投资要点：
　　投资评级与估值：预计公司2025-2027年营业收入53.9/65.7/79.9亿元，同比增长20.7%/22.0%/21.5%，归母净利润4.4/5.7/7.2亿元，同比增长12.3%/28.0%/27.5%，对应PE为24.6X/19.2X/15.1X。公司产品结构从OEM零食向自主品牌主粮的切换带来毛利率提升，内销与直销占比提升，叠加海外多基地投产扩大本地化生产规模，利润弹性有望进一步释放。首次覆盖，给予"买入"评级。
　　行业与公司分析：据派读《2025年中国宠物行业白皮书》，2024年城镇宠物（犬猫）消费市场规模达3002亿元，同比增长7.5%，其中食品消费占比52.8%，对应宠物食品市场规模约1585亿元。公司深耕宠物食品行业27年，以鸡肉干OEM起家，逐步向自有品牌转型，目前拥有顽皮、领先、ZEAL三大自主品牌，分别定位大众主粮、中高端烘焙粮、高端进口，在全球拥有超20个生产基地、覆盖6个国家。公司2024年营收44.7亿元，同比增长19.2%，归母净利润3.9亿元，同比增长69.1%；25Q1-3营收38.6亿元，同比增长21.1%，归母净利润3.3亿元，同比增长18.1%。据Euromonitor数据，2024年公司在中国市场市占率达1.6%，位列本土品牌第二，同时也是唯一一家在北美建有产能的中国宠物食品企业。
　　关键假设：1）宠物主粮：预计2025-2027年收入17.8/25.7/34.7亿元，同比增长60.0%/45.0%/35.0%，顽皮小金盾及领先烘焙粮持续放量，新西兰、柬埔寨产能释放扩大供给能力，预计主粮毛利率分别为36.0%/36.5%/37.0%，品牌定价权逐步兑现。2）宠物零食：预计2025-2027年收入26.7/29.6/33.5亿元，同比增长8.0%/11.0%/13.0%，受益于品类结构升级和线上渠道拓展，预计毛利率分别为27.0%/28.5%/28.5%。3）宠物罐头：预计2025-2027年收入7.0/7.7/8.7亿元，同比增长6.0%/10.0%/13.0%，预计毛利率分别为37.5%/38.0%/38.5%，维持稳健增长。4）其他：预计2025-2027年收入2.5/2.7/3.0亿元，同比维持10.0%的增速，预计毛利率维持在4.5%。
　　有别于市场的认识：市场认为自主品牌增长集中于少数爆品，内销高增伴随费用率攀升导致盈利存在不确定性，但我们认为：1）27年代工积累的制造能力支撑多品牌多品类扩张。公司的品类扩张能力建立在27年代工积累的制造体系之上，从鸡肉干OEM到零食、罐头、主粮、烘焙粮的品类跨越，均体现了公司品类扩张能力的可复制性。公司积累了从原料采购、配方开发、工艺标准化到规模量产的完整能力链，在全球拥有超20个生产基地、覆盖6个国家，为新品类开发提供了成本和速度优势。品牌分层基于制造能力的差异化延伸，顽皮品牌以高性价比主粮切入大众市场，领先品牌以烘焙粮差异化工艺切入中高端细分赛道，ZEAL品牌依托新西兰工厂聚焦高端进口定位，三大品牌各自对应不同的制造工艺和品类定位，差异化发展。零食及罐头的收入占比从2017年的96.2%降至25H1的62.9%，同期主粮收入占比从2.3%提升至32.2%，产品结构从零食主导向多品类均衡发展，增长不依赖于单一产品。2）内销与直销占比提升带来毛利率提升，毛销差持续扩大。公司25H1境内毛利率达37.7%，境外毛利率为28.0%，差距较大，主要系境内以自主品牌为主，境外仍以OEM为主。公司内销收入占比从2017年15.4%提升至2024年31.7%，25H1进一步升至35.2%；25H1境内收入8.6亿元，同比增长38.9%，快于境外（同比增长17.6%），占比仍处于上升通道。内销中，直销毛利率最高，2024年达42.3%；直销占比从2021年8.2%升至2024年14.6%，CAGR约为21%。公司毛利率从2022年的19.8%提升至25Q1-3的30.5%，同期销售费用率从9.3%增加至12.0%，毛利率改善幅度远超费用率增加，毛销差持续扩大。
