Earnings forecast and valuation
Given elevated gold-price volatility and the resulting uncertainty over end-market demand, we lower our 2026-28 attributable NP forecasts by 4%, 8% and 8% to RMB1.22bn, RMB1.36bn and RMB1.55bn, respectively. Comparable companies trade at an average of 12x 2026E PE (previously 13x). We apply 12x 2026E PE and derive a target price of RMB13.60 (previously RMB15.30, based on 13x 2026E PE). Maintain BUY.
Risks: gold-price volatility, further intensification of industry competition, weaker-than-expected recovery in consumer confidence.

　　事件概述
　　2026H1，公司实现营收36.41亿元/-20.79%，归母净利润4.50亿元/-24.24%，扣非归母净利润4.36亿元/-24.95%；单Q2来看，公司实现营收16.87亿元/-12.31%，归母净利润1.56亿元/-54.21%，扣非归母净利润1.55亿元/-54.23%。
　　分析判断:
　　自营单店效益稳步提升，电商渠道保持较快增长
　　2026H1，自营渠道实现收入12.34亿元/+38.64%，占总营收的33.90%/+14.53pct，毛利率36.48%/+1.40pct。自营渠道收入快速增长主要系：1）公司持续优化自营门店网络，重点打造“国家宝藏”“周大生经典”等品牌门店，品牌矩阵效应持续释放，2026H1，自营门店净减少19家（新开21家、关闭40家）至379家；2）自营门店单店效益稳步提升，2026H1，自营门店平均单店营收318.14万元/+41.85%。自营渠道毛利率提升主要系公司加大黄金镶嵌等高附加值产品的推广力度，带动镶嵌产品毛利率显著提升，2026H1，自营黄金产品/镶嵌产品毛利率34.04%/57.31%，同比+0.69pct/+10.19pct。2026H1，电商渠道实现收入15.76亿元/+34.97%，占总营收的43.29%/+17.89pct，毛利率21.88%/-8.40pct，主要系投资金收入大幅增长。
　　金价波动影响加盟商补货，加盟渠道持续调整
　　2026H1，加盟渠道实现收入7.07亿元/-70.84%，占总营收的19.42%/-33.34pct，毛利率62.96%/+37.22pct。加盟渠道收入大幅下降主要系：1）金价剧烈波动，下游加盟客户补货意愿持续低迷，普遍采取去库存策略；2）公司持续推进“拓优汰劣”的渠道优化策略，主动关闭低效加盟门店，提升渠道整体质量，2026H1，加盟门店净减少454家（新开63家、关闭517家）至3627家。加盟渠道毛利率大幅提升主要系加盟渠道指定供应商供货与公司直接批发供货两种供货模式的结构性变化，使得品牌使用费收入占比提升。
　　上半年毛利率结构性提升，存货跌价准备影响短期业绩
　　2026H1，公司净利率12.38%/-0.51pct，毛利率36.95%/+6.61pct，主要系收入结构变化；销售费用率/管理费用率/研发费用率为13.28%/1.74%/0.17%，同比+2.48pct/+0.64pct/+0.05pct。单Q2来看，公司净利率9.33%/-8.40pct，毛利率34.07%/-2.00pct，销售费用率/管理费用率/研发费用率为14.62%/1.98%/0.17%，同比+1.96pct/+0.79pct/+0.01pct。此外，因上半年金价剧烈波动，公司计提存货跌价准备2.03亿元。
　　投资建议
