支线航司龙头，市场空间广阔
　　华夏航空聚焦支线航空市场，在旅客周转量等方面，遥遥领先多数支线航司。支线蓝海市场，未来空间广阔。航网通达性提升，支线航空发展迅速。随着中西部地区经济增长迅速、支线发展利好政策不断落地，支线航空中长期发展前景广阔。未来随着经济复苏，旅游强国建设下航旅融合持续深化，支线航空需求释放，华夏航空的收入与利润有望趋于增长。
　　困境反转→趋势改善，盈利能力回升
　　一方面，华夏航空加强风险管控，走出“安全事故”困境。整改措施相应落地，华夏航空运营能力不断恢复、改善，盈利能力有望回升。另一方面，华夏航空经营能力增强，走出“高政府补贴依赖度”困境。华夏航空通过灵活调度航网结构、提高通程业务占比及规模经济效应，巧妙缓解政府补贴不确定带来的盈利风险，经营能力不断提高，盈利能力持续回升。2025Q1-3公司营收57.3亿元，同比+11%，归母净利润6.2亿元，同比+102%，扣非归母净利润5.7亿元，同比+94%，ROE（摊薄）15.54%。
　　支线补贴+“人机线”匹配，增长可期
　　一方面，得益于支线补贴政策调整，其他收益托底盈利下限。2024年其他收益12.93亿元，同比大幅增长145%，2025Q1-3达11.35亿元，同比增长41%。补贴主要来源于民航发展基金，进一步追溯到机场建设费，具备一定的可持续性。另一方面，“机长+飞机+航线”三方逐步匹配增长，飞机利用率有望持续提升，盈利高增长。截止2025年9月底，飞机共计80架，客座率达83.2%（创历史新高），利用率达8.5小时，年底有望接近9小时（接近2019年）。预计2026年及以后，利用率有望9.3小时（19年），补贴托底+运力增长+票价回升，驱动盈利增长可期。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级
　　考虑票价下行等因素，下调2025和2026年预测归母净利润至6.5、8.5亿元（原预测9.1、11.8亿元），引入2027年预测归母净利润10.1亿元。维持“买入”评级。
　　风险提示：经济持续低迷，燃料油成本超预期上行，利率变动风险，汇率波动风险，飞行安全风险，测算具有主观性。

　　2025年10月30日公司发布2025年三季报：2025Q1-3公司营收57.3亿元，同比+11%，归母净利6.2亿元，同比+102%，扣非归母净利5.7亿元，同比+94%。单三季度：25Q3公司营收21.2亿元，同比+9.3%，归母净利3.7亿元，同比+32%，扣非归母净利3.4亿元，同比+22%。25Q3公司盈利同比增长主要受益于单位成本下降，单位非油成本随着运力增长持续下降，油价下降亦带来成本下降，收益端客座率同比提升对冲了票价下降影响。
　　25Q3公司收入端呈现以价换量，运力和客座率均同比提升，客公里收益同比下降。根据公司公告，25Q3公司运力投放同比+15%，整体客座率达到86.4%，同比+2.9pcts，价格端我们测算公司25Q3客公里收益同比下降约8%，或受到暑期国内航线机票价格较弱影响，由于客座率同比提升，我们测算25Q3公司座公里收益同比下降约5%。
　　利用率回升、油价下降改善单位成本，机队机型结构调整，单位成本或仍有改善空间。25Q3单位成本同比-4.1%，延续同比下降趋势，利用率回升摊薄租赁折旧等固定成本，我们测算25Q3单位非油成本基本持平，三季度国内航空煤油出厂价同比-11%，带动单位燃油成本同比-12%。考虑到公司机队结构中A320窄体机占比提升，以及公司利用率仍在修复，我们认为单位成本或仍有改善空间。
　　公司继续冲回信用减值损失。25Q3计提信用减值收益约2900万元，体现出下游客户回款情况逐渐改善。我们认为随着公司航线网络调整以及存量应收账款下游客户现金流能力改善，公司将逐渐进入应收账款回款周期。根据中报披露截至6月底公司有约3.2亿元坏账减值准备，关注减值转回对公司盈利增厚。
　　机构购买运力对淡季单位收益形成托底，旅游航线淡季不淡有望提升公司全年单位收益表现。年初至今公司单位收益呈现淡季不淡（上半年客公里收益0.52元，同比持平），我们认为主要受益于两重因素：1）公司收入中运力采购合约部分不受行业价格下降影响，机构运力购买对公司单位收益水平形成托底；2）旅游航线淡季不淡，公司经营航线单公里购票收益同比降幅低于行业，由于旅客淡季出行增加，淡季支线旅游需求改善。我们看好四季度公司单位收益延续较好表现，全年座公里收益中枢上移。
