公司发布三季报
　　公司26Q3收入15亿同增34%，归母净利润2.6亿同增25%，扣非后归母净利润2.6亿元同增40%；
　　26Q1-3收入41亿同增27%，归母净利润7.5亿同增21%，扣非后归母净利润7.3亿同增27%。
　　26Q1-3公司毛利率75.0%同减0.6pct；净利率18.3%同减1.0pct。
　　公司自成立伊始专注于高尔夫户外运动，主要从事高端服饰的研发设计、品牌运营、营销网络建设及供应链管理，现已成为一家多品牌运作的高端运动户外集团。
　　“三高一新”打造高端差异化产品
　　公司坚持高品质、高品位、高科技和创新的“三高一新”产品研发设计理念，以前沿科技为支撑，以匠心工艺为保障，通过面料创新、工艺创新、版型创新、跨界设计创新，提升产品品位和品牌文化内涵，为消费者提供高价值的产品，满足他们对于消费升级的差异化需求。
　　产品设计优势突出
　　产品力是打造品牌的核心，品质是品牌的立身之本，是公司一贯的坚持。公司将高品质、高品位、高科技和不断创新的“三高一新”作为产品研发理念，通过创新驱动，追求优质的面料、亮丽的色彩、新颖的款式、精细的做工，努力为消费者提供高品质、高品位、高科技的时尚产品。
　　为了确保产品品质，公司坚持严选高档次、高性能的面辅料，如GORE-TEX、POLARTEC、PrimaLoft、eVent、Vibram等国际知名科技材料；公司自身亦不断完成诸如凉感防晒复合面料、再生纤维面料、芳香面料、蛋白纤维面料等一系列专利授权。在文化破圈上，公司与中国国家地理、故宫宫廷文化、哈佛大学、剑桥大学、英国艺术家Hattie、英国艺术家YONIALTER、英国品牌HUNTER等跨界联名。
　　公司处行业领先地位
　　比音勒芬T恤连续八年（2018-2025）综合占有率第一。
　　根据中国商业联合会、中华全国商业信息中心发布的统计结果，比音勒芬T恤已连续八年（2018-2025）取得“同类产品市场综合占有率第一位”。
　　比音勒芬高尔夫服装连续九年（2017-2025）综合占有率第一。
　　根据中国商业联合会、中华全国商业信息中心发布的统计结果，比音勒芬高尔夫服装已连续九年（2017-2025）取得“同类产品市场综合占有率第一位”。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级
　　电商渠道高增叠加多品牌战略落地，公司收入逐季提速，同时费用率优化抵消毛利率微降影响；我们调整盈利预测，预计26-28年归母净利分别为8.1/10.1/12.0亿元（前值为7.5/9.3/11.0亿元），EPS分别为1.4/1.8/2.1元/股（前值为1.3/1.6/1.9元/股），对应PE分别为19/15/13x。
　　风险提示：宏观经济波动，品牌运营风险，原材料价格波动，存货管理及跌价风险，市场竞争加剧。

　　比音勒芬公布26年三季报业绩：前三季度实现营收40.8亿元（yoy+27.4%），归母净利润7.5亿元（yoy+20.5%），扣非归母净利润7.3亿元（yoy+27.2%）；其中Q3营收14.8亿元（yoy+34.4%），归母净利润2.6亿元（yoy+24.7%），扣非归母净利润2.6亿元（yoy+39.5%）。Q3收入及扣非净利润增速较Q2继续提升，若剔除产业扶持及捐赠支出影响，利润增速与收入增速基本匹配。主品牌继续强化户外心智，Q3线上同比高基数下仍实现快增，主品牌/SnowPeak//VENISE持续开店。我们认为，公司切入高景气度的户外运动赛道，依托原有低线级高净值客群和渠道网络享受低线户外红利，线上电商和线下新店型共同放量驱动增长，我们看好公司第二曲线户外以及新品牌期权带来的盈利弹性。维持“买入”评级。
　　收入及扣非净利润增长继续提速
　　公司26Q3收入同比增长34.4%至14.8亿元，较26Q2的32.0%进一步提速。26Q3其他收益同比减少0.14亿元，主因产业扶持减少；营业外支出同比增加0.16亿元，主因捐赠支出增加，若剔除其他收益及营业外支出影响，利润增速与收入增速基本匹配。
　　销售/管理费用率同比均有优化，前期投入释放经营杠杆
　　26Q3毛利率同比-1.6pct至73.5%，期间费用率同比-2.1pct至50.8%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.0pct/-0.2pct/基本持平/+0.1pct。收入高增带来的费用摊薄推动扣非净利率同比+0.6pct至17.7%。前三季度经营性净现金流同比+90.3%至9.16亿元。26Q3末存货15.34亿元，同比+36.0%、较年初+33.1%，主因销售规模增长带动备货增加；合同负债5.26亿元，同比+109.7%、较年初+23.7%，有望支撑后续销售。
　　线上延续高增，主品牌/SnowPeak/VENISE持续拓店
