Chow Tai Seng's 2025 revenue fell by 36.5%YoY to RMB8,815mn,mainly because franchisees'willingness to replenish inventory weakened amid elevated gold prices;attributable net profit(NP)was RMB1,103mn(+9.2%YoY),largely in line with Wind consensus of RMB1,115mn.In 1Q26,revenue fell by 26.9%YoY to RMB1,954mn,as franchise channel revenue fell;attributable NP climbed by 16.4%YoY to RMB293mn,supported by product mix optimization,increased revenue contribution from the direct-to-consumer(DTC)channel,and favorable gold prices,with GPM rising significantly YoY.In addition,the company plans to distribute acash dividend of RMB0.9 per share for full-year 2025.This,combined with share repurchases,sends the total dividend payout ratio(DPR)to 104%.We expect the company to build differentiated competitive edges under its multi-brand matrix strategy,with amore favorable channel mix likely to lift profitability.Maintain BUY.
Offline DTC/e-commerce channels saw stellar revenue growth
Chow Tai Seng's 2025 revenue was under pressure,mainly because rising gold impeded consumption and franchise restocking(according to the China Gold Association,China's gold jewelry consumption volume fell by 31.6%YoY in 2025).However,the company scaled DTC and e-commerce channels and increased the supply of lightweight and personalized design products to navigate soft demand for traditional gold categories.As aresult,revenue decline eased in 1Q26 vs 2025.1)By product category,for 1Q26,revenue from gem-set products was RMB120mn(-6.6%YoY),and revenue from plain gold products was RMB1,416mn(-33.1%YoY).2)By channel,1Q26 revenue from the franchise channel was RMB480mn(-69.6%YoY),revenue from the offline DTC channel was RMB733mn(+39.0%YoY),and revenue from the e-commerce channel was RMB705mn(+32.0%YoY).
Earnings forecasts and valuation
