核心观点
　　事件：公司发布2024年报及2025年一季报。24年营业收入22.57亿元，同比+22.18%；归母净利润3.76亿元，同比+14.32%；扣非归母净利润3.41亿元，同比+16.91%。25Q1营业收入5.04亿元，同比-13.99%；归母净利润0.53亿元，同比-42.21%；扣非归母净利润0.46亿元，同比-45.14%。
　　一季度营收阶段性承压，原材料成本及销售费用率同比有所上升。25Q1公司营收同比有所下降，主要由于春节期间大幅收缩低价礼盒直播业务、传统商超业务同比表现回落，以及春节时间差异导致的高基数影响。25Q1公司毛利率为34.32%，同比-1.07pct，主要由于一季度棕榈油原材料采购成本增长幅度较大，以及营收规模下降导致规模效应减弱。25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为17.34%/4.87%/1.23%/-0.35%，同比+4.24/+1.39/+0.17/+0.22pct，销售费用率同比提升较为明显，主要由于公司持续推进东南亚出海业务带来薪酬及福利费用增加，以及新增品牌代言人等相关品牌费用带来促销推广费用增加。25Q1归母净利率为10.47%，同比-5.11pct，盈利水平同比有所下降。
　　海外市场加快拓展，中长期成长空间广阔。公司自24年四季度启动出海业务，陆续在印尼、马来西亚等国家进行市场调研，对海外产品进行本土化设计以更好满足当地市场需求，25年有望加快开拓东南亚海外市场，中长期有望打开广阔成长空间。同时，公司持续深化“全渠道+多品类”的发展战略。渠道方面，零食量贩渠道延续快速增长，有效助力产品的渠道下沉及销售网点补充，电商渠道在达人合作、新媒体渠道覆盖仍有较大提升潜力，商超渠道模式转直营持续推进。产品方面，公司持续探索挖掘创新产品，24年推出了黑金蒜香菜味翡翠豆等多款新产品，老三样产品凭借供应链优势及品牌认知度仍有望实现较快增长，公司新老品类发展有望持续取得良好成效。
　　投资建议：根据2024年度及2025年一季度公司经营情况，我们调整盈利预测，预计2025、2026、2027年公司归母净利润分别为4.2亿元、4.8亿元、5.4亿元，同比分别增长12%、13%、14%，当前股价对应PE分别为17、15、13倍。维持买入评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。

　　事件
　　公司2024年度实营业收入/归母净利润/扣非净利润22.57/3.76/3.41亿元，同比22.18%/14.32%/16.91%。公司单Q4实现营业收入/归母净利润/扣非净利6.52/0.99/0.93亿元，同比22.05%/-13.91%/-10.4%。2025年Q1实现营业收入/归母净利润/扣非净利润5.04/0.53/0.46亿元，同比-13.99%/-42.21%/-45.14%。
　　投资要点
　　老品稳基础，新品拓空间。2024年分产品，综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他/其他业务分别实现收入7.05/5.24/3.02/2.77/4.39/0.1亿元，同比+39.80%/+12.56%/+10.48%/+19.72%/+21.17%/-3.84%。重塑产品战略，升级风味豆类、风味坚果和风味小吃三大品类，如推出绿檀翡翠豆、龙井绿豆沙腰果等产品，以扩大市场空间，增强渠道匹配能力。分销售模式，经销模式/电商/其他分别实现收入19.27/2.39/0.81亿元，同比+22.58%/+10.75%/+65.45%。渠道端多维发力，24年海外出口表现超预期，以东南亚越南为出口第一站，因当地消费习惯和本土产品差异，公司导入中高端豆类产品，以性价比提高复购率、扩大消费者规模。电商渠道在经历前期调整后一季度增速优于大盘，零食量贩渠道合作深入、延续较快增长趋势。
　　利润短期承压。2024年，公司毛利率/归母净利率为35.46%/16.67%，分别同比-0.78/-1.14pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为12.67%/3.75%/1.42%/-0.5%，分别同比1.18/-0.03/0.17/0.33pct。24Q4，公司毛利率/归母净利率为35.14%/15.19%，分别同比-0.9/-6.34pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为12.77%/3.73%/1.93%/-0.29%，分别同比1.68/0.53/0.71/0.47pct。公司2025年Q1公司毛利率/归母净利率为34.32%/10.47%，分别同比-1.07/-5.11pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为17.34%/4.87%/1.23%/-0.35%，分别同比4.24/1.39/0.17/0.22pct。利润率下滑主要系：1）棕榈油等原材料价格上涨导致成本压力抬升；2）海外市场及品牌投入费用增加；3）24Q4所得税基数差异。
　　盈利预测与投资评级
　　根据2024年年报业绩情况，我们调整2025年-2026年营业收入预测至26.77/31.02亿元（原预测为27.24/31.81亿元），同比+18.61%/15.86%，调整2025年-2026年归母净利润预测至4.02/4.96亿元（原预测为4.72/5.54亿元），同比+6.86%/+23.34%，给予2027年营收利润预测分别为35.83/5.91亿元，分别同比+15.52%/+19.12%。对应三年EPS分别为4.31/5.32/6.34元，对应当前股价PE分别为17/14/12倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

