公司发布2025年业绩：总收入74.6亿元，同比+11%，归母净利6.3亿元，同比+134%，扣非归母净利6.1亿元，同比+439%；25Q4总收入17.2亿元，同比+12%，归母净利0.06亿元（24Q4为-0.4亿元）。公司发布26Q1业绩：总收入18.2亿元，同比+3%，归母净利1.3亿元，同比+64%，扣非归母净利1.5亿元，同比+100%。
　　2025年盈利同比改善主要得益于航线补贴增长以及单位成本下降。2025年公司ASK同比+16%，客座率+3.6pcts，单位ASK收入（售票）同比-7.8%，报告期公司运力增投较多造成座公里收益同比下降，单位ASK收入（政府采购）同比持平，单位ASK其他收益同比+14%，航线补贴同比提升，成为单位收入压舱石。单位成本下降，2025年油价下降，公司单位燃油成本同比-10%，整体机队利用率提升但单位扣油成本同比只下降0.6%，或与飞机退出相关成本增长有关。
　　25Q4、26Q1收入端稳健改善，飞机集中退租造成单位成本增加。25Q4以来公司运力增速放缓，25Q4、26Q1公司ASK同比+5%、+1%，单位ASK收入（售票）同比+6%、+1%，以价换量现象缓和，单位ASK其他收益同比+10%、+19%，由于部分地方政府运力采购确认为航线补贴，收入向其他收益转移，航线补贴仍是压舱石。由于CRJ900机型陆续退出新增成本，以及期间停场固定成本难以摊薄，25Q4、26Q1公司单位扣油成本同比增长。
　　单季度计提资产处置损失，抵冲汇率升值带来的汇兑收益。25Q4、26Q1公司确认资产处置损失0.53、0.34亿元，主要与CRJ900机型相关航材计提一次性损失有关，基本和25Q4、26Q1公司汇兑收益相抵冲。
　　投资建议：看好公司2-3年维度成长性，以及量价改善提升盈利能力。随着公司飞机利用率快速修复期过去，运力快速增投对于航线价格冲击结束，收入端量价开启同步改善，航线补贴仍是盈利压舱石。2-3年维度公司运力仍维持增速，C909替换CRJ900支线机型，A320发动机维修复飞和新飞机引入贡献增长。盈利中枢上移伴随运力温和扩张，我们预计2026-2028年公司归母净利5.5、9.6、12.1亿元，当前股价对应PE分别为19x、11x、8x。维持“推荐”评级。
　　风险提示：地缘冲突升级、油价大幅上涨、汇率大幅波动、飞机大面积停飞。

　　公司公告1Q26业绩：收入18.24亿元，同比+2.8%；归母净利润1.34亿元，同比+63.5%，业绩低于我们预期的2.1亿元，或主因运力投放和收益水平低于预期。同时公司公布2025年报业绩：收入74.56亿元，同比+11.4%；归母净利润6.26亿元，同比+133.6%。公司年报业绩符合公司预告的5-7亿元。往后展望，公司飞机利用率仍有提升空间，短期关注燃油成本变化及公司顺价能力。中长期公司作为支线龙头，逐步在支线市场建立运营壁垒，并且受益于支线市场航线开辟、出行需求培育，公司有望引领支线航空成长。维持“买入”。
　　1Q26扣油单位成本承压，其他收益和财务费用增厚盈利
　　1Q26公司或由于机队停场维修等原因，运力增速回落，ASK同增1.2%，客座率表现优秀，同增3.8pct至83.5%。不过我们测算单位收益水平同降约3%，或由于航线结构进一步下沉。成本端，1Q26航煤出厂价均价同降8.3%，但单位ASK成本同增2.6%，扣油成本呈现压力，并使得1Q26录得毛亏损0.04亿，同降0.18亿。不过1Q26公司其他收益同增0.74亿至4.37亿，财务费用或由于汇兑收益，同比改善0.48亿至0.90亿，最终1Q26公司归母净利润录得1.34亿，同增0.52亿（yoy+63.5%）。