We maintain our 2026/2027 attributable NP forecasts at RMB1,278/1,482mn and add our 2028 forecast of RMB1,680mn.We value the stock at 13x 2026E PE,at par with its peers'average on Wind consensus(previous:17x 2025E PE).Our target price is RMB15.30(previous:RMB18.20,based on 17x 2025E PE;our lower target price is justified by sector valuation correction).Maintain BUY.
Risks:Volatile gold prices,intensified competition,consumer confidence recovery trailing our expectations.

　　公司发布2025年年报及2026年一季报：2025年公司实现营业收入88.15亿元，同比-36.54%；归母净利润11.03亿元，同比+9.22%；扣非后归母净利润10.62亿元，同比+7.52%。2025Q4公司营业收入20.43亿元，同比-33.72%；归母净利润2.22亿元，同比+42.75%；扣非后归母净利润2.09亿元，同比+39.08%。2026Q1公司营业收入19.54亿元，同比-26.90%；归母净利润2.93亿元，同比+16.38%；扣非后归母净利润2.81亿元，同比+16.14%。
　　战略转型、夯实内功成效逐步体现，2026Q1自营线下及电商收入快速增长。根据周大生2025年年报，2025年收入同比下滑系加盟渠道在高金价背景下补货需求疲软。分渠道来看，2025年公司加盟、自营线下、电商收入分别为38.94亿元、18.87亿元、28.57亿元，分别同比-57.62%、+8.24%、+2.22%。根据周大生2026年一季报，面对严峻的市场环境的情况下，公司进一步通过多品牌矩阵战略积极巩固市场份额，持续加大产品研发与迭代优化，迅速调整产品结构，提高轻量化、个性化、时尚化、高性价比产品供给能力，“悦己”及“轻珠宝”产品实现较好增长，成为结构性亮点。分渠道来看，2026Q1公司加盟、自营线下、电商收入分别为4.82亿元、7.33亿元、7.05亿元，分别同比-69.57%、+39.09%、+32.01%。
　　盈利水平大幅改善，主要得益于毛利率的提升。2025Q4、2026Q1公司归母净利率为10.85%、15.02%，同比+5.81pct、+5.58pct；毛利率为36.72%、39.43%，分别同比+15.14pct、+13.22pct。根据周大生2026年一季报，毛利率的大幅提升，主要得益于产品结构优化、渠道贡献变化及金价红利释放。
　　盈利预测及投资建议。公司渠道及产品结构改善成效逐步释放，同步带动盈利水平大幅修复，我们看好公司的发展，预测公司2026-2028年实现归母净利润12.42亿元、13.42亿元、14.20亿元，对应PE11.6X、10.8X、10.2X，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：新产品推广不及预期，IP合作持续性不及预期，黄金价格大幅波动，行业竞争加剧，费用管控不及预期，渠道运营效果不及预期。

　　事件描述
　　公司披露2025年年报及2026Q1季报，2025年，公司实现营业收入88.15亿元，同比下降36.54%；实现归母净利润11.03亿元，同比增长9.22%；实现扣非净利润10.62亿元，同比增长7.52%。2026Q1，公司实现营业收入19.54亿元，同比下降26.90%；实现归母净利润2.93亿元，同比增长16.38%；实现扣非净利润2.81亿元，同比增长16.14%。
　　2025年，公司向全体股东每10股派发末期股息9.0元（含税），派息率达88.55%。
　　事件点评
　　2025Q4~2026Q1，公司季度营收同比延续下滑，但业绩实现靓丽增长。拆分季度看，2025Q4，公司实现营收20.43亿元，同比下降33.72%；实现归母净利润2.22亿元，同比增长42.75%；实现扣非净利润2.09亿元，同比增长39.08%。2026Q1，公司实现营业收入19.54亿元，同比下降26.90%；实现归母净利润2.93亿元，同比增长16.38%；实现扣非净利润2.81亿元，同比增长16.14%。