　　公司品牌矩阵布局清晰，业务结构持续优化，门店向高质高效转型，随着金价企稳回升，终端动销与门店盈利有望持续修复。结合上半年业绩，我们调整此前盈利预测，预计2026-2028年公司营收84.15/92.94/102.70亿元（原预测为90.21/101.56/115.66亿元），归母净利润11.61/13.02/14.82亿元（原预测为12.27/13.88/16.05亿元），EPS为1.07/1.20/1.37元（原预测为1.13/1.28/1.48元），最新股价（9月3日收盘价10.80元）对应PE分别为10/9/8倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧、金价大幅波动、门店拓展不及预期。

　　公司披露26年中报。
　　26H1收入36.4亿/同比-20.8%，归母净利润4.5亿/-24.2%，扣非归母净利润4.4亿/-25.0%；中期派息率38.6%。
　　26Q2收入16.9亿/-12.3%，降幅收窄；归母净利润1.6亿元/-54.2%，扣非归母净利润1.6亿元/-54.2%。
　　收入拆分看，自营、电商高增，对冲加盟渠道收缩。26H1自营线下收入12.3亿/同比+38.6%，线下通过品牌矩阵&产品发力持续改善；电商15.8亿/+35.0%，主因加大轻量化产品供给，并发力金条贡献增量；加盟7.1亿/-70.8%，其中品牌使用费3.4亿/-7.5%，主因金价波动终端补库谨慎、公司主动关闭低效门店，叠加加盟商倾向于通过指定供应商模式进货。
　　渠道调整仍在进行，26H1末自营门店379家/较年初净减少19家，但平均单店收入同比+41.9%显著改善，核心商圈及国家宝藏等门店贡献提升；加盟门店3627家/净减少454家，三四线及以下城市关店更多。
　　H1渠道结构推高毛利率，但Q2利润边际承压。26H1毛利率36.9%/+6.6pct，主因收入结构变化，其中自营36.5%/+1.4pct；电商21.9%/-8.4pct，主系低毛利投资金占比提升及促销折让加大；加盟毛利率63.0%/+37.2pct，主因品牌使用费占比显著提升。26H1销售、管理、财务费用率13.3%、1.7%、0.4%，同比+2.5、+0.6、+0.3pct，主因直营占比提升。26H1计提资产减值损失2.0亿，主因金价下跌所致。26H1归母净利润4.5亿/-24.2%，其中Q1、Q2同比+16.4%、-54.2%，其中Q2下滑更多主因金价回落对毛利率负贡献、叠加去年同期基数较高所致。
　　投资建议：Q2金价阴跌，整体金饰行业承压；同时金价高波下行业转型，公司大幅收缩加盟渠道拖累报表端，但在产品发力下自营渠道率先取得不错增长。7月以来金价企稳，行业热度有所回暖，我们预计公司H2加盟压力有望减弱、品牌使用费提价有望贡献业绩增量，直营在核心商圈+国家宝藏品牌贡献下有望延续较好趋势。我们预计公司26、27年归母净利润11.7、13.3亿，当前对应26年PE约10x。
　　风险提示：金价持续波动，行业竞争加剧，消费持续疲软

　　公司公布2026年半年报，业绩符合预期。据公司公告，1）26H1公司实现营业收入36.41亿元，同比-20.79%，归母净利润4.50亿元，同比-24.24%，扣非归母净利润4.36亿元，同比-24.95%；2）单26Q2实现营业收入16.87亿元，同比约-12.3%，归母净利润1.56亿元，同比约-54.2%，扣非归母净利润1.55亿元，同比约-54.2%。金价剧烈波动扰乱终端消费及加盟商补货节奏，公司持续推进渠道结构调整，短期收入利润有所承压。
　　收入结构显著优化，综合毛利率同比提升6.61pct。26H1公司综合毛利率36.95%，同比+6.61pct，主要受加盟批发收入占比下降、自营及品牌使用费收入占比提升推动。分渠道看，自营线下毛利率36.48%，同比+1.40pct；电商毛利率21.88%，同比-8.40pct；加盟毛利率62.96%，同比+37.22pct，主要系加盟商向指定供应商补货模式倾斜、品牌使用费占比提升。
　　电商、自营成为增长主力，直营店效明显提升。26H1电商渠道实现收入15.76亿元，同比+34.97%，占营业收入43.29%，跃升为第一大收入来源；自营线下收入12.34亿元，同比+38.64%，自营+电商合计占营业收入77.19%。同时，自营渠道平均单店收入318.14万元，同比+41.85%，平均单店毛利116.05万元，同比+47.51%。
