事件：
　　新乳业发布2025年报。公司实现营业收入112.33亿元，同比增长5.33%；归母净利润7.31亿元，同比增长35.98%；扣非归母净利润为7.74亿元，同比增长33.76%。
　　观点：
　　公司业绩增速亮眼，液体乳是公司营收增长的主要来源，奶粉营收增速居前。分品类来看，液体乳/奶粉/其他2025年分别实现营收104.95亿元/0.87亿元/6.52亿元，同比增长6.70%/21.56%/-14.01%，液体乳占公司营收的比重为93.43%；分区域来看，西南/华东/华北/西北/其他区域分别实现营收38.30亿元/35.24亿元/9.18亿元/12.66亿元/16.95亿元，同比变化分别为0.04%/14.95%/-0.05%/0.00%/7.14%，华东区域营收增速较快，占整体收入的31.37%，对公司营收增长贡献显著；分销售模式来看，直销模式/经销模式/其他分别实现收入71.63亿元/34.18亿元/6.52亿元，同比变化15.07%/-7.17%/-14.01%，公司直销模式营收增速居前。
　　公司毛利率和净利率提升，盈利能力增强。2025年公司实现毛利率29.18%，同比提升0.82pct，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为16.11%/3.18%/0.69%，同比变化0.55pct/-0.39pct/-0.25pct，净利率为6.72%，同比提升1.56pct，费用端来看，销售费用率小幅抬升0.55pct，整体费用投放保持稳定；财务费用率同比收窄，费用管控效率优化，盈利质量持续提升。
　　公司不断加强产品创新、品牌建设和运营效率，市场份额不断增加，企业经营质量提升。公司坚持“鲜立方战略”，以“科技营养食品企业”为发展定位，以“新鲜、新潮、新科技”为品牌调性，突出“鲜价值”为核心的产品策略，以低温鲜奶、低温特色酸奶产品为主导，重视产品创新，持续培育战略品类；以DTC模式为重要增长引擎，主动拥抱渠道变革和融合；通过分布经营、区域深耕的方式，专注核心区域和核心市场，提升各区域市场的份额和品牌影响力。依托稳定优质的奶源布局、新鲜健康美味的产品、高效的冷链配送体系、细致的渠道管理，不断强化生物科技和数字科技能力，打造企业的鲜能力和差异化竞争力。
　　盈利预测及投资评级：我们预计公司2026-2028年营收分别为120.07亿元/129.08亿元/138.79亿元（2026年前值为130.26亿元），同比增长6.88%/7.50%/7.53%；归母净利润分别为8.80亿元/10.39亿元/12.11亿元（2026年前值为7.99亿元），同比增长20.30%/18.10%/16.57%，对应2026年4月20日收盘价，PE分别为17.8x/15.1x/12.9x，我们维持公司“买入”评级。
　　风险提示：食品安全风险、消费复苏不及预期风险、原材料成本风险、业绩增速不及预期风险、行业竞争加剧的风险、第三方数据统计偏差风险。

　　低温奶龙头企业，盈利能力持续提升。公司为新希望集团旗下的乳业公司，前期通过多轮收购区域乳企迅速构建起全国化布局。近年来，公司专注修炼内功，在“鲜立方战略”引领下，公司通过持续的产品创新（如“24小时”系列、“活润”系列、高端鲜奶）和渠道优化（DTC、电商、会员店等新兴渠道）实现差异化竞争。
　　供需两端共同推动下，低温奶成为乳制品行业核心增长引擎。我国乳制品行业持续稳健发展过程中，随着消费者对新鲜、天然产品及其营养价值的需求和对高质量整体消费体验的期望不断提升以及冷链基础设施的逐步完善和升级，低温液态乳制品已成为重要的结构性增长机遇。按零售额计，低温液态奶市场规模从2019年的774亿元稳步增长值2024年的897亿元，CAGR为3.0%。低温液态奶的渗透率从2019年的23.7%提升至2024年的25.3%，跑赢行业。
　　“鲜立方战略”的引领下，公司依靠独有的“奶源地理优势”和“运输资源协同优势”打造高效供应链赋能，持续推进产品创新升级和渠道结构持续优化，从而提升公司成长属性和盈利能力。产品创新方面，公司新品收入占比连续5年维持双位数；战略品类低温产品方面，2024-2025年，低温鲜奶和低温酸奶增速分别为中高个位数和双位数；DTC渠道方面，占比稳步攀升，引领增长。优异的经营成果依托于公司持续打造和提升公司的鲜能力和差异化竞争力：稳定优质的奶源布局、高效的冷链配送体系，以及不断强化的生物科技和数字科技能力。
