润建股份——进入“Token工厂战略电算协同”新阶段，成长逻辑继续延伸：我们认为，2026年润建股份业绩预计收入继续上行、利润显着修复，核心驱动分为两个方面：费用端来看，股权激励费用较2025年明显回落、季度摊销节奏趋于平滑；经营端来看，业务结构有所改善，过去两年利润被低毛利能源建设和爬坡期算力所拖累，2026年将切换为高毛利新能源运维AI平台产品，叠加AIDC供给紧俏导致的价格上行，结合润建股在算电协同的结构性优势、以及Token工厂转型的盈利弹性，我们认为综合毛利率和净利率有望持续提升。
　　公司从“卡时租赁”升级为“Token工厂”，盈利天花板被重新打开：传统模式按IaaS式资源出租，收入逼近硬件成本，毛利率易受折旧、电力等固定成本拖累。Token模式则按模型实际输出计费，定价从成本驱动转向价值驱动，通过调度优化和算法复用，将同一批GPU产出更多可售Token，实现单位收入提升、单位成本下降、固定成本摊薄的三重共振，毛利率自然走高。
　　算力能耗攀升驱动“算力绿色电力”一体化融合发展：公司用新能源开发、虚拟电厂等手段降低算力中心用电成本和PUE，同时将智算能力反哺于新能源场站的功率预测与智慧调度，形成以电强算、以算促电的双向闭环。相比纯AIDC或纯能源公司，润建兼具能源运维与AI平台能力，在“算电融合”趋势中更易获取一体化项目。叠加广西面向东盟的区位优势，绿色算力与出海枢纽的组合有望持续获得政策支持。
　　投资建议：我们预计公司2026-2028年整体营收分别为137.32/178.59/221.30亿元，对应同比增速分别为32.69%/30.05%/23.92%；归母净利润分别为4.02/6.20/8.66亿元，同比增速为961.17%/54.11%/39.66%；2026-2028年整体毛利率分别为16.04%/16.57%/17.31%。摊薄EPS分别为1.41/2.17/3.03元；PE分别为42.93/27.86/19.95倍。考虑公司多板块业务均处于行业景气度上升趋势，给予润建股份“推荐”评级。
　　风险提示：算力芯片供应链与大模型技术迭代的风险；大客户合作不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

　　事件
　　公司发布2025年年报及2026Q1季报。2025年全年，公司实现营收103.49亿元，同比+12.50%；归母净利润3791.62万元，同比大幅下降84.62%；扣非归母净利润6484万元，同比下降71.94%。净利润大幅下滑主要受两大因素压制：①计提资产减值损失1.54亿元（同比+37.68%），直接侵蚀利润；②股份支付费用高达2.42亿元（2025年），若剔除股份支付影响，2025年净利润约2.80亿元，实际同比增长13.66%，反映公司真实经营仍保持增长。2026Q1，公司实现营收18.20亿元，同比-23.49%；归母净利润1260.19万元，同比大幅下降81.82%；剔除股份支付影响后的净利润4477万元，同比下降40.2%。
　　算电协同驱动发展，在手订单充裕
　　2025年全年，分业务板块收入上，算力网络业务和能源网络业务快速增长，算电协同趋势明显，其中算力网络实现营收8.1亿元，同比+53.24%，能源网络实现营收31.14亿元，同比+88.27%；通信网络业务基本稳定，实现营收44.44亿元，同比微降2.76%；数字网络业务由于部分产品和客户调整，收入有所下降；海外区域重点拓展算力网络、能源网络业务，取得快速增长。公司业务全面向AI发展，品牌和规模效应逐步显现，市场地位持续增强，截止至26Q1底在手订单约230亿元，可保障未来持续发展。
　　算租由“裸金属”向“按token计费”升级，公司升级为“token工厂”抢占先机
　　我们认为，随着Token消耗量指数级增长，算力租赁市场的商业模式有望从当前主流的、以“裸金属”服务器租赁时长为基础的按月固定租金模式，升级为按实际Token消耗量计费的模式，从而使算力租赁服务商充分受益于Token需求的持续膨胀，带来收入与利润的可持续增长。润建股份正加快探索“Token工厂”产业新范式，将五象云谷智算中心向该方向升级。公司推出“星算云池”产品，联合互联网大厂等生态伙伴，为开发者提供高性能智算云服务，并依托算力池化技术提供普惠算力与开发平台，从而发挥自身在算力服务领域的技术优势，推动业务服务模式升级。
　　盈利预测与投资建议
　　我们认为，润建股份凭借其在广西及东南亚地区前瞻性部署的算力基础设施与运维能力，已成为面向东盟的核心算力节点。随着全球AI大模型加速落地，以Token为计量单位的推理与训练需求呈指数级膨胀，公司有望打开长期增长空间。我们预测，公司2026-2028年预计实现营收124.52、153.68、184.85亿元，同比+20.32%、23.42%、20.28%；实现归母净利润3.93、6.94、10.16亿元，同比+936.46%、76.48%、46.50%。
　　风险提示：
　　算力卡供应链风险；客户合作不及预期风险；大模型、Agent技术迭代不及预期风险；市场竞争加剧风险等。