　　股价的催化剂：1）美国第二工厂、加拿大二期、墨西哥工厂将于2026年陆续投产，已验证盈利能力的海外产能进一步扩大。新产能投产后带来外销收入增长，本地化生产同步降低关税和物流成本。2）618、双十一等电商大促期间，自主品牌在宠物食品品类排名进一步提升。2026年初，公司线上销售延续强劲增长态势，三大品牌线上增速均显著高于行业平均水平。2024年直销毛利率达42.3%，线上直销占比扩大将带来整体毛利率提升。3）顽皮等自主品牌在东南亚、中东等新兴市场完成渠道铺设，品牌出海收入快速放量。柬埔寨、新西兰已有本地产能支撑，随着品牌出海收入快速放量，且品牌出海的毛利率结构优于传统外销，外销整体盈利情况将显著提升。
　　风险提示：原材料价格大幅波动；海外贸易政策及关税；自主品牌推广不及预期；海外产能投产进度不及预期；食品安全事件。

　　据1/25日公告，公司拟以自有资金及自筹资金回购股票用于可转债转股，本次回购价格不超过78.0元/股，拟回购资金总额在1.0-2.0亿元，按照78元/股回购价格计算，回购数量在128-256万股间，占公司总股本比例为0.42%-0.84%。我们认为本次公司回购规模及价格均达历史新高，或彰显公司管理层对未来长期增长信心。我们看好公司海外产能释放及自主品牌增长趋势，维持“买入”评级。
　　回购规模及价格均达历史新高，公司近期暂无减持计划
　　与2023年回购金额0.5-1.0亿元、价格上限36元/股的回购方案相比，本次回购规模及价格大幅提升，或反映出公司对未来发展的信心增强；以及公司当前股价50元，远低于78元的回购上限，溢价空间充足，给回购操作提供了充分的灵活性。截至25/11/08，公司此前7月公布的减持计划全部完成。今日公告显示，截至26/01/25，公司控股股东、实控人等在未来三个月及六个月均暂无减持计划。
　　自主品牌延续快速增长趋势，产品迭代符合行业趋势
　　据久谦数据，公司2025年顽皮、领先品牌线上平台（天猫+京东+抖音）GMV同比增速分别为16%、58%，其中单Q4增速分别为36%、86%，公司顽皮、领先品牌保持高速增长。近期领先品牌推出蓬蓬系列，旗下细分产品从主食猫条扩充至烘焙粮，我们预计未来主食冻干等产品也有望上线。顽皮小金盾精准喂养系列更名为功能粮烘焙系列，并主打美毛护肠、7+大龄成猫专属两大SKU，我们认为其有望复用小金盾声量。2025年年末宠物年度大会及白皮书大会均显示功能粮、处方粮有望成为下一个产品增长风口，公司产品迭代符合行业趋势。
　　美国二厂投产进度符合预期，汇率影响或边际可控
　　外销层面，公司美国第二工厂投产进度符合预期，叠加墨西哥工厂及加拿大二厂产能释放，我们认为关税影响有望减弱。汇率层面，据中国外汇交易中心，美国兑人民币汇率由2025Q3末的7.12下降至Q4末的6.99，按照单季度5000万美元营收计算，我们预期影响幅度在几百万元，汇率影响或边际可控。
　　盈利预测与估值
　　我们维持盈利预测，预计公司25-27年归母净利润为4.31/5.52/7.25亿元，对应EPS为1.42/1.81/2.38元。参考可比公司26年25XPE，考虑到公司自主品牌势能向上，海外产能释放节奏向好，给予公司26年44倍PE估值，给予目标价79.64元（前值79.52元，对应25年56XPE）。
　　风险提示：国内消费增长不及预期、国内养宠渗透不及预期等、海外工厂产能释放不及预期等。

　　投资要点：
　　中宠股份自1998年创立，由生产出口高端宠物零食起步，成为中国宠物食品开创者。公司不断推进国际化，在多国投资建厂，目前在中国、美国、加拿大、新西兰、柬埔寨和墨西哥6个国家均有产能。目前公司在全球拥有23间现代化宠物食品生产基地、1所专家级研发中心及1所宠物营养健康研究院。公司将坚持“以自主品牌建设为核心，聚焦国内市场，加速海外市场拓展，稳步推进全球产业链布局，巩固传统代工业务规模”的发展战略。
　　品牌矩阵方面，公司目前通过“WANPY顽皮、TOPTREES领先、新西兰ZEAL真致”品牌抢占国内中高端市场，通过“WANPY顽皮、TOPTREES领先、新西兰ZEAL真致、GreatJack’s、Jerkytime、TRULY”品牌抢占海外市场，产品销往全球五大洲73个国家。