　　盈利预测与投资建议：预计公司2026-2028年收入分别为119.81/127.95/136.39亿元，分别同比+6.65%/6.80%/6.60%；归母净利润分别为8.91/10.24/11.17亿元，分别同比+21.90%/14.84%/9.13%；当前股价对应的PE分别为18/15/14倍。考虑到公司经营能力和盈利能力较强，维持公司“买入”评级，目标市值为178-196亿元。
　　风险提示：行业竞争加剧；渠道拓展受阻；原材料价格大幅波动；食品安全问题等。

　　投资要点：
　　投资评级与估值：预计公司2026-2028年营收118.9/126.8/136.0亿元，同比增长5.8%/6.7%/7.2%，归母净利润8.6/10.1/11.6亿元，同比增长18.4%/16.5%/15.4%，对应PE为18.4X/15.8X/13.7X。公司通过“鲜立方”战略推动低温品类占比持续提升，DTC渠道持续扩张，加大利润弹性。首次覆盖，给予"买入"评级。
　　行业与公司分析：据弗若斯特沙利文数据，2024年中国低温奶市场规模约897亿元，2019-2024年CAGR为3.0%，低温奶在液态奶中渗透率约25%，对标发达国家90%以上水平仍有较大提升空间，预计2025-2029年行业CAGR约7.2%。公司主营乳制品的研发、生产与销售，以“24小时”鲜牛乳、“初心”和“活润”酸奶为中高端产品代表，以华西、雪兰、夏进等区域子品牌为基础形成“1+N”产品矩阵。2025年公司营收112.3亿元，同比增长5.3%，归母净利润7.3亿元，同比增长36.0%。
　　关键假设：1）液体乳：作为公司营收主体，2025年收入占比约93%，同比增长6.7%。液体乳收入从2018年47.9亿元增长至2025年105.0亿元，CAGR约11.9%，"24小时"鲜奶及"活润"酸奶等中高端产品持续放量，叠加DTC渠道收入占比向30%目标迈进，预计2026-2028年液体乳收入分别为112.1/120.0/129.0亿元，同比增长6.8%/7.1%/7.5%。毛利率方面，液体乳毛利率从2019年33.5%下降至2020-2021年约25%，2022年起持续修复，2025年回升至30.7%，主要系产品结构向低温中高端品类升级以及直销渠道占比扩大带来的盈利改善，预计2026-2028年毛利率分别为30.2%/30.8%/30.8%。2）奶粉：整体业务规模较小，2024年收入同比下滑9.6%至0.7亿元，2025年在低基数上恢复性增长21.6%至0.9亿元，收入占比不足1%。考虑到奶粉业务非公司战略重心，预计后续维持平稳增长，2026-2028年收入分别为1.0/1.1/1.2亿元，同比增长10%/10%/10%。毛利率方面，2024年为31.5%，2025年降至24.1%，主要受行业需求平淡及阶段性价格竞争影响，预计2026-2028年毛利率分别为25.0%/27.0%/29.0%。3）其他业务：公司主动收缩低毛利边缘业务，其他业务收入从2023年11.5亿元降至2025年6.5亿元，2025年同比下降14%，毛利率从2022年8.1%降至2025年5.9%。预计2026-2028年其他业务收入分别为5.9/5.7/5.8亿元，同比增速-10%/-2%/+1%，毛利率分别为5.9%/5.8%/5.5%，降幅收窄后趋于低位平稳，资源进一步向核心低温品类集中。
　　有别于市场的认识：市场认为乳制品行业已进入存量竞争，行业竞争激烈，公司增长空间有限，但我们认为：1）"鲜酸双强"战略下，低温鲜酸强势增长，产品结构升级推动净利率持续提升。公司坚持"鲜酸双强"品类发展战略，低温鲜奶和低温酸奶快速增长，2025年低温鲜酸均取得双位数增长，具体来看，高端鲜奶、“今日鲜奶铺”实现双位数增长，特色酸奶同比增长超过30%，新品收入占比连续5年达10%以上。毛利率更高的低温品类收入增速更高，推动公司2025年毛利率同比提升0.8pct至29.2%（其中25Q4同比提升2.3pct至28.3%），归母净利率同比提升1.5pct至6.5%，2022-2027年净利率翻倍至7.2%的目标有望在2026年提前实现。