支线航空：潜力巨大的蓝海市场。1）支线“下沉市场”：辐射10亿+级别人口；2）我国机场旅客吞吐量分布：典型的“二八分化”，下线市场增速快；3）支线出行特征：通达性为核心需求；4）支线航空市场潜力大：长期预计2-5倍。
　　华夏独特商业模式：地方政府采购+中央支线补贴。
　　支线航空VS干线航空商业模式差异：政府运力采购。在下沉市场当地财政相对有限的背景下，对于解决交通供给不足的矛盾，需要投资体量小，相对回报高的方式，支线航空即为性价比最高的方式。1）投资体量小：支线机场建设需要资金明显少于铁路、公路。2）直接投资回报看：中西部高铁和高速公路极难盈利，支线机场亏损相对可忽略。3）社会效益看：机场投资回报正收益较为显著。4）华夏航空运力采购模式说明：从航线性质角度，分为自营、无限额模式运力采购、有限额模式运力采购。收入结构看，机构销售收入占比超两成。
　　政府支线补贴：中央支线补贴+地方支线补贴。公司其他收益主要为航线补贴。航线补贴主要来自三部分：民航局支线补贴、新疆支线补贴以及其他政府补贴等。2023年12月，财政部、民航局修订《支线航空补贴管理暂行办法》，整体单小时补贴金额增加，但补贴航线范围整体更加聚焦。2024公司其他收益实现12.93亿元，同比+144.8%；25年前三季度其他收益11.35亿元，同比+40.9%。其他收益大幅增加：一方面为业务量提升贡献（25前三季度+19%），另一方面为公司主动调整航网，更多的航线调整至有支线航补的线路。
　　华夏航空：专注支线航空的细分市场龙头。公司成立于2006年，是中国支线航空商业模式的引领者和主要践行者，是目前中国唯一长期专注于支线的独立航空公司。1）公司覆盖近半数国内支线航点，独飞航线占比约9成；2）公司成长性与稳健性兼具。a）财务数据看：15-19年收入复合增速超3成，利润增速超2成；25年前三季度净利润创新高。b）机队增速明显快于行业；3）公司收入结构的特殊性：以全客运收入口径计算收益水平（即将政府运力采购收入计入），公司座公里收益与三大航接近；成本结构与传统航空公司相似。
　　公司核心竞争力：因地制宜、模式创新，从执飞航线—>航空出行综合解决方案。1）新疆模式：环串飞成网，打造最适合我国西部地区的支线航空模式。2）华东模式新探索：航空网赋能城市，华东地区的新模式探索。a）衢州：东西串联、航网赋能。利用公司现有西部航网，开通衢州直飞西部城市航线，以及通过通程航班，进行东西串联，提升衢州前往西部地区的便捷性。并将衢州作为华东一个干支-支支结合的次级枢纽，通过航线加密提升衢州对周边城市的吸引力。b）舟山：海岛文旅+干支通新探索。25年华夏航空与舟山机场签署驻场协议，为其打造省内“1小时交通圈”+省外干支通。
　　投资建议：支线大市场，龙头空间大。我们认为，覆盖10亿+级别人口的下沉市场孕育着极大的潜在机会和空间，华夏航空作为细分市场龙头，在深入理解支线航空市场特点和需求痛点基础上，着力打造的与国内支线市场相适应的商业模式和创新能力，具备极强的竞争力。公司经营端持续改善，且补贴政策变化贡献其他收益增量，看好公司盈利有望持续兑现。1、盈利预测：参考公司业绩预告及利用率恢复进度，我们调整25-27年预测为盈利5.9、9.1和12.1亿（原预测为7.2、12.1、14.3亿元），对应25~27年EPS分别为0.46、0.71和0.95元，PE分别为25、16和12倍。2、目标价：参考历史估值及公司未来成长，给予2027年盈利预测18倍PE，目标市值219亿，目标价17.1元，预期较当前空间47%，强调“强推”评级。
　　风险提示：经济下滑、人民币大幅贬值、油价大幅上涨、利用率恢复低于预期。

　　支线航司龙头，市场空间广阔
　　华夏航空聚焦支线航空市场，在旅客周转量等方面，遥遥领先多数支线航司。支线蓝海市场，未来空间广阔。航网通达性提升，支线航空发展迅速。随着中西部地区经济增长迅速、支线发展利好政策不断落地，支线航空中长期发展前景广阔。未来随着经济复苏，旅游强国建设下航旅融合持续深化，支线航空需求释放，华夏航空的收入与利润有望趋于增长。
　　困境反转→趋势改善，盈利能力回升
　　一方面，华夏航空加强风险管控，走出“安全事故”困境。整改措施相应落地，华夏航空运营能力不断恢复、改善，盈利能力有望回升。另一方面，华夏航空经营能力增强，走出“高政府补贴依赖度”困境。华夏航空通过灵活调度航网结构、提高通程业务占比及规模经济效应，巧妙缓解政府补贴不确定带来的盈利风险，经营能力不断提高，盈利能力持续回升。2025Q1-3公司营收57.3亿元，同比+11%，归母净利润6.2亿元，同比+102%，扣非归母净利润5.7亿元，同比+94%，ROE（摊薄）15.54%。
　　支线补贴+“人机线”匹配，增长可期
