事件：公司发布2025年年报。2025年公司实现收入58亿元，同比+9%；归母净利润7.5亿元，同比+17%；2025Q4公司实现收入13.4亿元，同比-7%；归母净利润1.4亿元，同比-2%。
　　大魔王品牌延续高增，电商调整降速。公司聚焦魔芋零食、海味零食、健康蛋制品、休闲豆制品、果干果冻以及烘焙薯类等六大品类，分产品看，2025年魔芋占比提升至30%、收入同比+107%。2025年，公司核心子品牌“大魔王”持续践行“新中式魔芋零食标杆”战略定位，深耕年轻消费市场，通过多维举措夯实品牌壁垒，巩固行业优势地位。分渠道看，2025年公司线下/线上收入分别48.4/9.2亿元，同比+17%/-21%，电商渠道处于转型过程中，自去年5月开始砍掉低毛利产品及贴牌产品，聚焦大单品打造。2025年公司海外收入为1.7亿元，同比+172%。
　　成本管控得当毛利率平稳，费效比进一步提升。公司2025年毛利率/销售/管理费用率同比+0.1/-2.0/-1.0pct，25Q4公司毛利率/销售/管理费用率分别同比+4.8/+0.9/-1.6pct，同时25Q4所得税率同比+13.94pcts至14.74%，主因去年同期递延所得税资产集中确认以及政府补助等带来税收低基数。综上，25Q4公司实现归母净利率为11%，扣非净利率12%，同比+2pct。预计高毛利魔芋销售占比提升、电商低毛利产品清理，利润率提升有望延续。
　　由渠道驱动向产品驱动增长转型，构筑品质壁垒。“大魔王”作为战略核心单品，以强劲市场表现确立品类标杆地位，公司品类品牌战略全面成型，预计未来健康蛋类零食“蛋皇”、海味零食品牌“31°鲜”等品类品牌会放量增长。
　　考虑品类品牌打造带来推广费提升以及股权激励费用等因素，我们略下调26、27年盈利预测，预计公司2026-2028年每股收益分别为3.08、3.86、4.59元（原值为3.5、4.19元，新增），参考行业可比公司调整后平均市盈率，我们给予2026年22倍PE，给予67.76元目标价，维持买入评级。
　　风险提示
　　食品安全风险，费投不及预期，品牌打造不及预期。

Yankershop Food(Yankdershop)has reported revenue,an attributable NP,and arecurring NP of RMB5.8bn,RMB748mn,and RMB710mn in 2025,+8.6%,+16.9%,and+25.9%YoY,respectively.For 4Q25,revenue,the attributable NP,and the recurring NP were RMB1.3bn,RMB140mn,and RMB160mn,-7.5%,-2.1%YoY,and+12.1%YoY,respectively.The 2025 results were below our previous expectations,as we had forecast 2025 revenue and attributable NP of RMB6.0bn and RMB840mn.The weak revenue growth in 4Q25 mainly reflected the timing shift of the Lunar New Year and the continued adjustment of e-commerce channels.On the profit side,the adjusted gross margin(gross margin less selling expense ratio)and the recurring net margin increased by 3.8pp and 2.1pp YoY in 4Q25.Since 2025,the company has further shifted toward acategory brand strategy.On the product side,it captured the tailwind from the konjac category.On the channel side,it has proactively scaled back livestreaming e-commerce channels with high spending and low profitability,while strengthening its presence in high-value channels such as membership-based supermarkets and traditional distribution channels.Product and channel mix improved significantly.Looking ahead,the impact of e-commerce adjustment on revenue should gradually fade in 2026.We expect deeper cooperation with Sam’s Club and continued expansion of konjac distribution outlets to support avirtuous cycle of category-brand-driven revenue growth and margin improvement.Maintain BUY.