2）持续发力DTC，拥抱新渠道，充分把握渠道红利。相较于全国性巨头，公司作为典型的“城市型乳企”，其核心优势在于分布式供应链与DTC到家网络。公司深耕DTC核心渠道，DTC渠道收入占比稳步攀升，从2023年15%向2027年30%的目标迈进，这种强粘性高毛利的直连消费者模式不仅增强了品牌忠诚度，更成功避开了大流通渠道的红海价格战。公司2025年直营渠道营收同比增长15.1%，显著高于经销渠道，营收占比同比提升3.7pct。公司即时零售业务高速增长，积极拥抱山姆、盒马等高势能新渠道，充分把握渠道红利。3）全链路数字化赋能降本增效，供应链持续提效。公司依托“鲜活源”等数字化精准管控平台，深度赋能质量控制与全周期溯源，供应链运营效率持续改善。伴随数字化全线贯通与管理精细化，运营损耗降低，冷链运输单价从2020年以来连续下降。
　　股价的催化剂：高端产品快速放量；DTC渠道快速扩张；原奶成本大幅下降。
　　风险提示：原材料成本大幅波动风险；低温液奶需求增长不及预期；行业竞争加剧；食品安全风险。

　　事件概述
　　公司发布25年年报，25FY实现收入112.3亿元，同比+5.3%；归母净利润7.3亿元，同比+36.0%；扣非归母净利润7.7亿元，同比+33.8%。25Q4实现收入28.0亿元，同比+11.3%；归母净利润1.1亿元，同比+69.3%；扣非归母净利润1.3亿元，同比+77.0%。收入超过市场预期，业绩符合市场预期。
　　分析判断:
　　25Q4收入+11.3%超预期
　　分产品看，25FY液体乳/奶粉/其他分别实现收入105.0/0.9/6.5亿元，分别同比+6.7%/+21.6%/-14.0%。25Q4总收入同比+11.3%。我们判断常温同比回正，低温同比增长中双位数左右（其中增速低温酸>低温鲜），奶粉/其他业务趋势相对稳定。
　　分区域看，25FY西南/华东/华北/西北/其他地区分别实现收入38.3/35.2/9.2/12.7/16.9亿元，分别同比+0.0%/+15.0%/-0.5%/+0.0%/+7.1%，华东区域实现中双位数增长，规模紧追西南是最重要的增长来源。
　　分模式看，25FY经销/直销/其他分别实现收入34.2/71.6/6.5亿元，分别同比-7.2%/+15.1%/-14.0%，直销渠道实现中双位数增长，我们预计DTC占比有望进一步提高。
　　规模效应带动25Q4毛利率高增，所得税率贡献业绩超预期
　　25Q4/25FY毛利率分别28.4%/29.2%，分别同比+2.3/+0.8pct，其中25FY液体乳/奶粉/其他业务毛利率分别30.6%/24.1%/5.9%，分别同比+0.7/-7.4/-2.2pct，我们判断常低温收入环比均有趋势改善，规模效应贡献25Q4毛利率同比+2.3pct，结构改善仍是主要增长引擎。
　　25Q4/25FY销售费用率分别18.6%/17.8%，分别同比+1.9/+0.6pct我们认为主因广宣和促销费阶段性增加，全年费用率增加符合当前产业供需趋势。25Q4/25FY管理费用率分别3.4%/3.2%，分别同比+2.1/-0.4pct，我们认为主因费用确认周期错配。25Q4/25FY财务费用率分别0.6/0.7%，分别同比-0.3/-0.3pct，公司资产负债率持续优化，符合市场预期。
　　25FY资产减值损失0.6亿元，相比24FY的1.0亿元有明显改善。25Q4/25FY所得税率分别14.8%/11.3%，分别同比-11.1/-3.4pct，我们认为主因1）常温白奶收入改善明显，享受税收优惠部份比例增加；2）跨期递延影响。
　　综上，25Q4/25FY净利率分别3.9%/6.5%，分别同比+1.3/1.5pct，扣非归母净利实现超预期增长。
　　投资建议
　　我们判断26Q1有望延续较好的收入增长趋势，从而奠定全年收入增速加速的基础。根据公司年报调整盈利预测，26-27年营业收入由115.6/121.4亿元上调至121.5/130.0亿元，新增28年营业收入137.7亿元；26-27年归母净利润由8.4/9.8亿元上调至9.0/10.7亿元，新增28年归母净利润12.4亿元；26-27年EPS由0.97/1.14元上调至1.04/1.24元，新增28年EPS1.44元。2026年3月31日收盘价17.98元对应P/E分别为17/14/12倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。