　　据久谦数据，26Q3淘系、抖音及京东三平台合计GMV同比翻倍以上，其中9月同比增长超200%，延续上半年线上高增趋势。比音勒芬8月开出千平户外大店（亿邦动力），9月南京德基开高尔夫店，10月珠江水畔、广州白鹅潭万象城双店开幕（比音勒芬官号），近期10·18品牌日推广赛里木鹅绒系列，品牌势能持续释放。公司赞助的高尔夫国家队9月出征爱知·名古屋亚运会。SnowPeak8-10月太原天美杉杉奥莱/济南恒隆/上海青浦奥莱/武汉万象城店开业（SnowPeak官号）。国庆期间VENISE北京翠微公主坟/北京新奥天虹/济南首创奥莱等店开幕（VENISE官号）。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司Q3收入增长继续提速，扣非净利率进一步提升，多品牌/全渠道战略下增势有望延续，我们略上调公司26-28年营收预测2.34%/3.43%/3.38%至54.41/65.43/75.57亿元，考虑公司收入快增带动费用率摊薄，上调归母净利润预测8.21%/8.29%/8.64%至8.12/10.20/12.30亿元。参考可比公司27EiFinD一致预期PE13.8倍，公司切入具增长红利的户外运动赛道、多品牌布局步入收获期，给予溢价估值，考虑公司已连续多季度实现高质量增长，略上调溢价率，给予27EPE19.6x，上调目标价至35.02元（前值：27.61元，对应21x26EPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：1）消费复苏弱于预期；2）新品类及新店爬坡不及预期。

　　2026Q3收入同比+34%/扣非归母净利润同比+40%，优秀业绩再超预期。1）2026Q3公司收入为14.8亿元，同比+34%；归母净利润为2.6亿元，同比+25%；扣非归母净利润为2.6亿元，同比+40%。2）盈利质量方面，2026Q3公司毛利率同比-1.6pct至73.5%；销售/管理/财务费用率同比分别-2.0/-0.2/+0.1pct至40.8%/6.7%/0.3%，我们判断销售费用率下降主要系公司降本控费有成效；非经常损益为-0.05亿元（去年同期为0.18亿元），变动主要系政府补助减少、捐赠支出增加；综合以上，净利率同比-1.4pct至17.3%。
　　2026Q1~Q3收入同比+27%/归母净利润同比+21%。1）2026Q1~Q3公司收入为40.8亿元，同比+27%；归母净利润为7.5亿元，同比+21%；扣非归母净利润为7.3亿元，同比+27%。2）盈利质量方面，Q1~Q3公司毛利率同比-0.6pct至75%；销售/管理/财务费用率同比分别-0.5/-0.7/+0.2pct至41.3%/6.9%/0.3%；综合以上，净利率同比-1.0pct至18.3%。
　　电商延续高速增长，直营表现估计好于加盟。1）分渠道来看：2026H1线上/直营/加盟销售收入分别4.3/16.6/4.9亿元，同比分别增长102%/18%/5%，我们判断2026Q3趋势基本延续，电商持续高速增长、直营增速快于加盟。2）量价拆分来看：2026H1期末直营/加盟门店分别783/645家，较年初分别净增22家/净增6家，我们根据近期开店表现预计2026年店数有望净增80~100家左右，新店增量+次新店爬坡+电商高速增长有望带动2026年公司收入同增20%以上，后期效率提升有望带动门店盈利能力优化。
　　公司旗下品牌差异化清晰，增加运动及户外场景覆盖。
　　主品牌势能向上，拓宽场景，提升产品力。1）通过自研BIEMTECH科技面料作为核心载体推出高性能单品，如小领T、冰爽T、超轻T等，与中国国家地理、故宫宫廷文化、哈佛大学等IP联名实现文化破圈；2）增加户外（MOTION）及高尔夫运动（GOLF）系列产品比例，面向户外及专业运动场景，基于老客群拓展新的消费需求、同时吸引年轻新客群。3）调整优化产品定价策略，针对年轻消费群体及电商平台推出高质价比产品，受到青年客群欢迎。
　　其他高端品牌差异化清晰，加大高景气户外赛道布局。1）公司与日本户外露营品牌SnowPeak战略合作（目前已在上海前滩太古里、广州聚龙湾太古里、重庆万象城、厦门万象城开设旗舰店，计划到2026年底开设超过11家店），未来将主导其在中国的经营和服装系列在中国的生产。2）K&C持续孵化，近20家线下门店零售网络初步成型，2026年首次发布剑桥大学联名系列。3）威尼斯赞助路亚赛事及社群活动，增加品牌露出。4）公司已取得OOFOS中国内地独家经营权。
　　存货管理健康，现金储备充足。1）营运方面，2026Q1~Q3公司存货周转天数同比-3.6天至356.2天，期末存货同比+36%至15.3亿元，期内计提资产减值损失0.51亿元（去年同期计提0.17亿元），单Q3计提资产减值损失0.11亿元（去年同期计提0.12亿元）。2）现金流方面，2026Q1~Q3经营性现金流量净额9.2亿元（约为同期归母净利润的1.2倍），期末账上货币资金及交易性金融资产金额合计约22亿元，充沛的现金储备为业务发展奠定基础。
　　2026~2027年利润预计快速释放。考虑公司合理管控费用投入、渠道效率有望提升，我们预计2026~2027年公司利润率同比持续向上。综合来看我们预计公司2026年收入快速增长25%左右/利润增速快于收入，预计2027年收入增长10%+/利润同增25%左右。
　　投资建议。公司主品牌卡位运动时尚赛道，其他品牌为长期发展打开空间，业绩有望持续释放，我们根据经营情况上调盈利预测，预计2026~2028年归母净利润分别为8.1/10.1/11.7亿元，对应2026年PE为19.3倍/对应2027年PE为15.5倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费环境波动风险；渠道扩张不及预期；新品牌孵化效果不达预期；运动时尚景气度回落。

