事件概述
　　公司发布25年年报，25FY实现收入112.3亿元，同比+5.3%；归母净利润7.3亿元，同比+36.0%；扣非归母净利润7.7亿元，同比+33.8%。25Q4实现收入28.0亿元，同比+11.3%；归母净利润1.1亿元，同比+69.3%；扣非归母净利润1.3亿元，同比+77.0%。收入超过市场预期，业绩符合市场预期。
　　
　　分析判断:
　　 25Q4收入+11.3%超预期
　　分产品看，25FY液体乳/奶粉/其他分别实现收入105.0/0.9/6.5亿元，分别同比+6.7%/+21.6%/-14.0%。25Q4总收入同比+11.3%。我们判断常温同比回正，低温同比增长中双位数左右（其中增速低温酸>低温鲜），奶粉/其他业务趋势相对稳定。
　　分区域看，25FY西南/华东/华北/西北/其他地区分别实现收入38.3/35.2/9.2/12.7/16.9亿元，分别同比+0.0%/+15.0%/-0.5%/+0.0%/+7.1%，华东区域实现中双位数增长，规模紧追西南是最重要的增长来源。
　　分模式看，25FY经销/直销/其他分别实现收入34.2/71.6/6.5亿元，分别同比-7.2%/+15.1%/-14.0%，直销渠道实现中双位数增长，我们预计DTC占比有望进一步提高。
　　
　　 规模效应带动25Q4毛利率高增，所得税率贡献业绩超预期
　　25Q4/25FY毛利率分别28.4%/29.2%，分别同比+2.3/+0.8pct，其中25FY液体乳/奶粉/其他业务毛利率分别30.6%/24.1%/5.9%，分别同比+0.7/-7.4/-2.2pct，我们判断常低温收入环比均有趋势改善，规模效应贡献25Q4毛利率同比+2.3pct，结构改善仍是主要增长引擎。
　　25Q4/25FY销售费用率分别18.6%/17.8%，分别同比+1.9/+0.6pct我们认为主因广宣和促销费阶段性增加，全年费用率增加符合当前产业供需趋势。25Q4/25FY管理费用率分别3.4%/3.2%，分别同比+2.1/-0.4pct，我们认为主因费用确认周期错配。25Q4/25FY财务费用率分别0.6/0.7%，分别同比-0.3/-0.3pct，公司资产负债率持续优化，符合市场预期。
　　25FY资产减值损失0.6亿元，相比24FY的1.0亿元有明显改善。25Q4/25FY所得税率分别14.8%/11.3%，分别同比-11.1/-3.4pct，我们认为主因1）常温白奶收入改善明显，享受税收优惠部份比例增加；2）跨期递延影响。
　　综上，25Q4/25FY净利率分别3.9%/6.5%，分别同比+1.3/1.5pct，扣非归母净利实现超预期增长。
　　
　　投资建议
　　我们判断26Q1有望延续较好的收入增长趋势，从而奠定全年收入增速加速的基础。根据公司年报调整盈利预测，26-27年营业收入由115.6/121.4亿元上调至121.5/130.0亿元，新增28年营业收入137.7亿元；26-27年归母净利润由8.4/9.8亿元上调至9.0/10.7亿元，新增28年归母净利润12.4亿元；26-27年EPS由0.97/1.14元上调至1.04/1.24元，新增28年EPS1.44元。2026年3月31日收盘价17.98元对应P/E分别为17/14/12倍，维持“买入”评级。
　　
　　风险提示
　　宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。
　　
　　

　　事件：公司发布2025年度报告，其中2025Q4分别实现收入、净利润28亿元、1.08亿元，分别同比+11.28%/+69.29%，对应期内EPS0.13元；2025年度，公司合计分别实现收入、净利润112.33亿元、7.31亿元，对应同增5.33%/35.98%，对应期内EPS0.85元。
　　2025Q4业绩高增，2025低温战略成效明显。公司2025Q4收入环比提速，我们推测主要系低温奶继续发力，收入高增叠加产品结构改善，2025Q4利润呈现高增。
　　产品层面，推测2025年公司低温酸奶、低温鲜奶增速快于常温，其中低温鲜奶和低温酸奶均取得双位数增长；渠道层面，推测DTC渠道增速好于大盘，即时零售等新渠道呈现相对高增，渠道结构继续优化。整体看，公司2025年收入增量来源相对集中，其中华东区域收入同增14.95%，直销模式收入同增15.07%，对公司收入增量贡献较大；考虑到公司2025年末经销商数量同比减少，我们认为围绕低温优先战略，新乳业渠道、产品、区域结构调整成效显著。
　　2025盈利能力继续提振，现金流稳健。得益于产品、渠道结构提振，2025年公司毛利率同比+0.82pct，期内费用管控良好，期内销售、管理费用率分别同+0.55pct/-0.39pct，综合多因素下，公司2025年净利率同比提升1.57pct至6.72%。公司2025年销售收现同增5.42%，和收入表现基本一致，现金流表现稳健。
　　低温发力、渠道优化，盈利能力上行有望延续。展望后续，我们认为乳制品供需格局优化尚需时间，但行业结构性增长延续，低温赛道成长性好于常温，公司在点状市场市占率仍有提升空间，同时，渠道扁平化趋势延续，公司DTC渠道有望保持高增，产品、渠道持续优化，将驱动公司盈利能力持续上行。