　　2020年以来，公司宠物主粮收入增速较高，且宠物主粮收入占比持续提升，从2020年的仅6.36%收入占比提升至2024年的24.78%收入占比，宠物主粮收入占比的提升有助于提升公司整体毛利率水平。未来，公司将持续优化产品结构，提升主粮等毛利率高的产品的占比以提升整体毛利率水平，例如“WANPY顽皮”品牌不断推出和升级主粮产品，包括小金盾鲜肉粮等。
　　根据艾媒咨询数据，2022年中国宠物食品行业规模达到1732亿元。预计到2025年，中国宠物食品市场规模将达到2670亿元，复合年增长率为15.5%，行业处于较快速增长的阶段。从2019年到2023年，中国养宠家庭户数渗透率逐年上升，从2019年的13%提升到了2023年的22%。然而，与美国的70%宠物渗透率和欧洲其他国家渗透率相比，中国养宠家庭户数渗透率仍有较大提升空间。
　　估值和投资建议：随着国内养宠渗透率的提升，我国宠物食品行业仍有增长空间。公司将以自主品牌建设为核心，持续聚焦国内市场。公司目前仍以境外市场为主，国内自主品牌收入和盈利能力处于上升通道。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为55.33/69.00/85.12亿元，同比增长23.93%/24.70%/23.37%；2025-2027年公司归母净利润分别为4.68/5.88/7.24亿元，同比增长18.81%/25.66%/23.18%。当前市值对应2025-2027年PE分别为37.6/30.0/24.3倍，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：汇率波动风险，原材料价格波动风险，行业竞争加剧风险。

　　11月5日中宠股份出席了我们组织的2026年度投资峰会，会上公司就未来自有品牌建设，国内宠物食品行业发展，以及公司海外工厂产能建设等内容进行了讨论，我们认为：1、外销层面，公司海外工厂产能具备较强稀缺性，有助于帮助公司分散部分关税风险；2、内销层面，公司品牌建设思路清晰明确，未来新品放量有助于进一步打开公司市占率提升空间。我们看好公司未来境内、境外业务的双向协同，维持“买入”评级。
　　核心亮点：
　　1、海外工厂产能持续释放，公司竞争壁垒显著。公司持续推进全球化产能布局，以强化供应链韧性及本地响应效率。目前公司在全球建成超22个生产基地，覆盖北美（美国、加拿大、墨西哥）、新西兰、柬埔寨等地。公司目前是国内唯一一个在北美地区建有产能的中国宠物食品企业，北美产能具备较强稀缺性。公司布局前瞻，行动力高效，2026年或将迎来公司海外工厂的集中释放，主要包括，加拿大工厂二期产能释放、美国第二工厂投产、墨西哥工厂投产等。此外，公司自主品牌出海业务快速增长，公司划定了“跑马圈地”、“精耕细作”、“深度参与”三步走战略，目前在南美洲、中东等地区成绩斐然，预计明年将迎来更高水平增长。
　　2、国内宠物行业处发展初期，功能粮或为下一风口。与海外相比，我国宠物食品行业尚处发展初期，孕育着较大的成长机会。伴随国内宠物食品行业一级融资的逐步收紧，中小品牌“烧钱换流量”的方式或不可行，没有过硬产品力的企业将逐步被出清。头部宠企在供应链、研发、产品运营的方面更具优势，有望率先受益。此外，从产品趋势的角度考虑，结合我们在2025年亚宠展上的调研反馈，我们认为功能粮或为宠物食品竞争的下一风口，主要因为，随着我国宠物群体年龄结构逐渐向中老年过渡，宠物主对功能性宠粮的需求日益凸显，比如在肠胃健康、关节护理等细分领域。
　　3、国内三大自主品牌增长可观，新品放量有助于打开公司未来成长空间。公司目前拥有顽皮、领先、zeal三大自主品牌，其中顽皮品牌作为基本盘，在经历了2024年的深度调整后，目前在爆品打造、产品矩阵建设等方面具备了丰富经验。顽皮小金盾系列在2025年快速放量，精准喂养系列也顺利承接了宠主对功能性主粮的消费需求，顽皮品牌增长可期。此外，领先品牌于2025年推出与“武林外传”IP的联名活动，市场反馈良好。据淘天平台2025年最新双十一战报，领先品牌取代网易严选位居宠物食品成交榜单No.10，顽皮品牌位居No.17（首次上榜）。
　　盈利预测与估值