　　主要观点：
　　公司发布2025年报，业绩超预期
　　2025年公司实现营业收入112.3亿元（同比+5.3%），归母净利润7.3亿元（同比+36%），扣非归母净利润7.7亿元（同比+33.8%）。
　　25Q4公司实现营业收入28亿元（同比+11.3%），归母净利润1.1亿元（同比+69.3%），扣非归母净利润1.3亿元（同比+77%）。
　　2025年业绩超预期。
　　25年低温品类双位数增长，华东地区势能强劲
　　分产品看，25年液体乳/奶粉/其他产品收入分别同比+6.7%/+21.6%/-14%；25年液奶中低温鲜奶、低温酸奶收入均同比增长双位数，活润等特色酸奶收入同比增长30+%。
　　分地区看，25年西南/华东/华北/西北/其他区域收入分别同比+0.04%/+14.95%/-0.50%/0.00%/+7.14%，华东地区收入增速较快预计主因子公司朝日唯品发力。
　　子公司方面，25年川乳收入同比+4.5%/净利润同比+26.6%；寰美乳业收入同比+1.1%/净利润同比+14.5%；青岛琴牌收入同比+5.1%/净利润同比+5.2%；山东唯品净利润0.86亿/净利率9.3%。
　　毛利率提振+内部效率提升，25年盈利能力优化
　　2025年公司毛利率同比+0.8pct，预计主因成本下降+产品结构升级。
　　2025年销售/管理/财务费用率分别同比+0.6/-0.4/-0.3pct，销售费用率提升预计主因广告投入增加以强化品牌建设。
　　综合看，2025年公司归母净利率同比+1.5pct，盈利能力优化。
　　投资建议
　　公司发力成长性较强的低温赛道，预计26-28年收入120/128/137亿元（26-27年前值118/126亿元），同比+7.2%/+6.7%/+6.5%，归母净利润分别为8.9/10.3/11.6亿元（26-27年前值8.6/9.5亿元），同比+22%/+16%/+13%，对应PE17/15/13x，公司25年业绩超预期，26年新品迭代有望进一步撬动成长空间，维持“买入”评级。
　　风险提示：并购整合不及预期，行业竞争加剧，食品安全问题，原材料价格波动。

　　事件：公司发布2025年年报，2025年实现收入112.33亿元，同比+5.33%；归母净利润7.31亿元，同比+35.98%。2025Q4实现收入28.00亿元，同比+11.28%；归母净利润1.08亿元，同比+69.29%。
　　“鲜酸双强”战略成效显著，低温品类延续强劲增长。分产品看，液体乳/奶粉/其他产品25年实现收入105.0/0.9/6.5亿元，同比+6.7%/21.6%/-14.0%，2025H2收入分别同比+8.7%/11.3%/-12.3%。公司坚定执行“鲜立方战略”，以“鲜酸双强”为业务引擎，低温鲜奶和低温酸奶均表现亮眼。其中，高端鲜奶、“今日鲜奶铺”均实现双位数增长，特色酸奶同比增长超过30%。功能性酸奶大单品“活润”系列抓住消费趋势不断创新，推动高速增长。公司产品创新能力持续凸显，新品收入占比连续5年保持双位数，朝日唯品上市的“芭乐酸奶”、活润“轻食瓶”等新品表现优异。
　　渠道结构优化，新兴渠道贡献核心增量。渠道方面，公司深耕DTC核心渠道，重点布局自主征订、形象店、电商及送奶入户等自营业务，直销模式收入同比增长15.07%，占比稳步攀升，持续引领增长。通过快速搭建组织并覆盖基地和城市群市场的“闪电仓”，公司即时零售业务显著引领大盘增长.新兴渠道多点开花，公司加大会员店、零食折扣等新渠道布局力度，并与茶饮、餐饮渠道深化合作，推动新兴渠道领跑增长。
　　产品结构优化叠加费用管控，盈利能力大幅提升。公司2025年全年毛利率为29.18%，同比提升0.82pct，主要得益于高毛利的低温产品占比提升。费用方面，公司持续推动提质增效，2025年管理费用率3.18%,同比-0.39pct，财务费用率0.69%,同比-0.26pct。销售费用率因品牌建设投入加大略有提升。得益于毛利率改善和费用优化，公司2025年全年销售净利率达6.72%，同比+1.57pct，盈利能力改善趋势持续兑现。