Category brand strategy+channel mix optimization
On the product side,2025 revenue from konjac snacks,seafood snacks,healthy egg products,casual soy products,dried fruit and jelly,baked potato products,and other products reached RMB1.7bn,RMB760mn,RMB630mn,RMB360mn,RMB750mn,RMB900mn,and RMB630mn,+107.2%,+12.5%,+8.4%,-0.4%,+4.3%,-22.4%,and-35.3%YoY,respectively.Damowang delivered strong growth in konjac products.In egg products,the company focused on cooperation with high-value channels such as Sam’s Club.For products such as potato chips,the company proactively adjusted its strategy,which exerted pressure on revenue.On the channel side,2025 revenue from offline and online channels reached RMB4.8bn and RMB920mn,+16.8%and-20.5%YoY,respectively.The e-commerce channel declined YoY because the company proactively cut low-profitability SKUs and focused on value growth.Within offline channels,Danhuang recorded strong volume growth at Sam’s Club,which drove rapid growth in membership-based supermarkets.The traditional distribution channel accelerated end-point outlet expansion on the back of the flagship konjac product.In the discount retail channel,the company strengthened cooperation with leading and mid-tier brands,and growth remained intact as downstream store openings continued.
Earnings forecasts and valuation
Given the greater-than-expected intensity of the company’s e-commerce adjustment and the time still needed for it to play out,we revise down our earnings estimates.We now forecast EPS of RMB3.17 and RMB3.80 for 2026 and 2027,down by 15%and 12%from our previous estimates,and introduce our 2028 EPS forecast of RMB4.31.We apply avaluation 22x 2026E PE,in line with its peers’average on Wind consensus.Our target price is RMB69.84(previously RMB89.52,based on 24x 2026E PE).Maintain BUY.
Risks:intensifying industry competition,weaker macroeconomic performance than we expect,and food-safety issues.

　　事件：公司发布2025年报，25年公司实现营业收入57.62亿/+8.64%，归母净利润7.48亿/+16.9%，扣非归母净利润7.15亿/+25.86%，经营符合预期。25Q4公司实现营业收入13.35亿，同比-7.49%，归母净利润1.44亿，同比-2.12%，扣非归母净利润1.61亿，同比+12.08%。25年累计现金分红3.82亿，分红率51%。