　　25年毛利小幅提升，汇兑和航线补贴增厚盈利
　　25年全年来看，公司机队由75架扩大至80架，且利用率稳步恢复，ASK同增15.5%，同时需求仍较为旺盛，客座率83.2%，同增3.6pct。不过全年收益水平仍较弱，同降7.0%。成本端受益于利用率提升，单位扣油座公里成本小幅同降0.6%，以及航煤出厂价均价同降9.4%，毛利润同增0.47亿至1.64亿。同时航线补贴随运力增投提升，其他收益同增4.04亿至16.98亿，汇兑收益同比改善1.48亿。最终25年公司归母净利润同增133.6%（yoy+3.58亿）至6.26亿。
　　短期燃油成本冲击盈利，中长期支线龙头地位稳固
　　往后展望，短期由于燃油成本上涨，公司盈利承压，需关注公司成本传导能力。不过公司飞机利用率仍有提升空间，并且政府补贴仍将贡献公司盈利，我们认为公司单机利润仍有上升潜力。同时公司作为支线航空龙头，正逐步形成细分市场运营壁垒和先发优势，地方政府等机构与其合作意愿较高。我们认为中长期伴随支线航空市场需求培育，公司有望引领行业成长。
　　盈利预测与估值
　　考虑燃油成本上升，我们下调公司26-27年归母净利润75%/32%至2.71/8.49亿元，并预计28年归母净利润为12.99亿元，对应EPS为0.21/0.66/1.02元。可比公司（中国东航、春秋航空、吉祥航空）2027年一致预期平均PE倍数16x，给予公司溢价至27E18x（前值26EPE18x，考虑公司为支线龙头，相比行业增速较高，给予溢价；考虑26年油价冲击，可比公司盈利波动较大，改为对标27E估值），目标价11.90元（前值15.30元），维持“买入”。
　　风险提示：政府补助低于预期，机构运力购买意愿下降，油汇波动，运力引进低于预期，航空安全事故风险。

　　公司公告2025年报及26年一季报：
　　1、财务数据
　　1）2025全年：营收74.6亿，同比+11.4%；归母净利6.3亿，同比+133.6%；扣非归母净利6.1亿，同比+439.5%；全年人民币升值2.2%，汇兑收益0.9亿。2）25Q4：营收17.2亿，同比+11.7%；归母净利0.1亿，同比+116%；扣非归母净利0.4亿，同比+123%；Q4人民币升值1.1%，测算汇兑收益0.4亿。3）26Q1：营收18.2亿，同比+2.8%；归母净利1.3亿，同比+64%；扣非归母净利1.5亿，同比+100%；Q1人民币升值1.6%，测算汇兑收益0.5亿。4）其他收益：2025全年实现其他收益17.0亿元，同比+31%；25Q4实现其他收益5.6亿元，同比+15%；26Q1实现其他收益4.4亿元，同比+20%。
　　2、经营数据：
　　1）2025全年：ASK178.7亿座公里，同比+15.5%；RPK148.8亿人公里，同比+20.8%；客座率83.2%，同比+3.6pct。2）25Q4：ASK43.4亿座公里，同比+5.1%；RPK36.2亿人公里，同比+11.1%；客座率83.3%，同比+4.4pct。3）26Q1：ASK44.1亿座公里，同比+1.2%；RPK36.8亿人公里，同比+6.0%；客座率83.5%，同比+3.78pct。
　　3、收益水平：1）2025全年：客公里客运收益0.49元，同比-7.0%；座公里收益0.41元，同比-2.8%。2）25Q4：客公里客运收益0.47元，同比+1.0%；座公里收益0.39元，同比+6.6%。3）26Q1：客公里客运收益0.49元，同比-1.6%；座公里收益0.41元，同比+3.0%。