　　投资建议：公司坚定聚焦“鲜立方战略”，低温品类占比持续提升，产品结构优化成效显著。同时，公司产品创新能力突出，新品迭代有效把握消费趋势，在深耕DTC渠道的同时，快速响应并成功拓展山姆、盒马等新兴渠道，战略执行力持续得到验证。展望未来，预计低温品类将延续稳健增长，产品结构优化趋势延续，叠加公司在费用端的精细化管理，盈利能力有望保持弹性增长。我们预计2026-2028年实现收入118.8/125.4/133.5亿元，同比增长5.7%/5.6%/6.4%，实现归母净利润8.6/9.8/11.1亿元，同比增长17.3%/14.8%/13.5%，对应PE为18/16/14X，维持“增持”评级。
　　风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；新品推广不及预期；网点开拓不及预期。

　　事件：公司发布2025年报，25年实现营收112.33亿，同比+5.33%；归母净利润7.31亿元，同比+35.98%；扣非归母净利润7.74亿，同比+33.76%，公司经营情况超市场预期；25Q4实现营收28亿，同比+11.28%；归母净利润1.08亿，同比+69.29%；扣非归母净利润1.27亿，同比+76.99%。分红方案为现金分红3.87亿元，分红率53%。
　　投资评级与估值：由于公司低温产品成长趋势良好，产品结构带动整体盈利能力提升，略上调26-27年盈利预测，新增28年，预测公司26-28年归母净利润为8.82、10.5、12.1亿（26-27年前次为8.58、9.86亿），同比增长21%、19%和15%，当前股价对应26-28年PE为18x、15x、13x。公司经营势能向上，聚焦低温产品打造基地市场，借助新零售布局全国，兼具产品+奶源+冷链优势。26年产品结构继续优化叠加D2C等新渠道占比提升，同时上游持续去化，原奶价格有望企稳，公司前期低产牛淘汰相对充分，判断利润端有望继续改善。中期维度，公司在低温牛奶领域优势明显、渠道拓展仍在继续，若未来奶价温和回升行业竞争趋缓、规模效应继续释放，净利率仍有优化空间，看好公司3年维度成长，当前PE估值仅18x，估值具备吸引力，维持增持评级。
　　低温产品快速增长，常温产品逐步改善。
　　分产品，25年液体乳/奶粉/其他分别实现营收104.95亿/0.87亿/6.52亿元，同比+6.7%/+21.6%/-14%；25H2液体乳/奶粉/其他分别实现营收54.28/0.41/2.39亿元，同比+8.7%/+13.9%/-12.1%。25年低温鲜奶和低温酸奶均取得收入双位数增长，其中高端鲜奶、“今日鲜奶铺”实现收入双位数增长，特色酸奶增长超过30%，大单品“活润”系列表现出色。25Q4整体收入增长达到两位数，同比增速较25Q3提速，我们认为主因25Q4子公司夏进调整收效明显，带动常温产品恢复超预期。另外DTC渠道占比提升同时，山姆、量贩等新渠道也贡献积极增长。
　　产品结构带动盈利能力改善。
　　2025年毛利率为29.18%/+0.82pcts；销售/管理/研发/财务费用率为16.11%/3.18%/0.45%/0.69%，同比分别+0.56/-0.39/-0.01/-0.25pcts；销售净利率为6.72%/+1.56pcts。25Q4毛利率为28.31%/+2.32pcts；销售/管理/研发/财务费用率为16.54%/3.36%/0.5%/0.57%，同比分别+1.87/+2.13/-0.14/-0.34pcts；销售净利率为4.04%/+1.55pcts，毛利率对净利率提升贡献明显。同时25Q4资产减值损失同比收窄0.53亿以及营业外支出同比收窄0.19亿，助推销售净利率提升。
　　风险提示：市场价格战加剧，食品安全问题。

　　核心观点
　　事件：公司发布2025年报，25年公司营业收入112.33亿元，同比+5.33%；归母净利润7.31亿元，同比+35.98%；扣非归母净利润7.74亿元，同比+33.76%。
