金价持续上涨驱动金饰行业转型。金价经历5-8月的高位横盘后，自9月开启新一轮急涨后回落，消费者产生部分观望情绪。高金价下行业逐步由过往渠道增长转变为品牌/产品驱动增长，在此背景下行业向差异化/轻量化/高端化转型趋势愈发明显，传统婚庆克重类黄金饰品较为承压。根据世界黄金协会数据，25Q3中国市场金饰需求84吨，同比-18%、环比+21%，为2007年以来最疲软的三季度表现，也印证行业过往由单纯量增向品牌、工艺转型。
　　金价上涨&收入结构变化驱动公司盈利能力改善。公司25Q3收入21.8亿/-16.7%。Q3分渠道看，自营线下收入4.5亿/同比+15.5%；线上收入7.8亿/同比+68.2%。加盟收入9.2亿/同比-46.8%，加盟渠道中素金收入4.9亿/-62.3%、镶嵌收入1.9亿/+19.3%、品牌使用费1.9亿元/同比+3%，加盟收入下滑主因金价高涨终端需求较弱、加盟商补库意愿较低迷，且相对更愿意从指定供应商拿货。25Q3归母净利润2.9亿/+13.6%、扣非净利润2.7亿/+7.7%，在金价高位波动时依然实现利润稳健增长。
　　黄金税改短空长多，加速行业转型。近期中国财政部及国家税务总局宣布黄金市场增值税政策调整，非投资用途的会员在分销时将面临更高成本。成本上升或使中国黄金珠宝短期需求面临阻力，但长期看将推动行业向注重工艺设计创新加速转型。
　　盈利预测与估值：金价经历5-8月的横盘后，自9月开启新一轮急涨后回落，消费者产生部分观望情绪。但在外部大环境波动背景下，公司积极调产品&渠道，毛利率稳定向上，费用管控有效，实现利润层面的稳健增长。预计公司25-26年归母净利润10.8、12.2亿元，当前股价对应25/26年PE约13x、12x，股息率约6-7%，低估值兼具安全边际，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：消费需求不及预期；渠道扩张不及预期；金价波动风险

　　公司2025年前三季度营收同比-37.4%，归母净利润同比+3.1%
　　公司发布三季报：2025Q1-Q3实现营收67.72亿元（同比-37.4%，下同）、归母净利润8.82亿元（+3.1%）；2025Q3实现营收21.75亿元（-16.7%）、归母净利润2.88亿元（+13.6%）。我们认为，公司通过主动调整产品与渠道结构，聚焦经营质量，关注存量店效提升，成长势能有望复苏。我们维持盈利预测不变，预计2025-2027年归母净利润为11.51/13.60/15.89亿元，对应EPS为1.06/1.25/1.46元，当前股价对应PE为12.4/10.5/9.0倍，维持“买入”评级。
　　金价高位波动抑制加盟渠道，整体盈利能力明显改善
　　分产品看，2025Q1-Q3公司镶嵌类/素金类产品分别实现营收5.56亿元/49.42亿元，分别同比-4.9%/-44.4%。分渠道看，2025Q1-Q3公司自营线下/电商/加盟业务分别实现收入13.42亿元/19.45亿元/33.45亿元，分别同比-0.9%/+17.7%/-56.3%。加盟业务下滑明显，主要系金价高位运行导致终端消费不振，加盟商补库意愿低迷，相比之下自营和电商渠道因加大轻量化、高性价比产品供给，对冲了传统克重金因金价高企导致的需求疲软，表现优于整体。盈利能力方面，2025Q3公司毛利率为28.5%（+1.0pct）、净利率为13.2%（+3.5pct），盈利能力提升主要受益于产品结构优化、渠道贡献变化以及金价红利释放等因素。费用方面，公司销售/管理/财务费用率分别为11.1%/1.4%/0.2%，同比分别-0.2pct/+0.5pct/-0.1pct，整体费用率有所优化。
　　继续聚焦渠道结构调整，发力品牌矩阵升级和产品结构优化
　　（1）渠道：2025Q1-Q3公司线下新开/净开门店324家/-333家，期末门店总数达4675家，其中加盟/自营分别净开-380/47家，渠道持续优化。（2）品牌：继续加强“周大生X国家宝藏”“周大生经典”“转珠阁”等多品牌矩阵建设，巩固市场份额。（3）产品：公司精准把握“国潮国风”消费趋势，加大产品研发，推出“悦己”与“轻珠宝”等高性价比产品，受到终端消费者喜爱。
　　风险提示：消费疲软、行业竞争加剧、省代模式推广效果不及预期等。

