China Express Airlines announced 1Q26 results:revenue was RMB1,824mn,up 2.8%YoY;attributable net profit reached RMB134mn,up 63.5%YoY,below our estimate of RMB210mn,likely in our view due to lower-than-expected capacity deployment and yield levels.Meanwhile,the company released its 2025 annual results:revenue came in at RMB7,456mn,up 11.4%YoY;attributable net profit was RMB626mn,up 133.6%YoY.The annual results were in line with the company's guidance of RMB500-700mn.The company's aircraft utilization rate still has room for improvement,and in the short term,attention should be paid to changes in fuel costs and the company's ability to pass through prices.In the medium to long term,as aleader in regional aviation,the company is establishing operational barriers in the regional market and,benefiting from route expansion and travel demand expansion in the regional market,should remain at the forefront of growth in regional aviation.Maintain BUY.
Pressure on ex-fuel unit cost in 1Q26
In 1Q26,the company's capacity growth slowed,likely in our view due to fleet grounding for maintenance,with ASK up 1.2%YoY,while passenger load factor performed well,up 3.8pp YoY to 83.5%.However,we estimate that yield declined approximately 3%YoY,possibly due to further downgrading of the route structure.On the cost side,the average ex-factory price of aviation kerosene in 1Q26 fell 8.3%YoY,but unit ASK cost increased 2.6%YoY,indicating pressure on ex-fuel costs,which resulted in agross loss of RMB4mn in 1Q26,a decline of RMB18mn YoY.However,in 1Q26,the company's other income increased by RMB74mn YoY to RMB437mn,and financial expenses improved by RMB48mn YoY to RMB90mn,likely in our view due to foreign exchange gains.Ultimately,the company's attributable net profit in 1Q26 was RMB134mn,an increase of RMB52mn YoY(up 63.5%YoY).
2025 gross profit slightly rose,with forex/subsidy thickening profit
For full-year 2025,the company's fleet expanded from 75 to 80 aircraft,and utilization steadily recovered,with ASK up 15.5%YoY.Demand remained robust,with apassenger load factor of 83.2%,up 3.6pp YoY.However,the full-year yield level remained weak,down 7.0%YoY.On the cost side,benefiting from improved utilization,the unit ex-fuel cost per ASK dipped 0.6%YoY while the average ex-factory price of aviation kerosene fell 9.4%YoY,resulting in gross profit increasing by RMB47mn YoY to RMB164mn.Meanwhile,route subsidies increased with capacity expansion,driving other income up by RMB404mn YoY to RMB1,698mn,and foreign exchange gains improved by RMB148mn YoY.The upshot is that 2025 attributable net profit at China Express Airlines jumped 133.6%YoY(up RMB358mn YoY)to RMB626mn.
Earnings forecasts and valuation
Considering rising fuel costs,we cut our 2026/2027 attributable net profit forecasts by 75/32%to RMB271/849mn,and forecast 2028 attributable net profit of RMB1,299mn,with EPS of RMB0.21/0.66/1.02.We value the stock at apremium to its peers'(China Eastern Airlines,Spring Airlines,and Juneyao Airlines)average of 16x 2027E PE on Wind consensus,applying 18x 2027E PE(previous:18x 2026E PE;we apply apremium given the company is aregional aviation leader with higher growth than the industry;considering the oil price shock in 2026,peer profitability is volatile,so we switch to 2027E valuation),for our new target price of RMB11.90(previous:RMB15.30).Maintain BUY.
Risks:Lower government subsidies than we expect,reduced institutional capacity purchase willingness,oil price and forex fluctuations,slower fleet expansion than we expect,aviation accidents.