　　25Q4业绩增速环比提速明显。25Q4公司营收/归母净利同比+11.28%/+69.29%，较25Q3环比明显提速（25Q3营收/归母净利同比+4.42%/+27.67%），受益于新渠道拓展及产品迭代，25Q4公司常温产品业绩表现有所改善。从25全年来看：1）分产品：25年液体乳/奶粉/其他营收分别为104.95/0.87/6.52亿元，同比+6.70%/+21.56%/-14.01%。在乳制品行业相对承压背景下，公司聚焦鲜立方战略，低温产品引领液体乳实现较快增长。2）分区域：25年西南/华东/华北/西北/其他营收分别为38.30/35.24/9.18/12.66/16.95亿元，同比+0.04%/+14.95%/-0.50%/-0.00%/+7.14%，华东区域延续良好增长趋势。3）分渠道：25年直营/经销/其他营收分别为71.63/34.18/6.52亿元，同比+15.07%/-7.17%/-14.01%。经销商方面，25年末公司经销商数量为3078个，较年初净减少383个，其中新增经销商829个，退出经销商1212个。
　　盈利水平同比表现提升。25年毛利率29.18%，同比+0.82pct，毛利率提升主要由于公司低温产品增长势头良好，带来品类结构持续向上升级，以及高毛利新品不断创新推出。25年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为16.11%/3.18%/0.45%/0.69%，同比+0.55pct/-0.39pct/-0.01pct/-0.25pct，销售费用率同比有所提升，公司加强品牌建设带来广宣投入有所增加。25年归母净利率6.51%，同比+1.47pct，盈利水平同比提升。
　　产品结构持续升级，新兴渠道强化布局。产品方面，公司坚持“鲜酸双强”品类发展策略，低温品类占比增加、以及高毛利新品创新共同带动公司产品结构持续向上升级，整体盈利能力实现稳步提升。25年公司低温鲜奶和低温酸奶均实现双位数增长，其中高端鲜奶、“今日鲜奶铺”均实现双位数增长，特色酸奶同比增长超过30%；新品收入占比连续5年保持双位数，25年朝日唯品芭乐酸奶、活润轻食瓶、奶皮子酸奶等产品表现出色。渠道方面，公司深耕DTC核心渠道，强化对于即时零售、会员店、零食量贩等新兴渠道的运营能力，以及与茶饮、餐饮渠道深化合作，新兴渠道有望为公司未来持续开拓市场空间。此外，公司近日披露拟发行H股股票并在香港联交所主板挂牌上市，通过赴港上市不仅可以获得更多资金支持，更有助于公司推进全球化战略，提升国际品牌形象和综合竞争力。
　　投资建议：根据2025年公司经营情况，我们调整盈利预测，预计2026、2027、2028年公司归母净利润分别为8.7亿元、10.0亿元、11.4亿元，同比分别增长19%、15%、14%，当前股价对应PE分别为18、16、14倍。首次覆盖，给予增持评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。

　　2025Q4公司业绩亮眼，维持“增持”评级
　　公司发布2025年度报告。2025年实现收入112.3亿元，同比+5.3%；归母净利润7.31亿元，同比+36.0%。单Q4实现收入28.0亿元，同比+11.3%；归母净利润1.08亿元，同比+69.3%，业绩亮眼、再超预期。公司深耕低温奶赛道，产品创新、供应链响应、渠道下沉、品牌优势显著，结构优化驱动盈利提升逻辑持续验证。基于此，我们略上调2026-2027年归母净利润至8.65、9.75（原值8.51、9.41）亿元，新增2028年归母净利润为11.01亿元，EPS为1.00、1.13、1.28元，当前股价对应PE为17.9、15.9、14.1倍。同时公司拟每10股派发现金红利3.8元，2025年累计分红率达53%，努力提升股东回报，维持“增持”评级。
　　低温品类快速增长，子公司经营改善显著
　　分产品看，2025年液奶/奶粉/其他同比分别+6.7%/+21.6%/-14.0%，其中液态奶量/价同比分别+6.4%/+0.2%。分板块看，低温表现持续亮眼，在高端鲜奶、“今日鲜奶铺”双位数增长，特色酸奶同增超30%的推动下，2025年低温鲜奶和低温酸奶均录得双位数增长，新品收入占比保持双位数。区域方面，西南收入转正；受益于唯品高速成长，华东收入同比+15%。子公司方面，川乳、夏进、琴牌同比均实现正增，净利率水平也同步提升，改革效果显著。渠道方面，DTC占比稳步攀升并引领增长，直销收入占比提升至63.8%。公司坚持“鲜酸双强”策略、加大产品创新，同时持续改善常温品类经营，未来有望保持稳健增长。
