投资要点
　　2024年、2025年公司营收同比增长、归母净利润同比下滑，主要系公司逆势投入建设品牌。2024年公司营收40.04亿元/yoy+13.24%，归母净利润7.81亿元/yoy-14.28%；2025年营收43.14亿元/yoy+7.73%，归母净利5.51亿元/yoy-29.46%。2024年为公司上市以来首次出现归母净利润下滑，2025年延续下滑趋势，我们认为主要原因在于国内整体消费氛围较为平淡，同时公司逆势增加投入，使得盈利水平短期下降。一方面，2024年门店数1294家/同比+39家，2025年门店数1400家/同比+106家；另一方面，2023年4月公司收购国际奢侈品牌“CERRUTI1881”和“KENT&CURWEN”全球商标所有权，截至2025年末K&C已陆续入驻香港海港城、澳门伦敦人、澳门威尼斯人、北京国贸、深圳万象天地、南京德基等高端购物中心，开设近20家门店。此外分别于2023年、2025年获得日本户外品牌SnowPeak服装系列、美国专业运动恢复鞋品牌OOFOS的中国内地独家代理权，完善品牌矩阵。
　　从盈利指标来看，2025年归母净利润率为历史最低水平。1）毛利率：2024年同比-1.60pct至77.01%，2025年同比-1.92pct至75.09%，有所回调，但仍处于历史较高水平；2）销售费用率：2024年同比+3.18pct至40.27%，2025年同比+6.53pct至46.80%，为历史最高水平，体现逆势投入力度较大；3）归母净利率：2024年同比-6.26pct至19.50%，2025年同比-6.73pct至12.77%，为历史最低点，2011-2018年公司归母净利率在14.56%~19.80%区间，2019-2023年则稳定在20%以上的水平，由此可见公司盈利水平存在较大的修复空间。
　　从存货角度看，2025年库存周转维持在合理水平。截至25年末公司存货11.52亿元/yoy+21.2%，2024、2025年存货周转天数分别为324、352天，处于2019年以来偏低水平，说明公司运营情况较为稳健健康。
　　26Q1业绩回暖，盈利水平基本企稳。26Q1营收15.22亿元/yoy+18.36%，归母净利润3.86亿元/yoy+16.54%，毛利率75.27%/yoy-0.15pct，归母净利率25.37%/yoy-0.4pct。伴随Q1服装消费整体回暖，公司业绩实现显著修复，同时基于前期费用投放逐步释放效果，盈利水平基本企稳。
　　管理层及董事增持彰显发展信心。公司于2026年2月27日、3月25日分别发布增持计划公告，控股股东之一致行动人、公司总经理谢邕（董事长兼控股股东谢秉政之子，2025年4月起担任公司总经理）、董事申金冬分别拟以自有/自筹资金1~2亿元、0.5~1亿元，在公告发布起6个月内通过集中竞价方式增持公司股份。截至2026/6/2谢邕已累计增持657.98万股，占公司总股本的1.15%，累计增持金额1.1亿元。
　　盈利预测与投资评级：经过2024、2025年主品牌及新品牌逆势投入，26Q1业绩有所回暖，且盈利水平企稳，结合管理层增持体现发展信心，我们判断26年起公司运营有望步入恢复区间。我们预计26-28年归母净利润分别为7.00/8.08/9.18亿元，分别同比+27.12%/+15.39%/+13.68%，对应PE分别为17/15/13X，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费景气度恢复不及预期，费用管控不及预期，新品牌培育效果不及预期。

Biem.L.Fdlkk Garment's revenue proved resilient in 2024 and 2025 as the company’s market share gradually increased. However, greater efforts on BIEMLOFEN branding, new brand incubation, and distribution channel development put a dent in profits. As early investments paid off, revenue began to accelerate in 4Q25. In 1Q26, revenue grew by 18.4% YoY while attributable net profit (NP) increased 16.5% YoY. By capitalizing on scarce core customer group assets and distribution channel networks, the company has been able to take full advantage of the favorable business climate of the high-end sports and outdoor markets. One of the firm’s initiatives was the creation of a brand profile featuring three series: lifestyle, outdoor, and golf (including professional sports apparel). On top of offline store expansion driven by M&A, the company is delivering same-store sales (SSS) growth fueled by younger demographics and category expansion. Meanwhile, online platforms have become a new sales growth contributor. This, alongside strengthened expense control, has the potential to kick off a new cycle of revenue growth and profit recovery. In the medium to long term, brands such as VENISE, K&C, CERRUTI 1881, and OOFOS could help the company accelerate its evolution from a single golf brand to a multi-brand high-end apparel group. The general manager and company directors plan to increase their stakes by RMB100-200mn and RMB50-100mn, respectively, demonstrating management's confidence in Biem.L.Fdlkk's future. Maintain BUY.