　　“周大生×国家宝藏”切入高端文化黄金，品牌矩阵持续升级。公司将“国家宝藏”定位于典藏级高端黄金赛道，面向高净值客群，以国宝文物IP、非遗工艺及原创设计强化差异化，并形成国韵、家庆、珍宝、藏礼四大产品矩阵；报告期内进一步升级高端云锦大师系列，并推出霁红、天青两大瓷艺系列，持续丰富高端文化黄金产品供给。
　　持续“拓优汰劣”，门店数量收缩但渠道质量有望提升。26H1公司新开门店84家、关闭门店557家，终端门店净减少473家至4,006家，其中加盟门店3,627家、自营门店379家；加盟门店净减少454家，主要受金价波动下加盟商经营压力加大及公司主动关闭低效门店影响。公司渠道策略已由“数量扩张”转向“单店效益与品牌形象并重”。
　　中期分红延续，重视股东回报。公司拟以总股本10.85亿股为基数，每10股派发现金股利1.6元，合计派发1.74亿元，占26H1归母净利润的38.60%。本次分红实施后，公司2026年内现金分红总额将达8.79亿元；自2017年上市以来累计现金分红及回购注销金额达65.67亿元，为IPO募集资金净额的4.5倍，持续保持较高股东回报水平。
　　维持“买入”评级。公司在门店网络、产品矩阵、线上电商和供应链等方面具备长期积累，公司自营和电商渠道增长较快，产品结构优化推动毛利率持续提升，“国家宝藏”等品牌矩阵升级进一步打开高端文化黄金增长空间。考虑加盟渠道调整及短期终端消费承压，我们下调2026-2028年归母净利润预测至11.1/13.0/15.0亿元（前值为12.8/14.8/16.8亿元），对应PE为10/9/8倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：金价大幅波动，终端消费恢复不及预期，加盟渠道调整超预期，品牌及产品升级不及预期，行业竞争加剧。

　　周大生是中国黄金珠宝行业的头部品牌之一，公司近年来渠道结构优化与产品升级战略稳步推进，逐渐形成多层次品牌矩阵，自营门店单店质量明显提升。公司26H1实现收入36.41亿元，同比-20.8%；归母净利润4.50亿元，同比-24.2%。其中Q2收入16.87亿元，同比-12.3%；归母净利1.56亿元，同比-54.2%。期内公司自营渠道增势良好；加盟渠道受金价波动影响，加盟商补货偏谨慎、且更倾向通过指定供应商补货，拖累了公司整体收入和利润。我们认为下半年金价波动带来的短期扰动有望趋缓，中长期看好公司渠道结构优化与多品牌矩阵战略下的增长潜力，维持“买入”评级。
　　自营渠道增势良好，加盟渠道阶段性调整承压
　　26H1公司收入同降20.8%。1）按产品类别看：26H1素金/镶嵌产品收入分别为26.14/2.04亿元，分别同降23.5%/28.9%，主因加盟渠道批发采购减少。2）按渠道看：26H1线下自营/电商/加盟收入分别为12.34/15.76/7.07亿元，同比分别+38.6%/+35.0%/-70.8%。线上线下各自营渠道增长稳健；金价高波动下加盟商补货谨慎，且更倾向于通过指定供应商补货（品牌使用费模式），导致公司黄金批发收入同降86.1%至2.5亿元，拖累整体收入。
　　收入结构变化致毛利率及费用率提升，净利率小幅回落
　　26H1公司综合毛利率36.9%，同比+6.6pct，主要受益于收入结构变化，高毛利的自营零售及加盟渠道品牌使用费收入占比提升。H1公司自营/电商/加盟毛利率分别为36.5%/21.9%/63.0%，同比分别+1.4/-8.4/+37.2pct。电商渠道销售中，较低毛利的投资金占比上升；加盟供货结构变化带来品牌使用费占比上升（占加盟收入比重同增33.0pct至48.2%）。费用端，H1销售/管理费用率分别为13.3%/1.7%，分别同增2.5pct/0.6pct，自营渠道占比提升推高费用率。综合影响下，H1归母净利率为12.4%，同比-0.6pct。
　　净关店聚焦单店质量，逐渐形成多层次品牌矩阵