　　我们维持盈利预测，预计公司25-27年归母净利润为4.31/5.52/7.25亿元，对应EPS为1.42/1.81/2.38元。参考可比公司25年30XPE，考虑到公司海外工厂核心壁垒显著，且自主品牌势能向上，给予公司25年56倍PE估值，维持目标价79.52元。
　　风险提示：国内消费增长不及预期、国内养宠渗透不及预期等。

　　事件：公司近日发布25年3季报。25年前3季度，公司实现营收38.59亿元，同比+21.05%；归母净利3.33亿元，同比+18.21%；扣非后归母净利润3.23亿元，同比+33.5%；综合毛利率为30.54%，较上年提升2.98个百分点；净利率为9.32%，较上年同期下降0.16个百分点，基本EPS为1.11元。25Q3单季实现营收14.27亿元，同比+15.86%；毛利率为29.11%，环比下降1.86个百分点，较上年同期提升2.22个百分点；归母净利为1.3亿元，同比减少6.64%；点评如下：
　　自主品牌业务持续推进，品牌力进一步增强。公司3季度携旗下三大核心自主品牌顽皮、领先、真致集体亮相上海亚宠展，顽皮通过明星欧阳娜娜引流，持续推进品牌年轻化，传递“精准营养”的理念。领先携手国民级经典IP“武林外传”创新亮相，优化传播策略，传递“领先安心粮，上市工厂造”的品牌核心理念。真致品牌VI视觉焕新升级，展位整体以新西兰的自然原生风貌和标志性国家符号为灵感，统一视觉风格，进一步强化新西兰高端宠物食品的品牌心智。产品端，顽皮围绕明星单品顽皮小金盾100%鲜肉全价成猫粮，真致全新上市新西兰寒流帝王鲑系列风干粮与帝王罐，注重干粮、湿粮、零食全系产品展示。公司品牌知名度随之提升，为国内自主品牌业务的长期发展进一步夯实基础。此外，公司3季度自主品牌及OEM业务亮相美国拉斯维加斯宠物展、巴西国际宠物用品展等国际展会，持续推进自主品牌出海推广力度。
　　海外代工业务产能释放在即。2025年上半年，公司墨西哥工厂建成，海外工厂布局再添新丁。除此之外，公司还在推进美国二期项目、加拿大二期项目、柬埔寨二期项目等海外产能建设。随着产能释放，公司代工业务增长有望提速。
　　盈利预测及评级：维持“买入”评级。预计公司25-26年归母净利润为4.99/5.53亿元，EPS为1.64/1.82元，对应PE为34.69/31.3倍。公司是国内宠食行业领先者，品牌优势、全球化产能布局优势和技术领先优势明显，自主品牌业务正处在高速增长阶段，因此维持“买入”评级。
　　风险因素：
　　国内自主品牌业务和海外市场业务发展不达预期，宠物食品安全事件冲击

　　深耕宠物食品行业近30年，OEM与自主品牌双轮驱动发展。中宠股份成立于1998年，深耕宠物食品行业27年。发展早期，公司主要以出口OEM为主，通过多年的发展：1）外销方面，公司外销产能分布在中国、美国、加拿大、新西兰、柬埔寨、墨西哥6个国家，完善全球供应链布局。截至25H1，公司产品远销全球85个国家，外销收入实现15.7亿元，占比65%；2）内销方面：目前公司形成了以"WANPY顽皮"、"TOPTREES领先"、"ZEAL真致"为核心的三个自主品牌，抢占国内中高端、高端市场。截至25H1公司境内销售收入实现8.6亿元，占比35%。
　　外销：前瞻性全球产能布局增强抗风险能力，自主品牌出海空间广。1）OEM：北美市场是公司最大的销售市场，为应对贸易摩擦，公司较早布局北美境外产能（2013年抗生素事件后，公司于2015年与Globalinx合资的美国Jerky公司投产），而后公司持续推进美国、加拿大、柬埔寨、新西兰、墨西哥（在建）等地的产能建设与扩建。公司已投产海外工厂盈利能力较优，2023年美国Jerky工厂/加拿大Jerky工厂/柬埔寨爱淘工厂/新西兰PFNZ工厂净利率分别为21%/14%/19%/13%。当前国内直接出口至美国的营收占比较低，增强公司在国际贸易摩擦等不确定环境下的抗风险能力。本轮及18/19年加征关税期间，公司出口表现显著优于行业。
　　2）自主品牌出海：2024年公司海外市场拓展取得显著进展，未来将通过产品创新和本地化运营持续深化全球化战略布局。2024年公司新增进入9个国家，自主品牌全球市场覆盖拓展至73个国家。公司成功进入中东地区头部连锁超市，在重点区域实现高规格、高密度的渠道落地。产品出海方面，Zeal风干粮成功在美国亚马逊和Tiktok上线销售。公司自主研发的“膨化+烘焙”双拼营养干粮首次实现规模化出口，成功进入印尼、巴基斯坦、孟加拉等“一带一路”沿线核心市场。我们认为东南亚及中东等新兴市场增速较快（近双位数增速），拓展空间充足。