　　投资建议：维持“买入”评级，上修目标价至22.44元（前值17.16元）。考虑到公司2025年业绩表现及行业环境，调整2026年盈利预测并增加2027-2028年盈利预测，预计2026-28年EPS分别为1.02元（前值为0.97元）、1.23元、1.43元；可比公司2026年动态PE均值为19X，考虑到乳制品处于盈利周期底部但新乳业盈利能力处于上行周期，给予15%的估值溢价，按2026年EPS给予22X动态PE，对应目标价22.44元。
　　风险因素：食品安全、产业政策调整、管理层更替等。

　　投资要点
　　事件：公司发布2025年年度报告，2025年实现营业收入112.33亿元，同比增长5.33%；归母净利润7.31亿元，同比增长35.98%；扣非后归母净利润为7.74亿元，同比增长33.76%。其中Q4实现营收28亿元，同比+11.28%；归母净利润1.08亿元，同比+69.29%。
　　低温业务表现亮眼，华东地区持续领先。分产品，2025年公司液体乳收入104.95亿元，同比+6.7%；奶粉业务收入0.87亿元，同比+21.56%。2025年低温鲜奶和低温酸奶均取得双位数增长，其中高端鲜奶、“今日鲜奶铺”均实现双位数增长；特色酸奶同比增长超过30%，“活润”系列表现优异。新品收入占比连续5年保持双位数。公司积极推进特色常温产品与重点渠道的合作，2025Q4常温业务同比回升。分地区，西南/华东/西北/华北地区分别实现营收38.3/35.24/12.66/9.18亿元，同比分别+0.04%/+14.95%/0%/-0.5%。华东地区保持良好增长趋势，其他地区明显改善。
　　DTC模式引领增长，新渠道高速发展。2025年公司直销模式收入71.63亿元，同比+15.07%，占比63.77%；经销模式收入34.18亿元，同比-7.17%。公司DTC模式占比不断提升，呈现引领性增长，增速快于公司大盘。公司重视新渠道的布局，即时零售业务实现了高速增长，并强化对会员店、零食折扣等不同特点渠道的运营能力，与茶饮、餐饮渠道深化合作，未来将不断推动新兴渠道的增长。
　　净利率持续提升，资产负债率下降。2025年公司净利率6.72%，同比+1.56pct，毛利率29.18%，同比+0.82pct。低温产品占比提升、品类结构优化，产品不断创新，公司盈利能力提升明显。2025年资产负债率为56.51%，同比-8.1pct，资产负债率显著下降。2025年销售费用率为16.11%，同比+0.55pct。销售费用率小幅增长，主要由于公司为加强品牌建设及提升市场的品牌认知，增加了广告宣传投入。管理费用率/财务费用率分别为3.18%/0.69%，同比分别-0.39pct/-0.26pct，费用率持续优化。
　　投资建议：公司坚持“鲜立方战略”，以低温产品为主导，DTC渠道为核心，产品不断创新。公司产品结构优化、渠道多元化布局，盈利能力持续增强，我们调整2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为8.55/10.06/11.36亿元（2026-2027年前值分别为8.19/9.66亿元），对应EPS分别为0.99/1.17/1.32元（2026-2027年前值分别为0.95/1.12元），对应当前股价PE分别为18/16/14倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险、乳制品需求不及预期、新品推广不及预期。

New Hope Dairy has posted 2025 revenue of RMB11.2bn,up by 5.3%YoY,an attributable net profit(NP)of RMB731mn,up by 36.0%YoY,and arecurring NP of RMB770mn,up by 33.8%YoY.For 4Q25,revenue was RMB2.8bn,up by 11.3%YoY;the attributable NP was RMB110mn,up by 69.3%YoY;the recurring NP was RMB130mn,up by 77.0%YoY.Both revenue and profit in 4Q25 beat our expectations.On the revenue side,the core liquid dairy business delivered growth against the market headwind with further optimized mix.We estimate that low-temperature dairy products achieved double-digit growth in 2025,while the performance of UHT milk also improved YoY.While ramping up DTC channels,the company also actively embraced new channels such as Sam’s Club,which contributed to revenue