投资要点
　　公司二十余载发展历程中始终贯穿着对趋势的敏锐捕捉与深度适配。1）对公司简单复盘：2012-2016年期间公司营收CAGR为16.7%，通过自主制造和商超锚定精准抓住商超红利。2017-2020年营收CAGR为37.5%，通过店中岛最大化利用商超势能，强化品牌传播；品类上紧跟健康趋势推出烘焙产品。2021年商超客流下滑倒逼公司快速转型，启动“多品牌、多品类、全渠道、全产业链、全球化”中长期战略。2）从表现形式来看，公司的渠道与品类的迭代以消费趋势为导向，但在保持灵活调整的同时，完善了人才组织、供应链升级等基础建设。比如2021年商超渠道遇冷，在同年就衔接了具备增长潜力的零食量贩和抖音渠道。能够抓住这两个渠道的红利，离不开供应链系统升级为性价比策略提供硬支撑。此外电商的优异成绩既得益于生产端多SKU+极致性价比的支持，也离不开公司的高效组织效率和吸纳人才的能力。
　　往平台型零食企业跨越，大单品战略首战报捷。公司的渠道、供应链、组织管理、品类矩阵等维度在国内企业中已具备综合领先优势。1）具体来看：①渠道布局较为均衡，凭借“大魔王”完善相对薄弱的流通渠道，补全渠道最后一块短板。②是国内休闲零食行业完成生产效率系统性升级的企业之一，在核心品类原料端坚持“向上游多走一步”。③品牌打法日渐成熟，基于品牌定位进行精准的营销分工，比如大魔王聚焦在传统风味、蛋皇聚焦于健康，形成多品类协同的品牌生态。④组织能力上公司多次提及深度学习美的，核心是“让组织服务于业务”；其供应链与成本管控的成长路径和美的也有较高的相似性。2）成长抓手过渡到品类和大单品。因单品的天花板有限，在零食赛道去实现多品类战略是做大企业的必然的选择。公司成立了辣味、甜味、健康三个品类事业部，在管理上增加灵活度，在选品上侧重成长空间更大、竞争格局友好的赛道（比如辣味），在创新上的思路是超级食材+口味创新。“大魔王”的成功是品类战略的里程碑，同时具备可复制性。
　　对比海外：并购经验值得借鉴，本土风味仍待整合。国外零食巨头的并购之路有宝贵的借鉴经验：一是始终围绕核心品类、避免资源分散，二是全球化供应链的协同效率，三是本土化适配，四是保持创新。但国内的整合难度更高，中式零食口味更为分散，当前阶段也缺乏优秀标的。因此现阶段国内头部品牌拓宽品类矩阵仍需亲力亲为，但优势是对中式食材、节庆场景的理解更深刻，渠道打法更灵活，也是弯道超车的机遇。
　　盈利预测与投资评级：公司综合实力优秀，尤其全渠道布局能力较为突出，其次企业文化实干积极，组织架构、激励机制完善；近几年在产品创新、供应链升级、品牌心智塑造上起势较快。综合来看，我们认为公司具备能力成为平台型零食企业。我们基本维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.2/10.1/12.2亿元，同比+28%/+23%/+21%；对应PE分别为24/19/16X；维持“买入”评级。
　　风险提示：食品安全问题、原材料价格波动、居民消费力复苏不及预期。

　　事件：25Q1-3公司收入/归母净利润分别为44.27/6.05亿元（同比+14.67%/+22.63%）；25Q3公司收入/归母净利润分别为14.86/2.32亿元（同比+6.05%/+33.55%）。25年中期利润分配预案为每10股派发现金红利4元（含税），预计派发现金红利1.09亿元（含税）。
　　魔芋延续增势，定量流通快速增长。1）分产品看：魔芋品类延续增势，魔芋零食收入Q3实现同比高速增长，季度环比持续正向增长。除魔芋保持强劲增长外，深海零食、休闲豆制品收入稳健增长；鹌鹑蛋通过研发创新，溏心鹌鹑蛋上市即上榜“山姆新品热卖榜”。高毛利产品的收入占比提升，提升了公司的净利率、毛利率。2）分渠道看：定量流通渠道Q3持续高增长。零食量贩下游渠道仍有较大成长空间，公司该渠道的收入增长具备可持续性。电商渠道主动调整产品结构，梳理大量贴牌产品，回归“供应链电商”的本质，电商渠道Q3收入同比下滑40%。山姆等会员超市&即时零售持续进行渠道渗透。
　　利润率提升，25Q3费用率投放缩减。25Q3公司毛利率/净利率同比+1.01/+3.08pct至31.63%/15.57%；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比-3.54/+0.15/+0.27pct至8.59%/3.26%/0.44%，费用管控良好，销售费用率同比下降较多。