Biemlfdlkk has announced 3Q26 results: 9M26 revenue reached RMB4.08bn (+27.4% YoY), the attributable net profit RMB750mn (+20.5% YoY), and the recurring net profit RMB730mn (+27.2% YoY). For 3Q26, revenue was RMB1.48bn (+34.4% YoY), the attributable net profit RMB260mn (+24.7% YoY), and the recurring net profit RMB260mn (+39.5% YoY), with revenue and recurring profit growth accelerating from 2Q26. Excluding industrial support and donation expenses, profit growth largely tracked revenue growth. During the reporting period, the core brand continued to strengthen its outdoor positioning, while its online sales grew rapidly in 3Q despite a high base. In addition to the core brand, Snow Peak and VENISE also opened more stores. We think that the company has entered the fast-growing outdoor sports segment, leveraging its existing high-net-worth customer base in lower-tier cities and channel network to capture the outdoor boom there. Online e-commerce and new offline store formats are scaling together to drive growth. We like the earnings optionality from the second growth curve in outdoor and new brands. Maintain BUY.
Core brand, Snow Peak, and VENISE expanding stores
According to Meritco data, combined GMV across Taobao/Tmall, Douyin, and JD more than doubled YoY in 3Q26, with September up by over 200% YoY, extending the strong online momentum from 1H26. Biemlfdlkk opened a 1,000sqm outdoor flagship store in August (according to Ebrun), a golf store at Nanjing Deji Plaza in September, and two stores at Zhujiang Waterfront and Guangzhou Bai’etan MixC in October (according to the company’s official WeChat account). The 18 October brand day promoted the Sailimu goose down series, further building brand momentum. The national golf team sponsored by the company competed at the Aichi-Nagoya Asian Games in September. Snow Peak opened stores at Taiyuan Tianmei Shanshan Outlets, Jinan Hang Lung Plaza, Shanghai Qingpu Outlets, and Wuhan MixC from August to October (according to Snow Peak’s official WeChat account). During the National Day holiday, VENISE opened stores at Beijing Cuivei Gongzhufen, Beijing Xin’ao Tianhong, and Jinan Shouchuang Outlets (according to VENISE’s official WeChat account).
