投资要点
　　事件：公司发布25年年报，25年营收52.6亿元，同比+13.4%，归母净利润2.0亿元，同比-31.4%，扣非净利润1.8亿元，同比-26.3%，其中25Q4营收14.6亿元，同比+4.3%，归母净利润0.2亿元，同比-73.0%，扣非净利润0.2亿元，同比-69.8%。25年毛利率17.8%（同比-2.6pct），归母净利率3.8%（同比-2.5pct），25Q4毛利率15.9%，同比-0.3pct；归母净利率1.5%，同比-4.4pct。公司Q4业绩承压，我们认为主要系：1）25Q4有部分高毛利海外订单未确收；2）新增海外产能爬坡阶段增加折旧和人工成本；3）受美元贬值影响25Q4计提较高汇损。
　　数据中心变压器高增，新能源等基本盘保持稳健。1）变压设备业务：25年公司变压设备实现营收38.1亿元，同比+12.5%，其中数据中心产品营收2.4亿元，同比+59%，实现快速增长，新能源/配电/工业产品实现营收29.0/4.1/2.6亿元，同比+10.2%/10.5%/12.3%；毛利率为17.7%，同比-2.5pct，主要系海外新能源市场价格竞争+美元合同汇兑贬值+收入结构影响；2）照明业务：25年实现营收9.2亿元，同比-5.7%，毛利率18.6%，同比-1.4%，整体受行业竞争影响有所下滑；3）其他业务：25年实现营收4.8亿元，同比+104%，主要是孵化类业务通讯电源和车载电源等产品快速增长，毛利率17.6%，同比-7.3pct。
　　26年起海外业务有望推动公司迎来业绩拐点，SST产品即将发布。公司海外产能布局逐渐完善，变压器在多个领域实现了海外突破：25年打入美国、欧盟的新能源市场，已积累大量优质光储客户；数据中心加速突破，25年中标日本软银数据中心项目，成功与美国某数据中心变压器生产商达成合作，干变+油变订单全面放量。公司即将于26年4月发布SST产品，我们认为产品发布后有望快速送样客户。展望26年，海外新客户+新产品陆续落地，公司业绩有望超预期。
　　费用率有所提升，经营性现金流大幅增长。公司25年/25Q4期间费用率为13.8%/14.6%，同比+0.8/+3.6pct，费用率有所上升，主要系受业务扩张和汇兑损失影响。25年经营活动现金净流入6.4亿元，同比+257%，其中25Q4经营活动现金净额4.1亿元，同比+524%，主要是由于客户回款增加。合同负债0.5亿元，较年初+78%。应收账款17.2亿元，较年初-5%。存货9.6亿元，较年初+31%。
　　盈利预测与投资评级：考虑到汇兑压力可能持续存在，我们小幅下修公司26-27年归母净利润预测分别为4.8/7.4亿元（此前预测4.9/7.4亿元），同比+139%/+54%，新增公司28年归母净利润预测为11.8亿元，同比+60%，对应现价PE为33x/22x/14x，考虑到公司新客户和新产品的持续突破，维持“买入”评级。
　　风险提示：AIDC业务发展不及预期、出海不及预期、竞争加剧等。

　　海外工厂规模化投产，开拓增长新空间
　　公司正积极推进全球化产能布局：泰国工厂已于2025年12月投产，具备年产6000台新能源和数据中心应用变压器能力；墨西哥工厂目前处于调试阶段，预计明年中期达产后可实现新能源变压器月产能500台；美国德州工厂已于2025年10月开业，主打配电变压器，年规划产能2.1万台，主要对标美国本土制造商。随着海外工厂陆续投产，公司已与北美部分头部EPC客户达成合作，并持续拓展欧美体系储能客户。
　　数据中心变压器业务快速成长，突破北美市场
　　今年以来，公司在数据中心变压器领域的产品结构与市场拓展均取得重要突破，产品线已从高压直流移相变压器扩展至中压油浸式变压器、干式变压器及成套设备，市场覆盖中国、东南亚、日本、美国等多个地区。2025年，公司数据中心相关订单同比增长超400%，创历史新高。目前，公司数据中心产品已应用于全球上百个数据中心项目，终端客户包括阿里巴巴、腾讯、网易、中国移动、Google、Oracle、OpenAI等国内外知名企业。
　　近日，公司成功获得美国得克萨斯州多个大型数据中心的干式变压器项目，标志着继在国内及日本接连获得同类大型订单后，公司在北美关键市场再获重要突破。
　　盈利预测
　　预测公司2025-2027年收入分别为57.95、74.09、94.17亿元，EPS分别为0.64、1.03、1.55元，当前股价对应PE分别为47.6、29.9、19.7倍，公司海外产能规模化落地，卡位全球变压器供需紧张市场机遇，同时数据中心领域开辟新增长曲线，给予“买入”投资评级。
　　风险提示
　　下游需求不及预期风险、新产品推出不及预期风险、竞争加剧风险、海外产能建设和贸易风险、原材料价格大幅上涨风险、大盘系统性风险。