　　投资评级与估值：考虑到26年线上渠道继续调整，大单品推广仍需市场投入，以及26-28年增加了限制性股票摊销费用，下调26-27年盈利预测，新增28年，预测26-28年归母净利润分别为8.42、10.68、12.95亿（26-27年前次为10.2、12.8亿），同比增长13%、27%、21%，当前股价对应26-28年PE估值为18x、14x、12x，维持“买入”评级。公司聚焦多品类+全渠道发展战略，短期由于渠道调整、精简低效sku收入增长放缓，预计电商渠道26H2调整结束，产品端魔芋仍在成长红利期，海味零食、豆干食品等新品持续培育，我们认为公司未来3年仍将持续成长，在供应链效率赋能下，利润率仍有提升空间。
　　魔芋食品高增长，线上渠道主动调整。分产品看，25年魔芋零食收入17.37亿/+107.23%，毛利率为34.48%/1.21pcts；海味零食收入7.6亿/+12.53%，毛利率为45.64%/-7.54pcts；健康蛋制品收入6.28亿/+8.35%，毛利率为27.73%/+5.63pcts，休闲豆制品收入3.6亿/-0.39%，毛利率为30.25%/-6.25pcts，果干果冻收入7.49亿/+4.32%，毛利率为20.93%/+0.3pct，烘焙薯类收入8.98亿/-22.43%，毛利率为27.42%/-1.96pcts。魔芋全年增长翻倍，大魔王麻辣素毛肚增速亮眼，烘焙类下滑主因主动淘汰蛋糕类、油炸薯片类产品，预计烘焙薯片类产品26年恢复正增长。
　　分渠道看，2025年线下/线上渠道实现营业收入48.4亿/9.2亿，同比+16.8%/-20.5%，25H2线下/线上渠道收入24.7亿/3.5亿，同比+9.2%/-40.1%，线下渠道维持双位数增长，线上渠道下滑主因公司主动调整电商渠道，下架低毛利产品，但整体利润结构优化，其他高势能渠道山姆、盒马等实现高增长，目前山姆已有3款产品在售，零食量贩渠道高增长，通路事业部借助魔芋大单品在薄弱区域快速增长，海外业务在低基数下高速增长。
　　渠道结构和效率优化，盈利能力提升。25年公司整体毛利率30.8%/+0.11pct，25年销售净利率12.89%/+0.81pct，公司在魔芋原材料价格大幅提升的背景下，毛利率及净利率全面提升。25年销售费用率10.5%，同比下降2pct，主要受益渠道结构优化、成本控制下体现出较高经营质量。预计26年随着大单品规模效应，渠道和产品结构进一步优化推动下，净利率仍将稳步提升。
　　核心假设风险：渠道商业模式变化的风险，原材料价格波动，食品安全事件。

　　投资要点
　　事件：公司发布2025年年度报告，2025年公司实现营收57.62亿元，同比+8.64%；实现归母净利润7.48亿元，同比+16.95%。其中，Q4实现营收13.35亿元，同比-7.49%，归母净利润1.44亿元，同比-2.12%。
　　魔芋品类高速增长，品类品牌战略彰显成效。2025年魔芋零食、烘焙薯类、海味零食、果干果冻、蛋制品、豆制品分别实现营收17.37、8.98、7.60、7.49、6.28、3.6亿元，同比分别+107.23%、-22.43%、+12.53%、+4.32%、+8.35%、-0.39%。魔芋快速放量，实现高增，魔芋零食仍处于成长阶段，预计2026年魔芋品类将保持30%以上的增速。海味零食、蛋制品、果干果冻表现出增长韧性，其他品类有所下滑，预计2026年将持续改善。此外，2025年魔芋零食、蛋制品毛利率分别为34.48%和27.73%，同比+1.21pct、+5.63pct，品类品牌战略彰显成效。
　　线下渠道稳健增长，电商调整接近尾声。2025年线下渠道实现营收48.41亿元，同比+16.79%；线上渠道实现营收9.22亿元，同比-20.5%。公司主动调整电商业务，缩减贴牌产品、非重点以及低毛利产品。短期调整对收入产生一定影响，但有利于公司长期发展，预计2026年下半年将逐步企稳。线下渠道保持稳健增长，其中，海外渠道、高势能会员店渠道、定量流通渠道和零食量贩渠道增速较快，预计2026年仍将延续。2025年经销商数量4367家，同比+21.75%。在魔芋等大单品带动下，产品结构、区域结构及经销商结构均明显改善，华东、华北、东北等原薄弱区域实现了高速增长。
　　产品结构优化，盈利质量改善。2025年公司毛利率30.8%，同比+0.11pct；净利率12.89%，同比+0.81pct。公司主动收缩低毛利率产品品类，净利率、毛利率均有所提升，盈利质量改善。2025年销售费用率10.5%，同比-2pct；管理费用率3.31%，同比-0.82pct，费用管控良好。2026年魔芋精粉价格呈下行趋势，其他主要原材料包括各类油脂、马铃薯全粉、面粉、奶粉、白糖等已大部分完成锁价。公司盈利能力有望继续提升。