　　净利率提升节奏超前，业务结构优化继续支撑盈利改善
　　2025Q4公司实现毛利率28.3%（YoY+2.3pct），毛利率与管理费用率的差额同比+0.2pct，或主因产品结构优化。2025Q4销售费用率16.5%（YoY+1.9pct），主因公司为品牌建设增加了广告宣传投入，财务费用率0.6%（YoY-0.3pct）持续压降。同时，由于生物资产减值损失大幅减少，资产减值损失改善3483万元。基于此，2025年/2025Q4归母净利率6.5%（YoY+1.5pct）/3.9%（YoY+1.3pct），净利率提升节奏超前于五年战略规划，再次验证公司优秀的盈利提升能力。展望未来，预计2026年奶价磨底至下半年企稳，同时业务结构优化已成为盈利改善核心动力，费用端基本平稳，公司净利率有望继续稳步提升。
　　风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期、原料价格波动风险等。

　　事件：公司发布2025年年报：25年营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为112.33/7.31/7.74亿元，同比+5.33%/+35.98%/+33.76%。Q4营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为28.00/1.08/1.27亿元，同比+11.28%/+69.29%/+76.99%。此外，25年公司分红总额预计为3.87亿元（含中期分红），分红率52.97%。
　　低温业务持续高增，新品、新渠道发力。2025年公司液奶收入同比+6.70%，其中低温鲜奶和低温酸奶均取得双位数增长，中高端鲜奶、“今日鲜奶铺”均实现双位数增长，特色酸奶同比增长超过30%，朝日唯品上市芭乐酸奶、焦糖牛乳布丁等多款畅销新品推动高速增长；常温奶略有承压，但逐季边际改善；贸易等其他业务战略收缩，收入同比-14.01%。分区域看，25年华东区域同比增长15%，收入占比突破30%；西南大本营、西北夏进改革显效，恢复平稳运行。渠道方面，推动DTC模式占比稳步攀升，引领增长，即时零售、会员店、零食折扣等新渠道高速发展。
　　结构优化驱动毛利率持续提升，盈利能力进一步强化。2025年毛利率为29.18%，同比+0.82pct，主要系产品结构提升（高毛利低温品类表现更好）、业务结构优化（25年低毛利的贸易类业务占比5.80%、同比-1.31pct）、成本略有贡献；其中Q4毛利率为28.31%，同比+2.32pct，剔除会计准则影响预计Q4毛利率同比依旧提升。25年销售/管理/研发/财务费用率同比+0.55/-0.39/-0.01/-0.25pct，其中Q4分别同比+1.87/+2.15/-0.13/-0.32pct。销售费用率提升主要系品牌建设及市场投入增加。25年非经扰动：1）投资收益同比正向贡献约3000万元，主要系重庆天友经营改善；2）资产减值损失同比减少约3500万元，主要系生物性资产计提减值同比改善；3）公允价值变动净收益同比减少约1900万元，主要系24年收到估值补偿款致基数较高。综合以上因素，25年归母净利率为6.51%，同比+1.47pct，其中Q4归母净利率为3.87%，同比+1.33pct。
　　精耕低温，成效明显。收入端，公司坚持推动“鲜立方”战略落地执行，围绕产品、奶源、渠道、品牌持续提升竞争壁垒，预计未来3年低温品类收入复合增速近双位数，驱动公司收入将继续保持优于乳品行业的增速。利润端，结构升级（高毛利的鲜奶及高端、特色酸奶占比提升，高毛利的DTC渠道增速更快）+费率优化，预计2027年净利率5年倍增目标有望提前达成。
　　盈利预测与投资建议：根据年报调整盈利预测，预计2026-2028年营收分别为119.91/126.71/133.16亿元，同比+6.7%/+5.7%/+5.1%，归母净利润分别为8.81/10.23/11.51亿元，同比+20.5%/+16.0%/+12.5%，EPS为1.02/1.19/1.34元；对应2026年3月23日收盘价，PE为17.4/15.0/13.4X，维持“增持”评级。
　　风险提示：产品质量管理风险、原料价格上升风险、行业竞争加剧风险、政策风险、消费者需求变化风险。