　　公司发布2025年业绩：总收入74.6亿元，同比+11%，归母净利6.3亿元，同比+134%，扣非归母净利6.1亿元，同比+439%；25Q4总收入17.2亿元，同比+12%，归母净利0.06亿元（24Q4为-0.4亿元）。公司发布26Q1业绩：总收入18.2亿元，同比+3%，归母净利1.3亿元，同比+64%，扣非归母净利1.5亿元，同比+100%。
　　2025年盈利同比改善主要得益于航线补贴增长以及单位成本下降。2025年公司ASK同比+16%，客座率+3.6pcts，单位ASK收入（售票）同比-7.8%，报告期公司运力增投较多造成座公里收益同比下降，单位ASK收入（政府采购）同比持平，单位ASK其他收益同比+14%，航线补贴同比提升，成为单位收入压舱石。单位成本下降，2025年油价下降，公司单位燃油成本同比-10%，整体机队利用率提升但单位扣油成本同比只下降0.6%，或与飞机退出相关成本增长有关。
　　25Q4、26Q1收入端稳健改善，飞机集中退租造成单位成本增加。25Q4以来公司运力增速放缓，25Q4、26Q1公司ASK同比+5%、+1%，单位ASK收入（售票）同比+6%、+1%，以价换量现象缓和，单位ASK其他收益同比+10%、+19%，由于部分地方政府运力采购确认为航线补贴，收入向其他收益转移，航线补贴仍是压舱石。由于CRJ900机型陆续退出新增成本，以及期间停场固定成本难以摊薄，25Q4、26Q1公司单位扣油成本同比增长。
　　单季度计提资产处置损失，抵冲汇率升值带来的汇兑收益。25Q4、26Q1公司确认资产处置损失0.53、0.34亿元，主要与CRJ900机型相关航材计提一次性损失有关，基本和25Q4、26Q1公司汇兑收益相抵冲。
　　投资建议：看好公司2-3年维度成长性，以及量价改善提升盈利能力。随着公司飞机利用率快速修复期过去，运力快速增投对于航线价格冲击结束，收入端量价开启同步改善，航线补贴仍是盈利压舱石。2-3年维度公司运力仍维持增速，C909替换CRJ900支线机型，A320发动机维修复飞和新飞机引入贡献增长。盈利中枢上移伴随运力温和扩张，我们预计2026-2028年公司归母净利5.5、9.6、12.1亿元，当前股价对应PE分别为19x、11x、8x。维持“推荐”评级。
　　风险提示：地缘冲突升级、油价大幅上涨、汇率大幅波动、飞机大面积停飞。

　　公司公告1Q26业绩：收入18.24亿元，同比+2.8%；归母净利润1.34亿元，同比+63.5%，业绩低于我们预期的2.1亿元，或主因运力投放和收益水平低于预期。同时公司公布2025年报业绩：收入74.56亿元，同比+11.4%；归母净利润6.26亿元，同比+133.6%。公司年报业绩符合公司预告的5-7亿元。往后展望，公司飞机利用率仍有提升空间，短期关注燃油成本变化及公司顺价能力。中长期公司作为支线龙头，逐步在支线市场建立运营壁垒，并且受益于支线市场航线开辟、出行需求培育，公司有望引领支线航空成长。维持“买入”。
　　1Q26扣油单位成本承压，其他收益和财务费用增厚盈利
　　1Q26公司或由于机队停场维修等原因，运力增速回落，ASK同增1.2%，客座率表现优秀，同增3.8pct至83.5%。不过我们测算单位收益水平同降约3%，或由于航线结构进一步下沉。成本端，1Q26航煤出厂价均价同降8.3%，但单位ASK成本同增2.6%，扣油成本呈现压力，并使得1Q26录得毛亏损0.04亿，同降0.18亿。不过1Q26公司其他收益同增0.74亿至4.37亿，财务费用或由于汇兑收益，同比改善0.48亿至0.90亿，最终1Q26公司归母净利润录得1.34亿，同增0.52亿（yoy+63.5%）。
　　25年毛利小幅提升，汇兑和航线补贴增厚盈利
　　25年全年来看，公司机队由75架扩大至80架，且利用率稳步恢复，ASK同增15.5%，同时需求仍较为旺盛，客座率83.2%，同增3.6pct。不过全年收益水平仍较弱，同降7.0%。成本端受益于利用率提升，单位扣油座公里成本小幅同降0.6%，以及航煤出厂价均价同降9.4%，毛利润同增0.47亿至1.64亿。同时航线补贴随运力增投提升，其他收益同增4.04亿至16.98亿，汇兑收益同比改善1.48亿。最终25年公司归母净利润同增133.6%（yoy+3.58亿）至6.26亿。
　　短期燃油成本冲击盈利，中长期支线龙头地位稳固
　　往后展望，短期由于燃油成本上涨，公司盈利承压，需关注公司成本传导能力。不过公司飞机利用率仍有提升空间，并且政府补贴仍将贡献公司盈利，我们认为公司单机利润仍有上升潜力。同时公司作为支线航空龙头，正逐步形成细分市场运营壁垒和先发优势，地方政府等机构与其合作意愿较高。我们认为中长期伴随支线航空市场需求培育，公司有望引领行业成长。
　　盈利预测与估值