　　内销：1）从行业角度看：宠物食品行业仍具备较大发展空间；2）从竞争格局角度看：当前格局仍较分散，头部国产品牌市占率有望持续提升。3）公司内功角度看：我们认为公司自主品牌调整后，在爆品策略下，“顽皮+Zeal+领先”三大主品牌构成的产品矩阵逐步完善，公司营销打法更清晰，发展势头向上，618期间线上排名显著提升，看好公司自主品牌份额持续提升。
　　盈利能力：2023年至今，受益于原材料+汇率利好，叠加主粮占比持续提升带来的产品结构优化，毛利率持续提升。自主品牌拓展下，销售费用率提升。此外近两年，管理&研发费用率亦有所提升。但在23-24年毛利率改善带动，毛销差&净利率提升。展望未来，一方面中短期看，当前原材料&汇率环境对公司利润端表现有利；另一方面，后续随着公司毛利率更高的自主产品及主粮收入占比提升，公司毛&净利率有望持续提升。
　　盈利预测：我们预计，25-27年分别实现营收54.2/65.4/78.7亿元，分别同比+21.3%/+20.8%/+20.3%，实现归母净利润4.7/5.8/7.4亿元，分别同比+18.3%/+24.8%/+27.2%，维持“推荐”评级。
　　风险提示：自主品牌增长不及预期，市场竞争加剧，原材料成本上涨等。

　　事件：
　　公司公告2025年三季报，前三季度实现营收38.60亿元，同比增长21.05%，归母净利润3.33亿元，同比增长18.21%，基本每股收益1.11元。
　　点评：
　　Q3公司扣非后归母净利润仍有较快增长，前三季度毛利率提升较好
　　今年第三季度，公司实现营收14.28亿元，同比增长15.86%，归母净利润为1.30亿元，同比下降6.64%。今年第三季度公司归母净利润同比下降，主要系去年同期部分退出帅克宠物股权投资，带动当期投资收益实现4,481.85万元造成高基数所致，今年第三季度扣非后归母净利润为1.24亿元，同比增长18.86%。前三季度，公司毛利率和净利率分别为30.54%和9.32%，其中，毛利率同比提升2.99个百分点，净利率同比下降0.16个百分点。公司在国内市场强化自主品牌宣传，加大对应费用投入，带动前三季度销售费用率同比提升1.52个百分点，叠加员工持股计划费用摊销推动管理费用率同比提升1.32个百分点，对净利率水平产生一定压制。
　　自主品牌持续产品创新，渠道建设颇有进展
　　三季度WANPY顽皮品牌推出全新的精准营养烘焙系列产品亮相亚宠展，该系列以靶向小分子蛋白肽、生物活性精华及特定营养配比为核心，能针对性预防猫咪各类健康问题。三季度Toptrees领先品牌烘焙粮系列荣获“2025天猫宠物烘焙粮趋势先锋奖”，其中，烘焙猫粮-羊奶鸡凭借卓越口碑，长期以来深受广大养宠用户的青睐。公司在国内市场推进即时零售渠道建设，WANPY顽皮品牌成功斩获美团闪购2025年唯一宠物品牌“最佳增长奖”。海外市场方面，三季度公司自主品牌及OEM团队精彩亮相美国拉斯维加斯宠物用品展、巴西国际宠物用品展览会等国际大型展会，强化自主品牌的培育与推广力度，提升WANPY顽皮品牌成功入驻北美地区最大宠物电商平台CHEWY。
　　品牌矩阵差异化发展，助力市场影响力扩大
　　WANPY顽皮品牌携手品牌代言人欧阳娜娜加速推进品牌焕新，采用更贴近当下年轻群体的表达语境，重塑品牌“安心”与“品质”的核心内涵。Toptrees领先品牌今年上半年成功牵手央视，荣获“匠心品质，领先制造”权威认证，三季度携手国民经典IP“武林外传”，开展深度的跨界联名合作，进一步提升品牌知名度与曝光度。三季度，ZEAL真致品牌推出新品新西兰寒流帝王鲑系列，该系列推出后在亚宠展期间通过达人直播，形成线上自媒体传播矩阵，实现声量与销量双增长。此外，ZEAL真致品牌成为2025上海劳力士大师赛唯一指定宠物食品，也是国内首个与高端网球赛事联合的宠物品牌，强化品牌“新西兰高端品质+高端场景”双标签，形成差异化竞争。
　　盈利预测与评级