Earnings forecasts and valuation
Given accelerating revenue growth in 3Q and further improvement in the recurring net margin, with the multi-brand/omni-channel strategy likely to sustain momentum, we slightly raise our 2026/2027/2028 revenue forecasts, by 2.34/3.43/3.38% to RMB5,441/6,543/7,557mn. Factoring in expense ratio dilution from rapid revenue growth, we raise our attributable net profit forecasts by 8.21/8.29/8.64% to RMB812/1,020/1,230mn. Its peers trade at an average 2027E PE of 13.8x on iFinD consensus. The company has entered the outdoor sports segment with structural growth tailwinds, and its multi-brand portfolio is paying off, warranting a premium. Given its track record of high-quality growth for several consecutive quarters, we slightly raise our premium and apply a 2027E PE of 19.6x, lifting our target price to RMB35.02 (previous: RMB27.61, based on 21x 2026E PE). Maintain BUY.
Risks: weaker consumption recovery than we expect, slower ramp-up of new categories and new stores than we expect.

　　公司发布26年三季报，得益于新客群（年轻化）、新品类（运动户外）、新渠道（电商及购物中心）贡献显著增量，营收及净利润均超预期。26Q1-3营收40.8亿元，同比增长27.4%，归母净利润7.47亿元，同比增长20.5%，扣非归母净利润7.35亿元，同比增长27.15%。单季看，26Q3营收14.8亿元，同比增长34.4%，归母净利润2.56亿元，同比增长24.7%，扣非归母净利润2.62亿元，同比增长39.5%，单季营收及扣非归母净利润提速增长，超市场预期。考虑到公司电商销售占比仍处于抬升初期，我们预计26Q3电商销售延续上半年翻倍式增长态势，可持续性强。
　　再细看报表质量，盈利含金量高，且尚未完全释放弹性。1）营收规模效益初现，高毛利率对应的净利率还有提升空间。26Q1-3，毛利率维持75%高位，彰显突出的产品力与长期品牌溢价壁垒。随着营收扩大，规模效益显现，管理/销售费用率分别同比改善0.7/0.5pct，最终归母净利率18.3%，但距离历史高点还有空间。2）提前充分计提资产减值准备，夯实资产质量。以往普遍在年底计提资产减值准备，但今年前三季已累计计提资产减值损失5091万元，同比增加3355万元，如果不考虑该项变动，可比口径利润弹性则更大。3）经营现金流爆发，雄厚资金实力支撑高分红。26Q1-3经营现金流净额9.2亿元，同比大增90%，期末可支配资金规模达28亿元，奠定增厚股东回报的坚实基础，上年度现金分红比例已提升至超70%。
　　主品牌势能向上，有望继T恤、Polo之后打造又一超级单品！9月主品牌赞助高尔夫国家队出征爱知·名古屋亚运会，男团、女团均首夺亚运金牌，创造历史。此外，比音勒芬「必赢之夜」10·18品牌日启幕，在多平台直播分享了赛里木湖鹅绒产业布局，公司独家锁定新疆北纬45°黄金羽绒带，在伊犁州、博州建立专属养殖基地，依托当地极寒气候与原生态散养模式，打造高端鹅绒原料体系，高端鹅绒服系列产品有望成为冬季爆款。
　　多品牌加速开店，培育新成长曲线，打开远期空间。威尼斯聚焦路亚细分户外赛道，Snow