　　投资要点
　　公司公布2025年三季报：2025Q1-Q3公司实现营收67.7亿元，同比-37%，实现归母净利8.8亿元，同比+3.1%，实现扣非归母净利8.5亿元，同比+1.9%。单拆2025Q3，公司实现营收21.8亿元，同比-16.7%，实现归母净利润2.9亿元，同比+13.6%，扣非后归母净利2.7亿元，同比+7.7%，整体业绩持续修复。
　　盈利能力持续提升：①毛利率：25Q1-3为29.7%，同比+9.2pct；25Q3毛利率为28.5%，同比+1pct，主要系金价上涨与产品结构改善带动。②期间费用率：25Q1-3为12.3%，同比+3.7pct，主要系销售费用率同比+3.3pct；25Q3期间费用率为12.6%，同比+0.3pct，主要系管理费用率同比+0.7pct，销售及研发费用率有所改善。③归母净利率：25Q1-3为13.0%，同比+5.1pct；25Q3归母净利率13.2%，同比+3.5pct。
　　镶嵌首饰表现较为稳定，线上收入增速亮眼：分品类看，25Q1-3素金/镶嵌分别实现收入49.4/5.6亿元，分别同比-44.4%/-4.9%，收入分别占比73%/8%。分渠道看，25Q1-3线下自营业务收入13.4亿元，同比-0.9%，其中镶嵌/黄金产品分别+67.2%/-4.95%；加盟业务收入33.5亿元，同比-56%；电商业务收入19.5亿元，同比+18%，轻量化、高性价比产品销售占比提升。
　　门店结构持续优化：截至25Q3末品牌门店4675家，其中自营/加盟分别400/4275家，25Q3公司净关店43家，其中新开店120家、关店163家，其中加盟店净关36家，关店节奏减缓。
　　公司品牌矩阵战略全面发力：①“周大生×国家宝藏”全面升级，与国家级工艺美术大师合作，陆续研发并推出涵盖装扮、婚恋、收藏、祝福礼赠等不同细分场景的产品系列。②“周大生经典”定位非遗时尚，传承“非遗造办”理念，再图发展。③“转珠阁”定位国风文创珠串品牌，大胆突破黄金产品边界，强力破局。多品牌矩阵通过精准的市场细分和差异化定位，助力公司持续提升品牌渗透力。
　　盈利预测与投资评级：周大生作为国内头部珠宝品牌，注重品牌年轻化和产品创新，多品牌矩阵持续发力，持续通过IP联名、婚庆场景和日常饰品系列拓宽消费群体，依托渠道布局提升渗透力。我们维持2025-2027年归母净利润预测11.1/12.2/13.1亿元，同比分别+10.1%/+9.3%/+7.6%，2025-2027年PE对应最新收盘价分别为14/12/11X，维持“买入”评级。
　　风险提示：终端需求不及预期，开店不及预期，金价波动等

　　营收降幅收窄，利润延续增长
　　2025Q3公司毛利率同增1pct至28.46%，主要系产品结构优化、渠道结构调整及受益金价上行红利所致；销售/管理费用率分别同比-0.2pct/+0.5pct至11.13%/1.42%，费用端整体维稳；净利率同增4pct至13.21%。
　　国家宝藏系列全面升级，轻量化产品表现亮眼
　　分产品来看，前三季度公司镶嵌/素金产品收入分别同减5%/44%至5.56/49.42亿元，降幅较上半年进一步收窄。针对宏观环境压力，公司迅速调整产品结构，提高轻量化、个性化与高性价比产品供给能力，“周大生×国家宝藏”全面升级，打造高端黄金差异化竞争壁垒；“悦己”与“轻珠宝”类型产品实现较好增长，成为结构性亮点，有效对冲了传统黄金品类因价格高企导致的需求疲软。
　　电商渠道迅速发展，加盟聚焦提质增效
　　分渠道看，前三季度公司线下自营/电商/加盟渠道收入分别同比-1%/+18%/-56%至13.42/19.45/33.45亿元，电商渠道高速增长，收入占比同增13pct至28.72%；加盟渠道业绩下滑主要系高金价压力下加盟客户信心不足，普遍降低补货频次所致。公司同步开展加盟商与加盟店结构性调整，通过产品结构调整、门店流量赋能、终端销售赋能等举措，持续提高单店效益；截至2025Q3末，公司自营/加盟门店较年初分别净变动+47/-380家至400/4275家，加盟关店放缓。
　　盈利预测