　　考虑燃油成本上升，我们下调公司26-27年归母净利润75%/32%至2.71/8.49亿元，并预计28年归母净利润为12.99亿元，对应EPS为0.21/0.66/1.02元。可比公司（中国东航、春秋航空、吉祥航空）2027年一致预期平均PE倍数16x，给予公司溢价至27E18x（前值26EPE18x，考虑公司为支线龙头，相比行业增速较高，给予溢价；考虑26年油价冲击，可比公司盈利波动较大，改为对标27E估值），目标价11.90元（前值15.30元），维持“买入”。
　　风险提示：政府补助低于预期，机构运力购买意愿下降，油汇波动，运力引进低于预期，航空安全事故风险。

　　公司公告2025年报及26年一季报：
　　1、财务数据
　　1）2025全年：营收74.6亿，同比+11.4%；归母净利6.3亿，同比+133.6%；扣非归母净利6.1亿，同比+439.5%；全年人民币升值2.2%，汇兑收益0.9亿。2）25Q4：营收17.2亿，同比+11.7%；归母净利0.1亿，同比+116%；扣非归母净利0.4亿，同比+123%；Q4人民币升值1.1%，测算汇兑收益0.4亿。3）26Q1：营收18.2亿，同比+2.8%；归母净利1.3亿，同比+64%；扣非归母净利1.5亿，同比+100%；Q1人民币升值1.6%，测算汇兑收益0.5亿。4）其他收益：2025全年实现其他收益17.0亿元，同比+31%；25Q4实现其他收益5.6亿元，同比+15%；26Q1实现其他收益4.4亿元，同比+20%。
　　2、经营数据：
　　1）2025全年：ASK178.7亿座公里，同比+15.5%；RPK148.8亿人公里，同比+20.8%；客座率83.2%，同比+3.6pct。2）25Q4：ASK43.4亿座公里，同比+5.1%；RPK36.2亿人公里，同比+11.1%；客座率83.3%，同比+4.4pct。3）26Q1：ASK44.1亿座公里，同比+1.2%；RPK36.8亿人公里，同比+6.0%；客座率83.5%，同比+3.78pct。
　　3、收益水平：1）2025全年：客公里客运收益0.49元，同比-7.0%；座公里收益0.41元，同比-2.8%。2）25Q4：客公里客运收益0.47元，同比+1.0%；座公里收益0.39元，同比+6.6%。3）26Q1：客公里客运收益0.49元，同比-1.6%；座公里收益0.41元，同比+3.0%。
　　4、成本费用：1）2025全年：营业成本72.9亿，同比+10.9%；座公里成本0.41元，同比-4.0%；座公里扣油成本0.28元，同比-0.6%。2）25Q4：营业成本19.5亿，同比+13.0%；座公里成本0.45元，同比+7.5%；座公里扣油成本0.32元，同比+10.5%。3）26Q1：营业成本18.3亿，同比+3.8%；座公里成本0.41元，同比+2.6%；座公里扣油成本0.29元，同比+6.7%。
　　4）三费合计（扣汇）：2025全年11.8亿，扣汇三费率15.8%；25Q4为3.2亿，扣汇三费率18.6%；26Q1为2.9亿，扣汇三费率15.6%（注：不含研发费用）。
　　5、机队：截至26年3月末，机队79架，25年末为80架，24年末为75架。
　　投资建议：支线航空是蓝海市场，潜力巨大，而公司具备细分市场的龙头优势。短期受油价影响，中期我们仍看好公司经营端不断改善兑现利润。1、盈利预测：基于当前油价水平，我们调整26~27年盈利预测分别为5.95、9.5亿（原预测为9.1、12.1亿），同时引入28年盈利预测为11.7亿。对应26~28年EPS分别为0.47、0.74和0.92元，PE分别为18、11和9倍。2、目标价：考虑26年短期受油价冲击影响较大，我们参考公司历史估值及公司成长性，给予2027年盈利预测16倍PE，目标市值152亿，目标价11.9元，预期较当前空间40%，强调“强推”评级。
　　风险提示：经济大幅下滑、人民币大幅贬值、油价大幅上涨。

　　华夏航空作为国内唯一规模化独立支线航空公司，独飞航线占比较高。公司商业模式兼具市场化与政企协同：一方面以自营客运为主；另一方面通过“机构运力购买”与地方政府、机场等机构客户合作实现运力托底、风险共担，提升新开航线与弱需求航线的经营确定性。同时，公司推进“通程航班”产品强化干支衔接，以“一票到底、行李直达”等服务提升中转效率与旅客粘性。以“环飞-串飞”模式打造网络型次级枢纽，形成差异化航线资源与组织客流能力。结合航空出行需求恢复、支线运输政策支持与行业票价秩序优化，公司盈利质量与经营韧性有望持续改善。首次覆盖，给予公司买入评级。
　　支撑评级的要点
　　稀缺的支线龙头定位，独飞航线占比较高。公司为国内唯一规模化独立支线航空公司，支线航点覆盖率达43.84%，机队规模80架，覆盖支线航点96个，在飞航线194条，基本构建全国性支线网络，“独飞航线占比较高”的结构有助于强化支线刚需属性与区域壁垒。