　　投资建议：看好公司经营改善趋势，单位收益上移以及单位成本下降带来利润率提升，维持2025-2027年公司归母净利润6.2/8.5/11.3亿元的预测，当前公司股价对应2025-2027年22/16/12倍市盈率。维持“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济复苏不及预期；油价大幅上涨；人民币汇率波动。

　　公司公布9M25业绩：收入57.34亿元，同增11.2%；归母净利润6.20亿元，同增102.2%。其中三季度公司实现收入21.24亿元，同增9.3%；归母净利润3.69亿元，同增31.6%。公司9M25净利略低于我们预期的6.5亿元，或由于3Q票价有所拖累。往后展望，飞机利用率和补贴仍有提升空间，公司盈利释放有望持续。中长期公司作为支线龙头，逐步建立细分市场运营壁垒，受益于支线市场航线开辟、出行需求培育，公司有望引领行业成长。维持“买入”。
　　运力较快增长，但收益水平仍承压
　　在利用率恢复的支撑下，华夏航空3Q25运力仍实现较快增长。公司供给/需求分别同增15.4%/19.4%，客座率表现突出，同比提升2.9pct至86.4%。不过我们测算3Q25单位客公里收益同比下降约7%，或由于行业景气仍较弱，并且新补贴办法下补贴标准提升，公司得以进一步进入收益水平较低的市场。最终公司3Q25营收同增9.3%至21.24亿。
　　单位成本优化，叠加其他收益改善，3Q盈利同比快速提升
　　利用率恢复有助于摊薄固定成本，叠加3Q航空煤油出厂价均价同降11%，我们测算3Q25单位座公里成本同降8.2%，营业成本同增5.9%至18.32亿，增幅小于营收，使得毛利率同增2.8pct至13.7%，毛利润同比改善0.78亿（36.8%）至2.92亿。另外运力提升也推动公司其他收益同增0.99亿（33.7%）。不过或由于人民币对美元升值幅度同比降低（3Q25和3Q24分别为0.7%和1.7%），公司财务费用同增0.65亿。最终归母净利润3.69亿，同比提升0.89亿（31.6%）。
　　短期盈利或将持续释放，中长期有望发挥龙头优势
　　展望之后，公司飞机利用率仍有提升空间，并且政府补贴仍将持续增厚公司盈利，叠加客运景气改善，我们认为26年公司盈利仍将快速增长。中长期，公司已发展为支线航空细分市场龙头，逐步构建匹配支线特点的航线网络，形成一定运营壁垒和先发优势。同时地方政府等机构为驱动经济发展，提升区域通达性，购买支线运力意愿较高，我们认为支线航空市场中长期成长可期，公司有望与行业共同成长。
　　盈利预测与估值
　　考虑收益水平在旺季仍存一定压力，我们下调公司25-27年归母净利润（4%/6%/6%）至6.96/10.86/12.55亿元，对应EPS为0.54/0.85/0.98元。给予可比公司（中国东航、春秋航空、吉祥航空）2026年一致预期平均PE倍数18x（前值2025年平均PE倍数24x），目标价15.30元（前值13.65元），维持“买入”。
　　风险提示：政府补助低于预期，机构运力购买意愿下降，油汇波动，运力引进低于预期，航空安全事故风险。

　　2025年8月29日公司发布2025年中报：2025H1公司营业收入36.1亿元，同比+12%，归母净利2.5亿元（24H1归母净利0.26亿元），扣非归母净利2.3亿元（24H1扣非归母净亏0.13亿元）；25Q2公司营业收入18.4亿元，同比+15%，归母净利1.7亿元（24Q2归母净利0.01亿元），落于业绩预告中值（公司预告25Q2归母净利1.4-2.1亿元），扣非归母净利1.5亿元（24Q2扣非归母净亏0.03亿元）。