　　公司系国内宠物食品领军企业，深耕行业27年，全球化布局兼顾OEM业务与自主品牌出海。国内市场在聚焦策略下，将推动宠物干粮业务放量，自主品牌在差异化定位与营销策略下，市场份额将进一步提升。在中性情境下，预计2025-2027年公司EPS为1.53元、1.82元、2.20元，对应2025年PE为37.10倍，虽高于可比公司均值，但考虑到公司为宠物食品行业龙头企业，自主品牌处于快速发展阶段，可享有一定估值溢价，故维持“增持”评级。
　　风险提示
　　宏观经济环境风险
　　当前国际政治经济形势复杂严峻，给全球经济发展带来了很多不确定性的影响，会对所处行业的景气程度、公司海外业务拓展产生一定影响。
　　国内市场竞争加剧的风险
　　我国宠物食品行业起步较晚，近年来随着市场规模的扩张，越来越多的国内厂商以自有品牌加入国内市场的竞争。公司如果不能加快技术创新、优化产品生产工艺、提高产品质量、拓展新的市场，将面临严峻的市场竞争格局，公司面临市场竞争加剧导致的市场开拓失败的风险。
　　原材料价格波动的风险原材料成本是公司主营业务成本中占比最大的部分，公司的主要原材料为鸡肉、鸭肉等肉类产品。原材料价格波动对公司经营的影响有两方面。一方面，原材料价格波动直接影响公司营业成本；另一方面，原材料价格短期内大幅下降，公司将可能出现存货跌价损失的风险。
　　贸易摩擦风险美国对中国以及全球众多贸易顺差国大规模加征关税，极有可能致使公司直接出口美国业务的销售收入下滑，盈利水平降低，进而对公司的经营业绩产生一定程度的负面影响。
　　汇率波动的风险
　　由于公司营业收入中外销占比较大，结算币种主要为美元及部分其他外汇。随着业务规模的扩大，汇率波动可能会产生相应汇兑损失，将对公司及子公司的经营业绩造成一定影响。

　　事件：
　　公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收38.60亿元，同比+21.05%；实现归母净利润3.33亿元，同比+18.21%；单季度来看，2025Q3实现营收14.28亿元，同比+15.86%；实现归母净利润1.30亿元，同比-6.64%。
　　点评：
　　境内自有品牌增长强劲，产品矩阵持续完善。顽皮品牌继推出小金盾核心产品系列后，2025年于亚宠展推出精准营养系列，各产品系列精准定位，产品线实现向中高价格带覆盖；领先品牌与国民IP“武林外传”联名，持续出圈；ZEAL品牌于2025年三季度推出新西兰寒流帝王鲑系列，持续打造天然高品质的品牌形象。2025年公司旗下品牌持续加码推新，成功开启新一轮增长周期。
　　毛利率略有波动，净利率有所提升。25Q3公司销售毛利率为29.11%，同比+2.22pcts，环比-1.86pcts；销售净利率为9.58%，同比-2.39pcts，环比+0.53pcts，公司在复杂多变的外部环境下依然保持整体盈利水平处于行业优秀水平。
　　坚定费用投放，助力长期发展。
　　费用方面，公司25年前三季度销售费用4.62亿元，同比+38.62%；管理费用2.12亿元，同比+59.44%；研发费用7363.37万元，同比+44.50%。随着自有品牌业务规模不断扩张，公司不断加大销售及研发投入，推动产品持续创新升级，自有品牌核心竞争力将进一步凸显。
　　盈利预测与投资评级：我们长期看好公司自主品牌的核心增长动力与公司全球供应链的深厚内功以及品牌出海的领先优势，有望在全球多个主要宠物市场实现放量增长。我们预计公司2025-2027年实现营收分别为53.40、64.58、76.80亿元，实现归母净利分别为4.52、5.95、7.11亿元，对应PE为38.18、28.97、24.27x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险；汇率波动风险；贸易战加剧风险；产能释放不及预期。

　　事件：
　　公司发布2025年三季度报告。2025年Q1-Q3，公司实现营收38.60亿元，同比增长21.05%，归母净利润3.33亿元，同比增长18.21%，扣非后归母净利润3.23亿元，同比增长33.50%。