　　公司作为中国珠宝首饰领先企业，坚持品牌、渠道优化升级，在行业整体需求萎靡情况下，实现利润端显著改善。根据2025年三季报，我们调整2025-2027年EPS分别为1.04/1.16/1.31元（前值为1.02/1.18/1.34），当前股价对应PE分别为13/12/11倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险、行业竞争加剧、金价波动风险、新品推广不及预期、渠道优化不及预期等。

　　事件：公司发布2025年三季度报告。公司25Q1-Q3实现营业收入67.72亿元（yoy-37.35%），归母净利润8.82亿元（yoy+3.13%），扣非归母净利润8.53亿元（yoy+1.85%）。单Q3营收21.75亿元（yoy-16.71%），归母净利润2.88亿元（yoy+13.57%），扣非归母净利润2.72亿元（yoy+7.69%）。
　　点评：
　　收入端短期承压，自营及电商渠道表现亮眼。25Q1-Q3公司营收同比下降37.35%，主要受高金价抑制下游加盟商补货意愿影响。分渠道看，加盟业务收入33.45亿元（yoy-56.34%），为主要拖累项，我们认为部分系税收环境变化下结算模式向品牌使用费模式转变所致；自营线下业务收入13.42亿元（yoy-0.86%），展现较强韧性；电商业务收入19.45亿元（yoy+17.68%），实现逆势高增。分品类看，素金类产品收入49.42亿元（yoy-44.44%），受高金价影响较大；镶嵌类产品收入5.56亿元（yoy-4.89%），降幅显著收窄，其中自营渠道镶嵌收入同比增长67.23%，企稳迹象明显，部分得益于“点赞”等黄金镶钻新品类的带动。
　　渠道优化提质增效，多品牌战略深化布局。公司持续优化渠道质量，从追求数量转向提质增效。截至25Q3末，公司终端门店4,675家，较年初净减少333家，其中加盟店净减少380家，自营店净增加47家，门店调整速度已有所放缓。产品端，公司迅速调整产品结构，加大轻量化、时尚化、高性价比产品供给。品牌端，1）“周大生×国家宝藏”品牌升级，打造高端差异化，其门店计划进展顺利，试点样板店销售攀升较快，公司预计未来几个月将出现单月销售超1000万元的门店。2）电商业务与头部MCN机构“无忧传媒”达成深度战略合作，共同孵化珠宝行业KOL，强化内容营销能力。
　　盈利能力逆势提升，结构优化成效显著。
　　在收入下滑背景下，公司25Q1-Q3归母净利润逆势增长3.13%。盈利能力提升的核心在于毛利率大幅改善，25Q1-Q3公司整体毛利率达29.74%，同比提升9.16pct。
　　盈利预测与投资评级：25Q3公司在行业调整期内展现出经营韧性，通过坚定的产品与渠道结构调整，盈利能力逆势提升，经营质量显著优化。
　　公司多品牌矩阵（国家宝藏、转珠阁等）布局清晰，渠道调整进入提质增效新阶段，产品创新与数字化营销持续赋能，为长期发展注入新动力。
　　我们预测25~27年公司归母净利润分别为11.2/12.3/13.4亿元，当前股价对应PE估值为13.5x/12.2x/11.3x，维持“买入”评级。
　　风险提示：金价剧烈波动；拓店不及预期；消费需求疲软。

　　事项：
　　公司发布2025年三季报：2025年前三季度公司实现收入67.7亿元，同比-37.4%；归母净利润8.8亿元，同比+3.1%；扣非归母利润8.5亿元，同比+1.9%。单2025Q3实现收入21.8亿元，同比-16.7%；归母净利润2.9亿元，同比+13.6%；扣非归母利润2.7亿元，同比+7.7%。
　　评论：
　　渠道结构持续优化，自营电商表现亮眼。25Q3公司营收降幅较上半年显著收窄，企稳态势明显。分渠道看，25年前三季度自营线下/电商/加盟业务分别实现营收13.42/19.45/33.45亿元，同比-0.86%/+17.68%/-56.34%。自营与电商渠道合计收入占比已近50%，成为增长核心驱动力。加盟渠道收入下滑主要受高金价抑制下游补货意愿及部分出货模式转向品牌使用费模式所致。截至25年9月末，公司门店总数4,675家，较年初净减少333家，其中自营店逆势净增47家，加盟店净减少380家，渠道“提质增效”战略持续推进，关店速度已放缓。
