2023年公司归母净利润2.33亿元，24Q1归母净利润0.56亿元
　　公司发布2023年年报及2024年一季报：2023年公司实现收入37.47亿元，同比增长15.4%，归母净利润2.33亿元，同比增长120.1%。其中，2023Q4，公司实现收入10.35亿元，同比增长28.4%，归母净利润0.56亿元，同比扭亏为盈。2024Q1，公司实现收入8.78亿元，同比增长24.4%，归母净利润0.56亿元，同比增长259.0%，业绩同比高增主要系海外代工业务回暖、产品结构优化叠加工厂毛利率提升所致。
　　海外代工持续恢复，主粮业务增速亮眼
　　分地区看，2023年公司主要业务境外收入25.33亿元，同比增长12.9%，毛利率25.2%，同比增长7.97个百分点，主要系海外订单回暖、原材料价格下降叠加海外工厂产品结构优化所致；境内业务实现收入10.81亿元，同比增长20.2%，毛利率31.3%，同比提升3.51个百分点，主要系原材料成本下降叠加公司价值链管控推进所致。
　　分产品看，2023年公司宠物零食实现收入23.51亿元，同比增长9.8%，毛利率25.4%，同比增长6.82个百分点；宠物罐头收入6.35亿元，同比增长5.8%，毛利率32.6%，同比提升6.21个百分点；宠物主粮收入5.77亿元，同比增长60.2%，毛利率29.1%，同比增长8.61个百分点，主粮业务同比高增主要受公司产品结构优化及品牌战略方向影响。
　　分销售模式看，2023年公司宠物食品及用品OEM业务收入21.53亿元，同比增长14.5%；经销业务实现收入11.21亿元，同比增长8.7%；直销业务实现收入3.39亿元，同比增长47.2%。
　　价值链管控叠加产品结构优化，公司盈利能力改善明显
　　公司对旗下核心自主品牌维持高销售费用投入，围绕“聚焦国内市场、聚焦主粮、聚焦自有品牌”的发展战略，2023年公司销售费用3.87亿元，同比增长27.7%，销售费用率10.3%，同比增长1.0个百分点。公司积极推进全价值链毛利率优化项目，通过优化品牌长尾SKU、缩减低毛利率产品、提升供应链效率，强化成本及价格管控等多元策略明确自主品牌定位，品牌盈利能力改善明显。
　　投资建议
　　公司深耕国内宠物市场，着力提升核心自主品牌的品牌形象、市场占有率以及影响力，是国内宠物食品行业优质企业，伴随公司海外业务持续回暖、海外工厂盈利能力提升以及国内市场自有品牌快速发展，我们预计2024-2026年公司实现主营业务收入42.65亿元、48.76亿元、56.32亿元（2024-2025年前值43.71亿元、51.75亿），同比增长13.8%、14.3%、15.5%（2024-2025年前值16.3%、18.4%），对应归母净利润2.83亿元、3.54亿元、4.14亿元（2024-2025年前值2.72亿元、3.32亿元），同比增长21.3%、25.4%、16.9%（2024-2025年前值16.1%、22.0%），对应EPS0.96元、1.21元、1.41元。维持“买入”评级不变。

　　事件：公司公布2023年年报和2024年一季报。公司2023年全年共实现营业收入37.47亿元，yoy15.37%，实现归母净利润2.33亿元，yoy120.12%；2024年一季度共实现营业收入8.78亿元，yoy24.42%，实现归母净利润0.56亿元，yoy259%。
　　海外业务恢复增长，盈利能力显著提升。公司23年全年实现了收入的稳健增长和业绩的高速增长。公司海外业务实现收入26.62亿元，同比增长13.44%，随着客户去库存结束，公司出口业务恢复正常。盈利能力方面，公司23年境外毛利率25.22%，同比大幅提升7.97个百分点，主要是由于美国鸡肉原材料价格改善，公司产品结构优化以及汇兑正向影响。24Q1公司业绩维持高增，一方面由于去年同期低基数，另一方面公司盈利能力明显提升，24Q1公司销售毛利率、净利率分别为27.85%和7.41%，同比分别提升3.5和3.58个百分点。公司通过优化产品结构、提升供应链效率、强化成本管控等措施，盈利能力有望持续稳中有升。
