近期我们跟踪盐津铺子经营情况，更新观点如下：
　　战略思路明确，落地确定性强。伴随前期的组织架构调整，公司已形成辣味/健康蛋白/甜味三大事业部，不同事业部定位明确，通过差异化的产品策略有效契合当前的品类趋势。其中辣味事业部的魔芋制品为公司核心单品，26年1月的销售表现突破前高，品类红利仍维持较高势能。豆制品兼顾辣味和健康蛋白属性，伴随渠道铺货实现稳健增长。鹌鹑蛋通过山姆等渠道精准定位目标消费人群，实现动销表现的稳步提升。公司在单品培育方面已形成相对成熟的方法论，优势单品的逐步储备为后续的渠道拓展提供有力抓手。从渠道维度来看，定量流通渠道在魔芋大单品带动下，实现终端网点的持续拓展。零食量贩渠道为渠道商拓店+公司迭代SKU的增长逻辑。电商渠道持续调整，考虑到公司于25Q2加大线上渠道的优化力度，预计电商的收入基数压力在26H1更为明显，26H2通过持续推新和大单品的增长，有望重回增长趋势。
　　会员店渠道再添新品，产品力进一步验证。26年3月盐津铺子在山姆系统上架新品“高蛋白鳕鱼卷”，山姆的产品筛选要求较高，又一新品的进入是盐津铺子在深海零食优势细分中强产品力/研发能力的体现，亦是“健康蛋白”产品策略的延伸落地，同时验证了公司的渠道开发能力。目前，盐津铺子在山姆系统已进入3款SKU，产品数量、月销表现、上新频率等多个维度均在各零食公司中表现突出。前两款鹌鹑蛋零食单品进驻山姆系统后均达到千万级以上的月销体量，并实现长期的货架保留，为公司提供稳定的收入/利润来源，又一款新品的加入有望带来新增量。
　　原料成本下降+费用端优化，拉高盈利能力。2025年核心单品魔芋的主要原材料价格上涨，给公司带来了一定的成本端压力。但魔芋的毛利率仍高于公司整体，收入占比的提升可拉高盈利水平。26年魔芋成本有望下降，叠加魔芋收入占比的进一步提升，有望带来综合毛利率的提振。虽然2026年为了进一步提高魔芋单品的品牌声量，必要的专项费用预计会有所增加。但在前期策略调整下，对低毛利率产品的优化以及电商渠道费用的缩减，可一定程度缓解此部分的影响，预计公司2026年的净利率水平有望实现稳中有升。
　　盈利预测、估值与评级：我们基本维持2025-2027年归母净利润预测分别为7.87/9.00/10.60亿元，对应EPS分别为2.89/3.30/3.89元，当前股价对应P/E分别为21/18/15倍。公司产品策略明晰，多渠道拓展顺利，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料成本波动风险；核心产品增长不达预期；渠道拓展不及预期。

　　投资要点：
　　投资评级与估值：公司作为休闲零食头部品牌，凭借大单品打造能力与全渠道布局，在行业渠道变革中实现快速增长。预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为63.9/74.8/84.5亿元，同比增长20.5%/17.0%/13.1%，归母净利润分别为7.8/9.8/11.6亿元，同比增长22.2%/25.3%/18.0%，对应PE分别为24.9X/19.9X/16.8X。首次覆盖，给予"买入"评级。
　　行业与公司分析：1）公司：公司主营休闲零食研发、生产与销售，产品涵盖辣卤零食、烘焙薯类、深海零食、蛋类零食、果冻布丁、果干坚果等品类，25H1辣卤零食营收占比44.9%为第一大品类，休闲魔芋制品占比26.9%、同比增长155.1%成为核心增长引擎。公司为休闲零食头部品牌，2016-2024年营收复合增速29.2%。2）行业：休闲零食行业竞争格局分散，受益于零食健康化趋势与新兴渠道崛起，健康零食、辣味零食等细分品类增长较快。公司凭借多次成功的渠道切换与大单品打造能力，在魔芋零食细分赛道已成长为头部公司，品类优势明显。