　　产品结构优化与金价红利助推毛利率提升，盈利能力提升。25年前三季度公司整体毛利率达29.74%，同比大幅提升9.16pp。毛利率的显著改善主要得益于三方面：1）产品结构优化，“悦己”与“轻珠宝”类型的产品销售占比提升；2）金价上涨红利，前期低成本库存销售贡献业绩；3）渠道结构变化，毛利率更高的自营和电商业务收入占比提升。在营收承压背景下，毛利率的提升有效对冲了规模下滑的盈利压力，带动前三季度归母净利润逆势增长3.13%。
　　品牌矩阵战略加速落地，产品创新打开成长空间。公司在行业调整期主动变革，渠道和产品创新推动公司品牌力提升。1）产品创新见效：“悦己”与“轻珠宝”产品实现较好增长，成为结构性亮点；镶嵌品类需求企稳，前三季度自营渠道镶嵌类产品收入同比大增67.23%，部分受益于黄金镶钻新品类的带动。2）品牌矩阵升级：“周大生×国家宝藏”全面升级，打造高端黄金差异化竞争壁垒。3）营销模式突破：公司与头部MCN机构“无忧传媒”达成战略合作，布局直播电商，有望强化内容营销能力，孵化行业KOL，为品牌注入新活力。
　　投资建议：公司在行业变革期积极进行结构性调整，渠道优化与产品创新成效显著，经营韧性凸显。参考公司前三季度业绩，我们预计公司25-27年归母净利润为10.93/12.22/13.49亿元（前值为10.69/12.22/13.49亿元），对应同比增长8.2%/11.8%/10.4%。参考可比公司，给予公司26年15XPE，目标价16.95元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：金价波动；消费信心疲弱；行业竞争加剧。

　　公司2025Q3营收下降17%，归母净利润同比增长14%，表现符合预期。公司发布2025Q3季报，单Q3公司营收同比下降16.7%至21.8亿元，受益于产品结构以及渠道结构的优化，毛利率同比提升1pcts至28.5%，销售费用率同比下降0.2pcts至11.1%，管理费用率同比提升0.5pcts至1.4%，综合考虑期内投资收益的增加后（2025Q3投资收益3300万元，2024Q3投资亏损2500万元），公司2025Q3归母净利润同比增长13.6%至2.9亿元，归母净利率同比提升3.5pcts至13.2%，整体表现符合预期。
　　前三季度整体来看，公司营收同比下降37.3%至67.7亿元，毛利率同比提升9.2pcts至29.7%，销售费用率同比提升3.3pcts至10.9%，管理费用率同比提升0.5pcts至1.2%，归母净利率同比提升5.1pcts至13%，归母净利润同比增长3.1%至8.8亿元。
　　加盟业务：持续推进低效门店关店，短期增补库存意愿仍较弱。根据公司披露2025年前三季度加盟业务营收同比下降56%至33.45亿元，前三季度加盟业务毛利同比下降22%至9.32亿元，我们测算单Q3加盟业务收入下降47%至9.2亿元，单Q3加盟业务毛利下降23%至3.1亿元。短期下游加盟客户在金价高企、门店消费需求不振的叠加影响下，短期增补库存意愿低迷。拓店方面来看，截止2025Q3期末周大生加盟店数量为4275家，前三季度公司累计净关店380家，公司和加盟商合作优化渠道质量，淘汰关闭低效门店。
　　自营线下：渠道拓店+效率提升同步推进，Q3自营业务收入/毛利增长优异。根据公司披露2025年前三季度自营线下业务收入同比下降1%至13.42亿元，毛利同比增长21%至4.71亿元，我们测算单Q3自营线下业务收入同比增长16%至4.5亿元，毛利同比增长16%至1.6亿元。从拓店层面来看，截止2025Q3末公司自营店数量为400家，前三季度公司累计净开店47家。面对不确定的消费环境，我们判断公司当前或借助自营业务强化渠道渗透，同时积极优化终端自营门店运营效率以及高毛利产品布局，另外金价的上涨在一定程度上或也对自营渠道销售毛利带来贡献。
　　电商：公司重视产品结构优化，电商业务是未来公司增长重点。根据公司披露2025年前三季度电商业务营收同比增长18%至19.45亿元，毛利同比下降6%至4.81亿元，我们测算单Q3公司电商业务营收大幅增长68%至7.8亿元，毛利下降19%至1.3亿元。2025Q3公司黄金类产品收入快速增长，带动电商业务规模扩张。中长期来看，公司仍将继续强化电商渠道建设，从消费者需求出发，加大产品优化力度，推动业务增长。