　　自营及电商渠道营收实现正增长，加盟业务延续承压。2025年，自营线下、电商、加盟渠道营收占比分别为21.41%、32.41%、44.17%。其中，自营线下渠道，实现营收18.87亿元，同比增长8.24%；期末门店数量398家，较年初净增45家。电商渠道，实现营收28.57亿元，同比增长2.22%。加盟渠道，实现营收38.94亿元，同比下降57.62%，加盟渠道在高金价背景下补货需求疲软；期末门店数量4081家，较年初净减574家。截至2025年末，公司线下门店合计4479家，较年初净减少529家，净减少主要源于公司主动关闭部分低效加盟门店，以提升整体渠道质量。2026Q1，自营线下、电商、加盟渠道分别实现营收7.33、7.05、4.82亿元，同比增长39.00%、32.01%、-69.57%，占公司营收比重分别为37.52%、36.09%、24.68%。
　　盈利能力大幅提升，金价上涨/营收下降/自营门店铺货增加共同导致存货周转放缓。盈利能力方面，2025年，公司毛利率同比提升10.56pct至31.35%；2026Q1，销售毛利率同比提升13.22pct至39.43%。期间费用方面，2025年，期间费用率同比提升4.40pct，主因销售费用率提升3.80pct、管理费用率同比提升0.56pct；2026Q1，期间费用率同比提升3.65pct，其中销售、管理、财务费用率同比提升2.66pct、0.52pct、0.40pct。综合影响下，2025年，公司归母净利率为12.52%，同比提升5.24pct；2026Q1，归母净利率为15.02%，同比提升5.58pct。存货方面，截至2026Q1末，公司存货为53.64亿元，同比增长22.81%；存货周转天数394天，同比增加197天。经营活动现金流方面，2025年，公司经营活动现金流净额为4.64亿元，同比下降75.00%，主因营业收入同比下降；2026Q1，经营活动现金流净额为-1.77亿元，主要系自营门店增加铺货及金价上涨导致存货占用资金增加，同时加盟渠道回款下降。
　　投资建议
　　2025年，受到加盟商进货意愿低迷影响，公司营收规模下降，但受益于渠道结构变化、产品结构优化、金价上涨红利，公司销售毛利率同比大幅提升，业绩实现稳健增长。
　　2026年1季度，自营门店及电商渠道营收实现大幅增长，整体营收降幅收窄。预计公司2026-2028年EPS为1.16、1.27、1.36元，4月30日收盘价对应公司2026-2028年PE为11.5、10.4、9.8倍，维持“买入-B”评级。
　　风险提示
　　黄金价格大幅波动；国家宝藏品牌推广不及预期；电商渠道增速不及预期。

　　投资要点
　　公司公布2025年及2026Q1业绩：2025全年营收88.15亿元（-36.54%，表同比，下同），归母净利润11.03亿元（+9.22%），扣非归母净利润10.62亿元（+7.52%）。25Q4营收20.43亿元（-33.72%），归母净利润2.22亿元（+42.75%）。26Q1营收19.54亿元（-26.90%），归母净利润2.93亿元（+16.38%），扣非归母净利润2.81亿元（+16.14%）。2025年全年每10股派9元（含中期分红），现金分红占归母净利润88.55%。
　　自营渠道结构优化，毛利拐点式提升。分渠道看，25年自营线下18.87亿元（+8.24%），电商28.57亿元（+2.22%），自营及电商收入占比53.8%（+21.1pct）；加盟收入38.94亿元（-57.62%），品牌使用费7.88亿元（+11.64%）。26Q1自营线下营收7.33亿元（+39%），电商营收7.05亿元（+32%），加盟收入4.82亿元，同比-69.57%，主因公司主动调整供货结构，品牌使用费相对稳定，加盟26Q1毛利额仅下滑22%。26Q1门店总数4,193家，较年初净减少286家，自营门店在核心商圈持续布局，单店效益预计提升。
　　盈利能力整体改善明显，品牌使用费增加催化加盟毛利率提升。①毛利率：25年31.35%（+10.55pct），26Q139%（+13pct），加盟毛利率32%（+16pct），提升最为显著。②期间费用率：25年期间费用率13.9%，同比+4.4pct，主因品牌投放加大，销售费用率提升3.8pct，26Q1期间费用率14.3%，同比+3.7pct，销售费用率+2.7pct。③归母净利率：25年12.5%（+5pct），26Q115.02%（+5.6pct），盈利能力显著改善。
　　品牌使用费翻倍提价，直接打开利润增长空间。公司于4月14日将周大生主品牌及周大生经典加盟渠道按克工费计价类黄金产品的品牌使用费由12元/克调整为24元/克，按件计价类产品维持不变。品牌使用费毛利率接近100%，本次提价克重品牌使用费涨幅近翻倍，我们预计将直接增厚毛利端，影响自2026Q2开始体现，2027年全年增厚。2024年公司品牌使用费收入约7.06亿元，2025年已提升至7.88亿元（+11.64%），收入占比8.9%，提价后该高毛利业务占比有望继续提升。