　　4、成本费用：1）2025全年：营业成本72.9亿，同比+10.9%；座公里成本0.41元，同比-4.0%；座公里扣油成本0.28元，同比-0.6%。2）25Q4：营业成本19.5亿，同比+13.0%；座公里成本0.45元，同比+7.5%；座公里扣油成本0.32元，同比+10.5%。3）26Q1：营业成本18.3亿，同比+3.8%；座公里成本0.41元，同比+2.6%；座公里扣油成本0.29元，同比+6.7%。
　　4）三费合计（扣汇）：2025全年11.8亿，扣汇三费率15.8%；25Q4为3.2亿，扣汇三费率18.6%；26Q1为2.9亿，扣汇三费率15.6%（注：不含研发费用）。
　　5、机队：截至26年3月末，机队79架，25年末为80架，24年末为75架。
　　投资建议：支线航空是蓝海市场，潜力巨大，而公司具备细分市场的龙头优势。短期受油价影响，中期我们仍看好公司经营端不断改善兑现利润。1、盈利预测：基于当前油价水平，我们调整26~27年盈利预测分别为5.95、9.5亿（原预测为9.1、12.1亿），同时引入28年盈利预测为11.7亿。对应26~28年EPS分别为0.47、0.74和0.92元，PE分别为18、11和9倍。2、目标价：考虑26年短期受油价冲击影响较大，我们参考公司历史估值及公司成长性，给予2027年盈利预测16倍PE，目标市值152亿，目标价11.9元，预期较当前空间40%，强调“强推”评级。
　　风险提示：经济大幅下滑、人民币大幅贬值、油价大幅上涨。

　　华夏航空作为国内唯一规模化独立支线航空公司，独飞航线占比较高。公司商业模式兼具市场化与政企协同：一方面以自营客运为主；另一方面通过“机构运力购买”与地方政府、机场等机构客户合作实现运力托底、风险共担，提升新开航线与弱需求航线的经营确定性。同时，公司推进“通程航班”产品强化干支衔接，以“一票到底、行李直达”等服务提升中转效率与旅客粘性。以“环飞-串飞”模式打造网络型次级枢纽，形成差异化航线资源与组织客流能力。结合航空出行需求恢复、支线运输政策支持与行业票价秩序优化，公司盈利质量与经营韧性有望持续改善。首次覆盖，给予公司买入评级。
　　支撑评级的要点
　　稀缺的支线龙头定位，独飞航线占比较高。公司为国内唯一规模化独立支线航空公司，支线航点覆盖率达43.84%，机队规模80架，覆盖支线航点96个，在飞航线194条，基本构建全国性支线网络，“独飞航线占比较高”的结构有助于强化支线刚需属性与区域壁垒。
　　“市场化+政企协同”的商业模式。机构运力购买形成运力托底与风险共担，增强航线培育期可见度。机构客户购买航班客运运力，公司仍负责对外售票，按协议进行差额结算。2023/2024年客运机构收入分别为9.73/14.63亿元，占营收比重18.89%/21.86%，对新开航线及弱需求航线起到“托底”作用。
　　通程航班产品强化干支衔接，提升中转效率与旅客黏性。公司通过枢纽机场连接不同航司航班，实现干支结合，并提供“一票到底、行李直达”等服务；目前已与国内超过半数航司合作。通程产品旅客销量2022-2024年由56.4万增长至137.93万；服务保障端，2024年新增中转便利化机场20个，累计在139个机场建立中转便利化服务，产品体系与保障网络同步扩张。
　　“环飞—串飞”打造网络型次级枢纽，形成差异化航线资源与更强的客流组织能力。公司以库尔勒为基地，通过―串飞+环飞‖将疆内分散支线需求汇聚至库尔勒，再连接省外枢纽，构建网络状航线结构、降低与其他航司航线重复度并减小竞争压力；在新疆市场，公司2019年市场份额为27.43%，运营疆内航线124条，疆内支线市场份额70%以上，体现模式带来的壁垒与规模效应。
　　估值