　　投资要点
　　国内新能源变压器龙头，积极开拓全球市场。公司成立于1999年，2017年在深交所上市，为国内新能源变压器行业龙头。公司战略聚焦能源+信息行业，打造光储升压变、箱变、配电变压器、数据中心变压器等全系列产品矩阵。公司积极布局海外市场，在泰国、美国、墨西哥建设变压器工厂，且泰国一期、美国工厂已投产，25年在新能源、配电和数据中心领域取得海外客户重要突破。公司2020-2024年营收&归母净利CAGR达35%/54%，业绩高速增长，25Q1-Q3公司营收/归母净利38.1/1.8亿元，同比+17%/-15%，25H1大客户降价及新工厂产能爬坡影响短期盈利，25Q3公司通过海外储能和数据中心放量提升盈利，单季度实现归母净利0.74亿元，同比+117%，盈利能力显著改善。展望2026年，我们认为公司有望重返快速增长轨道。
　　新能源&配电变压器海外空间广阔，海外产能落地&产品综合领先&打通直销渠道，能源业务有望快速增长。1）新能源：根据我们测算，2030年海外光储升压变市场空间将达823亿元，2025-2030CAGR达23%，空间广阔。公司在持续开拓国内客户的同时重点布局海外市场，泰国、墨西哥工厂26年全部投产后，新能源变压器海外产值将达26亿元，公司开发了符合美标、欧标的光储升压变、箱变产品，25年直销出海取得重要突破，开拓了多家欧美本土的TOP10光储集成商客户，我们预计25Q3直销订单开始确认收入，26年新能源变压器海外收入有望快速提升；2）配电：受AIDC&老旧电网改造催化，海外配电变压器需求旺盛，公司此前配电变压器主要销往非洲、东南亚、中亚和拉美等地区，25年首次进入美国配电市场，我们预计有望实现1-2亿元营收，公司美国工厂投产后，成为公司拓展美国客户的重要优势，我们预计公司北美配电变压器业务将实现高速增长。
　　AIDC高景气推动中压变压器需求，多元化布局打造第二增长曲线。全球AIDC装机容量快速增长，推动中压变压器需求高增，向SST发展为大势所趋，公司多元化布局数据中心配套的移相变压器、干式变压器、油式变压器、SST及高频变压器产品。在国内移相变压器市占率接近70%，主供台达、中恒等；海外市场进展显著，与台达达成协议中标日本东京最大数据中心项目电力设备总包合同，合同价值约5亿元，25年成功与美国某数据中心变压器生产商达成合作，收获数千万元代工订单，并有望承接国际头部电力设备公司代工订单，北美市场收入规模加速增长。公司凭借在高频电感领域的积累，积极开发高频变压器及SST产品，我们预计26Q1有望推出前端高频变压器样机，Q2推出SST整机样机，将带来较高增量。
　　盈利预测与投资评级：公司海外直销渠道已打通，数据中心业务进一步催化增长，总体成长空间较大。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.8/4.9/7.4亿元，同比分别-3%/+71%/+52%，对应PE分别为49/29/19倍。考虑到公司出海能力强，海外直销比例有望快速提升，数据中心产品逐步放量，给予2026年40倍PE，目标价45.8元，维持“买入”评级。
　　风险提示：可再生能源装机不及预期，海外市场拓展不及预期，数据中心产业发展不及预期，汇率波动的风险，竞争加剧。

　　核心观点
　　事件：公司25Q1-3营收38.08亿元，同比+17.32%；归母净利润1.78亿元，同比-15.14%，毛利率18.49%，同比-3.65pcts，净利率4.94%，同比-1.81pcts。Q3单季营收13.41亿元，同比+12.43%，环比-3.06%，归母净利润0.74亿元，同比+123.23%，环比+17.54%，毛利率20.21%，同比+2.24pcts，环比+1.21pcts，净利率5.48%，同比+2.35%，环比+0.96pcts，符合预期。
　　美国工厂开业，加速产能全球化。25年10月，美国德州沃斯堡智能变压器制造工厂开业，形成美国本土+墨西哥+东南亚（马来西亚、泰国）全球化产能布局。马来西亚、泰国一期工厂已建成投产，美国、墨西哥生产基地计划于2025年开始陆续建成投产。我们认为公司不断拓展海外市场，加速辐射欧美区域客户，布局海外光储、配电及AIDC市场，增量可期。
　　全球电网高景气，变压器出海打开量利空间。根据IEA数据，2030年全球电网投资有望翻番达6000亿美元，AI电气设备需求旺盛，公司持续受益。变压器1-9月合计出口459.1亿元，同比+39%。我们认为随着新能源市场磨底向上，叠加海外高毛利市场加速拓展，毛利率有望逐步改善。
　　AIDC产品及客户多元，放量在即。2024年、2027年全球AIDC装机功率约15GW、66GW，CAGR约63%。公司推出了移相变压器、干式变压器、巴拿马电源、数供电系统等产品和解决方案，巴拿马电源已实现小量供货，客户覆盖台达、中恒、阿里等，25年中标台达日本AIDC项目，收入放量在即。
　　投资建议：我们预计2025/2026/2027年公司归母净利润分别为3.1/4.2/5.4亿元，对应EPS分别为0.8/1.1/1.4元，PE为29.6/21.9/17.0倍。维持“推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅上涨的风险；市场需求不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；地缘政治的风险。