　　投资建议：我们认为随着公司持续完善“产品+渠道”双轮驱动增长模式，坚持执行“多品牌、多品类、全渠道、全产业链、（未来）全球化”的中长期战略，凭借自身品牌、品类、生产以及产业链定价的优势，公司未来业绩有望持续高增。根据25Q3财报，我们调整盈利预测，预计25-27年营收分别60/70/80亿元（前值为63/75/89亿元），同增12%/18%/15%；归母净利润分别为8.1/9.9/11.8亿元（前值为8.1/9.9/11.9亿元），同增26%/22%/19%，对应PE分别为26X/21X/18X，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧风险；渠道拓展不及预期风险；原材料价格波动等风险。

　　11月6日盐津铺子出席了我们组织的2026年度投资峰会，会上公司分享了主要渠道与品类的经营近况和战略：当前电商渠道调整的影响逐步减弱，26年公司定量流通渠道以魔芋为核心，持续拓展头部KA/北方区域，营收有望维持高增，零食量贩/会员制商超依托SKU导入亦有望维持亮眼表现，看好公司进入品类品牌驱动收入增长与利润率提升的良性通道，“买入”评级。
　　投资者关注的要点：
　　产品端：公司今年进行组织架构调整，以产品趋势与成长性进行管理与资源划分，主要分为辣味（主要包括魔芋、豆干等）、健康（深海零食、鹌鹑蛋）、甜味（果冻、烘焙等）三大事业部，其中：辣味事业部中以魔芋为核心、带动豆干发展，魔芋受益于麻酱口味创新空间、高附加值持续扩容，价格竞争程度可控，公司以麻酱口味为核心、布局三养火鸡面/蒜香麻酱等新口味，费用聚焦带动规模持续扩张；健康事业部以鹌鹑蛋、鱼豆腐为核心，公司看好长期趋势；甜味事业部短期资源投放不多，通过产品创新提高盈利能力。
　　渠道端：公司依托品类品牌强化高价值渠道布局：电商渠道25年初回归供应链电商角色，公司重点清理贴牌产品，Q2&Q3电商收入调整，但盈利能力显著改善，后续电商将作为新品推广、品牌曝光平台。定量流通渠道营收有望延续高增，依托魔芋大单品加速终端网点覆盖，校园店&头部商超&北方区域覆盖逐步完善；山姆等会员制商超保持良好合作关系，蛋皇无抗鹌鹑蛋月销保持平稳，近日上新蛋皇溏心鹌鹑蛋，售价79.9元/800g，并进入新品趋势榜，持续扩充产品矩阵，验证公司产品及渠道能力；量贩渠道随着行业开店与SKU在不同系统的导入扔有望维持快增。
　　利润端：25Q3公司利润率同比提升，系受益单品聚焦、低效产品与渠道清理，展望来看，当前魔芋供给宽松、叠加公司强化自供，成本有望改善；费用投放后续将聚焦大单品的品牌建设（如代言人和公众媒体投放），持续强化品类品牌培育。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司盈利预测，预计25-27年EPS3.09/3.73/4.34元，参考可比公司26年PE均值24x，给予26年目标PE24x，维持目标价89.52元，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费恢复不及预期，成本波动，食品安全事件。

　　投资要点：
　　公司发布2025年三季报，收入增速放缓，盈利能力显著提升。2025Q1-3，公司实现营业收入44.27亿元，同比增长14.67%；实现归母净利润6.05亿元，同比增长22.63%；实现扣非归母净利润5.54亿元，同比增长30.54%。其中，Q3单季度实现营业收入14.86亿元，同比增长6.05%；实现归母净利润2.32亿元，同比增长33.55%；实现扣非归母净利润2.20亿元，同比增长45.01%。
　　持续聚焦核心品类，多渠道多品类实现高质量发展。分产品看，魔芋保持强劲增长。其中，魔芋零食收入Q3实现同比高速增长，季度环比持续正向增长；深海零食、豆制品收入稳健增长；鹌鹑蛋通过研发创新，溏心鹌鹑蛋上市即上榜“山姆新品热卖榜”。分渠道看，定量流通渠道持续高增长，零食量贩渠道稳步增长，电商渠道战略调整。其中，定量流通渠道通过对头部售点的渠道精耕获得快速增长；零食量贩渠道逐步推进；电商渠道主动调整产品结构，梳理大量贴牌产品，Q3收入同比下滑40%；会员制商超和即时零售渠道持续进行渗透。
　　受益于产品和渠道结构变化，毛销差显著提升。2025Q3，公司的综合毛利率为31.63%，同比和环比分别+1.01/+0.65pp；销售费用率为8.59%，同比和环比分别-3.54/-1.25pp；对应的毛销差为23.04%，同比和环比分别+4.55/+1.90pp；净利率为15.57%，同比和环比分别+3.08/+1.78pp。其余费用则相对稳定，管理费用率和财务费用率分别为4.40%/0.44%，分别同比-0.08/+0.27pp。