　　截至H1，公司共有终端门店4,006家（自营379家、加盟3627家），期内净关473家（其中加盟店净关454家），主动出清低效门店。公司战略性推进品牌矩阵建设，发展定位高端文化黄金的“周大生×国家宝藏”、定位时尚非遗的“周大生经典”等子品牌，自营门店网络趋于多层次、体系化，且呈现更高单店质量。26H1自营单店平均收入318.1万元，同比+41.9%。
　　盈利预测与估值
　　考虑到金价高位波动，终端消费具有一定不确定性，我们下调公司2026-28年归母净利预测4%/8%/8%至12.2/13.6/15.5亿元。参考可比公司26年PE均值12倍（前值为13倍），给予公司26年12倍目标PE，对应目标价13.6元（前值为15.3元，基于26年13倍PE）。维持“买入”评级。
　　风险提示：金价波动、行业竞争进一步加剧、消费信心恢复不达预期。

　　事项：
　　公司发布2026年中报：2026H1实现收入36.41亿元，同比-20.79%；归母净利润4.50亿元，同比-24.24%；扣非归母净利润4.36亿元，同比-24.95%。单2026Q2实现收入16.87亿元，同比-12.31%；归母净利润1.56亿元，同比-54.21%；扣非归母净利润1.55亿元，同比-54.23%。
　　评论：
　　直营与电商维持高增，加盟批发仍在深度调整。分渠道看，26H1自营/电商/加盟分别实现收入12.34/15.76/7.07亿元，同比+38.64%/+34.97%/-70.84%，直营及电商成为收入主要支撑。加盟渠道收入大幅下降主要系金价波动下加盟商补货意愿偏弱、渠道持续出清及供货模式调整，26H1黄金批发收入同比-86.13%至2.53亿元，品牌使用费收入同比-7.47%至3.41亿元，占加盟收入比重提升至48.23%，加盟收入结构由商品批发加速向品牌使用费模式转变。自营渠道受益于核心商圈门店优化、国家宝藏及周大生经典等品牌拓展及店效提升，黄金/镶嵌收入分别同比+38.57%/+47.03%；电商渠道则主要由投资金需求拉动，黄金品类收入同比+62.18%至12.02亿元。
　　金价下行致盈利能力承压，存货减值进一步放大利润波动。26H1公司综合毛利率同比+6.61pp至36.95%，主要系低毛利的加盟批发业务收入占比大幅下降，自营渠道及品牌使用费收入占比提升；销售/管理/研发费用率分别为13.28%/1.74%/0.17%，同比+2.48/+0.65/+0.05pp。26H1确认资产减值损失2.03亿元，同比增加1.99亿元，主要系金价大幅波动下计提存货跌价准备，成为利润波动的重要影响因素。
　　品牌矩阵化、AI数智化、全球化三条核心战略主线稳定推进，国家宝藏品牌开始展现经营成果。公司形成品牌矩阵化、AI数智化、全球化三条核心战略主线，主品牌覆盖大众黄金消费，国家宝藏切入高端文化黄金，周大生经典聚焦非遗文创珠宝，通过差异化品牌矩阵覆盖不同消费圈层；渠道端进一步强化“自营验证、加盟放大”的协同机制，线上业务则推进自营高质量增长与经销业务双轮驱动。国家宝藏海口CDF国际免税城、厦门万象城门店26H1分别实现收入0.19/0.18亿元，位列自营门店收入前两位。国家宝藏围绕云锦、霁红、天青等高端文化黄金持续扩充产品体系，并进入SKP、万象城、国际免税城等高端商业场景，高端化已经同时体现在渠道质量和店效提升上。
　　投资建议：公司在行业变革期积极进行结构性调整，渠道优化与产品创新成效显著，经营韧性凸显。考虑金价波动影响公司业绩表现，我们下调26/27/28年归母净利润预测分别为11.92/13.12/13.99亿元（26/27/28年前值为12.39/13.83/14.74亿元），同比增长8.1%/10.1%/6.6%。参考可比公司，给予公司26年13XPE，目标价14.30元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：金价波动；消费信心疲弱；行业竞争加剧。

　　投资要点:
　　收入承压，26Q1归母净利润同比+16%。2025年，公司实现营收88.15亿元（同比-36.54%），收入下滑主因高金价背景下，加盟渠道补货需求偏弱；实现归母净利润11.03亿元（同比+9.22%），扣非归母净利润10.62亿元（同比+7.52%）。2026Q1，公司实现营收/归母净利润分别同比-26.90%/+16.38%，利润端展现出较强的盈利韧性。