　　关键假设点：经销和其他渠道，公司多业态布局持续拓展，大单品放量带动渠道动销，预计2025/2026/2027年营业收入分别为49.5/59.3/68.2亿元，同比增长25.0%/20.0%/15.0%，毛利率分别为28.5%/28.0%/27.8%。电商渠道，2025年公司主动调整低毛利产品结构，短期增速放缓，预计2025/2026/2027年电商渠道营业收入分别为12.8/13.6/14.3亿元，同比增长10.0%/7%/5.0%，毛利率分别为30.0%/29.0%/29.0%。直营渠道，公司提出"重回商超"战略，从传统供应商向商超的“增长伙伴”转型，预计2025/2026/2027年直营渠道营业收入分别为1.7/1.8/2.0亿元，同比变动-10.0%/+5.0%/+10.0%，毛利率分别为43.0%/45.0%/47.0%。
　　有别于市场的认识：市场担忧公司渠道增长空间有限、渠道结构变化拖累盈利能力、大单品增速难以持续，但我们认为：1）渠道增长仍有空间，经销及其他新渠道占比持续提升。渠道布局上，经销及其他新渠道内部涵盖量贩、定量流通、会员店等多种业态，零食量贩布局持续深入，定量流通事业部覆盖三四线城市校园店、社区店、便利店，正在接棒成为新增量引擎，经销及其他新渠道营收占比从2020年59.4%升至2024年74.6%，25H1进一步提升至78.3%，收入同比增长30.1%，成为公司核心渠道收入来源，加上25H1电商渠道占比达19.5%，公司已构建多元化的渠道矩阵，单一业态波动不会构成系统性风险。回溯公司渠道演进历程，从商超直营到全渠道转型，从率先布局量贩到进入会员店，公司多次在渠道变革窗口期先于同业完成战略调整，体现出公司对渠道的前瞻性判断。2025年12月经销商大会上，公司进一步提出"重回商超"战略，强调从传统供应商向商超"增长伙伴"角色转型，在新兴渠道竞争白热化背景下寻求渠道价值再平衡。公司渠道布局持续优化，下城市场拓展空间广阔，渠道增长动能仍然充足。2）垂直整合的成本优势有效对冲渠道结构变化带来的毛利率压力。经销及其他新渠道产品毛利率普遍低于传统渠道约10pct，在该渠道占比快速提升的背景下，公司25H1年毛利率30.7%，仅小幅下滑。毛利率韧性主要来源于供应链的垂直整合优势：公司自产率高达95%，湖南浏阳、江西修水、河南漯河、广西凭祥四大生产基地形成产能矩阵；核心原料魔芋精粉通过云南及印尼基地实现自产化，鹌鹑蛋上游自建养殖场；
　　直采模式有效降低平均成本。从经营效率看，量贩渠道由加盟商承担终端运营，公司无需投入大量销售人员和终端维护费用，销售费用率保持低位，而且量贩渠道动销快、补货频次高，库存周转效率优于传统渠道，盈利能力与周转效率的综合回报保持稳健。3）魔芋品类兼具健康属性与扩张潜力，已形成多SKU的品类矩阵。"大魔王"魔芋25H1营收达7.9亿元，同比增长155.1%。魔芋作为低卡、高纤维、饱腹感强的健康食材，契合控糖、减脂、健康饮食的长期消费升级趋势，品类心智尚处于早期渗透阶段，品类仍处于快速成长期，市场空间有较大提升潜力。从产品矩阵看，公司已从"大魔王"魔芋素毛肚延伸至麻酱素毛肚、魔芋丝、魔芋结、魔芋面等SKU，其中麻酱素毛肚2025年3月单月销售破亿，单一爆品正在演变为魔芋品类矩阵。
　　股价的催化剂：1）魔芋精粉价格拐点有望释放利润弹性。魔芋精粉价格2024年以来处于高位，公司通过提前采购囤货全年用量对冲成本波动。展望2026年，随着加速种植带动供给增加，魔芋精粉供需格局有望改善，价格下行将直接增厚魔芋品类毛利。考虑到魔芋品类仍处于高速增长期，若原料成本下降与销量增长同步实现，利润弹性可期。2）海外市场进入从0到1的放量阶段。公司2024年海外收入约6000万，2025年有望实现较快增长。公司重点布局东南亚及北美市场，东南亚与国内文化饮食习惯相近、产品接受度较高，北美华人消费群体构成稳定客群基础。海外渠道尚处于铺货早期，基数低、弹性大，辣卤零食、魔芋制品等品类在海外市场的接受度正在被验证，若海外收入持续放量，将证明产品具备跨区域复制能力。3）新大单品持续孵化，产品矩阵有望进一步丰富。公司在研产品矩阵清晰，薯片品类差异化切入，果冻品类已有增量贡献，同时与六必居、三丽鸥、三养等品牌的IP联名持续推进，多品类并行研发降低单一爆品依赖风险。从"蛋皇"鹌鹑蛋到"大魔王"魔芋，公司已形成"品类洞察、产品研发、渠道测试、规模放量"的标准化爆品孵化流程，新品从上市到放量的验证周期正在缩短，产品矩阵有望进一步丰富。