　　渠道结构变化导致存货周转效率放缓，销售下降导致现金回流减少。截止2025Q3末存货同比增长7.4%至45.3亿元，存货周转天数同比延长126天至250天，我们判断随着公司加大自营以及电商业务建设，存货规模有所增长，存货周转天数相应延长。截止2025Q3应收账款同比增长13.4%至3.8亿元，应收账款周转天数同比缩短10天至13天，2025年三季度公司经营活动现金流净额为5.8亿元，同比下降55.9%，主要系销售下降所致。
　　展望2025年，我们预计公司归母净利润增长6%。展望2025年，我们预计公司将以门店结构优化以及产品结构优化为业务重点，短期由于消费环境波动以及公司加盟业务结算模式的调整，2025年预计公司营收下降31.2%至95.59亿元，随着毛利率的提升以及费用效率的优化，归母净利润增长5.7%至10.68亿元。
　　盈利预测与投资建议：公司作为国内珠宝行业头部公司，持续推动产品以及渠道结构优化，当前我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.68/11.74/12.76亿元，现价对应2025年PE为14倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：门店拓展不及预期；需求恢复不及预期；原材料价格波动。

　　事项：
　　公司发布2025年半年报：2025年上半年公司实现收入46.0亿元，同比-43.9%；归母净利润5.9亿元，同比-1.3%；扣非归母利润5.8亿元，同比-0.7%。单2025Q2实现收入19.2亿元，同比-38.5%；归母净利润3.4亿元，同比+31.3%；扣非归母利润3.4亿元，同比+36.1%。
　　评论：
　　加盟渠道业绩承压，直营渠道恢复扩张。分渠道来看，25H1自营线下/电商/加盟分别实现营收8.9/11.7/24.3/亿元，同比-7.6%/-1.9%/-59.1%。1）自营店：25H1自营店单店收入224万元，同比-21.3%，其中镶嵌产品/黄金产品单店收入分别同比+24.9%/-24.6%，自营店单店毛利79万元，同比+6.0%；2）加盟店：25H1加盟店单店收入54万元，同比-56.3%，其中镶嵌产品/黄金产品/品牌使用费单店收入分别同比-35.2%/-62.8%/+9.6%，加盟店单店毛利14万元，同比-16.5%。2025年6月末公司终端门店数量4,718家，加盟店4,311家，自营店407家，较年初净减少290家，其中自营店净增54家，加盟店净减少344家。上半年公司加盟渠道和素金类产品受金价上涨冲击最为直接，同比降幅和净关店数量较大，自营渠道逆势扩张。
　　产品结构调整和金价上涨，毛利率受益，盈利能力改善。25H1毛利率30.3%，同比+12.0pp；销售费用率10.8%，同比+4.3pp；净利率12.9%，同比+5.6pp。单25Q2毛利率36.1%，同比+13.1pp；销售费用率12.7%，同比+3.7pp；净利率17.7%，同比+9.4pp。上半年公司毛利率明显提升，主要受益于高毛利率的品牌使用费收入占比提升、金价上涨带来素金首饰毛利率提升明显。
　　品牌矩阵战略加速落地，高端化和差异化布局打开成长空间。25年上半年，
　　“周大生X国家宝藏”全面升级，定位“国宝文化典藏金品引领者”，通过“文物活化+黄金珠宝”的IP合作模式，打造高端黄金差异化竞争壁垒。“周大生经典”定位非遗时尚，传承“非遗造办”理念，再图发展。“转珠阁”定位国风文创珠串品牌，大胆突破黄金产品边界，强力破局。周大生在行业调整期主动进行战略变革，通过优化产品结构、发力品牌矩阵等措施，有效对冲外部环境压力，凸显经营韧性。
　　投资建议：公司在黄金珠宝行业变革期积极进取，店型矩阵完善下拓店稳步推进，黄金产品IP研发推动产品力和品牌力提升。考虑到金价高位震荡或对金饰需求抑制，我们下调公司25-26年并新增27年盈利预测，预计公司25-27年归母净利润为10.69/12.22/13.49亿元（25-26年前值为13.08/13.99亿元），对应同比增长5.9%/14.3%/10.4%。参考可比公司，给予公司26年15XPE，目标价16.95元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：金价波动；消费信心疲弱；行业竞争加剧。