　　盈利预测与投资评级：周大生作为国内头部珠宝品牌，注重品牌年轻化和产品创新，多品牌矩阵持续发力，持续通过IP联名、婚庆场景和日常饰品系列拓宽消费群体，依托渠道布局提升渗透力。我们维持2026-2027年归母净利润预测13.2/15.2亿元，新增2028年归母净利率预测17.4亿元，同比分别+19.8%/+15.0%/+14.7%，对应最新收盘价PE分别约11/9/8X，维持“买入”评级。
　　风险提示：终端需求不及预期，开店不及预期，金价波动等

　　公司发布2025年报及2026年一季报：
　　2025年，实现营收88.2亿元、同比下滑36.5%，归母净利润11.0亿元、同比增长9.2%，扣非归母净利润10.6亿元、同比增长7.5%。收入下滑主要系加盟渠道在高金价下补货需求疲软，但得益于产品结构优化、品牌矩阵效应显现及金价上行带来的毛利率改善，利润端实现同比增长。25Q4，实现营收20.4亿元、同比下滑33.7%，归母净利润2.2亿元、同比增长42.7%。
　　26Q1，实现营收19.5亿元、同比下滑26.9%，归母净利润2.9亿元、同比增长16.4%，扣非归母净利润2.8亿元、同比增长16.1%。延续25年趋势。
　　分红：每股派发现金红利0.65元（含税），2025年累计分红率89%。
　　分业务：优化产品供给，自营线下及电商渠道收入积极增长
　　分品类：2025年，素金类/镶嵌类/品牌使用费收入63.4/7.6/7.9亿元，分别同比下滑44.6%/增长0.4%/增长11.6%。26Q1，素金类/镶嵌类/品牌使用费收入14.2/1.2/2.1亿元，分别同比下滑33.1%/下滑6.6%/下滑3.1%。
　　分渠道：2025年，加盟/电商/自营线下收入38.9/28.6/18.9亿元，分别同比下滑57.6%/增长2.2%/增长8.2%，收入占比44%/32%/21%。26Q1，加盟/电商/自营线下收入4.8/7.1/7.3亿元，分别同比下滑69.6%/增长32.0%/增长39.0%。自营与电商业务表现优于整体、收入端增长积极。
　　渠道情况：渠道策略从数量扩张转向单店效益与品牌形象并重
　　2025末终端门店共4479家、净减少529家，其中加盟/自营各4081/398家、分别净减少574家/净增加45家。26Q1末终端门店共4193家、净减少286家，其中自营/加盟各3803/390家，分别净减少278家/净减少8家。
　　盈利能力：渠道、产品结构优化及金价红利推动毛利率显著提升
　　2025年毛利率31.35%、同比提升10.6pct，净利率12.5%、同比提升5.3pct。分渠道看，自营线下/电商/加盟毛利率分别为同比提升5.7pct/下滑1.45pct/提升15.8pct。26Q1综合毛利率39.4%、同比提升13.2pct，归母净利率15.0%、同比提升5.6pct。自营渠道新增优质门店、单店效益提升、产品结构优化、渠道贡献变化及金价红利释放等因素，共同推动毛利率上升。
　　经营韧性强，看好品牌矩阵发展潜力，维持“买入”评级
　　基于2025年及26Q1最新业绩，小幅调整26-27年盈利预测、新增28年盈利预测，预计26-28年归母净利润为12.5/13.9/15.3亿元（26-27年前值为12.8/13.5亿元），对应PE分别12/10/9X，维持“买入”评级。
　　风险提示：金价大幅波动，市场竞争加剧，品牌推广不及预期等。

　　投资要点:
　　收入承压，26Q1归母净利润同比+16%。2025年，公司实现营收88.15亿元（同比-36.54%），收入下滑主因高金价背景下，加盟渠道补货需求偏弱；实现归母净利润11.03亿元（同比+9.22%），扣非归母净利润10.62亿元（同比+7.52%）。2026Q1，公司实现营收/归母净利润分别同比-26.90%/+16.38%，利润端展现出较强的盈利韧性。
　　公司注重股东回报，近年分红比例较高。公司近年来保持高分红，2025年度拟向全体股东每10股派发现金股利6.5元（含税），叠加半年度分红，2025年累计每10股派发现金股利9元（含税），现金分红合计总额为9.77亿元，占当年归母净利润的比例达88.55%。此外，2022-2024年，公司分红比例分别为60%/78%/102%，保持高分红。
　　自营业务平稳增长，加盟门店优化调整。线下：2025年，公司加盟业务承压，实现收入38.94亿元（同比-57.62%），自营线下业务收入18.87亿元（同比+8.24%）。在行业承压的背景下，公司主动调整发展策略，持续优化门店结构，主动关闭部分低效加盟门店。同时，公司大力推进“周大生×国家宝藏”、“周大生经典”等子品牌门店的开设，进一步提升品牌形象。截止2025年末，周大生品牌终端门店数量4479家（净减少529家），其中，加盟/自营分别为4081/398家，同比分别-574/+45家。线上：2025年，公司电商（线上）业务营业收入28.57亿元（同比+2.22%），收入占比提升至32.41%。