　　Peak定义精致露营，KENT&CURWEN为英伦学院风鼻祖，CERRUTI1881补齐集团顶奢板块，OOFOS填补国内运动恢复鞋市场空白，共同形成“多品牌生态集群”，协同覆盖多风格、多客群。9月SnowPeak上海青浦奥莱、武汉万象城开店，威尼斯国庆期间四店齐开，新品牌正借助公司全国商圈资源，新店落地周期大幅压缩。26H1末公司总门店数1428家，较年初净开28家，为长期增长筑牢线下增长基本盘。
　　多品牌运作的高端服饰集团，依托高端化、品牌多元化、国际化战略落地，不断打开成长空间，业绩表现持续领跑行业，迎来戴维斯双击，维持“买入”评级。考虑到各渠道营收增长超预期，我们上调盈利预测，预计26-28年归母净利润8.1/10.2/11.7亿元（原为7.5/9.4/11.4亿元），对应PE为19/15/13倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：零售复苏不及预期；运动休闲赛道竞争加剧；新品牌培育风险；存货减值。

　　平安观点：
　　产品及品牌：比音勒芬旗下产品覆盖男女装，囊括高端、户外、时尚及高尔夫四大系列。公司实施多品牌发展战略和差异化市场定位策略，整合全球优势资源，拓展多品牌矩阵，强化头部效应。目前，公司旗下汇聚比音勒芬（含高尔夫、户外）、CERRUTI1881、KENT&CURWEN、威尼斯、SnowPeak、OOFOS六大品牌。各个品牌在品牌力、产品力和渠道力等方面与比音勒芬品牌形成优势互补，进一步推进公司品牌多样化、国际化、高端化布局，聚焦高增长赛道，夯实集团第二增长曲线。其中，比音勒芬品牌聚焦高端运动户外。推动高尔夫服饰从专业赛道向户外生活方式延伸，实现专业运动功能与东方美学在精英日常穿搭中的深度融合。
　　经营模式：轻资产经营模式为主。公司聚焦业务链上游的研发与设计，以及业务链下游的品牌、运营与销售渠道建设。同时，公司将生产、运输配送等环节外包。1）在研发上，公司坚持高品质、高品位、高科技和创新的“三高一新”产品研发设计理念。以前沿科技为支撑，以匠心工艺为保障。通过面料创新、工艺创新、版型创新、跨界设计创新，提升产品品位和品牌文化内涵，为消费者提供高价值的产品，满足他们对于消费升级的差异化需求。公司在广州和巴黎设有研发中心，共主导或参与制定18项国家及行业标准，累计获得专利授权200余项。2）在渠道上，构建全渠道新零售体系，提升销售效率。公司线下渠道优势显著，通过智慧零售、会员管理、线上线下一体化等全方位AI数字化工具，增强用户粘性，实现VIP客群高复购率，保障品牌长期增长。智慧零售能够帮助公司实时掌握门店业绩表现、购买趋势、库存情况以及用户画像等大数据，从而制定更精准的市场策略。同时，公司积极布局线上渠道，与电商平台深度合作，通过直播带货、电商零售、社群营销等多元化销售模式，增设细分品类线上店铺。
　　投资建议：公司实施多品牌发展战略和差异化市场定位策略。通过整合全球优势资源，拓展多品牌矩阵，强化头部效应。公司与国际知名品牌进行战略合作，在品牌力、产品力和渠道力等方面与比音勒芬形成优势互补，有利于公司聚焦高增长赛道，进一步推进公司品牌多样化、国际化、高端化的布局，不断夯实第二增长曲线。我们预计2026-2028年公司整体营收分别为51.4亿元/59.4亿元/67.1亿元，分别同比+19.3%/+15.5%/+13.0%；归母净利润分别为7.5亿元/9.2亿元/10.7亿元，分别同比+35.5%/+23.0%/+16.3%。我们看好公司自有品牌及代理品牌的双曲线发展策略，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：1.生产环节外包的风险：若成衣工厂的生产工艺不能满足公司产品品质要求，或者生产安排不能满足公司交货时间而致使延迟供货，从而影响公司产品的推广和销售。2.营销网络拓展带来的管理风险：若公司在人才储备和人力资源管理、选择合适的新开门店地址、绩效管理等方面不能满足公司发展的需要，或将对公司未来的盈利能力造成一定的影响。3.存货余额较大的风险：若在未来的经营年度中，因市场环境发生变化或竞争加剧导致存货积压和减值，或将对公司经营造成不利影响。4.消费者偏好变化风险：若消费者对时尚潮流偏好发生变化，或将影响公司终端销售的表现，进而对公司业绩带来不利影响。

　　事件：