　　机构购买运力对公司单位收益水平形成托底，旅游航线淡季不淡或提升公司单位收益表现。25H1公司客公里收益0.52元，同比基本持平，我们认为主要受益两重因素：1）新签运力采购合约单价提升，2024年单公里政府购买收入同比+6.9%，我们预计新签合约对收益水平提升具备延续性，25H1国内票价下行，机构运力购买对公司单位收益水平形成托底。2）旅游航线淡季不淡，旅客单公里购票收益同比降幅低于行业，我们测算25Q2公司国内客座率同比+1.3pcts、客公里收益同比-0.8%，受益于支线旅游、淡季因私出行的结构性需求改善。
　　利用率回升、油价下降改善单位成本，机队机型结构调整，单位成本或仍有改善空间。25H1单位成本延续同比下降趋势，同比-7.4%，利用率回升摊薄租赁折旧等固定成本。我们测算25Q1/25Q2单位燃油成本同比-10%/-23%，单位非油成本同比-7.6%/+0.9%，二季度油价同比下降亦对单位成本贡献较大。
　　公司增加对偏远区域航线覆盖，单位补贴收益或受益支线补贴新规持续上升。2023年底民航局出台新版支线补贴管理办法，加大对偏远区域连接航线的补贴标准，公司立足支线市场定位，加大对偏远地区航线覆盖，2024年符合补贴范围的航段运力占比提升4.4pcts，我们预计年初至今公司运力投放具有延续性。25Q2公司单位ASK其他收益达0.088元，同比+23.6%、环比+4.9%，补贴新办法下公司单位补贴提升，往后看我们预计公司盈利能力将持续受益。
　　25H1公司转回500万元单项计提减值损失但账龄组合计提约1200万元，关注潜在减值转回对公司盈利影响。2025年上半年公司转回单项计提应收账款500万元，体现出下游客户回款情况逐渐改善，但同期按账龄组合计提约1200万元，使得公司25H1仍有约400万元的坏账减值。我们认为随着公司航线网络调整以及存量应收账款下游客户现金流能力改善，公司将逐渐进入应收账款回款周期。截至2025年6月底公司有约3.2亿元坏账减值准备，关注潜在减值转回对公司盈利影响。
　　投资建议：看好支线市场增长潜力和公司在国内支线航线领域的先发优势，行业降价环境下政府运力购买模式对公司价格端形成一定支撑。25H1公司单位成本下降超预期，我们上调公司2025-2027年归母净利润至6.2/8.5/11.3亿元，当前华夏航空股价对应2025-2027年19/14/10倍市盈率。维持“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济复苏不及预期；油价大幅上涨；人民币汇率波动。

　　公司公布1H25业绩：收入36.10亿元，同增12.4%；归母净利润2.51亿元，同增859.0%。其中二季度公司实现收入18.36亿元，同增15.1%；归母净利润1.69亿元，2Q24为0.01亿元。公司上半年净利润符合业绩预告区间2.2-2.9亿元。2Q25淡季公司飞机利用率继续改善，推动盈利环比增长。往后展望，叠加补贴提升，公司盈利释放有望持续。中长期公司作为支线龙头，逐步建立细分市场运营壁垒，受益于支线市场航线开辟、出行需求培育，公司有望引领行业成长。维持“买入”。
　　2Q25利用率提升，推动运力继续快速增长
　　2Q25公司充分体现利用率+补贴双提升对盈利的驱动作用。公司机队达到77架，并且利用率仍处于恢复过程中，运力持续较快提升，同时满足更多的支线出行需求。ASK/RPK分别同增19.3%/26.3%，客座率83.2%，同增4.6pct。不过我们测算收益水平同降约8%，或由于行业景气仍较弱，并且新补贴办法下补贴标准提升，公司得以进一步进入收益水平较低的市场。公司2Q25营收18.36亿，同增15.1%。
　　利用率+补贴双提升驱动2Q25盈利进一步释放
　　成本端，2Q25航空煤油出厂价均价同降17%，叠加利用率提升摊薄固定成本，推动毛利率同增3.1pct至4.9%，毛利润0.90亿，同增0.61亿。并且受益于运量提升，2Q25公司其他收益同增1.14亿至3.81亿。最终2Q25公司归母净利润录得1.69亿，同增1.67亿。另外在利用率提升的推动下，公司实现在淡季盈利环比继续提升0.87亿/105.9%。
　　1H25净利润改善明显，看好盈利释放持续