　　一方面，得益于支线补贴政策调整，其他收益托底盈利下限。2024年其他收益12.93亿元，同比大幅增长145%，2025Q1-3达11.35亿元，同比增长41%。补贴主要来源于民航发展基金，进一步追溯到机场建设费，具备一定的可持续性。另一方面，“机长+飞机+航线”三方逐步匹配增长，飞机利用率有望持续提升，盈利高增长。截止2025年9月底，飞机共计80架，客座率达83.2%（创历史新高），利用率达8.5小时，年底有望接近9小时（接近2019年）。预计2026年及以后，利用率有望9.3小时（19年），补贴托底+运力增长+票价回升，驱动盈利增长可期。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级
　　考虑票价下行等因素，下调2025和2026年预测归母净利润至6.5、8.5亿元（原预测9.1、11.8亿元），引入2027年预测归母净利润10.1亿元。维持“买入”评级。
　　风险提示：经济持续低迷，燃料油成本超预期上行，利率变动风险，汇率波动风险，飞行安全风险，测算具有主观性。

　　2025年10月30日公司发布2025年三季报：2025Q1-3公司营收57.3亿元，同比+11%，归母净利6.2亿元，同比+102%，扣非归母净利5.7亿元，同比+94%。单三季度：25Q3公司营收21.2亿元，同比+9.3%，归母净利3.7亿元，同比+32%，扣非归母净利3.4亿元，同比+22%。25Q3公司盈利同比增长主要受益于单位成本下降，单位非油成本随着运力增长持续下降，油价下降亦带来成本下降，收益端客座率同比提升对冲了票价下降影响。
　　25Q3公司收入端呈现以价换量，运力和客座率均同比提升，客公里收益同比下降。根据公司公告，25Q3公司运力投放同比+15%，整体客座率达到86.4%，同比+2.9pcts，价格端我们测算公司25Q3客公里收益同比下降约8%，或受到暑期国内航线机票价格较弱影响，由于客座率同比提升，我们测算25Q3公司座公里收益同比下降约5%。
　　利用率回升、油价下降改善单位成本，机队机型结构调整，单位成本或仍有改善空间。25Q3单位成本同比-4.1%，延续同比下降趋势，利用率回升摊薄租赁折旧等固定成本，我们测算25Q3单位非油成本基本持平，三季度国内航空煤油出厂价同比-11%，带动单位燃油成本同比-12%。考虑到公司机队结构中A320窄体机占比提升，以及公司利用率仍在修复，我们认为单位成本或仍有改善空间。
　　公司继续冲回信用减值损失。25Q3计提信用减值收益约2900万元，体现出下游客户回款情况逐渐改善。我们认为随着公司航线网络调整以及存量应收账款下游客户现金流能力改善，公司将逐渐进入应收账款回款周期。根据中报披露截至6月底公司有约3.2亿元坏账减值准备，关注减值转回对公司盈利增厚。
　　机构购买运力对淡季单位收益形成托底，旅游航线淡季不淡有望提升公司全年单位收益表现。年初至今公司单位收益呈现淡季不淡（上半年客公里收益0.52元，同比持平），我们认为主要受益于两重因素：1）公司收入中运力采购合约部分不受行业价格下降影响，机构运力购买对公司单位收益水平形成托底；2）旅游航线淡季不淡，公司经营航线单公里购票收益同比降幅低于行业，由于旅客淡季出行增加，淡季支线旅游需求改善。我们看好四季度公司单位收益延续较好表现，全年座公里收益中枢上移。
　　投资建议：看好公司经营改善趋势，单位收益上移以及单位成本下降带来利润率提升，维持2025-2027年公司归母净利润6.2/8.5/11.3亿元的预测，当前公司股价对应2025-2027年22/16/12倍市盈率。维持“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济复苏不及预期；油价大幅上涨；人民币汇率波动。

　　公司公布9M25业绩：收入57.34亿元，同增11.2%；归母净利润6.20亿元，同增102.2%。其中三季度公司实现收入21.24亿元，同增9.3%；归母净利润3.69亿元，同增31.6%。公司9M25净利略低于我们预期的6.5亿元，或由于3Q票价有所拖累。往后展望，飞机利用率和补贴仍有提升空间，公司盈利释放有望持续。中长期公司作为支线龙头，逐步建立细分市场运营壁垒，受益于支线市场航线开辟、出行需求培育，公司有望引领行业成长。维持“买入”。
　　运力较快增长，但收益水平仍承压
　　在利用率恢复的支撑下，华夏航空3Q25运力仍实现较快增长。公司供给/需求分别同增15.4%/19.4%，客座率表现突出，同比提升2.9pct至86.4%。不过我们测算3Q25单位客公里收益同比下降约7%，或由于行业景气仍较弱，并且新补贴办法下补贴标准提升，公司得以进一步进入收益水平较低的市场。最终公司3Q25营收同增9.3%至21.24亿。