　　公司注重股东回报，近年分红比例较高。公司近年来保持高分红，2025年度拟向全体股东每10股派发现金股利6.5元（含税），叠加半年度分红，2025年累计每10股派发现金股利9元（含税），现金分红合计总额为9.77亿元，占当年归母净利润的比例达88.55%。此外，2022-2024年，公司分红比例分别为60%/78%/102%，保持高分红。
　　自营业务平稳增长，加盟门店优化调整。线下：2025年，公司加盟业务承压，实现收入38.94亿元（同比-57.62%），自营线下业务收入18.87亿元（同比+8.24%）。在行业承压的背景下，公司主动调整发展策略，持续优化门店结构，主动关闭部分低效加盟门店。同时，公司大力推进“周大生×国家宝藏”、“周大生经典”等子品牌门店的开设，进一步提升品牌形象。截止2025年末，周大生品牌终端门店数量4479家（净减少529家），其中，加盟/自营分别为4081/398家，同比分别-574/+45家。线上：2025年，公司电商（线上）业务营业收入28.57亿元（同比+2.22%），收入占比提升至32.41%。
　　盈利水平提升明显，上调品牌使用费有望增厚利润。2025年，公司毛利率同比+10.55个pct至31.35%，净利率同比+5.29个pct至12.50%，主因金价上行、产品结构优化、品牌矩阵效应显现等。费用率方面，2025年，公司销售费用率提升较为明显，同比+3.80个pct至12.20%，管理/研发/财务费用率分别为1.36%/0.15%/0.15%，同比+0.56/+0.05/-0.01pcts。2026Q1，公司毛利率/净利率分别为39.43%/15.02%，同比分别+13.22/+5.61pcts。公司2026年4月上调克重黄金品牌使用费，从12元/克提升至24元/克，其他品类收费保持不变，调整后有望增厚公司利润水平。
　　盈利预测与投资建议：公司是黄金珠宝领先企业，产品不断推陈出新，近年来保持高分红。我们根据最新经营数据小幅调整盈利预测，并引入2028年预测，预计公司2026-2028年EPS分别为1.14/1.26/1.40元/股（调整前2026-2027年EPS分别为1.14/1.27元/股），对应2026年5月8日收盘价的PE分别为12/10/9倍，考虑到下半年若金价持续走高，则黄金珠宝终端销售仍将承压，下调评级至“增持”。
　　风险因素：宏观经济恢复不及预期风险、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅波动风险。

　　事项：
　　公司发布2025年报及2026年一季报：2025年公司实现收入88.15亿元，同比-36.54%；归母净利润11.03亿元，同比+9.22%；扣非归母利润10.62亿元，同比+7.52%。2026Q1公司实现收入19.54亿元，同比-26.90%；归母净利润2.93亿元，同比+16.38%；扣非归母利润2.81亿元，同比+16.14%。
　　评论：
　　加盟渠道去库存拖累收入，自营和电商占比提升。2025年公司营收受行业景气度及加盟渠道去库存影响出现下滑，加盟渠道在高金价背景下补货需求疲软。分渠道来看，2025年加盟/自营线下/电商分别实现收入38.94/18.87/28.57亿元，同比-57.62%/+8.24%/+2.22%，收入占比分别为44.17%/21.41%/32.41%，自营和电商合计占比由2024年的32.67%提升至2025年的53.82%。分产品来看，2025年素金首饰/镶嵌首饰/品牌使用费分别实现收入63.42/7.61/7.88亿元，同比-44.56%/+0.41%/+11.64%。2026Q1延续类似趋势，高金价对珠宝首饰零售消费的抑制效应明显，下游加盟经销商普遍采取去库存策略。当季加盟收入4.82亿元，同比-69.57%，自营线下/电商分别实现收入7.33/7.05亿元，同比+39.00%/+32.01%。