　　金价高企短期内抑制了黄金消费需求，但行业结构性亮点突出。2025年1-8月金银珠宝零售额同比增长11.7%，增速位居可选消费品前列，主要受益于"悦己消费"和节庆催化等因素。长期来看，国风国潮红利和珠宝的情感消费属性将继续驱动行业增长。
　　短期承压但韧性显现，产品结构与品牌矩阵优化显效。2025年上半年，公司实现营业收入45.97亿元，同比下降43.92%，主要受高金价冲击下素金首饰收入大幅下滑50.94%的影响；不过公司仍通过产品结构优化推动时尚银饰等其他首饰收入逆势增长11.11%，并持续强化品牌矩阵战略，以“周大生”主品牌稳固基本盘，通过“周大生×国家宝藏”高端黄金系列、“周大生经典”非遗时尚系列和“转珠阁”国风珠串系列覆盖多元市场，并依托“国宝活化”研创体系和国际IP合作提升产品差异化与文化溢价能力。
　　积极推动渠道结构从“规模扩张”向“质量效益”转型。公司强化自营渠道建设，在核心商圈逆势新增54家门店，并通过产品结构调整使单店毛利增长6.04%，自营与电商共同贡献近半利润，成为盈利贡献点。加盟渠道虽经历阵痛调整，收入下滑59.12%，但公司通过优化批发模式、聚焦核心加盟商和推广数字化工具提升渠道质量，品牌使用费增长4.38%印证了加盟体系的稳定性。同时，公司通过“一盘货”策略推进数字化转型，打通全渠道库存，提升整体运营效率。
　　短期看，二季度净利润已实现31%的快速增长，七夕等销售节点表现良好为三季度增长奠定基础。中期而言，“国宝之家”品牌升级稳步推进，正打造亿元级样板店并优化门店结构；自营“千店战略”通过数字化手段持续提升单店效益。长期来看，转珠阁凭借低投资门槛加速扩张，出海业务也开始布局，为公司打开新的增长空间。预计公司2025~2027年EPS为1.02/1.18/1.29元，维持“增持”评级。
　　风险提示：高金价波动风险；加盟管理风险；渠道调整风险；产品质量风险。

　　高金价下销售承压，但产品结构优化和金价上行带来定价红利推升公司毛利率。上半年公司收入同比下降44%，归母净利润同比下降1%，盈利大幅超越收入的主要原因是毛利率同比提升了12个百分点。其中二季度毛利率同比和环比均大幅提高，带动公司单二季度归母净利润逆势增长31%，超出之前的市场估计。我们认为去年开始持续快速上涨的高金价对黄金珠宝首饰企业的销售普遍带来了较大压力。而公司毛利率的同比提升，我们判断主要是来自于金价上行期相对低价的黄金原料库存和终端成品实时定价之间带来的红利，另外产品结构本身调整（比如一口价产品提升、高溢价、强IP属性的产品提高等）也带来部分贡献。
　　分渠道看，加盟业务降幅最大，电商具有一定韧性。中报显示，公司自营、电商和加盟收入同比分别下降7.56%、1.94%和59.12%。加盟业务收入的大幅下降充分体现了加盟模式在终端零售疲弱下对品牌公司报表的放大影响。具体拆分的话，我们认为主要体现下两个方面（1）加盟大幅度净关店，上半年加盟渠道调整仍在继续，净关店344家（2）加盟商拿货心态预计普遍比零售形势更为谨慎。以上两个因素共同导致了加盟收入的下降。
　　下半年收入降幅有望逐步收窄。根据我们的草根观察，伴随二季度开始金价的相对稳定，7月开始黄金珠宝零售有边际改善迹象，再叠加去年下半年更低的基数，我们预计下半年起公司营收降幅有望逐步收窄。
　　近年来公司致力于多品牌矩阵的打造，未来将更注重各渠道业务发展的质量，我们预计后续盈利能力有望保持持续增长态势。立足于“周大生”为基本盘的主品牌，公司近年全面发力品牌矩阵战略，对国家宝藏系列全面升级，同时积极发展定位非遗时尚的“周大生经典”和定位国风文创珠串的“转珠阁”品牌。在产品化端持续提升强产品力、高毛利的品类比重。在渠道端，公司将更加重视盈利能力和质量。我们预计在战略升级之下，公司未来盈利能力有望保持持续增长的态势。
　　根据中报，我们调整公司盈利预测，预计2025-2027年每股收益分别为1.00、1.20和1.36元（原预测为0.96、1.14和1.30元），参考可比公司，给予2025年17倍PE估值，对应目标价17.00元，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、可选消费复苏低于预期，金价波动影响终端首饰销量等