北摩高科发布24年年报和25年一季报，2024年实现营收5.38亿元（yoy-43.62%），归母净利1615.42万元（yoy-92.57%），低于我们此前预期的2.30亿元归母净利，主要系部分已经明确的采购需求因合同签订和价格确定的时间较晚未能在24年形成收入，同时毛利率相对较低的起落架业务占比提升导致了毛利率有所下滑，此外计提的信用减值损失有所增加。考虑到25年是“十四五”末年，国防建设需要完成既定规划，我们判断此前积压的需求将快速释放，民机领域也存在较大的国产替代空间，预计公司25-27年业绩将保持较快增长，维持“买入”评级。
　　起落架业务表现亮眼，打造新成长曲线
　　2024年受行业影响公司多项业务收入有所下滑，公司飞机刹车控制系统及机轮业务实现收入1.63亿元，同比下降60.60%，毛利率56.08%，下降7.90pct；检测试验业务实现收入2.10亿元，同比下滑35.98%，毛利率63.46%，提升3.40pct；刹车盘（副）业务实现收入0.66亿元，同比下降65.80%，毛利率64.90%，提升12.98pct。起落架业务实现收入0.84亿元，同比增长1766.18%，24年公司完成某型机起落架鉴定工作进入批产交付阶段，同时还完成某型机的批生产审查，为2025年的批产交付工作奠定基础，公司起落架业务发展向好，已逐步成为新增长曲线。
　　25Q1收入已实现增长，民机刹车业务国产替代预计大
　　25Q1公司实现收入2.62亿元，同比增长9.27%，归母净利0.54亿元，同比下滑26.72%，利润下滑主要系公司研发费用增加且计提的信用减值损失增加。25年公司军机领域的需求有望逐步恢复，机轮和刹车盘收入预计保持较快增长，起落架业务成为新增长点。检测试验任务有望跟随特种电子元器件行业实现恢复性增长。此外在民机刹车领域，近年来公司民航刹车盘业务持续开拓客户，在航司航材进口成本提升背景下，民航刹车制动产品替换空间大，有望实现较快增长。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.49/3.51/4.59（前值2025-2026年分别为3.38/4.40亿元，下调26%/20%），下调原因为公司研发投入增加，同时毛利率较低的起落架业务预计收入占比提升。可比公司25年Wind一致预期PE均值为54倍，考虑到公司25年业绩有望实现较快增长，同时民航国产替代空间广阔，公司民航刹车业务收入弹性较大，给予公司25年54倍PE，目标价40.60元（前值23.46元，基于24年34倍PE），维持“买入”评级。
　　风险提示：客户集中度较高风险；民机业务拓展缓慢风险。

　　事件概述:
　　据商飞官网，3月20日，中国商飞2025年供应商大会召开。大会通报了中国商飞市场开拓、型号项目进展、生产交付、采购与供应链管理等方面情况，东航、华夏航等客户代表，FACC公司、中航西飞等供应商代表就有关问题进行了交流研讨。中国商飞公司党委副书记、总经理沈波表示，当前，大飞机事业已全面进入规模化产业化发展新阶段。
　　分析判断:
　　核心逻辑：公司是我国航空刹车制动领域核心供应商，过去两年由于行业需求不振，业绩受影响较大。我们认为，公司基本面已现拐点，军品刹车盘需求有望恢复，起落架业务或开始大规模放量，民航陆续取证签订协议，打开成长空间。24年业绩预告归母净利预计为1500～2200万元，我们认为25年有望实现2.4亿元利润。
　　军品刹车盘需求有望恢复
　　公司在刹车盘领域具有领先优势，产品广泛应用于歼击机、轰炸机、运输机、教练机、军贸机、直升机、航天高空飞行器及坦克装甲车辆等重点军工装备。过去两年，由于行业整改等因素，公司刹车盘业务受到较大影响，24H1刹车盘（副）收入仅0.44亿元，同比下滑32.64%。我们认为，在停滞两年后，军用刹车盘需求短期内有望实现较好恢复。随着军工行业实战演习频率和飞行训练小时数的提升，主战型号刹车盘类耗材产品的替换和维修周期或缩短，有利于军品航材的发展。
　　多种型号起落架达到重要应用点，将成为未来重要的盈利增长点
　　据公司24年11月1日投关记录表，公司多种型号起落架产品已达到重要应用点。起落架着陆系统单机价值量高于机轮和刹车盘业务。展望未来，公司的起落架产品已覆盖多款重点新机型，25年起也会陆续推进更多型号飞机起落架产品的定型、批产及列装。同时，起落架产品生产交付周期较长，部分产品已交货，但产品价格尚未与主机单位达成一致，合同金额无法可靠计量，尚未在2024年前三季度确认收入。此外，据24年业绩预告，公司部分已明确的采购需求因合同签订和价格确定时间较晚，未能在24年形成收入。我们认为，该部分业务有望在2025年贡献较大收入，起落架业务未来或成为公司重要的盈利的增长点。
　　据24年半年报，控股孙公司天津全顺金属表面处理有限公司军民两用大型飞机起落架的表面处理生产线已正式投产使用，能够满足波音747系列、空客380系列、商飞929系列及军机等大型飞机起落架科研、生产和维修项目的表面处理工艺。我们认为随着自有产线投产，起落架业务有望实现降本增效。
　　全球民航PMA市场火爆，公司积极推进国产替代
　　公司基于多年军机刹车制动产品研发与供货经验，拓展民航业务。公司于2021年收购陕西蓝太航空，其是中国首家获得民航飞机炭刹车盘维修许可证的单位和中国首家生产进口飞机用炭刹车盘的民营企业，2014年成为全球首家获得宽体机A330型飞机炭刹车盘PMA许可证的企业，目前为我国取得民航飞机炭刹车盘PMA许可证最多最全的企业。2022年，公司与海航、祥鹏航空签订十年航材采购供货协议，正式进入国内航空公司的民航飞机航材替换供应链体系，打破了国外巨头在刹车制动领域的长期垄断。