　　风险提示：1）原材料成本大幅波动；2）行业竞争加剧；3）新品推广不及预期；4）海外市场拓展不及预期；5）食品安全风险。

　　事件：盐津铺子发布2025年限制性股票激励计划及股份回购计划，拟以35.18元/股价格，授予董事、高管、核心技术人员等157人，共计300万股股票，占公司总股本的1.1%。考核目标锚定利润，设置两档，2026-2028年净利润（扣非归母净利润剔除本次激励计划股份支付费用）目标值分别不低于8.5、10.0、12.5亿元，触发值分别不低于7.65、9.0、11.25亿元。同时公司拟使用自有资金以不超过109.32元/股价格回购260-300万股股份，对应2.8-3.3亿元资金。
　　激励锚定利润成长，目标务实分享成果。公司自2019、2021、2023年股权激励后再发激励，延续长效激励，持续牵引公司成长。本次股权激励核心锚定利润增长，设置两档目标，目标值2026-2028年净利润分别不低于8.5、10.0、12.5亿元，触发值2026-2028年净利润分别不低于7.65、9.0、11.25亿元，2027-2028年利润均同比+17.6%、+25.0%。公司对2026年目标设定相对偏低，我们认为当前魔芋成本处于高位对利润形成一定挤压，以及渠道向高效率方向演进压缩制造企业利润空间，但公司对于2027年以后长期发展依然充满信心。以及盐津持续积极务实推进品类品牌培育及渠道覆盖，设定较低利润目标留出考核空间，切实与团队分享成长成果。并且公司同步推进回购，积极看好自身长期发展势能。
　　聚焦三大黄金赛道，大单品牵引成长。从公司成长路径来看，自2021年渠道开启多元变革以来，盐津快速切换战略方向，以性价比模式展开全渠道布局，在量贩及电商渠道均已取得优秀成绩，2024年重点转向品类品牌培育，顺利打造“大魔王”麻酱魔芋。12月11日，盐津铺子在长沙举办大魔王战略发布会，明确提出将聚焦“中国风味零食、健康高蛋白零食、健康甜味零食”三大黄金赛道。中国风味零食以魔芋超级食材构建第一曲线，培育豆制品潜力品类构建第二大引擎；以蛋类零食打开健康零食市场；以果干、烘焙、果冻等丰富健康甜味产品体系。对于下游渠道，公司在新兴渠道已交出亮眼答卷，当前提出“重回商超”渠道战略，进一步加码定量流通发展。对于上游制造，公司往上游多走一步，自建魔芋精粉、鹌鹑养殖等环节，深入印尼魔芋、东南亚芒果干等全球优质原料基地保障供应。当前公司已通过“大魔王”、“蛋皇”印证品类品牌打造能力，当前培育豆制品等潜力单品，有望复刻公司大单品打磨经验。
　　投资建议：我们认为盐津铺子当前已成功论证品类品牌的打造效果，公司减轻2026年利润考核压力但坚定看好长期发展，预计2025-2027年公司营收为59.5/68.7/78.4亿元，同比+12.1%/+15.5%/+14.2%，归母净利润为7.9/9.1/11.1亿元，同比+23.6%/+15.1%/+22.2%，维持“买入”评级。
　　风险提示：大单品打造不及预期，渠道竞争加剧，魔芋成本维持高位。

　　事件：盐津铺子发布2025年限制性股票激励计划（草案），此次股票激励计划涉及300万股，占当前公司股本总额的1.10%，本次激励计划为一次性授予，不设预留权益。授予对象共计157人，包含公司副总经理兰波/杨林广/黄敏胜（分别为8/8/5万股）、董事会秘书张杨（3万股）、职工董事汤云峰（1万股）及核心技术（业务）人员（152人，合计275万股）。授予价格为35.18元/股，是12月16日股票交易均价70.36元的50%。此次激励计划进一步增加激励人员范围，提升骨干人员整体积极性。