　　“市场化+政企协同”的商业模式。机构运力购买形成运力托底与风险共担，增强航线培育期可见度。机构客户购买航班客运运力，公司仍负责对外售票，按协议进行差额结算。2023/2024年客运机构收入分别为9.73/14.63亿元，占营收比重18.89%/21.86%，对新开航线及弱需求航线起到“托底”作用。
　　通程航班产品强化干支衔接，提升中转效率与旅客黏性。公司通过枢纽机场连接不同航司航班，实现干支结合，并提供“一票到底、行李直达”等服务；目前已与国内超过半数航司合作。通程产品旅客销量2022-2024年由56.4万增长至137.93万；服务保障端，2024年新增中转便利化机场20个，累计在139个机场建立中转便利化服务，产品体系与保障网络同步扩张。
　　“环飞—串飞”打造网络型次级枢纽，形成差异化航线资源与更强的客流组织能力。公司以库尔勒为基地，通过―串飞+环飞‖将疆内分散支线需求汇聚至库尔勒，再连接省外枢纽，构建网络状航线结构、降低与其他航司航线重复度并减小竞争压力；在新疆市场，公司2019年市场份额为27.43%，运营疆内航线124条，疆内支线市场份额70%以上，体现模式带来的壁垒与规模效应。
　　估值
　　我们预计公司2025-2027年的营业收入为78.33/90.31/102.14亿元，同比增长16.99%/15.30%/13.10%。预计公司2025-2027年实现归母净利润6.19/9.89/11.97亿元，同比增长131.1%/59.7%/21.0%，EPS分别为0.48/0.77/0.94元/股，PB分别为2.5/2.0/1.6倍。首次覆盖，给予公司买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　宏观经济周期扰动、航空需求季节性影响、突发事件风险、替代性交通运输工具竞争、票价修复及客座率提升不及预期风险、支线航空补贴政策变化风险、运力投放及机队引进不及预期风险、机构运力购买及地方合作落地不及预期风险、通程产品推广及次级枢纽复制不及预期风险、国产机型导入及机队切换风险、飞行员资源短缺、油价及汇率发生不利波动。

　　事件：华夏航空公告2025年全年及2026年第一季度业绩。2025年公司实现营业收入74.56亿元，同比增长11.36%；归母净利润6.26亿元，同比增长133.57%，业绩符合预期。公司2026年第一季度实现营业收入18.24亿元，同比增长2.08%；归母净利润1.34亿元，同比增长63.51%，业绩符合预期。
　　受益于支线航空出行需求的持续增长，公司积极推动航班量增长，提升机队利用率，加大对偏远地区的航线覆盖，支线网络价值进一步提升，航线综合收益同比提高。根据公司公告，2025年整体ASK同比24年+15.51%，整体RPK同比24年+20.75%，客座率同比24年+3.62pct；2026年第一季度整体ASK同比25年+1.18%，整体RPK同比25年+5.98%，客座率同比25年+3.78pct。
　　机队规模：公司平均机龄较短，机队整体稳定性高。根据公司公告，截至2026年3月，华夏航空总机队规模达到79架，同比25年+2.6%，平均机龄6.33年。
　　财务数据：收入——中小城市航空消费需求的持续增长，淡季出行、小城旅游带来市场机会，推动公司航班量提升，票价水平有所下降。公司2025年实现营业收入74.56亿元，同比+11.36%，客公里收益（客运个人分销，含油）为0.379元，同比-7.83%；成本——随着机长资源的恢复，飞机利用率提升后，飞机租赁及折旧等固定成本进一步摊薄，公司单位成本同比下降。公司2025年营业成本为72.92亿元，同比+10.85%，单位ASK成本0.408元，同比-4.03%，单位ASK扣油成本0.275元，同比-0.64%。油汇敏感性——受益于油价下跌，公司单位航油成本下降，以及人民币升值带来一定汇兑收益。2025年公司单位航油成本同比-10.37%，汇兑收益0.86亿元。
　　民航局支线补贴及疆补持续为公司业绩提供保障。2024年开始施行的民航局支线补贴新政，促使公司获得补贴额进一步提高，2025年公司其他收益16.98亿元，同比+31.25%；2026年第一季度其他收益为4.37亿元，同比25年同期+20.37%。
　　投资分析意见：考虑今年公司受供应链运力影响及国际局势带来航油成本上升，短期业绩受到扰动，中长期看好支线航空市场广阔空间和华夏航空的高成长性。我们调整26-28年布伦特油价假设为85/75/70美元/桶（原假设为70/70/70美元/桶），26-27年盈利预测下调为6.02亿元、9.93亿元（原盈利预测为9.86/12.06亿元），新增2028年盈利预测为14.43亿元，对应PE为18x/11x/8x。考虑随着中小城市需求持续增长，公司支线航线网络进一步扩张，航班量和飞机利用率的提升将加速公司业绩增长，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济下滑，需求恢复不及预期；航空油价、汇率向不利方向变化；航空安全事故风险；补贴政策发生变化。