growth.On the profit side,the 2025 gross margin(GPM)rose by 0.8 pp YoY,while the selling and administrative expense ratios changed by+0.6 pp and-0.4 pp YoY,respectively.Losses related to herd optimization(eg,culling)declined significantly YoY.As aresult,the 2025 attributable net profit margin(NPM)rose by 1.5 pp YoY to 6.5%,delivering astrong profit performance.Looking ahead,China’s fresh milk industry is still in aphase of accelerating penetration.The company continues to follow its“Three Freshness”strategy and to increase market share through adiverse product portfolio.Previously,GPM expansion was driven more by raw milk cost tailwinds.Going forward,the company should continue to benefit from product-mix upgrades and efficiency gains,such as lower spoilage rates.As price competition in the industry eases,the company is also likely to support its doubling-NPM target and even exceed it by controlling marketing and financial expenses and improving operating efficiency.Maintain BUY.
Earnings forecasts and valuation
As an early mover in fresh dairy with anear-national footprint,the company has distinct advantages in product innovation,channel expansion,milk-source deployment,cold-chain infrastructure,and regional brand building.We make aslight upward revision to our forecasts and now expect 2026 and 2027 revenue of RMB12.1bn and RMB12.9bn,2%higher than our previous estimates for both years.Taking into account both raw milk costs and the company’s evolving product mix,we slightly raise our 2026-2027 gross margin forecasts.We now expect attributable NP of RMB905mn and RMB1.0bn for 2026 and 2027,up by 8%and 10%versus our previous forecasts,and introduce our 2028 attributable NP forecast of RMB1.2bn,with EPS of RMB1.05,RMB1.21,and RMB1.35 for 2026,2027,and 2028.Given the average 2026 PE of 18x for comparable companies on Wind consensus,and considering the company’s clear edge in product mix,its leading innovation capability in the industry,and its 2025-2027 net profit CAGR of 25%on our estimates,versus 16%for its peers on average on Wind consensus,we apply avaluation multiple of 24x 2026E PE for New Hope Dairy and derive our target price of RMB25.25(previous:RMB23.52,on 24x 2026E PE).Maintain BUY.