　　1H25整体公司受益于飞行实力恢复以及机队数量提升，供给/需求分别同增21.4%/27.1%，客座率同增3.7pct至81.5%。虽然客公里收益水平比较弱，但利用率恢复有助于摊薄固定成本，叠加油价利好，1H25单位座公里成本同降7.4%，营业成本同增12.4%至35.06亿，毛利率同比持平。同时受益于补贴提升，其他收益同增2.31亿至7.45亿，汇兑收益改善0.61亿。最终归母净利润2.51亿，同比改善2.25亿。往后展望，我们看好公司资产周转效率+补贴提升，盈利释放有望持续。
　　盈利预测与估值
　　考虑客座率、收益水平和油价波动，我们微调公司25-27年归母净利润（0%/1%/0%）至7.28/11.51/13.37亿元，对应EPS为0.57/0.90/1.05元。给予可比公司（中国东航、春秋航空、吉祥航空）2025年一致预期平均PE倍数24x（前值22x），目标价13.65元（前值12.55元），维持“买入”。
　　风险提示：政府补助低于预期，机构运力购买意愿下降，油汇波动，运力引进低于预期，航空安全事故风险。

　　事件：华夏航空公告2025年第三季度业绩。公司2025年第三季度实现营业收入21.24亿元，同比+9.33%；归母净利润3.69亿元，同比+31.60%，扣非后归母净利润3.39亿元，同比+21.61%。公司2025年前三季度实现营业收入57.34亿元，同比+11.25%；归母净利润6.20亿元，同比+102.17%，扣非后归母净利润5.65亿元，同比+94.30%。业绩超预期。
　　2025年第三季度为行业旺季，国内因私出行需求旺盛，公司紧盯支线市场需求变化所带来的机会，推动航班量提升，优化支线网络结构，促进干支衔接，满足更多旅客的航空出行需求。根据公司公告，25Q3公司可用座公里数（ASK）达到46.74亿人公里，同比增长15.42%；公司旅客周转量（RPK）达到40.36亿人公里，同比增长19.37%；公司客座率86.36%，同比增长2.85个百分点。
　　机队规模：根据公司公告，截至2025年9月，华夏航空总机队规模达到80架，同比24年同期+9.59%，同比19年同期+66.67%。公司平均机龄6.40年，平均机龄较短，飞机整体稳定性高。
　　财务数据：收入——公司25Q3实现营业收入21.24亿元，同比+9.33%，客公里收益（含油，含机构运力购买）为0.526元，同比-8.41%；成本——公司25Q3营业成本为18.32亿元，同比+5.94%；公司推动飞机利用率提升，飞机租赁及折旧等固定成本进一步摊薄，公司单位成本同比下降，公司单位ASK成本0.392元，同比-8.21%。
　　公司加大对偏远地区的航线覆盖，支线网络价值进一步提升，航线综合收益同比提高。25Q3公司其他收益3.91亿元，同比+33.75%，其中政府补助主要由民航局支线航空补贴、新疆维吾尔自治区民航支线补贴和其他地方政府补贴构成。
　　前三季度公司信用减值损失实现正收益，侧面反映政府补贴支付能力提升。公司前三季度信用减值损失实现收益2532.68万元，系公司加强应收账款回款管理。
　　投资分析意见：2025年华夏航空业绩增长仍确定，公司通过提高飞机利用率及航网优化提升盈利能力具备Alpha优势，看好支线航空市场广阔空间和华夏航空的高成长性。考虑公司飞机利用率提升及因私出行与支线航网的契合度提升，我们上调对华夏航空的盈利预测，2025-2027年归母净利润预测分别为7.10/9.86/12.06亿元（原归母净利润为6.24/9.77/12.00亿元），对应25-27EPE分别为19x/14x/11x，估值水平较公司历史中枢仍有较大向上空间。随着国内因公因私出行需求逐步改善，公司客座率进一步恢复和飞机利用率的提升，叠加油价对成本端压力的释放，将加速业绩增长，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济、需求恢复不及预期；航空油价、汇率向不利方向变化；航空安全事故风险；补贴政策发生变化。

　　投资要点：
　　华夏航空发布2025年中报：2025年上半年，华夏航空实现营业收入36.10亿元，同比增长12.41%。归属于上市公司股东的净利润达2.51亿元，同比增长858.95%。扣除非经常性损益后的归母净利润为2.27亿元，同比增长1,706.60%。