　　毛利率显著提升，带动利润逆势增长。25年公司毛利率同比提升10.55pp至31.35%，主要系产品结构优化、品牌矩阵效应显现以及金价上行带来的毛利率改善。25年公司销售/管理费用率为12.20%/1.36%，分别同比+3.80/+0.56pp，收入承压下费用率被动抬升。26Q1公司毛利率同比提升13.22pp至39.43%，销售/管理费用率为12.11%/1.54%，分别同比+2.65/+0.51pp。
　　2026年战略重心更加聚焦高质量增长。2026年是公司“12357”中长期战略中“战略进攻战”全面展开与深化的关键之年，将围绕“品牌矩阵化、AI数智化、全球化”三大核心战略主线，聚焦零售转型与结构优化。品牌矩阵方面，公司将推进“周大生×国家宝藏”“周大生经典”“转珠阁”与主品牌协同增长；AI数智化方面，推动AI在研发、营销、客服、导购培训等场景落地，并建设商品中台、智能配货模型与云展厅；全球化方面，推进重点海外市场标杆门店布局与本地化运营；渠道和品类方面，从“渠道规模扩张驱动增长”转向“渠道质量与效能提升驱动增长”，并重点提升一口价黄金、黄金镶嵌、IP文创金品、高工艺金饰占比。
　　投资建议：公司在行业变革期积极进行结构性调整，渠道优化与产品创新成效显著，经营韧性凸显。基于公司业绩表现，我们调整公司26-27年并新增28年盈利预测，我们预计26/27/28年归母净利润分别为12.39/13.83/14.74亿元（26/27年前值为12.22/13.49亿元），同比增长12.3%/11.6%/6.6%。参考可比公司，给予公司26年15XPE，目标价17.10元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：金价波动；消费信心疲弱；行业竞争加剧。

　　公司25年收入下降之下盈利展现出较强韧性，盈利能力明显提升。25年公司营业收入同比下降37%，归母净利润同比增长9%，全年毛利率和净利润同比分别增长10.55个百分点和5.29个百分点。在25年金价大涨导致全行业销量大幅下降的背景下，公司也呈现出终端净关店、加盟拿货需求疲软导致加盟业务收入显著下降的特征。25年加盟收入下降58%是拖累营收的主要因素，而电商和自营收入同比分别增长2%和8%是支撑营收的重要力量。25年公司盈利能力明显提升的核心原因，我们认为主要来自产品结构优化、多品牌矩阵效应以及金价上行带来的毛利率改善。
　　26年一季度经营延续25年态势，盈利增长表现优良。26Q1公司营业收入同比下降27%，归母净利润同比增长16%，毛利率和净利率同比仍保持显著抬升的趋势，我们认为产品结构优化和金价红利仍在持续释放。报告期公司加盟业务收入同比下降70%仍是拖累营收的主要因素。自营和电商依然表现亮眼，收入同比分别增长39%和32%，毛利率同比提升6.87个百分点和13.86个百分点。我们认为自营业务的显著改善来自于近年来公司在自营渠道持续优化渠道、产品和人员架构等策略。
　　多品牌矩阵同步发力叠加终端零售能力的提升，我们预计公司26年起业绩有望保持稳健增长态势。在目前的金价和消费大环境下，珠宝首饰的消费也呈现结构性分层，多数黄金珠宝首饰龙头已经不再追求粗放的渠道扩张，更关注渠道质量。公司近年根据行业趋势变化，积极发展多品牌矩阵，同时从自营业务开始强化终端零售能力，未来也将积极赋能加盟终端提升零售能力。电商业务方面，预计依托“多品类、多平台和多品牌“的业务模式未来有望保持较快增长。
　　公司上市以来一直保持高分红策略，进一步提升公司投资价值。公司上市以来平均分红率在60%+，25年年报拟每股派0.65元，和中报分红累计后全年分红率在89%。我们认为高分红在一定程度上进一步提升了公司投资价值。
　　根据公司25年报和26年一季报，我们小幅调整公司26-27年盈利预测，同时新引入28年盈利预测，预计2026-2028年每股收益分别为1.14、1.24和1.33元（原预测26-27年分别为1.15和1.27元），参考可比公司，给予2026年14倍PE估值，对应目标价15.99元，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、可选消费复苏低于预期，金价波动影响终端首饰销量等