　　2025年第三季度，公司实现营收14.28亿元，同比增长15.86%，归母净利润1.30亿元，同比下滑6.64%，扣非后归母净利润1.24亿元，同比增长18.86%。
　　观点：
　　2025Q1-Q3公司营收和归母净利润实现稳健增长。2025年Q1-Q3，公司实现营收38.60亿元，同比增长21.05%，归母净利润3.33亿元，同比增长18.21%，扣非后归母净利润3.23亿元，同比增长33.50%。中宠股份通过顽皮、领先、ZEAL真致品牌抢占国内中高端市场，通过顽皮、领先、ZEAL真致、GreatJack's、Jerkytime、TRULY等品牌构建全球市场布局，产品销往全球五大洲73个国家。
　　2025Q1-Q3公司毛利率提升，净利率下滑，销售费用率、管理费用率提升，财务费用率下降。2025年前三季度公司实现毛利率30.54%，同比提升2.99pct，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别变化+1.52pct/+1.32pct/-0.13pct，公司净利率9.32%，同比下降0.16pct。公司毛利率提升显著，我们认为主因公司毛利率较高的自有品牌放量增长，公司中高端宠物食品的市场竞争力持续提升。
　　面对宠物食品行业结构升级浪潮，中宠股份在全球加速产业链布局。目前，公司已在全球范围内建成超22间现代化生产基地，另有超10余个新项目正在稳步推进中。公司除了在国内设有大型生产基地外，在美国、加拿大、墨西哥、新西兰、柬埔寨等地区均设有工厂。公司坚持打造行业领先的供应链平台，站在未来发展的高度和全面发展的视角进行产能规划，着眼于打造产品品质优良、供应链体系稳定、抗风险能力突出的全球供应链护城河。
　　北美市场是公司最大的销售市场，中宠股份已构建起美国、加拿大、墨西哥三国工厂协同运营的格局，形成了深度植根当地的生产体系。2025年，加拿大工厂第二条生产线顺利建成，墨西哥工厂亦同步完成建设。按照规划，2026年美国第二工厂也将建成，产能布局完毕后，将显著提升公司在北美区域的即时产能与市场响应效率，将进一步巩固公司在北美核心市场的生产规模。
　　盈利预测及投资评级：中宠股份的愿景是成为全球宠物食品行业的领跑者，自主品牌出海是公司长期秉持的核心战略之一，依托多年来对海外市场的了解，以及深度布局与深耕，目前已取得显著进展。未来，公司将坚持“以自主品牌建设为核心，聚焦国内市场，加速海外市场拓展；稳步推进全球产业链布局，巩固传统代工业务规模”的发展战略，立足主业，聚集产品力、渠道力和品牌力的打造以及运营能力的持续提升。结合公司三季报情况，我们预计2025-2027公司营收分别为53.99亿元/64.67亿元/78.97亿元（前值50.89亿元/60.65亿元/73.73亿元），同比增长20.92%/19.79%/22.10%，归母净利润分别为4.54亿元/5.76亿元/7.30亿元（前值为4.40亿元/5.45亿元/6.90亿元），同比增长15.23%/26.95%/26.80%。对应2025年10月13日收盘价，PE分别为38.0X/29.9X/23.6X，我们维持公司“增持”评级。
　　风险提示：消费复苏不及预期、行业消费升级不及预期、食品安全风险、行业竞争加剧、原材料价格波动的风险、海外产能建设进度不及预期、海外宠物食品相关政策及法律法规风险。

　　投资要点：
　　事件：中宠股份发布2025年三季报。据Wind及公司公告数据，2025前三季度公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为38.60/3.33/3.23亿元，同比+21.05%/+18.21%/+33.50%。其中，2025Q3营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为14.28/1.30/1.24亿元，同比+15.86%/-6.64%/+18.86%。公司2025Q3单季度营收创历史新高。