　　单位成本优化，叠加其他收益改善，3Q盈利同比快速提升
　　利用率恢复有助于摊薄固定成本，叠加3Q航空煤油出厂价均价同降11%，我们测算3Q25单位座公里成本同降8.2%，营业成本同增5.9%至18.32亿，增幅小于营收，使得毛利率同增2.8pct至13.7%，毛利润同比改善0.78亿（36.8%）至2.92亿。另外运力提升也推动公司其他收益同增0.99亿（33.7%）。不过或由于人民币对美元升值幅度同比降低（3Q25和3Q24分别为0.7%和1.7%），公司财务费用同增0.65亿。最终归母净利润3.69亿，同比提升0.89亿（31.6%）。
　　短期盈利或将持续释放，中长期有望发挥龙头优势
　　展望之后，公司飞机利用率仍有提升空间，并且政府补贴仍将持续增厚公司盈利，叠加客运景气改善，我们认为26年公司盈利仍将快速增长。中长期，公司已发展为支线航空细分市场龙头，逐步构建匹配支线特点的航线网络，形成一定运营壁垒和先发优势。同时地方政府等机构为驱动经济发展，提升区域通达性，购买支线运力意愿较高，我们认为支线航空市场中长期成长可期，公司有望与行业共同成长。
　　盈利预测与估值
　　考虑收益水平在旺季仍存一定压力，我们下调公司25-27年归母净利润（4%/6%/6%）至6.96/10.86/12.55亿元，对应EPS为0.54/0.85/0.98元。给予可比公司（中国东航、春秋航空、吉祥航空）2026年一致预期平均PE倍数18x（前值2025年平均PE倍数24x），目标价15.30元（前值13.65元），维持“买入”。
　　风险提示：政府补助低于预期，机构运力购买意愿下降，油汇波动，运力引进低于预期，航空安全事故风险。

　　事件：华夏航空公告2025年第三季度业绩。公司2025年第三季度实现营业收入21.24亿元，同比+9.33%；归母净利润3.69亿元，同比+31.60%，扣非后归母净利润3.39亿元，同比+21.61%。公司2025年前三季度实现营业收入57.34亿元，同比+11.25%；归母净利润6.20亿元，同比+102.17%，扣非后归母净利润5.65亿元，同比+94.30%。业绩超预期。
　　2025年第三季度为行业旺季，国内因私出行需求旺盛，公司紧盯支线市场需求变化所带来的机会，推动航班量提升，优化支线网络结构，促进干支衔接，满足更多旅客的航空出行需求。根据公司公告，25Q3公司可用座公里数（ASK）达到46.74亿人公里，同比增长15.42%；公司旅客周转量（RPK）达到40.36亿人公里，同比增长19.37%；公司客座率86.36%，同比增长2.85个百分点。
　　机队规模：根据公司公告，截至2025年9月，华夏航空总机队规模达到80架，同比24年同期+9.59%，同比19年同期+66.67%。公司平均机龄6.40年，平均机龄较短，飞机整体稳定性高。
　　财务数据：收入——公司25Q3实现营业收入21.24亿元，同比+9.33%，客公里收益（含油，含机构运力购买）为0.526元，同比-8.41%；成本——公司25Q3营业成本为18.32亿元，同比+5.94%；公司推动飞机利用率提升，飞机租赁及折旧等固定成本进一步摊薄，公司单位成本同比下降，公司单位ASK成本0.392元，同比-8.21%。
　　公司加大对偏远地区的航线覆盖，支线网络价值进一步提升，航线综合收益同比提高。25Q3公司其他收益3.91亿元，同比+33.75%，其中政府补助主要由民航局支线航空补贴、新疆维吾尔自治区民航支线补贴和其他地方政府补贴构成。
　　前三季度公司信用减值损失实现正收益，侧面反映政府补贴支付能力提升。公司前三季度信用减值损失实现收益2532.68万元，系公司加强应收账款回款管理。
　　投资分析意见：2025年华夏航空业绩增长仍确定，公司通过提高飞机利用率及航网优化提升盈利能力具备Alpha优势，看好支线航空市场广阔空间和华夏航空的高成长性。考虑公司飞机利用率提升及因私出行与支线航网的契合度提升，我们上调对华夏航空的盈利预测，2025-2027年归母净利润预测分别为7.10/9.86/12.06亿元（原归母净利润为6.24/9.77/12.00亿元），对应25-27EPE分别为19x/14x/11x，估值水平较公司历史中枢仍有较大向上空间。随着国内因公因私出行需求逐步改善，公司客座率进一步恢复和飞机利用率的提升，叠加油价对成本端压力的释放，将加速业绩增长，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济、需求恢复不及预期；航空油价、汇率向不利方向变化；航空安全事故风险；补贴政策发生变化。