　　着重利润端考核，设立分梯度目标。本次股票激励计划考核年度涉及2026-2028年。考核要求分为公司层面及个人层面：1）公司层面要求为：考核目标分为目标值和触发值，触发值为目标值的90%。实际达成净利润不低于目标值，对应行权比例为100%，达成净利润处于[触发值，目标值）区间，行权比例为80%，低于触发值则不行权。三个解锁期的业绩目标值分别为2026年净利润不低于8.5亿元、2026-2027年净利润合计不低于18.5亿元，2026-2028年净利润合计不低于31亿元。业绩触发值分别为2026年净利润不低于7.65亿元、2026-2027年净利润合计不低于16.65亿元，2026-2028年净利润合计不低于27.90亿元。目标值/触发值的2026-2028年净利润复合增速均为21%。2）个人层面要求为：个人绩效考核为2026-2028年每年考评打分一次，分数X在[90，100]区间，个人层面解锁比例为100%；分数X在[80，90）区间，解锁X%；分数X在[0，80）区间，解锁0%。
　　具备增长驱动力，提高达成确定性。对比上轮2023年的激励计划，本轮激励目标的设定有2点变化：①公司当前发展阶段对利润目标给予更高经营权重，仅以利润值为考核导向，未做收入端目标要求。②为提升股权激励效果，本轮激励结合行权比例设定不同目标，具备一定的弹性空间，更有助于员工士气的提振。公司定量流通渠道在魔芋大单品带动下仍处于快速拓展期。零食量贩渠道本身开店情况良好，公司现已初步进入万辰系，后续具备增量空间。电商渠道经前期调整，盈利能力持续改善。公司在收入/利润端均具备增长抓手，我们预测2026-2027年归母净利润分别为9/10.6亿元，公司层面目标达成具有较高确定性。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到公司加大品宣/渠道费用投入，以及本轮激励摊销费用的影响，我们下调2025-2027年归母净利润预测至7.87/9.00/10.60亿元（较前次下调2.8%/9.4%/10.9%），对应2025-2027年EPS预测分别为2.88/3.30/3.89元，当前股价对应P/E分别为25/21/18倍，公司短期费用投入利好长期发展，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料成本波动风险；核心产品增长不达预期；渠道拓展不及预期。

　　事件：2025年12月17日公司发布新一轮股权激励。
　　股权激励方案概况：本次股权激励拟授予的限制性股票数量为300万股，占公司股本总数的1.1%，激励对象包括高管、核心技术（业务）人员等，本轮股权激励包括三个限售期，分别为12个月、24个月和36个月，考核年度为2026-2028年，完全解锁考核目标分别为：1）26年净利润不低于8.5亿元，2）26-27年净利润合计不低于18.5亿元，27年净利润增速大约为17.6%；3）26-28年净利润合计不低于31亿元，28年净利润增速大约为25%，净利润考核指标均以归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润且以剔除本次激励计划股份支付费用影响的数值作为计算依据。本次股权激励预计将于26年2月1日授予，26-29年分别摊销的费用为6349.43万元、3019.31万元、1198.84万元、88.80万元，合计为1.07亿元。限制性股票的授予价格为每股35.18元，为公告前一日股票均价的50%。
　　持续推出长效激励机制，充分激发员工积极性，筑牢公司核心竞争力。人才是公司的核心竞争力，公司在过去的发展历程中持续引进优秀人才并推出股权激励等长效激励机制，组织持续进化，形成体系化势能，体现为极强的市场洞察和执行落地能力。