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年年报，盈利能力超预期。2025年，公司实现营业收入112.33亿元，同比增长5.33%；实现归母净利润7.31亿元，同比增长35.98%，实现扣非归母净利润7.74亿元，同比增长33.76%；Q4，公司实现营业收入28.00亿元，同比增长11.28%，环比仅下滑3.73%；实现归母净利润1.08亿元，同比增长69.29%；实现扣非归母净利润1.27亿元，同比增长76.99%。
　　收入端，表现持续好于大盘。分产品看，公司坚持“鲜酸双强”品类发展策略，加大产品创新，效果显著。一方面，低温鲜奶和低温酸奶均取得双位数增长，其中高端鲜奶、“今日鲜奶铺”均实现双位数增长；特色酸奶同比增长超过30%，其中功能性酸奶品牌“活润”系列和高端品牌朝日唯品均有高速增长。另一方面，新品收入占比连续5年保持双位数且新品效率不断优化，助力公司业绩稳定增长。液体乳/奶粉/其他产品收入分别为104.95/0.87/6.52亿元，分别同比+6.70%/+21.56%/-14.01%。分渠道看，深耕DTC核心渠道，直销模式占比持续提升。直销模式/经销模式收入分别为71.63/34.18亿元，占比分别为63.77%/30.43%，分别同比+15.07%/-7.17%。其中，电商渠道收入为12.35亿元，占比为11.00%，同比增长6.43%。分子公司看，主要核心子公司收入利润双增长。四川乳业/寰美乳业/青岛琴牌营业收入分别为17.22/18.21/11.42亿元，占乳制品业务收入的比例分别为16.3%/17.2%/10.8%，分别同比增长4.5%/1.1%/5.1%。净利润分别为1.49/1.31/0.77亿元，分别同比增长26.6%/14.5%/5.2%；对应的净利率分别为8.6%/7.2%/6.8%，分别同比+1.5/+0.8/+0.0pp。
　　利润端，盈利能力持续提升。2025A/Q4毛利率分别为29.18%/28.31%，分别同比+0.82/+2.32pp，主要源于产品结构优化升级和成本红利；毛销差分别为13.07%/11.76%，分别同比+0.27/+0.45pp；其中销售费用率分别提升0.55/1.87pp，主要源于全年的广告宣传费用同比增长30%。净利率分别为6.72%/4.04%，分别同比+1.56/+1.55pp，还受到管理费用率下降和所得税税率下降的正面影响。
　　往后看，公司持续推进五年战略规划，值得期待。公司将继续以“笃定核心价值、创造长期增长”为主线，聚焦战略赛道，积极探索第二增长曲线，深化战略落地，巩固核心优势，努力实现收入持续增长与净利率进一步提升，推动公司迈入高质量、可持续发展的新阶段。
　　盈利预测与投资建议：预计公司2026-2028年营业收入分别为120/128/137亿元，同比增长6.73%/6.95%/6.75%；归母净利润为8.95/10.03/11.08亿元，同比增长22.45%/12.08%/10.39%，对应的PE为17/16/14倍。考虑到公司战略清晰，执行到位，盈利能力持续提升，表现持续优于行业，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；渠道拓展受阻；原材料价格大幅波动；食品安全问题等。

　　事件：公司发布2025年报，25年实现营收112.33亿，同比+5.33%；归母净利润7.31亿元，同比+35.98%；扣非归母净利润7.74亿，同比+33.76%，公司经营情况超市场预期；25Q4实现营收28亿，同比+11.28%；归母净利润1.08亿，同比+69.29%；扣非归母净利润1.27亿，同比+76.99%。分红方案为现金分红3.87亿元，分红率53%。
　　投资评级与估值：由于公司低温产品成长趋势良好，产品结构带动整体盈利能力提升，略上调26-27年盈利预测，新增28年，预测公司26-28年归母净利润为8.82、10.5、12.1亿（26-27年前次为8.58、9.86亿），同比增长21%、19%和15%，当前股价对应26-28年PE为18x、15x、13x。公司经营势能向上，聚焦低温产品打造基地市场，借助新零售布局全国，兼具产品+奶源+冷链优势。26年产品结构继续优化叠加D2C等新渠道占比提升，同时上游持续去化，原奶价格有望企稳，公司前期低产牛淘汰相对充分，判断利润端有望继续改善。中期维度，公司在低温牛奶领域优势明显、渠道拓展仍在继续，若未来奶价温和回升行业竞争趋缓、规模效应继续释放，净利率仍有优化空间，看好公司3年维度成长，当前PE估值仅18x，估值具备吸引力，维持增持评级。