　　盈利水平提升明显，上调品牌使用费有望增厚利润。2025年，公司毛利率同比+10.55个pct至31.35%，净利率同比+5.29个pct至12.50%，主因金价上行、产品结构优化、品牌矩阵效应显现等。费用率方面，2025年，公司销售费用率提升较为明显，同比+3.80个pct至12.20%，管理/研发/财务费用率分别为1.36%/0.15%/0.15%，同比+0.56/+0.05/-0.01pcts。2026Q1，公司毛利率/净利率分别为39.43%/15.02%，同比分别+13.22/+5.61pcts。公司2026年4月上调克重黄金品牌使用费，从12元/克提升至24元/克，其他品类收费保持不变，调整后有望增厚公司利润水平。
　　盈利预测与投资建议：公司是黄金珠宝领先企业，产品不断推陈出新，近年来保持高分红。我们根据最新经营数据小幅调整盈利预测，并引入2028年预测，预计公司2026-2028年EPS分别为1.14/1.26/1.40元/股（调整前2026-2027年EPS分别为1.14/1.27元/股），对应2026年5月8日收盘价的PE分别为12/10/9倍，考虑到下半年若金价持续走高，则黄金珠宝终端销售仍将承压，下调评级至“增持”。
　　风险因素：宏观经济恢复不及预期风险、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅波动风险。

　　事项：
　　公司发布2025年报及2026年一季报：2025年公司实现收入88.15亿元，同比-36.54%；归母净利润11.03亿元，同比+9.22%；扣非归母利润10.62亿元，同比+7.52%。2026Q1公司实现收入19.54亿元，同比-26.90%；归母净利润2.93亿元，同比+16.38%；扣非归母利润2.81亿元，同比+16.14%。
　　评论：
　　加盟渠道去库存拖累收入，自营和电商占比提升。2025年公司营收受行业景气度及加盟渠道去库存影响出现下滑，加盟渠道在高金价背景下补货需求疲软。分渠道来看，2025年加盟/自营线下/电商分别实现收入38.94/18.87/28.57亿元，同比-57.62%/+8.24%/+2.22%，收入占比分别为44.17%/21.41%/32.41%，自营和电商合计占比由2024年的32.67%提升至2025年的53.82%。分产品来看，2025年素金首饰/镶嵌首饰/品牌使用费分别实现收入63.42/7.61/7.88亿元，同比-44.56%/+0.41%/+11.64%。2026Q1延续类似趋势，高金价对珠宝首饰零售消费的抑制效应明显，下游加盟经销商普遍采取去库存策略。当季加盟收入4.82亿元，同比-69.57%，自营线下/电商分别实现收入7.33/7.05亿元，同比+39.00%/+32.01%。
　　毛利率显著提升，带动利润逆势增长。25年公司毛利率同比提升10.55pp至31.35%，主要系产品结构优化、品牌矩阵效应显现以及金价上行带来的毛利率改善。25年公司销售/管理费用率为12.20%/1.36%，分别同比+3.80/+0.56pp，收入承压下费用率被动抬升。26Q1公司毛利率同比提升13.22pp至39.43%，销售/管理费用率为12.11%/1.54%，分别同比+2.65/+0.51pp。
　　2026年战略重心更加聚焦高质量增长。2026年是公司“12357”中长期战略中“战略进攻战”全面展开与深化的关键之年，将围绕“品牌矩阵化、AI数智化、全球化”三大核心战略主线，聚焦零售转型与结构优化。品牌矩阵方面，公司将推进“周大生×国家宝藏”“周大生经典”“转珠阁”与主品牌协同增长；AI数智化方面，推动AI在研发、营销、客服、导购培训等场景落地，并建设商品中台、智能配货模型与云展厅；全球化方面，推进重点海外市场标杆门店布局与本地化运营；渠道和品类方面，从“渠道规模扩张驱动增长”转向“渠道质量与效能提升驱动增长”，并重点提升一口价黄金、黄金镶嵌、IP文创金品、高工艺金饰占比。
　　投资建议：公司在行业变革期积极进行结构性调整，渠道优化与产品创新成效显著，经营韧性凸显。基于公司业绩表现，我们调整公司26-27年并新增28年盈利预测，我们预计26/27/28年归母净利润分别为12.39/13.83/14.74亿元（26/27年前值为12.22/13.49亿元），同比增长12.3%/11.6%/6.6%。参考可比公司，给予公司26年15XPE，目标价17.10元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：金价波动；消费信心疲弱；行业竞争加剧。