　　大单品战略清晰，持续塑造品类品牌，深化供应链建设。过去3年已经验证了公司具备打造品类品牌的强大实力，近期公司官宣王一博成为“大魔王”品牌全球代言人，将进一步加强消费者互动，增强C端品牌势能。未来大单品战略明确，聚焦“中国风味零食”、“健康高蛋白零食”与“健康甜味零食”三大黄金赛道，有望不断复刻大魔王魔芋素毛肚大单品的成功。供应链方面，在产业链上游领域，魔芋依托盐津控股，深入印尼、云南构建源头供应链，在东南亚芒果干等全球优质原料产地投资建厂，在制造端，公司投入建设了全球领先的超级工厂，从而实现了从种源到生产的完整产业链自主掌控。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为59.28/69.67/80.53亿元，分别同比增长11.77%/17.53%/15.59%，预计公司2025-2027年实现归母净利润7.80/9.67/11.67亿元，分别同比增长21.90%/24.01%/20.65%，对应25-27年PE为24.7/19.9/16.5X，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：渠道拓展不及预期，食品安全问题，品牌建设不及预期等

　　事件：公司发布25年三季报。公司25年前三季度实现营收44.27亿元，同比增长14.67%，归母净利润6.04亿元，同比增长22.63%，扣非归母净利润5.53亿元，同比增长30.54%；Q3单季度营业收入14.86亿元，同比增长6.05%，归母净利润2.31亿元，同比增长33.55%；扣非归母净利润2.19亿元，同比增长45.01%。
　　魔芋继续高增，鹌鹑蛋山姆表现亮眼。2025年以来，公司进一步聚焦大单品战略，全渠道共同助推品牌势能与产品心智，成为公司收入增长的重要动能。深海零食、休闲豆制品收入稳健增长；鹌鹑蛋通过研发创新，溏心鹌鹑蛋10月上市即上榜“山姆新品热卖榜”。公司魔芋产品“大魔王”2025年3月实现单月销售额突破亿元，魔芋收入Q3实现同比高速增长，季度环比持续正向增长。同时公司储备虎皮鱼豆腐、虎皮豆干等多种产品，期待延续“大魔王”的成长路径，打造下一个爆款。
　　电商短期调整，高势能渠道持续高增。定量流通渠道聚焦头部售点精耕，Q3持续高增长。零食量贩渠道我们推测能够随着头部品牌拓店而持续高增。电商渠道Q3收入同比下滑40%，主因公司主动调整产品结构，梳理大量贴牌产品。未来，电商将成为公司的大单品的品牌打造渠道，电商渠道的聚焦有望明显改善渠道销售费用的投放效率。
　　短期利润率略有承压，长期有望提升。25年前三季度/Q3公司毛利率分别为31.84%/30.62%，分别同比-1.52/+1.01pct。Q3单季毛利率提升推测主要因为产品结构优化，高毛利产品的收入占比提升。公司前三季度销售费用率/管理费用率分别为9.91%/3.45%，分别同比-2.94/-0.55pct。一方面，电商产品结构的主动调整提升了销售费用的使用效率。另一方面，公司大单品销售持续增加，产能利用率上升带动规模效应进一步释放。公司Q3净利润率15.57%，同比及环比进一步提升。
　　盈利预测与评级：我们看好魔芋以及鹌鹑蛋赛道的高增长，公司打造品类品牌体系逐步成熟，成长性具备可持续性。预计25-27年公司营业收入分别为61.53/73.05/82.46亿元，分别同比+16.01%/18.73%/12.88%，归母净利润分别为8.24/10.08/11.92亿元，分别同比+28.70%/22.44%/18.16%，对应EPS分别为3.02/3.70/4.37，对应PE分别为23/19/16x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：抖音平台、零食渠道竞争愈发激烈；行业竞争加剧；原材料价格上涨，成本上升；大单品增长及新品放量不及预期；食品安全风险。