　　我们预计公司2025-2027年的营业收入为78.33/90.31/102.14亿元，同比增长16.99%/15.30%/13.10%。预计公司2025-2027年实现归母净利润6.19/9.89/11.97亿元，同比增长131.1%/59.7%/21.0%，EPS分别为0.48/0.77/0.94元/股，PB分别为2.5/2.0/1.6倍。首次覆盖，给予公司买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　宏观经济周期扰动、航空需求季节性影响、突发事件风险、替代性交通运输工具竞争、票价修复及客座率提升不及预期风险、支线航空补贴政策变化风险、运力投放及机队引进不及预期风险、机构运力购买及地方合作落地不及预期风险、通程产品推广及次级枢纽复制不及预期风险、国产机型导入及机队切换风险、飞行员资源短缺、油价及汇率发生不利波动。

　　支线航空：潜力巨大的蓝海市场。1）支线“下沉市场”：辐射10亿+级别人口；2）我国机场旅客吞吐量分布：典型的“二八分化”，下线市场增速快；3）支线出行特征：通达性为核心需求；4）支线航空市场潜力大：长期预计2-5倍。
　　华夏独特商业模式：地方政府采购+中央支线补贴。
　　支线航空VS干线航空商业模式差异：政府运力采购。在下沉市场当地财政相对有限的背景下，对于解决交通供给不足的矛盾，需要投资体量小，相对回报高的方式，支线航空即为性价比最高的方式。1）投资体量小：支线机场建设需要资金明显少于铁路、公路。2）直接投资回报看：中西部高铁和高速公路极难盈利，支线机场亏损相对可忽略。3）社会效益看：机场投资回报正收益较为显著。4）华夏航空运力采购模式说明：从航线性质角度，分为自营、无限额模式运力采购、有限额模式运力采购。收入结构看，机构销售收入占比超两成。
　　政府支线补贴：中央支线补贴+地方支线补贴。公司其他收益主要为航线补贴。航线补贴主要来自三部分：民航局支线补贴、新疆支线补贴以及其他政府补贴等。2023年12月，财政部、民航局修订《支线航空补贴管理暂行办法》，整体单小时补贴金额增加，但补贴航线范围整体更加聚焦。2024公司其他收益实现12.93亿元，同比+144.8%；25年前三季度其他收益11.35亿元，同比+40.9%。其他收益大幅增加：一方面为业务量提升贡献（25前三季度+19%），另一方面为公司主动调整航网，更多的航线调整至有支线航补的线路。
　　华夏航空：专注支线航空的细分市场龙头。公司成立于2006年，是中国支线航空商业模式的引领者和主要践行者，是目前中国唯一长期专注于支线的独立航空公司。1）公司覆盖近半数国内支线航点，独飞航线占比约9成；2）公司成长性与稳健性兼具。a）财务数据看：15-19年收入复合增速超3成，利润增速超2成；25年前三季度净利润创新高。b）机队增速明显快于行业；3）公司收入结构的特殊性：以全客运收入口径计算收益水平（即将政府运力采购收入计入），公司座公里收益与三大航接近；成本结构与传统航空公司相似。
　　公司核心竞争力：因地制宜、模式创新，从执飞航线—>航空出行综合解决方案。1）新疆模式：环串飞成网，打造最适合我国西部地区的支线航空模式。2）华东模式新探索：航空网赋能城市，华东地区的新模式探索。a）衢州：东西串联、航网赋能。利用公司现有西部航网，开通衢州直飞西部城市航线，以及通过通程航班，进行东西串联，提升衢州前往西部地区的便捷性。并将衢州作为华东一个干支-支支结合的次级枢纽，通过航线加密提升衢州对周边城市的吸引力。b）舟山：海岛文旅+干支通新探索。25年华夏航空与舟山机场签署驻场协议，为其打造省内“1小时交通圈”+省外干支通。