　　盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为60.00/68.94/78.45亿元，分别同增13.12%/14.90%/13.81%；归母净利润分别为7.97/9.75/11.35亿元，分别同增长24.55%/22.37%/16.39%；当前股价对应的PE分别为25/20/17倍。面对宏观经济和行业变化，公司积极调整经营策略，聚焦核心品类和渠道，收入有望维持双位数以上增长，提升费效比，盈利能力有望持续提升。因此维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；原材料价格大幅波动；食品安全问题等。

　　投资要点:
　　公司2025Q1-3实现营收44.27亿元，同比+14.67%；归母净利润6.05亿元，同比+22.63%；扣非归母净利润5.54亿元，同比+30.54%。2025Q3公司实现营收14.86亿元，同比+6.05%；归母净利润2.32亿元，同比+33.55%；扣非归母净利润2.20亿元，同比+45.01%。
　　魔芋驱动收入增长，定量流通渠道表现亮眼。单Q3公司营收同比增速为+6.05%，分产品来看，Q3魔芋同比高速增长，季度环比持续正向增长，主要得益于公司进一步聚焦大单品战略，全渠道共同助推魔芋品牌势能与产品心智；深海零食、休闲豆制品实现稳健增长。分渠道来看，Q3定量流通渠道实现持续高增长，公司对头部售点进行渠道精耕，完善陈列和堆头；零食量贩受益于渠道本身的扩张，收入增长具备可持续性；电商Q3收入同比下滑40%，系主动调整产品结构，梳理大量贴牌产品，回归“供应链电商”的本质；新兴渠道上公司已与多个会员超市和即时零售系统合作；海外市场仍处于渠道建设和消费者教育过程中。
　　Q3利润表现突出，毛销差继续走强。2025Q3归母净利率同比+3.21pct至15.60%，扣非归母净利率同比+3.97%至14.78%。拆分来看，2025Q3毛利率为31.63%，同比+1.01pct，环比+0.66pct，预计原因系公司缩减低效SKU，同时产品结构优化。费用端来看，2025Q3销售费用率同比-3.54pct，大幅优化，预计系公司减少对高费率渠道的投入。最终，带动公司2025Q3毛销差同比+4.55pct，反应公司经营情况有较大幅度的改善。
　　多品类支撑收入增长，品类结构升级有望带动盈利能力提升。展望后续，收入端，公司目前有三大事业部，①辣味事业部以魔芋零食为核心，利用渠道复用优势，带动豆干系列产品发展；②健康事业部包括鹌鹑蛋和深海系列，目前鹌鹑蛋产品已成为行业第一，2025年10月第二款产品溏心鹌鹑蛋日式味增风味进入山姆渠道；③甜味事业部包含果干果冻、烘焙薯类等，品类具备发展潜力。我们认为公司多品类矩阵有望支撑公司收入的持续增长。利润端，当前魔芋成本仍在高位波动，后续伴随原料价格走低，叠加大魔王品牌溢价，公司魔芋品类盈利能力有望提升，从而带动整体盈利结构优化。
　　盈利预测和投资评级：公司以生产制造见长，较强的组织能力赋予公司洞察和把握机遇的能力。渠道端，公司坚持全渠道战略，拥抱高增渠道及海外渠道；产品端，目前形成三大事业部，产品升级有望提升公司利润水平。我们调整盈利预测，预计2025-2027年营业收入分别为60.25/72.40/87.41亿元，分别同比+14%/+20%/+21%；归母净利润分别为8.46/10.24/12.54亿元，分别同比+32%/+21%/+23%，EPS分别为3.10/3.75/4.60元，对应PE分别为23/19/16倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）宏观需求疲软；2）动销不及预期；3）原材料价格上涨过快；4）渠道拓展不及预期；5）食品安全风险等。

　　事件：公司发布25年三季报。公司25年前三季度实现营收44.27亿元，同比增长14.67%，归母净利润6.04亿元，同比增长22.63%，扣非归母净利润5.53亿元，同比增长30.54%；Q3单季度营业收入14.86亿元，同比增长6.05%，归母净利润2.31亿元，同比增长33.55%；扣非归母净利润2.19亿元，同比增长45.01%。