　　公司25年收入下降之下盈利展现出较强韧性，盈利能力明显提升。25年公司营业收入同比下降37%，归母净利润同比增长9%，全年毛利率和净利润同比分别增长10.55个百分点和5.29个百分点。在25年金价大涨导致全行业销量大幅下降的背景下，公司也呈现出终端净关店、加盟拿货需求疲软导致加盟业务收入显著下降的特征。25年加盟收入下降58%是拖累营收的主要因素，而电商和自营收入同比分别增长2%和8%是支撑营收的重要力量。25年公司盈利能力明显提升的核心原因，我们认为主要来自产品结构优化、多品牌矩阵效应以及金价上行带来的毛利率改善。
　　26年一季度经营延续25年态势，盈利增长表现优良。26Q1公司营业收入同比下降27%，归母净利润同比增长16%，毛利率和净利率同比仍保持显著抬升的趋势，我们认为产品结构优化和金价红利仍在持续释放。报告期公司加盟业务收入同比下降70%仍是拖累营收的主要因素。自营和电商依然表现亮眼，收入同比分别增长39%和32%，毛利率同比提升6.87个百分点和13.86个百分点。我们认为自营业务的显著改善来自于近年来公司在自营渠道持续优化渠道、产品和人员架构等策略。
　　多品牌矩阵同步发力叠加终端零售能力的提升，我们预计公司26年起业绩有望保持稳健增长态势。在目前的金价和消费大环境下，珠宝首饰的消费也呈现结构性分层，多数黄金珠宝首饰龙头已经不再追求粗放的渠道扩张，更关注渠道质量。公司近年根据行业趋势变化，积极发展多品牌矩阵，同时从自营业务开始强化终端零售能力，未来也将积极赋能加盟终端提升零售能力。电商业务方面，预计依托“多品类、多平台和多品牌“的业务模式未来有望保持较快增长。
　　公司上市以来一直保持高分红策略，进一步提升公司投资价值。公司上市以来平均分红率在60%+，25年年报拟每股派0.65元，和中报分红累计后全年分红率在89%。我们认为高分红在一定程度上进一步提升了公司投资价值。
　　根据公司25年报和26年一季报，我们小幅调整公司26-27年盈利预测，同时新引入28年盈利预测，预计2026-2028年每股收益分别为1.14、1.24和1.33元（原预测26-27年分别为1.15和1.27元），参考可比公司，给予2026年14倍PE估值，对应目标价15.99元，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、可选消费复苏低于预期，金价波动影响终端首饰销量等

　　公司2025年营收同比下降36.5%，归母净利润同比增长9.2%。公司发布2025年年度报告，受加盟渠道补货需求疲软影响，全年营收同比下降36.5%至88.15亿元，然而受益于产品/渠道结构优化及金价上行，毛利率同比提升10.55pcts至31.35%，全年毛利额同比下降4.3%至27.64亿元。费用投入方面，2025年公司销售费用率同比上升3.8pcts至12.2%，管理费用率同比上升0.56pcts至1.36%。综上归母净利率同比提升5.24pcts至12.52%，归母净利润同比增长9.2%至11.03亿元。分红方面，2025年末公司派发末期股息每股0.65元，连同中期股息每股0.25元，全年派息率88.55%，按照4月28日收盘价计算股息率约7%，股息回报优越。
　　2026Q1延续改善趋势，归母净利润同比增长16.38%。公司2026Q1营收同比下降26.9%至19.54亿元，毛利率同比大幅提升13.22pcts至39.43%，毛利额同比增长9.95%至7.7亿元，归母净利润同比增长16.38%至2.93亿元，延续改善趋势。
　　分渠道拆分：
　　自营线下：着力推动自营拓店，同时产品优化带动单店毛利提升。2025年自营（线下）渠道营收同比增长8.24%至18.87亿元，毛利额同比增长28.09%至6.98亿元；2026Q1自营线下营收同比增长39%至7.33亿元，毛利额同比增长68.47%至2.88亿元。
　　我们判断目前，自营业务已经成为推动公司利润增长的重要动力：公司一方面利用自营渠道强化弱势地区布局同时开设优质形象店，截至2025年末自营门店较年初净增45家至398家（其中一二线城市净增52家），我们判断2026年自营净开店趋势持续；另一方面，公司加大自营产品结构优化力度，在2025年金价上涨背景下，单店毛利提升明显，2025年自营单店营收同比下降6.72%至474.18万元，单店毛利同比增长10.39%至175.34万元，中长期我们判断随着公司持续推进产品力提升，自营业务利润贡献值得期待。