　　投资建议：支线大市场，龙头空间大。我们认为，覆盖10亿+级别人口的下沉市场孕育着极大的潜在机会和空间，华夏航空作为细分市场龙头，在深入理解支线航空市场特点和需求痛点基础上，着力打造的与国内支线市场相适应的商业模式和创新能力，具备极强的竞争力。公司经营端持续改善，且补贴政策变化贡献其他收益增量，看好公司盈利有望持续兑现。1、盈利预测：参考公司业绩预告及利用率恢复进度，我们调整25-27年预测为盈利5.9、9.1和12.1亿（原预测为7.2、12.1、14.3亿元），对应25~27年EPS分别为0.46、0.71和0.95元，PE分别为25、16和12倍。2、目标价：参考历史估值及公司未来成长，给予2027年盈利预测18倍PE，目标市值219亿，目标价17.1元，预期较当前空间47%，强调“强推”评级。
　　风险提示：经济下滑、人民币大幅贬值、油价大幅上涨、利用率恢复低于预期。

　　事件：华夏航空公告2025年全年及2026年第一季度业绩。2025年公司实现营业收入74.56亿元，同比增长11.36%；归母净利润6.26亿元，同比增长133.57%，业绩符合预期。公司2026年第一季度实现营业收入18.24亿元，同比增长2.08%；归母净利润1.34亿元，同比增长63.51%，业绩符合预期。
　　受益于支线航空出行需求的持续增长，公司积极推动航班量增长，提升机队利用率，加大对偏远地区的航线覆盖，支线网络价值进一步提升，航线综合收益同比提高。根据公司公告，2025年整体ASK同比24年+15.51%，整体RPK同比24年+20.75%，客座率同比24年+3.62pct；2026年第一季度整体ASK同比25年+1.18%，整体RPK同比25年+5.98%，客座率同比25年+3.78pct。
　　机队规模：公司平均机龄较短，机队整体稳定性高。根据公司公告，截至2026年3月，华夏航空总机队规模达到79架，同比25年+2.6%，平均机龄6.33年。
　　财务数据：收入——中小城市航空消费需求的持续增长，淡季出行、小城旅游带来市场机会，推动公司航班量提升，票价水平有所下降。公司2025年实现营业收入74.56亿元，同比+11.36%，客公里收益（客运个人分销，含油）为0.379元，同比-7.83%；成本——随着机长资源的恢复，飞机利用率提升后，飞机租赁及折旧等固定成本进一步摊薄，公司单位成本同比下降。公司2025年营业成本为72.92亿元，同比+10.85%，单位ASK成本0.408元，同比-4.03%，单位ASK扣油成本0.275元，同比-0.64%。油汇敏感性——受益于油价下跌，公司单位航油成本下降，以及人民币升值带来一定汇兑收益。2025年公司单位航油成本同比-10.37%，汇兑收益0.86亿元。
　　民航局支线补贴及疆补持续为公司业绩提供保障。2024年开始施行的民航局支线补贴新政，促使公司获得补贴额进一步提高，2025年公司其他收益16.98亿元，同比+31.25%；2026年第一季度其他收益为4.37亿元，同比25年同期+20.37%。
　　投资分析意见：考虑今年公司受供应链运力影响及国际局势带来航油成本上升，短期业绩受到扰动，中长期看好支线航空市场广阔空间和华夏航空的高成长性。我们调整26-28年布伦特油价假设为85/75/70美元/桶（原假设为70/70/70美元/桶），26-27年盈利预测下调为6.02亿元、9.93亿元（原盈利预测为9.86/12.06亿元），新增2028年盈利预测为14.43亿元，对应PE为18x/11x/8x。考虑随着中小城市需求持续增长，公司支线航线网络进一步扩张，航班量和飞机利用率的提升将加速公司业绩增长，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济下滑，需求恢复不及预期；航空油价、汇率向不利方向变化；航空安全事故风险；补贴政策发生变化。