Outdoor apparel: a booming market
China's outdoor product market benefits from growing engagement and consumption upgrades. According to Euromonitor, CAGR for China's outdoor apparel market was around 25% for the past five-year period. CAGR for 2026-2030 is projected to be about 10%. According to Xiaohongshu's 2023 Outdoor Lifestyle Trend Report, people in tier-3 and lower-tier cities account for 39% of outdoor enthusiasts. This reflects the further penetration of outdoor culture from higher-tier cities into lower-tier ones. Based on the "high quality, high tech, high grade, and innovation" product concept, BIEMLOFEN (the flagship brand) has begun to offer outdoor sports apparel. This category is far more popular than traditional menswear. Capitalizing on its existing high-net-worth customer base in lower-tier markets and its distribution channel networks, Biem.L.Fdlkk has cultivated a differentiated competitive advantage against other high-end outdoor brands. According to disclosures on the official websites of various brands (as of 30 May), Biem.L.Fdlkk's stores in tier-3 and below cities accounted for 46% of the company’s total store franchise, significantly higher than the 15/3% at high-end outdoor brands Descente/Kolon, and also higher than the 3/19/19/31% of RL/Hazzys/Tommy/FILA. In addition to Biem.L.Fdlkk's distribution channel advantages, its sports and outdoor products are diversifying (MOTION/GOLF). The company opened standalone stores for the golf product line in 2022 and for the outdoor product line in 2025. As a result, its menswear market share rose from 0.3% in 2021 to 0.7% in 2025.
Earnings forecasts and valuation
We maintain our 2026/2027/2028 attributable NP forecasts at RMB702/809/914mn. We value the stock at 20x 2026E PE (previous: 18x), above its peers' average of 16.3x on Wind consensus to factor in improvements in brand momentum/channel efficiency/product mix, promising profit upside, and our expectation of a resumption in revenue growth. We lift our target price by 11%, bringing it to RMB24.60. Maintain BUY.
Risks: Weaker consumption recovery than we expect, new categories and new store ramp-ups trailing our expectations.

　　公司24-25年收入端保持韧性，份额逐步提升，但加大主品牌推广、新品牌培育及渠道建设致使利润承压。随着前期投入进入收获期，25Q4以来收入端明显提速，26Q1收入同比增长18.4%/归母净利润同比增长16.5%。公司依托稀缺的核心客群资产及渠道网络，把握高景气的高端运动户外市场，围绕“生活/户外/高尔夫”三大系列+专业运动功能的品牌心智，在线下外延增长之上由年轻化和扩品类共同支撑同店增长，线上成为新增量渠道，伴随费用管控加强，有望开启新一轮收入增长和利润修复共振周期。中长期看，VENISE、K&C、CERRUTI1881及OOFOS等品牌协同推进，推动公司由单一高尔夫品牌向多品牌高端服饰集团加速演进。总经理及董事计划增持1-2亿元/0.5-1亿元，彰显管理层信心，维持“买入”评级。
　　户外高景气且下沉市场缺高端供给，公司主品牌具备渠道优势
　　中国户外市场受益于参与率提升及消费升级驱动，据欧睿，户外服饰市场过去5年CAGR约25%，预计26-30年CAGR约10%，据小红书《2023户外生活趋势报告》户外人群中三线及以下占比39%，户外文化仍在进一步从高线城市向低线渗透。主品牌凭借“三高一新”产品理念，切入了景气度显著高于传统男装的户外运动赛道，依托原有低线级高净值客群和渠道网络，形成了和其他高端户外品牌错位竞争优势，根据各品牌官网披露（截至5.30），比音勒芬三线及以下门店占比合计46%，显著高于高端户外品牌迪桑特/可隆占比的15%/3%，也高于RL/哈吉斯/Tommy/FILA占比的3%/19%/19%/31%，在渠道优势之上，运动户外产品逐步丰富（MOTION/GOLF），22年高尔夫系列独立开店、25年户外系列独立开店，支撑其在男装市场市占率不断提升，从21年的0.3%提至25年的0.7%。
　　线上成为新增量渠道，线下外延内生同步放量
　　1）25年线上收入4.5亿元（yoy+71.5%），占比从23年的5.5%提至10.5%，公司根据平台类型搭建专业化的线上零售团队，在多平台做内容投放、直播带货，并打通会员体系、商品系统和营销活动，推动全渠道零售闭环逐步成型，实现品牌力的线上平移。2）高质量开店与低效店出清并行，25年末门店1400家，净开106家，其中直营净开117家至761家，加盟净闭11家至639家，新开店升级为购物中心大店及户外新店。同时，单店效率有望伴随门店升级、品类扩充以及年轻化客群扩容逐步提升，25年直营年店效361万元，较高端户外品牌仍有较大空间（迪桑特25年月店效270万）。