　　投资建议：由于电商业务调整对收入产生影响，以及品牌费用投放增加，我们调整2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为8.89/10.8/12.79亿元（2026-2027年前值分别为10.46/12.71亿元），对应EPS分别为3.26/3.96/4.69元（2026-2027年前值分别为3.83/4.66元），对应当前股价PE分别为17/14/12倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：食品安全风险、新兴渠道竞争加剧、原材料价格波动。

　　核心观点
　　事件：公司发布2025年报，25年公司营业收入57.62亿元，同比+8.64%；归母净利润7.48亿元，同比+16.95%；扣非归母净利润7.15亿元，同比+25.86%。
　　魔芋零食品类快速增长，电商渠道战略调整。1）分产品：25年魔芋零食/海味零食/健康蛋制品/休闲豆制品/果干果冻/烘焙薯类/其他营业收入分别为17.37/7.60/6.28/3.60/7.49/8.98/6.29亿元，同比+107.23%/+12.53%/+8.35%/-0.39%/+4.32%/-22.43%/-35.32%。“大魔王”作为战略核心单品推动魔芋零食品类持续快速增长，25年魔芋零食营收占比达到30.15%，较24年提升14.34pct。2）分渠道：25年线下渠道/线上渠道营业收入分别48.41/9.22亿元，同比+16.79%/-20.50%，线上渠道营收同比下降幅度较大，主要由于25年公司对电商渠道进行战略调整，主动缩减低毛利产品、贴牌产品以及非重点产品，线上营收阶段性有所承压但盈利水平有所改善。25年末公司经销商数量为4367个，较24年末净增加780个，主要由于公司持续进行区域拓展及渠道下沉。
　　盈利水平同比表现提升。25年公司毛利率30.80%，同比+0.11pct，在原材料成本上升的背景下，公司毛利率同比仍有所提升，预计主要由于公司缩减低毛利产品、调整渠道结构以及规模优势持续显现。25年销售/管理/研发/财务费用率分别为10.50%/3.31%/1.31%/0.42%，同比-2.00pct/-0.82pct/-0.19pct/+0.18pct，销售费用率及管理费用率同比下降主要由于费用管控优化以及股份支付费用冲回。25年归母净利率12.99%，同比+0.92pct，盈利水平同比表现提升。
　　推进品类品牌战略，打造全渠道营销网络。产品方面，公司围绕核心品类深化品牌建设，“大魔王”品牌持续巩固魔芋零食行业优势地位，“蛋皇”品牌主力新品溏心鹌鹑蛋于25年10月上架山姆会员店，在高端鹌鹑蛋市场占有率持续扩大；豆制品形成传统豆腐零食及经典风味创新零食系列产品矩阵，与农心集团联合研发的辛辣豆腐新品上市。渠道方面，公司持续打造全渠道立体营销网络，高势能会员店渠道快速增长，目前在山姆已上架三个重点单品，未来有望延续高增趋势；零食量贩渠道深化与头部量贩品牌的战略合作，以及加强拓展腰部量贩品牌，有望继续保持较好增长；电商渠道通过聚焦大单品，持续收缩低毛利产品，26年有望完成调整；海外市场稳步推进自有品牌“Mowon”布局，品牌出海成效逐步显现。
　　投资建议：根据2025年公司经营情况，我们调整盈利预测，预计2026、2027、2028年公司归母净利润分别为8.9亿元、10.5亿元、12.4亿元，同比分别增长19%、18%、17%，当前股价对应PE分别为18、15、13倍。维持买入评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。

　　事件：2025年公司实现营业收入57.62亿元，同比增长8.64%；归母净利润7.48亿元，同比+16.95%，扣非归母净利润7.15亿元，同比+25.86%。单Q4受春节错期、电商调整影响营收13.35亿元，同比-7.49%，归母净利润1.44亿元，同比-2.12%，但扣非归母净利润1.61亿元，同比仍增长12.08%。
　　魔芋引领，推动业绩增长。魔芋零食全年营收17.37亿元，同比大幅增长107%，占总营收比重30.15%，成为驱动公司成长的核心大单品。2026年，公司预计魔芋品类仍将保持30%以上高速增长。海味零食、蛋制品、果干果冻等其他品类分别实现7.6/6.28/7.49亿元营收，同比分别+12.53%/+8.35%/+4.32%，休闲豆制品和烘焙薯类表现承压，分别同比-0.39%和-22.43%。