　　公司2025年营收同比下降36.5%，归母净利润同比增长9.2%。公司发布2025年年度报告，受加盟渠道补货需求疲软影响，全年营收同比下降36.5%至88.15亿元，然而受益于产品/渠道结构优化及金价上行，毛利率同比提升10.55pcts至31.35%，全年毛利额同比下降4.3%至27.64亿元。费用投入方面，2025年公司销售费用率同比上升3.8pcts至12.2%，管理费用率同比上升0.56pcts至1.36%。综上归母净利率同比提升5.24pcts至12.52%，归母净利润同比增长9.2%至11.03亿元。分红方面，2025年末公司派发末期股息每股0.65元，连同中期股息每股0.25元，全年派息率88.55%，按照4月28日收盘价计算股息率约7%，股息回报优越。
　　2026Q1延续改善趋势，归母净利润同比增长16.38%。公司2026Q1营收同比下降26.9%至19.54亿元，毛利率同比大幅提升13.22pcts至39.43%，毛利额同比增长9.95%至7.7亿元，归母净利润同比增长16.38%至2.93亿元，延续改善趋势。
　　分渠道拆分：
　　自营线下：着力推动自营拓店，同时产品优化带动单店毛利提升。2025年自营（线下）渠道营收同比增长8.24%至18.87亿元，毛利额同比增长28.09%至6.98亿元；2026Q1自营线下营收同比增长39%至7.33亿元，毛利额同比增长68.47%至2.88亿元。
　　我们判断目前，自营业务已经成为推动公司利润增长的重要动力：公司一方面利用自营渠道强化弱势地区布局同时开设优质形象店，截至2025年末自营门店较年初净增45家至398家（其中一二线城市净增52家），我们判断2026年自营净开店趋势持续；另一方面，公司加大自营产品结构优化力度，在2025年金价上涨背景下，单店毛利提升明显，2025年自营单店营收同比下降6.72%至474.18万元，单店毛利同比增长10.39%至175.34万元，中长期我们判断随着公司持续推进产品力提升，自营业务利润贡献值得期待。
　　电商业务：2026Q1电商业务毛利快速增长，电商运营能力不断提升。2025年电商渠道营收同比增长2.22%至28.57亿元，毛利额同比下降4%至6.49亿元；2026Q1电商业务营收同比增长32.01%至7.05亿元，毛利额同比增长13.86%至1.97亿元。2025年公司深耕天猫、京东、抖音等主流平台并积极布局得物、小红书等新兴渠道，同时积极通过IP联名及工艺创新提升产品附加值带动电商业务增长，2026年以来公司进一步加大轻量化及个性化产品供给，我们预计2026年电商业务利润快速增长可期。
　　加盟业务：持续关闭低效门店，短期加盟商拿货有待改善。2025年加盟业务营收同比下降57.62%至38.94亿元，毛利额同比下降17.33%至12.61亿元；2026Q1加盟营收同比下降69.57%至4.82亿元，毛利额同比下降21.98%至2.61亿元。面对波动的消费环境，公司仍积极主动推动低效门店出清，截至2025年末加盟门店净减少574家至4081家，同时我们判断加盟业务整体的拿货意愿或仍有待改善。从利润率角度来看，受益于金价上涨、产品/业务结构优化，加盟渠道的毛利率改善明显。
　　直营规模扩张导致存货规模增长，现金支出增加。截至2026Q1末公司存货同比增长22.8%至53.64亿元，主要系公司持续加大自营门店铺货力度，2026Q1末应收账款同比下降23.79%至1.89亿元，主要系加盟渠道批发规模持续收缩，2026Q1经营活动现金净流出1.77亿元（2025Q1净流入3.74亿元），存货增加导致资金占用。
　　展望2026年，我们预计公司收入增长6.3%，利润率提升。展望2026年，我们预计公司将继续以产品结构优化以及渠道结构优化为业务重点，当前我们预计公司2026年收入增长6.3%至93.71亿元，归母净利润增长14.2%至12.60亿元。
　　盈利预测与投资建议：公司作为国内珠宝行业头部公司，持续推动产品以及渠道结构优化，当前我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为12.60/14.33/16.12亿元，现价对应2026年PE为11倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：门店拓展不及预期；需求恢复不及预期；原材料价格波动。