　　公司发布2026年上半年业绩报告。报告显示，2026年上半年公司实现营业收入26.01亿元，同比+23.66%，归母净利润4.91亿元，同比+18.41%，扣非归母净利润4.73亿元，同比+21.20%。拆分单季度来看，2026Q2实现营业收入10.79亿元，同比+31.99%，归母净利润1.04亿元，同比+25.92%，扣非归母净利润0.96亿元，同比+36.35%。
　　投资要点：
　　2026年上半年公司上装/下装/外套类分别实现营业收入14.69/4.18/4.84亿元，分别同比+31.92%/-8.20%/+56.75%。公司上装/下装/外套类收入占比分别为56.46%/16.06%/18.61%，分别同比+3.53pct/-5.58pct/+3.93pct。公司上装/下装/外套类毛利率分别为80.97%/74.35%/74.95%，分别同比+1.06pct/-2.77pct/+1.83pct。
　　渠道方面，公司分为线上渠道、线下直营渠道和线下加盟渠道，2026年上半年公司线上/线下直营/线下加盟分别实现营业收入4.33/16.65/4.88亿元，分别同比+101.93%/+17.89%/+5.33%。公司线上/线下直营/线下加盟毛利率分别为79.61%/76.95%/69.95%，分别同比+1.74pct/-0.95pct/+0.45pct。直营/加盟门店数量分别为783/645家，分别净新开22家/6家。公司门店采取分城市层级布局，一二线城市以直营门店为主，其余城市重点发展加盟模式，销售网络已覆盖全国各省份及港澳地区。
　　连续十三年携手中国国家高尔夫球队，构筑高尔夫服饰第一联想品牌地位。2026年3月，公司联合中国高尔夫球协会正式启动2026国家队优才计划，王馨迎、丁文一、李淑瑛、周彦含入选新一届优才计划成员。本年度公司还冠名2026比音勒芬全国业余高尔夫球巡回赛、2026比音勒芬第三十二届全国青少年高尔夫球锦标赛，逐步搭建起覆盖“职业-业余-青少年”的高尔夫全链条支持体系。此外，集团持续加码高端户外运动赛道，围绕战略合作、渠道布局、用户精细化运营、跨界联动多维度协同发力，稳步搭建起闭环的高端户外业务生态体系。
　　2026年6月公司与SnowPeak,Inc.、GAMSUNG达成战略合作，成为其中国核心战略合作伙伴。本次合作下，公司将主导SnowPeak在中国市场运营，负责SnowPeakIP及商标相关产品的营销、销售与分销。目前，SnowPeak上海前滩太古里、广州聚龙湾太古里、重庆万象城、厦门万象城等旗舰中心陆续开幕。
　　盈利能力方面，2026年上半年公司毛利率75.88%，同比-0.04pct，归母净利率18.86%，同比-0.83pct。2026年上半年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率为41.67%/6.95%/3.08%，同比+0.25pct/-0.98pct/-0.03pct。2026年二季度公司毛利率76.74%，同比+0.04pct，归母净利率9.67%，同比-0.46pct。2026年二季度公司销售费用率/管理费用率/研发费用率为50.58%/9.14%/3.01%，同比-1.20pct/-1.30pct/-0.14pct。
　　估值和投资建议：公司是国内高端高尔夫服饰龙头，依托主品牌基本盘，通过多品牌矩阵布局高端户外赛道，携手SnowPeak持续加码高端户外领域，打开中长期成长空间。我们预计2026-2028年公司营业收入分别为52.31/62.14/71.10亿元，同比增长21.27%/18.79%/14.42%；2026-2028年公司归母净利润分别为7.72/8.99/9.97亿元，同比增长40.15%/16.53%/10.80%。
　　当前市值对应2026-2028年PE分别为18.6/15.9/14.4倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：生产环节外包风险，门店管理风险，宏观经济不及预期风险，行业竞争加剧风险。

　　公司发展路径清晰，遵循“品牌初创-渠道落地-专业资源赋能-全球化研发-资本市场上市-营销破圈-权威品牌认证-集团化运营落地”的成长脉络，逐步从单一高尔夫服饰门店，成长为具备专业赛事资源、跨国设计能力、全国化品牌影响力的高端运动服饰龙头企业。