　　自有品牌调整梳理，期待调整成果显现。2023年公司境内业务实现收入10.86亿元，同比增长20.40%。分产品来看，宠物主粮、宠物零食、宠物罐头分别实现收入5.77、23.51和6.35亿元，同比分别增长60.23%、9.81%和5.76%，公司主粮产品主要在国内市场销售，收入持续高增。盈利能力方面，公司23年境内毛利率为31.28%，同比提升3.51个百分点。报告期内公司积极调整产品布局，稳定价盘，调整低毛利产品和长尾SKU，将线上线下SKU差异化布局，推动毛利率走高。我们判断，自有品牌的梳理和调整对公司23年国内收入增速带来了一定影响，待调整逐步完成，公司自有品牌销售增速和盈利能力有望再上一个台阶。
　　公司盈利预测及投资评级：我们看好公司海外市场业务重回稳健增长，看好公司在国内市场品牌调整思路和后续成果。预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.88、3.47和4.19亿元，EPS为0.98、1.18和1.42元，PE为26、21和18倍，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：国内市场拓展不及预期，原材料价格波动风险，汇率波动风险等。

　　海外业务量利齐升驱动利润大增，盈利能力持续优化，维持“买入”评级
　　2023年公司营收/归母净利润37.47/2.33亿元，同比+15.37%/+120.12%，其中2023Q4营收/归母净利润10.35/0.56亿元，同比+28.44%/+748.55%。2024Q1营收/归母净利润8.78/0.56亿元，同比+24.42%/+259.00%，利润高增主要系境外销售回暖、海外工厂毛利率提升。我们维持2024-2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为2.95/3.49/4.12亿元，EPS分别为1.00/1.19/1.40元，当前股价对应PE分别为24.2/20.4/17.3倍，维持“买入”评级。
　　产品结构优化叠加降本增效，公司盈利能力大幅提升
　　2023年公司销售毛利率/销售净利率26.28%/7.79%，同比+6.49pct/+4.07pct，产品结构优化、供应链效率提升、成本管控强化驱动盈利能力显著上行。2024Q1销售毛利率/销售净利率27.85%/7.41%，同比+3.50pct/+3.58pct，销售/管理/研发/财务费用率10.38%/5.10%/1.68%/0.66%，其中销售费用率同比+0.71pct主要系公司提前布局4月它博会致营销费用投放节奏提前，预计全年营销费用维持稳定，财务费用率同比-0.99pct系汇兑损失减少。
　　国内消费结构调整驱动主粮销售高增，多款主粮新品助力公司赛道布局
　　（1）国内消费趋势驱动主粮销售高增。2023年零食/罐头/主粮营收23.51/6.35/5.77亿元，同比+9.81%/+5.76%/+60.23%，毛利率25.39%/32.62%/29.06%，同比+6.82pct/+6.21pct/+8.61pct，主粮销售大增主要系国内宠食消费结构调整。（2）多品牌助力公司布局主粮赛道。Wanpy推出原生力犬主食罐、生骨肉双拼粮等多款干湿粮产品，其中生骨肉双拼猫粮获2023宠物新国货猫主粮品类“年度创新产品奖”。ZEAL0号主食犬罐头618期间天猫旗舰店销售超8万罐，荣登天猫狗罐头热销榜Top2，双11销售额超400万元，跃升天猫狗罐头预售榜Top2。
　　境外市场销售旺盛，中高端品牌强劲增长打开盈利空间
　　2023年境内/境外营收10.81/25.33亿元，同比+20.15%/+12.89%，毛利率31.28%/25.22%，同比+3.51pct/+7.97pct。Wanpy、ZEAL、GREATJACK’S等远销61个国家和地区，其中高端品牌ZEAL在美国、加拿大、新西兰、澳大利亚等增长强劲。2023年6月，ZEAL、GREATJACK’S正式入驻加拿大156家PetSmart门店，标志自主品牌在北美市场销售取得新突破。
　　风险提示：原材料（鸡胸肉）价格波动，产能扩张不及预期等。

　　出口修复&毛利率提升，2023A、2024Q1盈利同比高增