　　上半年营运数据同比高增。上半年公司可用座公里（ASK）达到88.60亿人公里，同比增长21.41%；旅客周转量（RPK）达到72.23亿人公里，同比增长27.13%。客座率为81.53%，同比提升3.67个百分点。总载运人次达到537.18万，同比增长27.29%。
　　公司上半年综合收益水平小幅下滑。我们计算公司“每ASK含补贴收入”——（营业收入+其他收益）/ASK，为0.4914元/人公里，相较于2024年半年度的0.5103元/人公里，同比下降3.72%。
　　油价下降、运量提升，公司单位成本降幅显著。公司上半年单位成本为0.3957元/ASK，上年同期单位成本为0.4275元/ASK，同比下降约7.44%。
　　汇兑收益带动财务费用下滑。财务费用为2.63亿元，同比下降20.95%，主要系利息支出减少以及汇兑损益的改善。报告期内，公司财务费用为263.11百万元，同比下降20.95%，其中汇兑收益1849万元（上期为损失4226万元）。
　　投资看点：2024年成功扭亏，2025年上半年盈利持续恢复。独特的支线网络布局、优化的机队结构以及政策支持有望支撑公司未来发展。考虑到公司业绩的持续改善趋势和在支线市场的核心竞争力，维持“增持”评级。
　　盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润为7.03、8.95、11.25亿元，对应9月5日收盘价估值分别为16.8、13.2、10.5倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：疫情影响和政策执行的不确定，汇率油价大幅波动，行业供需失衡，宏观经济增长失速，国际贸易摩擦升级，空难、恐怖袭击、战争、疾病爆发等。

　　事件：华夏航空公告2025年半年度业绩。公司实现营业收入36.10亿元，同比增长12.41%；归母净利润2.51亿元，同比增长858.95%；扣非后归母净利润2.27亿元，同比增长1706.60%。业绩超预期。
　　受益于民航出行需求的持续改善，公司积极推动航班量增长，提升机队利用率，经营质量持续改善；同时，公司高度关注出行需求的变化，抓住支线旅游、淡季出行等市场机会，优化航线网络结构，满足更多旅客的出行需求，从而持续提升客座率。根据公司公告，25H1公司可用座公里数（ASK）达到88.60亿人公里，同比增长21.41%；公司旅客周转量（RPK）达到72.23亿人公里，同比增长27.13%；公司客座率达到81.53%，同比增长3.67个百分点。
　　机队规模：根据公司公告，截至2025年6月，华夏航空总机队规模达到77架，同比24年同期+6.94%，同比19年同期+63.83%。公司平均机龄6.39年，平均机龄较短，飞机整体稳定性高。
　　财务数据：收入——公司25H1实现营业收入36.10亿元，同比+12.41%，客公里收益（含油，含机构运力购买）为0.492元，同比-10.48%；成本——公司25H1营业成本为35.06亿元，同比+12.38%；随着机长资源的恢复，飞机利用率提升后公司单位ASK成本有效摊薄，叠加油价同比下行，公司单位ASK成本0.396元，同比-7.44%。25H1公司汇兑收益1849万元。
　　公司加大对偏远地区的航线覆盖，支线网络价值进一步提升，航线综合收益同比提高。截至2025年6月，公司航线网络覆盖支线航点96个，占全国支线航点的43.84%，25H1公司其他收益7.45亿元，同比+45.01%，其中政府补助主要由民航局支线航空补贴、新疆维吾尔自治区民航支线补贴和其他地方政府补贴构成。
　　投资分析意见：2025年华夏航空业绩增长仍确定，公司通过提高飞机利用率及航网优化提升盈利能力具备Alpha优势，看好支线航空市场广阔空间和华夏航空的高成长性。我们维持对华夏航空的盈利预测，2025-2027年归母净利润预测分别为6.24/9.77/12.00亿元。考虑随着国内因公因私出行需求逐步改善，公司客座率进一步恢复和飞机利用率的提升，叠加油价对成本端压力的释放，将加速业绩增长，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济下滑，需求恢复不及预期；航空油价、汇率向不利方向变化；航空安全事故风险；补贴政策发生变化。