　　魔芋继续高增，鹌鹑蛋山姆表现亮眼。2025年以来，公司进一步聚焦大单品战略，全渠道共同助推品牌势能与产品心智，成为公司收入增长的重要动能。深海零食、休闲豆制品收入稳健增长；鹌鹑蛋通过研发创新，溏心鹌鹑蛋10月上市即上榜“山姆新品热卖榜”。公司魔芋产品“大魔王”2025年3月实现单月销售额突破亿元，魔芋收入Q3实现同比高速增长，季度环比持续正向增长。同时公司储备虎皮鱼豆腐、虎皮豆干等多种产品，期待延续“大魔王”的成长路径，打造下一个爆款。
　　电商短期调整，高势能渠道持续高增。定量流通渠道聚焦头部售点精耕，Q3持续高增长。零食量贩渠道我们推测能够随着头部品牌拓店而持续高增。电商渠道Q3收入同比下滑40%，主因公司主动调整产品结构，梳理大量贴牌产品。未来，电商将成为公司的大单品的品牌打造渠道，电商渠道的聚焦有望明显改善渠道销售费用的投放效率。
　　短期利润率略有承压，长期有望提升。25年前三季度/Q3公司毛利率分别为31.84%/30.62%，分别同比-1.52/+1.01pct。Q3单季毛利率提升推测主要因为产品结构优化，高毛利产品的收入占比提升。公司前三季度销售费用率/管理费用率分别为9.91%/3.45%，分别同比-2.94/-0.55pct。一方面，电商产品结构的主动调整提升了销售费用的使用效率。另一方面，公司大单品销售持续增加，产能利用率上升带动规模效应进一步释放。公司Q3净利润率15.57%，同比及环比进一步提升。
　　盈利预测与评级：我们看好魔芋以及鹌鹑蛋赛道的高增长，公司打造品类品牌体系逐步成熟，成长性具备可持续性。预计25-27年公司营业收入分别为61.53/73.05/82.46亿元，分别同比+16.01%/18.73%/12.88%，归母净利润分别为8.24/10.08/11.92亿元，分别同比+28.70%/22.44%/18.16%，对应EPS分别为3.02/3.70/4.37，对应PE分别为23/19/16x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：抖音平台、零食渠道竞争愈发激烈；行业竞争加剧；原材料价格上涨，成本上升；大单品增长及新品放量不及预期；食品安全风险。

　　事件描述
　　公司2025H1实现总营收29.41亿元，同比增加19.58%，其中Q2实现营收14.03亿元，同比增加13.54%。公司上半年归母净利润实现3.73亿元，同比增长16.70%，扣非归母达到3.34亿元，同比增长22.50%.
　　事件点评
　　魔芋大单品主导增长，多品类结构调整优化。魔芋制品H1收入达到7.91亿元，同比增加155.10%，主因“大魔王”麻酱素毛肚月销破亿。上半年蛋类零食营收同比增加29.6%，深海零食同比增加11.9%，两大品类表现稳健。
　　公司同时做好新品储备，包括虎皮鱼豆腐等多品类，挖掘协同潜力。
　　渠道多元化成效显现，直营收缩、经销高增、电商企稳。上半年经销渠道实现收入23.03亿元，同比增长30.09%，占营收78.3%。而上半年直营商超营收为0.63亿元，同比下滑42.00%，仅占营收2.1%。同时公司电商渠道上半年收入为5.74亿元，同比变动-0.97%，电商在调整聚焦线上爆款等品类后企稳恢复。上半年海外市场成新增长点，收入实现0.96亿元，环比增加53.93%。
　　成本上涨拖累毛利率，但强化费控整体毛销差改善。魔芋精粉成本上涨使得25H1毛利率自24年末环比下降1.03个百分点，但Q2销售毛利率环比增加2.50个百分点，说明趋势有所改善。同时公司上半年销售/管理费用率同比减少2.7/0.96个百分点，毛销差为19.09%，得以平稳改善，相比2024年末增加0.9个百分点。
　　投资建议
　　预计公司2025-2027年EPS分别为2.88/3.66/4.42，对应公司2025年9月10日收盘价70.71元，2025-2027年PE分别为25.1/19.7/16.3。公司预计2025-2027年营收分别实现62.26亿/72.72亿/84.55亿，同比增长17.4%/16.8%/16.3%，其大单品爆发式增长，全渠道渗透，同时有效强化供应链管理，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
　　风险提示
　　经济增速不及预期；原材料价格波动影响盈利情况；食品安全风险影响企业形象；实控人及高管减持引发股价波动。