　　中宠2023年及2024Q1分别实现归母净利润2.33亿元、0.56亿元，同比均实现三位数高增。出口订单修复叠加公司高毛利率主粮产品、直销渠道占比提升，公司2023A毛利率提升。24Q1所实现的27.8%毛利率更是近5年来的最高水平。我们维持盈利预测，预计2024/25年实现归母净利润2.92/3.51亿元，并新增2026年盈利预测4.41亿元，参考公司2023年以来的49.5XPE中位数，考虑到公司国内业务初步开拓，我们给予公司24年估值34.4XPE，对应目标价34.06元，维持“买入”评级。
　　出口修复、主粮亮眼，2023A盈利同比高增
　　公司2023年实现营收37.5亿元，同比+15.4%；实现归母净利润2.33亿元，同比增长120%，整体毛利率为26.3%，同比+6.5pct。具体：1）分产品，受益于出口订单修复，公司宠物零食、宠物罐头营收分别同比+9.8%、+5.8%，毛利率分别同比+6.82pct、6.21pct；高毛利产品主粮营收同比+60%、占整体营收比重同比提升4.3pct至15.4%，毛利率同比提升8.6pct至29.1%；2）分地区，公司境内业务已实现10.8亿营收，同比+20.4%，占比提升1.21pct；境外业务实现营收26.6亿元，同比增长13.4%；3）分销售模式，公司大力拓展高毛利的直销渠道，2023年主营业务直销渠道实现营收3.39亿元，同比增长47.2%，毛利率高达43.7%，占比提升2.06pct。
　　低基数&毛利率提升，2024Q1归母净利润同比+259%
　　2024Q1公司实现营收8.78亿元，同比增长24.4%；归母净利润为0.56亿元，同比增长259%，基本符合我们此前营收8.0~9.2亿元、归母净利润0.4~0.6亿元的预期。营收方面我们估算受出口修复带动，海外业务或同比增长25%~35%，国内业务或暂时受制于顽皮品牌的短期调整而录得15%~25%的同比增长。公司24Q1实现毛利率27.8%，为近5年来的最高水平，23Q1盈利的低基数叠加毛利率提升，公司24Q1盈利高增。展望Q2，我们预计低基数效应或不存在，618中顽皮、领先、ZEAL等品牌新品放量或是一大看点。
　　目标价34.06元，维持“买入”评级
　　我们预计公司2024/25/26年归母净利润分别为2.92/3.51/4.41亿元，对应EPS分别为0.99/1.19/1.50元，给予公司2024年34.4XPE，对应目标价34.06元，给予买入评级。
　　风险提示：国内消费增长不及预期/国内养宠渗透不及预期/自主品牌建设不及预期/原材料价格大幅波动等。

　　投资要点：
　　24Q1收入同增24.42%，归母净利同增259.00%。
　　公司发布业绩，23年实现营业收入37.47亿元，同增15.37%，实现毛利率26.28%，同增6.49pct，归母净利润2.33亿元，同增120.12%，主要系原材料价格下降及海外工厂利润端大幅提振。24Q1实现营收8.78亿元，同增24.42%，实现毛利率27.85%，同增3.50pct，归母净利润0.56亿元，同增259.00%，主要系去年同期公司受海外去库存影响基数低，今年汇率、原料、海外工厂等多重提振下，利润弹性较大。公司拟定利润分配，拟向股东每10股分派红利2.4元（含税）。
　　分地区看，境外业务毛利率大幅上行，境内业务稳增。
　　境外业务23年收入同增12.89%至25.33亿元，境外业务在去库存背景下仍通过自有品牌出海+海外工厂放量实现强势增长，毛利率受益于海外工厂利润率上行及原材料价格下降，同比高增7.97pct至25.22%。境内在自有品牌的驱动下，收入同增20.15%至10.81亿元，毛利率同增3.51pct至31.28%，主要系自有品牌持续升级，顽皮推出主食罐、生骨肉双拼粮等单品，zeal大单品0号罐全线升级、风干系列和冻干系列全线上市，领先烘焙粮、主食罐实现从0到1的突破。根据魔镜数据，24Q1顽皮/zeal/领先线上三平台分别同增-16.40%/22.65%/61.60%，公司口径同增0.77%基本企稳，领先大单品驱动下持续高增，期待顽皮在品牌调整结束后释放新动能。
　　分产品看，主粮收入及毛利率均实现高增。