　　据24年半年报，民航方面，一方面，公司陆续完成某型号民航客机刹车盘的PMA取证，以及某型国产飞机项目刹车盘地面试验和环境试验。另一方面，公司持续开拓新的民航客户，第二增长曲线正在加速形成。2024年上半年公司参加了上海国际航空航天技术与设备展览会，与客户签订了若干型号飞机的刹车盘产品的采购协议。我们认为，目前全球民航飞机PMA市场火爆，因新飞机交付迟缓，老飞机延寿更换配件需求猛增，民航PMA市场国产替代需求迫切，有望进一步提振公司业绩。
　　商飞交付提速，公司积极参与各种型号的国产化工作
　　我国未来20年有望接收约2300架C919，商飞交付加速。根据《中国商飞公司市场预测年报（2024-2043）》，未来20年预计全球将有约43863架新机交付。中国的航空公司将接收其中的9323架新机（其中单通道客机6881架）。届时我国民航机队规模将达到10061架，占全球的20.6%。据我们测算，假设C919未来20年在国内窄体客机市场中市占率达1/3（比肩竞争机型空客A320neo和波音B737MAX），则仅中国市场需求将达到2300架。同时，据财联社，24年12月商飞披露，比C919座级更大的C929已在详细设计阶段，C939正进行预研。
　　公司积极参与商飞各种型号的国产化工作。据公司互动平台披露，公司已取得民航飞机起落架健康管理系统研发项目，同时在申请ARJ21的刹车机轮及刹车装置适航认证，多种产品处在试验验证中。商飞公司飞机起落架着陆系统供应商全部为海外的利勃海尔，公司在积极地参与各种型号的国产化工作。
　　投资建议
　　公司是我国航空刹车制动领域核心供应商，过去两年由于行业需求不振，业绩受影响较大。我们认为，公司基本面已现拐点，军品刹车盘需求有望恢复，起落架业务或开始大规模放量，民航陆续取证签订协议，打开成长空间。考虑到下游需求释放节奏存在不确定性，我们调整公司2024年盈利预测，并增加2025-2026年盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入分别为5.0/10.0/14.05亿元（此前24年为27.68亿元），归母净利0.22/2.35/3.68亿元（此前24年为11.36亿元），EPS0.07/0.71/1.11元（此前24年为4.45元）。对应2025年3月20日24.50元/股收盘价，PE分别为373/35/22倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　军品业务存在订单不及预期的风险；民航业务存在开拓进度不及预期的风险。

　　事件：2024年，公司实现营业收入5.38亿元，同比-43.62%；实现归母净利润1615万元，同比-92.57%。2025Q1，公司实现营收2.62亿元，同比+9.27%；实现归母净利润5380万元，同比-26.72%。
　　下游及行业因素致短期业绩承压，起落架业务落地收入，有望持续放量。24年，受客户单位总体合同签订进度等因素影响，部分已明确的采购需求因合同签订和价格确定的时间较晚，未能形成收入。业绩端短期承压，原因包括：第一，公司收入下滑；第二，毛利率相对较低的起落架业务占比提升，24年，飞机刹车控制系统及机轮、检测试验、刹车盘（副）、起落架分别实现收入1.63亿元、2.10亿元、6583万元、8362万元，分别同比-60.60%、-35.98%、-65.80%、+1766.18%，毛利率分别为56.08%、63.46%、64.90%、13.91%；第三，行业因素影响下回款变慢，24年计提信用减值损失1.31亿元。25Q1，公司营收实现同比增长，此外，经营活动现金净流入1.21亿元，同比回正且改善显著。
　　多型起落架达到重要应用节点，表处产线投产有望助力业务毛利率提升。公司多型起落架研发、交付取得积极进展，25年该项业务收入有望持续提升。24年，公司的某型机起落架开始批产交付；完成某型机起落架的批生产审查，为25年的批产交付奠定基础；某两型飞机起落架正开展试飞验证，25年有望小批产交付；完成某航天项目无人机的起落架交付和试验，并在开展后续项目合作。同时，公司的控股孙公司天津全顺的军民两用大型飞机起落架的表面处理生产线已正式投产使用，其能满足波音747系列、空客380系列、商飞929系列及军机等大型飞机起落架科研、生产和维修项目的表面处理工艺需求。该产线投产使用有利于公司降本增效，并为各项起落架产品的科研、生产和交付进度提供有力保障。
　　民航刹车制动产品有望受益于航材国产化替代、民机产业链自主可控趋势。公司在民航领域主要开展民航刹车制动等业务，当前国际民用航空刹车制动系统市场主要为国外巨头垄断，2025年以来部分国内航司航材进口成本陡然提升，公司有望受益于民航刹车制动产品的国产化替代趋势。此外，25年3月，中国商飞在2025年供应商大会上将C919的2025年年产能目标从此前公布的50架提升至75架，并计划到2029年实现年产能200架的目标。伴随国产大飞机产能提升及产品交付，公司有望受益于我国民机制造产业链和航材市场的整体发展。
　　盈利预测、估值与评级：维持25-26年归母净利润预测1.88、3.55亿元，新增27年预测4.61亿元，25-27年对应EPS为0.57、1.07、1.39元，当前股价对应PE为47x、25x、19x。公司多型起落架达到重要应用节点，民航刹车制动产品有望受益于航材国产化替代、民机产业链自主可控趋势，维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求波动风险，客户集中度较高风险，应收账款坏账风险。