　　公司锚定高端时尚运动服饰品牌定位，全面推进品牌国际化发展战略。旗下布局比音勒芬、比音勒芬高尔夫、威尼斯狂欢节、KENT&CURWEN、CERRUTI1881五大品牌矩阵，一站式覆盖中产及高净值人群全场景穿搭需求。研发端，品牌集结中国、英国、意大利、韩国四国专业设计研发团队；供应链端，携手GORE-TEX、POLARTEC、OUTLAST、东洋纺等全球顶尖面料厂商合作，同时搭建中国、日本、韩国、越南多国协同的国际化生产基地。
　　从渠道收入结构来看，直营渠道始终是公司核心收入来源，份额近年维持在60%以上，基本盘地位稳固，但增长边际有所放缓。公司渠道结构优化方向明确，线上渠道规模与盈利双提升，对冲线下渠道增长与盈利压力。中长期看，公司需持续巩固线上渠道优势，同时优化线下门店货品与定价体系，修复线下渠道盈利水平，实现全渠道量利协同增长。
　　国内户外鞋服赛道自2021年起维持高景气扩张态势，其中户外服饰、户外鞋品类2021年至今CAGR分别达25.3%、18.4%。单看2025年，两大品类同比增速依旧维持高位，户外服饰同比增长24.5%，户外鞋同比增长16.3%。国内户外运动消费需求持续释放，行业增长动能充沛，现已成为体育产业内部增长弹性最优的细分赛道。相较于欧美市场超过50%的户外运动渗透率，中国目前的渗透率仍有巨大的提升空间。
　　居民可支配收入持续上行、中产群体持续扩容，带动高尔夫这类高端休闲运动参与度稳步提升，国内高尔夫全品类用品需求随之扩张，高尔夫服饰作为核心细分赛道步入高速发展阶段。数据显示，2024年国内高尔夫服装市场规模达14.95亿元，同比增长6.86%。中长期来看，叠加产业政策扶持与高端运动消费升级趋势，高尔夫服饰赛道成长空间有望持续拓宽。
　　国内高尔夫服饰形成四大竞争阵营，比音勒芬稳居细分绝对龙头。比音勒芬T恤已连续八年（2018-2025）取得“同类产品市场综合占有率第一位”，比音勒芬高尔夫服装已连续九年（2017-2025）取得“同类产品市场综合占有率第一位”。比音勒芬自2013年起成为中国国家高尔夫球队合作伙伴，连续13年为国家高尔夫球队合作伙伴。
　　估值和投资建议：我们预计2026-2028年公司营业收入分别为47.95/54.38/62.62亿元，同比增长11.15%/13.41%/15.16%；2026-2028年公司归母净利润分别为7.30/8.35/9.77亿元，同比增长32.54%/14.39%/17.01%。当前市值对应2026-2028年PE分别为17.0/14.8/12.7倍。参考同花顺iFinD一致预期，可比公司2026年PE均值为17.9倍，参考可比公司平均估值情况，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：生产环节外包风险，门店管理风险，宏观经济不及预期风险，行业竞争加剧风险。

　　事件：比音勒芬披露25年年报和26年一季报。公司25年实现收入43.1亿元，同比+7.7%，实现归母净利润5.5亿元，同比-29.5%；26Q1实现收入15.2亿元，同比+18.4%，实现归母净利润3.9亿元，同比+16.5%。
　　线上渠道引领增长，发展潜力充足：收入按渠道划分，25年直营销售收入同比+6.9%，占比为63.6%；加盟销售收入同比-4.4%，占比为25.2%；线上销售收入同比大增71.5%，占比提高至10.5%。
　　直营渠道净开店，驱动后续增长：25年公司直营店净开117家至761家，新开高质量直营店构成26年增长动能；加盟店净关11家至639家。25年底，直营门店单店平均面积为174平米，单店平均销售额为361万元。
　　线上渠道毛利率改善：25年直营渠道毛利率为78.7%，同比下降2.4个点；加盟渠道毛利率为66.5%，同比下降3.1个点；线上渠道毛利率为76.6个点，同比改善1.9个点。
　　销售费用率明显提高：25年公司销售费用同比+25.2%，主要因为新开直营店导致装修费用增加，线上渠道高增带来电商服务费大增，以及广告投入明显增加。公司管理费用稳定，研发费用同比+9.0%。
　　盈利预测和投资建议：短期看，公司26Q1收入、利润恢复双位数增长，经营拐点已现。长期看，公司坚持高端运动户外赛道，持续推进国际化、高端化、年轻化，聚焦核心品类，加大线上业务拓展，市场份额有望继续提升。预计公司26-28年归母净利润为6.9、8.1和8.8亿元，当前股价对应26年P/E为16.4x。维持“推荐”评级。
　　风险提示：消费环境疲弱的风险；开店节奏低于预期的风险；核心品类打造不及预期的风险。