　　23年主粮/罐头/零食收入分别实现5.77/6.35/23.51亿元，同增60.23%/5.76%/9.81%，自有品牌主粮持续释放带动主粮业务收入高增，三大板块毛利率分别为29.06%/32.62%/25.39%，同增8.61/6.21/6.82pct。
　　持续品牌宣传，销售费用率上行。
　　公司长期看好自有品牌业务，坚定品牌宣传，23年/24Q1销售费用率分别为10.33%/10.38%，同增1.00/0.71pct。23年/24Q1研发费用率1.28%/1.68%，截止2024年3月1日公司已获国家专利授权267项。23年/24Q1管理费用率分别为3.83%/5.10%，研发费用率1.28%/1.68%。
　　盈利预测与投资建议
　　公司已形成海外代工+自有品牌两条腿走路，由于公司收入和利润表现出色，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年营收为45.43/53.44/62.45亿元（前值24-25年为44.32/52.61亿元），调整归母净利润到3.09/3.62/4.33亿元（前值24-25为2.97/3.79亿元）。给予公司2024年33倍PE，对应目标价34.64元/股，维持公司“买入”评级。
　　风险提示
　　产品竞争风险、原材料价格波动风险、汇率波动风险、业绩不达预期对公司估值溢价产生负面影响风险

　　股事件：23年实现营业收入37.5亿元，同比+15.4%；归母净利润2.3亿元，同比+120.1%；扣非归母净利润2.2亿元，同比+147.2%。其中，23Q4实现营业收入10.3亿元，同比+28.4%；归母净利润0.6亿元，同比转正；扣非归母净利润0.5亿元，同比转正。24Q1实现营业收入8.8亿元，同比+24.4%；归母净利润0.6亿元，同比+259%；扣非归母净利润0.5亿元，同比+298%。
　　零食增长稳健，主粮实现高增。1）分产品看，2023年宠物零食实现收入23.5亿元，同比+9.8%，主业保持稳健增长；宠物罐头实现收入6.35亿元，同比+5.8%；宠物主粮实现收入5.77亿元，同比+60.2%；宠物用品及其他实现收入1.85亿元，同比25.7%。2）分地区看，2023年境内/境外分别实现营收10.9/26.6亿元，分别同比+20.40%/+13.44%，境外业务逐渐复苏。
　　境外优化订单，境内调整产品结构，盈利能力提升明显。1）2023/23Q4公司毛利率分别为26.3%/27.4%，同比+6.5/+6.4pcts。23年公司在境内和境外业务均实现了毛利率的提升。境外业务板块，公司优化订单，承接了毛利率较高的订单进行排产。同时，公司利用自身的研发实力和服务质量，将创新研发融入到订单生产的各个环节，提升了产品的附加值，进一步增强了业务的毛利率和盈利能力。在境内业务板块，公司通过对供应链端的把控，提升了工厂端的成本管理与执行效率。在销售方面，公司积极调整产品线布局，减少了低毛利产品和市场需求相对较小的长尾SKU，转而推广和增加了高毛利率产品的市场占有率。此外，公司还对线上与线下渠道的商品SKU进行管理，实现了线上线下商品结构的差异化布局，充分利用不同销售渠道的特点，满足不同消费场景的需求，从而提升了整体销售效益。2）2023/23Q4公司销售费用率分别为10.3%/13.1%，同比+1.0/-0.4pcts，23年销售费用率提升主要系随着主粮业务投产，公司加强新媒体平台广告投入。3）2023/23Q4公司管理费用率分别为3.8%/3.7%，同比+0.2/-0.6pcts。4）综合来看，2023/23Q4公司归母净利率达到6.2%/5.5%，同比+3.0/+3.2pcts。
　　24Q1公司毛利率为27.8%，同比+3.5pcts。2）24Q1公司销售费用率为10.4%，同比+0.7pcts，主要系公司继续加大品牌宣传力度。3）24Q1公司管理费用率为5.1%，同比持平。4）综合来看，24Q1公司销售净利率达到6.4%，同比+4.2pcts。