　　电商主动调整接近尾声，旨在打造更高效健康的销售渠道。分渠道看，公司线下全年营收48.41亿元，同比增长16.79%；线上收缩至9.22亿元，同比下降20.50%，主要因公司主动减少低毛利产品和贴牌，2025年下半年，电商业务同比降幅约40%，预计调整将持续至2026年年中。从结果看，调整后电商收入明显下降，但利润模型和产品结构更优，也更符合公司长期战略。此外，高势能商超、零食量贩、会员店等渠道加速扩张，海外收入快速增长至1.7亿元，同比增长172.5%；定量流通装渠道，在麻酱素毛肚核心大单品带动下，产品结构、区域结构及经销商结构均发生明显改善，华东、华北、东北等原本较薄弱区域实现了高速增长；零食量贩渠道同比增长30%以上。传统经销商散装渠道处于收缩阶段，同比下滑约20%。
　　管理能力卓越，毛利率、净利率双双提升。公司全年毛利率为30.8%，同比增加0.11个百分点。魔芋产品、蛋类零食（鹌鹑蛋）等核心单品的毛利率分别提升1.12pct、5.63pct。其中，25年魔芋精粉成本价格大幅提升，但公司通过经营策略对冲了成本压力，魔芋品类毛利率仍保持提升，充分体现了公司对市场的预判能力与管理能力。公司整体毛利率的改善主要得益于高毛利品类比重提升、电商低毛利品类收缩，产品结构调整助推长期盈利能力上行。2025年销售/管理费用率分别为10.5%/3.31%，分别同比-2.0/-0.82pct。渠道结构及费控能力提升，公司经营效率明显改善。公司净利率提升至12.89%（+0.81个百分点）。
　　盈利预测与评级：管理层将持续聚焦魔芋等高成长大单品，推动品类创新与多渠道深耕。公司打造品类品牌体系逐步成熟，成长性具备可持续性。预计26-28年公司归母净利润分别为9.42/11.49/13.37亿元，分别同比+25.93%/21.95%/16.33%，对应EPS分别为3.45/4.21/4.90，对应PE分别为17/14/12x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：抖音平台、零食渠道竞争愈发激烈；行业竞争加剧；原材料价格上涨，成本上升；大单品增长及新品放量不及预期；食品安全风险。

　　事件：公司发布25年三季报。公司25年前三季度实现营收44.27亿元，同比增长14.67%，归母净利润6.04亿元，同比增长22.63%，扣非归母净利润5.53亿元，同比增长30.54%；Q3单季度营业收入14.86亿元，同比增长6.05%，归母净利润2.31亿元，同比增长33.55%；扣非归母净利润2.19亿元，同比增长45.01%。
　　魔芋继续高增，鹌鹑蛋山姆表现亮眼。2025年以来，公司进一步聚焦大单品战略，全渠道共同助推品牌势能与产品心智，成为公司收入增长的重要动能。深海零食、休闲豆制品收入稳健增长；鹌鹑蛋通过研发创新，溏心鹌鹑蛋10月上市即上榜“山姆新品热卖榜”。公司魔芋产品“大魔王”2025年3月实现单月销售额突破亿元，魔芋收入Q3实现同比高速增长，季度环比持续正向增长。同时公司储备虎皮鱼豆腐、虎皮豆干等多种产品，期待延续“大魔王”的成长路径，打造下一个爆款。
　　电商短期调整，高势能渠道持续高增。定量流通渠道聚焦头部售点精耕，Q3持续高增长。零食量贩渠道我们推测能够随着头部品牌拓店而持续高增。电商渠道Q3收入同比下滑40%，主因公司主动调整产品结构，梳理大量贴牌产品。未来，电商将成为公司的大单品的品牌打造渠道，电商渠道的聚焦有望明显改善渠道销售费用的投放效率。
　　短期利润率略有承压，长期有望提升。25年前三季度/Q3公司毛利率分别为31.84%/30.62%，分别同比-1.52/+1.01pct。Q3单季毛利率提升推测主要因为产品结构优化，高毛利产品的收入占比提升。公司前三季度销售费用率/管理费用率分别为9.91%/3.45%，分别同比-2.94/-0.55pct。一方面，电商产品结构的主动调整提升了销售费用的使用效率。另一方面，公司大单品销售持续增加，产能利用率上升带动规模效应进一步释放。公司Q3净利润率15.57%，同比及环比进一步提升。
　　盈利预测与评级：我们看好魔芋以及鹌鹑蛋赛道的高增长，公司打造品类品牌体系逐步成熟，成长性具备可持续性。预计25-27年公司营业收入分别为61.53/73.05/82.46亿元，分别同比+16.01%/18.73%/12.88%，归母净利润分别为8.24/10.08/11.92亿元，分别同比+28.70%/22.44%/18.16%，对应EPS分别为3.02/3.70/4.37，对应PE分别为23/19/16x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：抖音平台、零食渠道竞争愈发激烈；行业竞争加剧；原材料价格上涨，成本上升；大单品增长及新品放量不及预期；食品安全风险。