。
　　估值和投资建议：我们预计2026-2028年公司营业收入分别为47.95/54.38/62.62亿元，同比增长11.15%/13.41%/15.16%；2026-2028年公司归母净利润分别为7.30/8.35/9.77亿元，同比增长32.54%/14.39%/17.01%。当前市值对应2026-2028年PE分别为17.0/14.8/12.7倍。参考同花顺iFinD一致预期，可比公司2026年PE均值为17.9倍，参考可比公司平均估值情况，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：生产环节外包风险，门店管理风险，宏观经济不及预期风险，行业竞争加剧风险。

　　事件：比音勒芬披露25年年报和26年一季报。公司25年实现收入43.1亿元，同比+7.7%，实现归母净利润5.5亿元，同比-29.5%；26Q1实现收入15.2亿元，同比+18.4%，实现归母净利润3.9亿元，同比+16.5%。
　　线上渠道引领增长，发展潜力充足：收入按渠道划分，25年直营销售收入同比+6.9%，占比为63.6%；加盟销售收入同比-4.4%，占比为25.2%；线上销售收入同比大增71.5%，占比提高至10.5%。
　　直营渠道净开店，驱动后续增长：25年公司直营店净开117家至761家，新开高质量直营店构成26年增长动能；加盟店净关11家至639家。25年底，直营门店单店平均面积为174平米，单店平均销售额为361万元。
　　线上渠道毛利率改善：25年直营渠道毛利率为78.7%，同比下降2.4个点；加盟渠道毛利率为66.5%，同比下降3.1个点；线上渠道毛利率为76.6个点，同比改善1.9个点。
　　销售费用率明显提高：25年公司销售费用同比+25.2%，主要因为新开直营店导致装修费用增加，线上渠道高增带来电商服务费大增，以及广告投入明显增加。公司管理费用稳定，研发费用同比+9.0%。
　　盈利预测和投资建议：短期看，公司26Q1收入、利润恢复双位数增长，经营拐点已现。长期看，公司坚持高端运动户外赛道，持续推进国际化、高端化、年轻化，聚焦核心品类，加大线上业务拓展，市场份额有望继续提升。预计公司26-28年归母净利润为6.9、8.1和8.8亿元，当前股价对应26年P/E为16.4x。维持“推荐”评级。
　　风险提示：消费环境疲弱的风险；开店节奏低于预期的风险；核心品类打造不及预期的风险。