　　低温产品快速增长，常温产品逐步改善。
　　分产品，25年液体乳/奶粉/其他分别实现营收104.95亿/0.87亿/6.52亿元，同比+6.7%/+21.6%/-14%；25H2液体乳/奶粉/其他分别实现营收54.28/0.41/2.39亿元，同比+8.7%/+13.9%/-12.1%。25年低温鲜奶和低温酸奶均取得收入双位数增长，其中高端鲜奶、“今日鲜奶铺”实现收入双位数增长，特色酸奶增长超过30%，大单品“活润”系列表现出色。25Q4整体收入增长达到两位数，同比增速较25Q3提速，我们认为主因25Q4子公司夏进调整收效明显，带动常温产品恢复超预期。另外DTC渠道占比提升同时，山姆、量贩等新渠道也贡献积极增长。
　　产品结构带动盈利能力改善。
　　2025年毛利率为29.18%/+0.82pcts；销售/管理/研发/财务费用率为16.11%/3.18%/0.45%/0.69%，同比分别+0.56/-0.39/-0.01/-0.25pcts；销售净利率为6.72%/+1.56pcts。25Q4毛利率为28.31%/+2.32pcts；销售/管理/研发/财务费用率为16.54%/3.36%/0.5%/0.57%，同比分别+1.87/+2.13/-0.14/-0.34pcts；销售净利率为4.04%/+1.55pcts，毛利率对净利率提升贡献明显。同时25Q4资产减值损失同比收窄0.53亿以及营业外支出同比收窄0.19亿，助推销售净利率提升。
　　风险提示：市场价格战加剧，食品安全问题。

　　核心观点
　　事件：公司发布2025年报，25年公司营业收入112.33亿元，同比+5.33%；归母净利润7.31亿元，同比+35.98%；扣非归母净利润7.74亿元，同比+33.76%。
　　25Q4业绩增速环比提速明显。25Q4公司营收/归母净利同比+11.28%/+69.29%，较25Q3环比明显提速（25Q3营收/归母净利同比+4.42%/+27.67%），受益于新渠道拓展及产品迭代，25Q4公司常温产品业绩表现有所改善。从25全年来看：1）分产品：25年液体乳/奶粉/其他营收分别为104.95/0.87/6.52亿元，同比+6.70%/+21.56%/-14.01%。在乳制品行业相对承压背景下，公司聚焦鲜立方战略，低温产品引领液体乳实现较快增长。2）分区域：25年西南/华东/华北/西北/其他营收分别为38.30/35.24/9.18/12.66/16.95亿元，同比+0.04%/+14.95%/-0.50%/-0.00%/+7.14%，华东区域延续良好增长趋势。3）分渠道：25年直营/经销/其他营收分别为71.63/34.18/6.52亿元，同比+15.07%/-7.17%/-14.01%。经销商方面，25年末公司经销商数量为3078个，较年初净减少383个，其中新增经销商829个，退出经销商1212个。
　　盈利水平同比表现提升。25年毛利率29.18%，同比+0.82pct，毛利率提升主要由于公司低温产品增长势头良好，带来品类结构持续向上升级，以及高毛利新品不断创新推出。25年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为16.11%/3.18%/0.45%/0.69%，同比+0.55pct/-0.39pct/-0.01pct/-0.25pct，销售费用率同比有所提升，公司加强品牌建设带来广宣投入有所增加。25年归母净利率6.51%，同比+1.47pct，盈利水平同比提升。
　　产品结构持续升级，新兴渠道强化布局。产品方面，公司坚持“鲜酸双强”品类发展策略，低温品类占比增加、以及高毛利新品创新共同带动公司产品结构持续向上升级，整体盈利能力实现稳步提升。25年公司低温鲜奶和低温酸奶均实现双位数增长，其中高端鲜奶、“今日鲜奶铺”均实现双位数增长，特色酸奶同比增长超过30%；新品收入占比连续5年保持双位数，25年朝日唯品芭乐酸奶、活润轻食瓶、奶皮子酸奶等产品表现出色。渠道方面，公司深耕DTC核心渠道，强化对于即时零售、会员店、零食量贩等新兴渠道的运营能力，以及与茶饮、餐饮渠道深化合作，新兴渠道有望为公司未来持续开拓市场空间。此外，公司近日披露拟发行H股股票并在香港联交所主板挂牌上市，通过赴港上市不仅可以获得更多资金支持，更有助于公司推进全球化战略，提升国际品牌形象和综合竞争力。