　　电商业务：2026Q1电商业务毛利快速增长，电商运营能力不断提升。2025年电商渠道营收同比增长2.22%至28.57亿元，毛利额同比下降4%至6.49亿元；2026Q1电商业务营收同比增长32.01%至7.05亿元，毛利额同比增长13.86%至1.97亿元。2025年公司深耕天猫、京东、抖音等主流平台并积极布局得物、小红书等新兴渠道，同时积极通过IP联名及工艺创新提升产品附加值带动电商业务增长，2026年以来公司进一步加大轻量化及个性化产品供给，我们预计2026年电商业务利润快速增长可期。
　　加盟业务：持续关闭低效门店，短期加盟商拿货有待改善。2025年加盟业务营收同比下降57.62%至38.94亿元，毛利额同比下降17.33%至12.61亿元；2026Q1加盟营收同比下降69.57%至4.82亿元，毛利额同比下降21.98%至2.61亿元。面对波动的消费环境，公司仍积极主动推动低效门店出清，截至2025年末加盟门店净减少574家至4081家，同时我们判断加盟业务整体的拿货意愿或仍有待改善。从利润率角度来看，受益于金价上涨、产品/业务结构优化，加盟渠道的毛利率改善明显。
　　直营规模扩张导致存货规模增长，现金支出增加。截至2026Q1末公司存货同比增长22.8%至53.64亿元，主要系公司持续加大自营门店铺货力度，2026Q1末应收账款同比下降23.79%至1.89亿元，主要系加盟渠道批发规模持续收缩，2026Q1经营活动现金净流出1.77亿元（2025Q1净流入3.74亿元），存货增加导致资金占用。
　　展望2026年，我们预计公司收入增长6.3%，利润率提升。展望2026年，我们预计公司将继续以产品结构优化以及渠道结构优化为业务重点，当前我们预计公司2026年收入增长6.3%至93.71亿元，归母净利润增长14.2%至12.60亿元。
　　盈利预测与投资建议：公司作为国内珠宝行业头部公司，持续推动产品以及渠道结构优化，当前我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为12.60/14.33/16.12亿元，现价对应2026年PE为11倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：门店拓展不及预期；需求恢复不及预期；原材料价格波动。

　　公司从25Q3开始直营和电商销售同比开始转正，我们预计四季度开始有望延续这一态势。公司之前披露的25年三季报显示，相比中报，自营（线下）和电商的销售收入单三季度同比已经转为正增长。我们判断主要来自产品结构的优化、内容营销的增强和终端精细化运营能力的提升。在直营未来持续净开店且产品不断优化的背景下，我们预计四季度开始这两块业务仍将保持良好的上升态势，并将成为公司未来2-3年销售收入的主要增量。
　　高金价之下加盟业务的下降成为公司25年营收的主要拖累，但我们认为26年起调整将逐步进入尾声。前三季度公司加盟渠道净关店380家，公司报表的加盟收入同比下降56%（预计主要来自加盟出货的下降和高金价下部分结算方式的调整），成为公司收入主要拖累。但相比25年上半年净关店344家，已经看到三季度净关店节奏明显放缓。我们预计26年开始行业终端渠道的调整将进入尾声，公司加盟业务对报表的冲击将明显减弱。后续加盟渠道的质量（毛利和净利维度的增长）将成为公司更关注的因素。
　　短期金价的持续快速上升对公司自营业务毛利率的正面影响可能未被充分反映。公司前三季度毛利率同比显著提升，一方面有产品结构和渠道结构的变化因素，另一方面也有金价上涨带来的红利（前期低成本存货随销售释放收益）。我们认为近期黄金价格再次快速大幅上涨对公司直营业务毛利率的正面影响还将释放一段时间，而对此市场可能仍未充分反映。
　　从历史看，长期高分红的策略对公司投资价值更是锦上添花。近5年公司年度分红比率基本在60%-100%之间，目前近12月股息率在6%左右，在行业中处于领先水平。我们认为长期的高分红政策也进一步提升了公司的投资吸引力。
　　综合考虑公司前三季度的经营情况以及金价上涨、行业竞争形势等，我们调整公司盈利预测，预计2025-2027年每股收益分别为1.02、1.15和1.27元（原预测为1.02、1.20和1.36元），参考可比公司，给予2026年15倍PE估值，对应目标价17.25元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧、可选消费复苏低于预期，金价波动影响终端首饰销量等