　　2025前三季度、2025Q3毛利率分别提升2.99、2.23pp。据Wind及公司公告数据，2025前三季度公司毛利率同比+2.99pp至30.54%；公司期间费用率19.77%,同比+3.02pp,销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.52/+1.32/+0.31/-0.13pp至11.97%/5.49%/1.91%/0.41%；归母净利率/扣非归母净利率分别同比-0.21/+0.78pp至8.64%/8.37%。其中，2025Q3公司毛利率同比+2.23pp至29.11%；销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.25/+0.28/+0.20/+0.08pp至11.53%/4.49%/1.89%/0.93%；归母净利率/扣非归母净利率分别同比-2.20/+0.22pp至9.12%/8.70%。公司自主品牌业务及主粮业务带动下，毛利率水平持续提升，2025Q3销售费用率提升主要与境内外自主品牌投入增加有关。
　　自主品牌集中释放品牌活力。据公司官微，公司依托全球化战略布局、全产业链资源整合能力，2025Q3公司核心自主品牌WANPY顽皮、Toptrees领先、ZEAL真致集中释放品牌活力。WANPY顽皮携手品牌代言人欧阳娜娜以“猫友局”为核心，在品牌年轻化沟通与价值传递层面展开一些类活动。亚宠展上，WANPY顽皮推出全新的精准营养烘焙系列产品。三季度Toptrees领先携手国民经典IP“武林外传”，开展深度的跨界联名合作。亚宠展期间，Toptrees领先以沉浸式场景体验与全线联名产品展示，成功吸引大量消费者驻足，并获得CCTV权威呈现，成为行业焦点。Toptrees领先进一步整合品牌线上线下资源，结合及小红书用户内容UGC等形式，实现在亚宠展期间线上曝光量近202万，#做武林猫霸抽免罪金牌#话题自8月持续至9月，全网累计曝光近1.55亿，为品牌大促积蓄了强劲势能。作为源自新西兰的高端宠物食品品牌，新西兰ZEAL真致搭配严苛规范的高品质安全生产工艺，从源头确保产品品质，为宠物食品赋予了无可替代的高端属性，品牌价值与帝王鲑等特色食材优势凸显。
　　多个海外工厂项目加快建设，自主品牌出海获得新进展。据公司官微，公司持续推进新建与扩建项目，2025Q3公司加快美国二期项目、加拿大二期项目、柬埔寨二期项目、墨西哥基地项目的建设，目前，已在中国、美国、加拿大、新西兰、柬埔寨、墨西哥等国家建有超23间现代化生产基地。三季度，中宠股份自主品牌及OEM团队精彩亮相美国拉斯维加斯宠物用品展（SUPERZOO）、巴西国际宠物用品展览会（PETSA）等国际大型展会，强化自主品牌的培育与推广力度。2025Q3，WANPY顽皮成功入驻北美地区最大宠物电商平台CHEWY，自主品牌的全球化布局在核心市场取得新进展。公司积极开拓海外市场，贸易摩擦背景下，公司有望凭借全球化产业链布局与本土化生产体系，有效应对关税风险和成本上涨，实现海外业务稳定增长。未来，公司有望凭借覆盖全球主要市场的快速响应供应链体系，实现产能与市场的精准匹配。
　　投资建议：随着我国居民消费能力的持续提升，叠加人口老龄化、单身人口增加及生育率降低等结构性变化，宠物消费从功能性需求向情感溢价升级，宠物食品行业呈现国产替代、高端化等趋势，国产头部品牌发展潜力巨大。公司是在全球多个国家有产能布局的稀缺宠物食品标的，在国际贸易摩擦背景下具备产业链优势。近年来，公司通过对产品结构进行调整、对渠道进行梳理，境内自主品牌业务的毛利率稳健提升，在自主品牌业务收入快速增长、主粮收入占比提升趋势下，看好公司毛利率水平的提升空间。根据公司定期报告情况及我们对各项业务趋势的判断，预计2025/2026/2027年公司营收分别为52.41/62.62/75.73亿元，2025/2026/2027年归母净利润分别为4.66/5.76/7.32亿元，归母净利润对应增速分别为+18.28%/+23.75%/+27.04%，预计2025/2026/2027年EPS分别为1.53/1.89/2.41元/股，当前收盘价对应2025-2027年PE分别为37.04/29.93/23.56x，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险、全球贸易摩擦风险、产品销售不及预期的风险、海外竞争加剧风险。