　　海外业务成效显著，产能投放助力国内市场拓展。2023年公司境外业务获得良好发展。这得益于：1）全球化供应链布局：公司在全球多个国家和地区建立了供应链网络，包括美国、加拿大、新西兰等，帮助公司更快速地响应市场需求，提高生产效率，并降低运营成本。2）产品创新和研发实力：公司持续投入研发，推出符合市场需求的高品质宠物食品，增强了产品的附加值和竞争力，满足不同地区消费者的个性化需求。3）自主品牌出海取得积极进展：公司积极推动自主品牌在海外市场的销售和推广，2023年6月，公司旗下自主品牌新西兰ZEAL真致和GREATJACK'S正式进驻加拿大156家PetSmart门店，标志着公司自主品牌在北美市场的销售取得新突破。24年建议重点关注公司海外业务的发展。
　　国内业务方面，公司加强产品创新和渠道拓展，推动业务发展。公司推出了多款新品，如wanpy顽皮的双拼主粮3.0新升级，以及新西兰ZEAL真致的海鲜原切冻干系列零食等，这些新品的推出丰富了产品线，提高了市场竞争力。公司线上渠道收入占比60%左右，新媒体渠道收入在23年前三季度增长超过三位数，未来新媒体平台也是公司将重点布局、重点发力的渠道之一。
　　盈利预测、估值与评级：考虑公司出口业务复苏以及主业增长稳健，我们上调公司2024-2025年归母净利润预测分别至2.85/3.52亿元（较前值+31.3%/+25.3%），新增2026年归母净利润预测为4.46亿元，当前股价对应2024-2026年PE为26x/21x/16x，考虑到宠物行业仍处于发展期，行业仍有较大增长潜力，且公司为宠物食品头部企业，我们维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格波动；国内业务拓展不及预期；客户结构单一。

　　结论与建议：
　　业绩概要：
　　2023年实现营收37.5亿，同比增15.4%，录得净利润2.3亿，同比增120%（处于此前业绩预告中游）；23Q4实现营收10.4亿，同比增28.4%，录得净利润0.6亿，同比扭亏。
　　24Q1实现营收8.8亿，同比增24.4%，录得净利润0.6亿，同比增259%。24Q1超预期。
　　分红方案：每10股派发现金股利2.4元
　　点评：
　　受益海外客户补库、工厂满产、国内市场蓬勃发展，2023Q2开始经营逐步升温。产品来看，宠物零食实现23.5亿，同比增9.8%；受下半年产品调整影响，宠物罐头增长放缓，实现收入6.3亿，同比增5.8%；主粮产品受益资源聚焦和消费者偏好变化，实现收入5.8亿，同比增60%；宠物用品实现收入1.8亿，同比增25.7%。区域来看，境内实现收入10.9亿，同比增20.2%；境外实现收入26.6亿，同比增12.9%。
　　海外订单结构优化叠加成本规模优势扩大，2023年毛利率同比提升6.5pcts至26.3%，其中，境内毛利率同比提升3.51pcts，境外提升7.97pcts。Q4毛利率同比提升6.3pcts。
　　供应链改革效果逐渐显现。全年期间费用率同比上升1.5pcts至16.21%，其中，营销推广增加导致销售费用率同比提升1pcts，可转债利息费用增加使财务费用率同比提升0.31pcts，管理费用率同比提升0.24pcts，研发费用率同比下降0.06pcts。4Q受益供应链改革成果显现，期间费用率同比下降3.77pcts，其中管理费用率同比下降0.65pcts，财务费用率同比下降2.59pcts。
　　受益海内外市场共振，24Q1在低基数下增长强劲。报告期毛利率同比提升3.4pcts至27.8%，受益品牌SKU调整和价格体系管控；期间费用率同比下降0.41pcts至17.82%。
　　展望2024年，我们预计公司在聚焦国内、加速海外拓展的战略下将进一步夯实发展基础：1）产业链布局来看，新西兰年产2万吨宠物湿粮项目预计在上半年投产，美国第二工厂亦在规划中，产能瓶颈有望逐步缓和；2）受自有品牌出海及海外代加工需求驱动，海外工厂净利率有望保持高水平（2023年HAO’s净利率为11.3%/yoy+4.1pcts，AmericanJerky为21%/yoy+12pcts）；3）国内来看，Zeal、顽皮调整到位，产品矩阵、成本等实现多方面优化，市场份额提升。
　　预计2024-2026年将分别实现净利润2.95亿、3.62亿和4.34亿，分别同比增26.5%、22.8%和19.7%，EPS分别为1元、1.23元和1.47元，当前股价对应PE分别为24倍、20倍和16倍，维持“买进”。
　　风险提示：国内市场拓展不及预期，原材料价格大幅上升，费用投放超预期，汇率波动超预期