　　前置多品牌培育及主品牌投入逐步显效，26年起有望步入收获期
　　主品牌+高尔夫+户外系列之外，同步培育威尼斯/SnowPeak/K&C/1881/OOFOS等多品牌矩阵，25年K&C已在南京德基等高端商场开店约20家，1881延续意式奢华基因，威尼斯深耕路亚文化生态，OOFOS卡位国内运动恢复鞋赛道，SnowPeak补充高端户外生活方式矩阵。24-25年销售费用同比增加23%/25%，26Q1同比增加20%，收入提速下净利率恢复至25.4%，此外26Q1经营性现金流净额同比+44.6%至4.2亿元，合同负债和预收款2025年和26Q1均维持高位，表明货款回笼、渠道效率与加盟商信心同步改善。
　　盈利预测与估值
　　我们维持2026-28年归母净利润预测7/8/9亿元，参考Wind可比公司26EPE均值为16.3x（前值：15.4x），当前公司正处在品牌势能、渠道效率和产品结构共同改善的阶段，收入有望重回增长、利润弹性可期，给予2026年PE20x（前值：18x），上调目标价11%至24.6元，维持"买入"评级。
　　风险提示：1）消费复苏弱于预期；2）新品类及新店爬坡不及预期。

　　基本面向上逻辑清晰，靓丽业绩预计持续释放。此前公司坚持投入品牌升级与渠道建设，短期费用增加拖累2024、2025年利润表现。2026年以来公司经营情况向上改善，品牌及产品力沉淀有成效、广宣费用优化控制、渠道效率预计提升，收入端提速增长+盈利端修复预期带动股价震荡上行。1）2026Q1公司收入为15.2亿元，同比+18%；归母净利润为3.9亿元，同比+17%，初步验证业绩释放逻辑。2）2026年2月、3月公司先后发布总经理、首席战略官增持计划，分别计划增持1~2亿/0.5~1亿，彰显管理层对长期业绩增长信心。目前公司总市值超过110亿元，2026年2月以来涨幅30%+。
　　产品：增加运动及户外占比，主品牌质价比提升，K&C等副品牌逐步成熟。
　　1）主品牌：挖掘核心客群需求，把握消费趋势，围绕“三高一新”理念持续提升产品力。①与中国国家地理、故宫宫廷文化、哈佛大学、Hattie等IP联名实现文化破圈，注重运用新技术、新工艺和高科技面料；②增加户外（MOTION）及高尔夫运动（GOLF）产品比例，如推出“果岭”系列冲锋衣，基于老客群拓展新的消费场景、同时吸引年轻新客群。2022年高尔夫系列产品线开始独立开店，2025年户外系列尝试独立开店。③调整优化产品定价策略，针对年轻消费群体及电商平台推出高质价比产品，受到青年客群欢迎。
　　2）副品牌：其他品牌阶梯矩阵清晰，中长期有望为集团打开第二增长曲线。K&C孵化有成效，目前有近20家线下门店，初步完成全渠道布局；威尼斯赞助路亚赛事及社群活动，增加品牌露出；2025年内公司取得OOFOS中国内地独家代理权。
　　渠道：电商高速发展，线下大力拓店，2026年收入预计增长15%+。2025年线上/直营/加盟销售收入分别4.5/27.4/10.9亿元，同比分别+71%/+7%/-4%，占比分别10.5%/63.6%/25.2%。1）分渠道来看：公司直营渠道开设标杆性旗舰店铺，如BIEMLOFEN品牌在深圳太子湾开设全球先锋旗舰店，品牌形象升级，抢占市场份额；加盟渠道择优开店、梳理调整低效店铺，2025年加盟门店平均面积达到222平方米/家（2022年为164平方米/家）；电商全力布局淘系、抖音、京东等多个平台，持续实现高速增长。2）2025年末公司线下门店合计1400家，其中直营/加盟门店分别761/639家，我们预计2026年店数有望净增超过100家（增幅高单位数），新店增量+次新店爬坡+电商规模扩张有望带动2026年公司收入同增15%+，后期效率提升有望带动门店盈利能力优化。
　　盈利预测：收入预计快速增长，费用控制+效率提升有望带动利润释放。1）考虑电商渠道快速增长、线下有望持续拓店，我们预计2026~2028年公司收入分别为50.6/56.4/62.4亿元，同比分别+17.4%/+11.3%/+10.8%；2）考虑2026年降本控费、2027~2028年渠道提效，我们预计2026~2028年公司归母净利润分别为6.9/8.0/9.1亿元，同比分别+25.9%/14.9%/14.1%，净利率分别为13.7%/14.1%/14.6%。
　　投资建议。公司主品牌卡位运动时尚优质赛道，其他品牌为长期发展上拓天花板，业绩有望持续释放，估值具备提升空间，目前股价对应2026年PE为16.6倍/对应2027年PE为14.4倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费环境波动风险；渠道扩张不及预期；新品牌孵化效果不达预期；运动时尚景气度回落。

Biem.L.Fdlkk Garment has released its 2025 and 1Q26 results:in 2025,the company achieved revenue of RMB4.31bn(+7.7%YoY)and an attributable NP of RMB551mn(-29.5%YoY),with the profit decline mainly attributable to upfront investments in brand upgrading,channel renovation,digital transformation,and international multi-brand layout.For 1Q26,revenue reached RMB1.52bn(+18.4%YoY)and the attributable NP reached RMB390mn(+16.5%YoY).According to its announcements dated 28 February and 26 March 2026,General Manager Xie Yong/employee representative director Shen Jindong plan to increase their shareholdings in the company by RMB100-200mn/RMB50-100mn,within six months from the announcement dates.As of the latest announcement on 9April,Xie Yong had cumulatively spent RMB170mn to increase his shareholding at an average price of RMB16.5/share,and Shen Jindong had spent RMB18.29mn at an average price of RMB17.2/share,demonstrating their confidence in the company’s prospects.The company announced adividend payout ratio of 74.6%for 2025,implying adividend yield of c.4%.We are positive on the company’s continued advancement of its multi-brand,omni-channel strategy,with the online channel performing impressively and competitive edges in core categories remaining sharp.BUY.