　　投资建议：根据2025年公司经营情况，我们调整盈利预测，预计2026、2027、2028年公司归母净利润分别为8.7亿元、10.0亿元、11.4亿元，同比分别增长19%、15%、14%，当前股价对应PE分别为18、16、14倍。首次覆盖，给予增持评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。

　　2025Q4公司业绩亮眼，维持“增持”评级
　　公司发布2025年度报告。2025年实现收入112.3亿元，同比+5.3%；归母净利润7.31亿元，同比+36.0%。单Q4实现收入28.0亿元，同比+11.3%；归母净利润1.08亿元，同比+69.3%，业绩亮眼、再超预期。公司深耕低温奶赛道，产品创新、供应链响应、渠道下沉、品牌优势显著，结构优化驱动盈利提升逻辑持续验证。基于此，我们略上调2026-2027年归母净利润至8.65、9.75（原值8.51、9.41）亿元，新增2028年归母净利润为11.01亿元，EPS为1.00、1.13、1.28元，当前股价对应PE为17.9、15.9、14.1倍。同时公司拟每10股派发现金红利3.8元，2025年累计分红率达53%，努力提升股东回报，维持“增持”评级。
　　低温品类快速增长，子公司经营改善显著
　　分产品看，2025年液奶/奶粉/其他同比分别+6.7%/+21.6%/-14.0%，其中液态奶量/价同比分别+6.4%/+0.2%。分板块看，低温表现持续亮眼，在高端鲜奶、“今日鲜奶铺”双位数增长，特色酸奶同增超30%的推动下，2025年低温鲜奶和低温酸奶均录得双位数增长，新品收入占比保持双位数。区域方面，西南收入转正；受益于唯品高速成长，华东收入同比+15%。子公司方面，川乳、夏进、琴牌同比均实现正增，净利率水平也同步提升，改革效果显著。渠道方面，DTC占比稳步攀升并引领增长，直销收入占比提升至63.8%。公司坚持“鲜酸双强”策略、加大产品创新，同时持续改善常温品类经营，未来有望保持稳健增长。
　　净利率提升节奏超前，业务结构优化继续支撑盈利改善
　　2025Q4公司实现毛利率28.3%（YoY+2.3pct），毛利率与管理费用率的差额同比+0.2pct，或主因产品结构优化。2025Q4销售费用率16.5%（YoY+1.9pct），主因公司为品牌建设增加了广告宣传投入，财务费用率0.6%（YoY-0.3pct）持续压降。同时，由于生物资产减值损失大幅减少，资产减值损失改善3483万元。基于此，2025年/2025Q4归母净利率6.5%（YoY+1.5pct）/3.9%（YoY+1.3pct），净利率提升节奏超前于五年战略规划，再次验证公司优秀的盈利提升能力。展望未来，预计2026年奶价磨底至下半年企稳，同时业务结构优化已成为盈利改善核心动力，费用端基本平稳，公司净利率有望继续稳步提升。
　　风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期、原料价格波动风险等。

　　事件：公司发布2025年年报：25年营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为112.33/7.31/7.74亿元，同比+5.33%/+35.98%/+33.76%。Q4营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为28.00/1.08/1.27亿元，同比+11.28%/+69.29%/+76.99%。此外，25年公司分红总额预计为3.87亿元（含中期分红），分红率52.97%。
　　低温业务持续高增，新品、新渠道发力。2025年公司液奶收入同比+6.70%，其中低温鲜奶和低温酸奶均取得双位数增长，中高端鲜奶、“今日鲜奶铺”均实现双位数增长，特色酸奶同比增长超过30%，朝日唯品上市芭乐酸奶、焦糖牛乳布丁等多款畅销新品推动高速增长；常温奶略有承压，但逐季边际改善；贸易等其他业务战略收缩，收入同比-14.01%。分区域看，25年华东区域同比增长15%，收入占比突破30%；西南大本营、西北夏进改革显效，恢复平稳运行。渠道方面，推动DTC模式占比稳步攀升，引领增长，即时零售、会员店、零食折扣等新渠道高速发展。