Competitive edges in key categories being consolidated
In 2025,Biem.L.Fdlkk’s main brand continued to deepen its brand positioning around three major series:‘Lifestyle,Outdoor,and Golf,’while brands such as KENT&CURWEN and CERRUTI 1881 advanced in synergy,accelerating its evolution from asingle golf brand to amulti-brand premium apparel group.By category,in 2025,tops revenue reached RMB1.92bn(+12.1%YoY),accounting for 44.5%of the total;outerwear revenue reached RMB1.28bn(+10.4%YoY),accounting for 29.6%;and bottoms revenue reached RMB720mn(-4.0%YoY),accounting for 16.8%.Tops and outerwear remained the core drivers of revenue growth,with GPM reaching 81.1%and 72.3%,respectively,reflecting its pricing power and product power in high-value items.
Earnings forecasts and valuation
Considering the recovery in end-market retail demand,we raise our 2026/2027 revenue forecasts by 4.5/7.0%to RMB5.03/5.68bn and introduce our 2028 forecast of RMB6.33bn;meanwhile,considering the company’s constrained profitability in the short term on its extensive cash-burning activities,we lower our 2026/2027 attributable NP forecasts by 10.8/11.6%to RMB702/809mn and introduce our 2028 forecast of RMB914mn.Referring to its peers’average valuation of 15.4x 2026E PE on Wind consensus(previous:13x),we value the stock at 18x 2026E PE(previous:15x,raised mainly due to improved market risk appetite),given robust revenue growth for its main brand and the potential profit upside upon the effective translation of spending going forward.We raise our target price by 7%to RMB22.14.Maintain BUY.

　　事件：比音勒芬披露25年年报和26年一季报。公司25年实现收入43.1亿元，同比+7.7%，实现归母净利润5.5亿元，同比-29.5%；26Q1实现收入15.2亿元，同比+18.4%，实现归母净利润3.9亿元，同比+16.5%。
　　线上渠道引领增长，发展潜力充足：收入按渠道划分，25年直营销售收入同比+6.9%，占比为63.6%；加盟销售收入同比-4.4%，占比为25.2%；线上销售收入同比大增71.5%，占比提高至10.5%。
　　直营渠道净开店，驱动后续增长：25年公司直营店净开117家至761家，新开高质量直营店构成26年增长动能；加盟店净关11家至639家。25年底，直营门店单店平均面积为174平米，单店平均销售额为361万元。
　　线上渠道毛利率改善：25年直营渠道毛利率为78.7%，同比下降2.4个点；加盟渠道毛利率为66.5%，同比下降3.1个点；线上渠道毛利率为76.6个点，同比改善1.9个点。
　　销售费用率明显提高：25年公司销售费用同比+25.2%，主要因为新开直营店导致装修费用增加，线上渠道高增带来电商服务费大增，以及广告投入明显增加。公司管理费用稳定，研发费用同比+9.0%。
　　盈利预测和投资建议：短期看，公司26Q1收入、利润恢复双位数增长，经营拐点已现。长期看，公司坚持高端运动户外赛道，持续推进国际化、高端化、年轻化，聚焦核心品类，加大线上业务拓展，市场份额有望继续提升。预计公司26-28年归母净利润为6.9、8.1和8.8亿元，当前股价对应26年P/E为16.4x。维持“推荐”评级。
　　风险提示：消费环境疲弱的风险；开店节奏低于预期的风险；核心品类打造不及预期的风险。