　　结构优化驱动毛利率持续提升，盈利能力进一步强化。2025年毛利率为29.18%，同比+0.82pct，主要系产品结构提升（高毛利低温品类表现更好）、业务结构优化（25年低毛利的贸易类业务占比5.80%、同比-1.31pct）、成本略有贡献；其中Q4毛利率为28.31%，同比+2.32pct，剔除会计准则影响预计Q4毛利率同比依旧提升。25年销售/管理/研发/财务费用率同比+0.55/-0.39/-0.01/-0.25pct，其中Q4分别同比+1.87/+2.15/-0.13/-0.32pct。销售费用率提升主要系品牌建设及市场投入增加。25年非经扰动：1）投资收益同比正向贡献约3000万元，主要系重庆天友经营改善；2）资产减值损失同比减少约3500万元，主要系生物性资产计提减值同比改善；3）公允价值变动净收益同比减少约1900万元，主要系24年收到估值补偿款致基数较高。综合以上因素，25年归母净利率为6.51%，同比+1.47pct，其中Q4归母净利率为3.87%，同比+1.33pct。
　　精耕低温，成效明显。收入端，公司坚持推动“鲜立方”战略落地执行，围绕产品、奶源、渠道、品牌持续提升竞争壁垒，预计未来3年低温品类收入复合增速近双位数，驱动公司收入将继续保持优于乳品行业的增速。利润端，结构升级（高毛利的鲜奶及高端、特色酸奶占比提升，高毛利的DTC渠道增速更快）+费率优化，预计2027年净利率5年倍增目标有望提前达成。
　　盈利预测与投资建议：根据年报调整盈利预测，预计2026-2028年营收分别为119.91/126.71/133.16亿元，同比+6.7%/+5.7%/+5.1%，归母净利润分别为8.81/10.23/11.51亿元，同比+20.5%/+16.0%/+12.5%，EPS为1.02/1.19/1.34元；对应2026年3月23日收盘价，PE为17.4/15.0/13.4X，维持“增持”评级。
　　风险提示：产品质量管理风险、原料价格上升风险、行业竞争加剧风险、政策风险、消费者需求变化风险。

　　事件2026年3月22日公司发布2025年年度报告，25年实现收入112.3亿元，同比增长5.3%，实现归母净利润7.3亿元，与上年同期比增长36.0%，实现扣非归母净利7.7亿，与上年同期相比增长33.8%。25Q4实现收入28.0亿元，同比增长11.3%，实现归母净利润1.1亿元，与上年同期比增长69.3%，实现扣非归母净利1.3亿元，与上年同期相比增长77.0%。
　　产品创新支撑“鲜酸双强”战略，新品效率优化助力业绩稳定增长。公司以生物科技为核心引擎，通过微生物战略资源库建设与自主菌株研发，构建起“科技-产品-市场”的业务链，自研菌株在活润、初心等战略产品中稳定应用，推动年内新品朝日唯品“芭乐酸奶”、活润“轻食瓶”等表现优异，低温鲜酸均取得双位数增长，特色酸奶增长超30%，新品收入占比连续5年保持双位数且效率不断优化，助力公司经营持续稳定向上。
　　持续深耕DTC核心渠道，新渠道占比提升引领高质量增长。DTC渠道依托模式创新、专业能力建设与人效提升推动占比稳步攀升，形象店“打奶”项目激活线下流量，线上搭建直播矩阵，落地会员运营中台，夯实精细化运营基础。2025年直销占比超6成，增速15.1%、同比提升3.7pct；即时零售高速增长，会员店、零食折扣茶饮餐饮合作深化，城市群新区域实现销额突破，多点开花引领高质量发展。
　　品牌投入持续加大，多措并举巩固品牌建设。年内广告宣传费同比增长30.1%，持续加大品宣投入，深耕品牌价值运营：打造24小时鲜奶节、推出爆款微短剧《中国式新鲜》斩获多项行业大奖；朝日唯品、初心酸奶、活润、夏进等品牌联动IP与跨界活动，精准触达消费群体。同时借力非遗国潮、地域文化赋能品牌，搭建内部MCN与全员营销体系，全年产出数万篇优质内容，总阅读量破亿次，实现品牌年轻化与价值升级。
　　三维协同全链路深挖降本增效，带动整体盈利能力持续改善。公司构建起“技术降本+管理降本+效能提升”的三维协同体系，在保障产品品质的同时，进一步降低生产可控成本，人效、财效、生产效率全面跃升，为公司盈利能力提升筑牢供应链根基。2025年公司毛利率同比提升0.8pct，期间费用率下降0.1pct,共同推动归母净利率改善1.5pct。
　　投资建议：我们预计公司26~28年营业收入分别为120.4/128.3/136.3亿元，分别同比增长7.1%/6.6%/6.3%；预计26~28年归母净利润分别为8.8/10.1/11.5亿元，分别同比增长20.3%/15.2%/13.9%，对应当前PE分别为17/15/13X，给予“推荐”评级。
　　风险提示：经营目标落地不及预期、行业竞争加剧、食品安全风险。