　　事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入22.57亿元，同比+22.18%；实现归母净利润3.76亿元，同比+14.32%；实现扣非归母净利润3.41亿元，同比+16.91%。2024Q4公司实现营收6.52亿元，同比+22.05%；实现归母净利润0.99亿元，同比-13.91%；实现扣非归母净利0.93亿元，同比-10.4%。25Q1实现营业收入5.04亿元，同比-13.99%；实现归母净利润0.53亿元，同比-42.21%；实现扣非归母净利润0.46亿元，同比-45.14%。
　　2024年零食量贩和出海表现亮眼，传统渠道迎来调整改革。分产品看，2024年综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他主营业务/其他业务分别实现营收7.05/5.24/3.02/2.77/4.39/0.1亿，同比+39.8%/+12.56%/+10.48%/+19.72%/+21.17%/-3.84%，2024H2同比+32.5%/+9.2%/+8.6%/+26.6%/+18.8%/-40.1%。老三样稳步推进，综合果仁和豆果已成为第一大品类，公司持续深化坚果创新迭代，2024年秋糖和2025年春糖推出多款新品，继续强化风味坚果和风味小吃矩阵，持续扩品类和推新。分渠道模式看，2024年经销/电商/其他模式分别实现营收19.27/2.39/0.81亿，同比增长22.58%/10.75%/65.45%，其中零食量贩渠道增长表现较快，预估占比超过20%，会员商超渠道新导入产品翡翠豆，电商渠道持续优化发力新兴电商板块，商超渠道从2024年三季度开始进行经销转直营的调整，当下仍处于调整过程中。2024年公司探索东南亚市场，越南市场取得重要突破，预估全年东南亚市场销售额2亿左右。
　　棕榈油价格上行影响毛利率，品牌推广和营销投入力度加大致销售费用率增加，净利率同比下降。2024年公司毛利率为35.46%，同比下降0.78pct，2024Q4毛利率为15.19%，同比下降0.9pct,Q4毛利率下行主要由于棕榈油价格上涨导致。2024年公司销售/管理/研发/财务费用率为12.67%/3.75%/1.42%/-0.5%，同比+1.18/-0.03/+0.17/+0.33pct，销售费用率上行主要是公司加大品牌宣传推广力度，去年签约丁禹兮作为品牌代言人，同时开拓海外市场新增销售和产品研发团队人员。全年毛利率收缩和销售费用率上行带来净利率下降1.14pct至16.67%。2024Q4公司净利率为15.19%，同比下降6.34pct，2024年公司被评为高新技术企业所得税优惠体现在Q3，2023年在Q4体现，有错期影响。
　　2025Q1业绩低于预期，传统渠道调整阶段有所承压。2025Q1收入下降主要受到电商低价礼盒直播业务收缩、传统商超业务下滑及春节错期影响。其中零食量贩和会员商超渠道相对表现较好，商超和流通传统渠道经历较大调整面临下滑，2025年1月新引入线下渠道负责人统领改革。2025Q1公司毛利率为34.32%，同比下降1.07pct,主要由于棕榈油原材料价格上涨和收入下降影响。2025Q1公司销售/管理/研发/财务费用率为17.34%/4.87%/1.23%/-0.35%，同比+4.24/+1.39/+0.17/+0.22pct，销售费用率大幅增加主要由于新品推广阶段加大费用投入以及品牌推广活动，同时在人员方面新增品牌和海外市场人员布局。2025Q1公司净利率为10.47%，同比下降5.11pct，净利率短期有所承压。
　　投资建议：我们预计2025-2027年实现收入26.2/31.1/36亿元，同比增长16.2%/18.6%/15.7%，实现利润4.1/4.8/5.7亿元，同比增长9.2%/17.8%/17.1%，对应PE为17/14/12x，按照2025年业绩给20倍PE，一年目标价88.2元，给予“买入”评级。
　　风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；新品推广不及预期。

　　事件:
　　2025年4月18日，甘源食品发布2024年报和2025年一季报。2024年公司实现营收22.57亿元，同比+22.18%；归母净利润3.76亿元，同比+14.32%；扣非归母净利润3.41亿元，同比+16.91%。单Q4公司实现营收6.52亿元，同比+22.05%；实现归母净利润0.99亿元，同比-13.91%；实现扣非归母净利润0.93亿元，同比-10.40%。2025Q1公司实现营业收入5.04亿元，同比-13.99%；归母净利润0.53亿元，同比-42.21%；扣非归母净利润0.46亿元，同比-45.14%。
　　投资要点:
　　2024年综合果仁及豆果表现亮眼，零食量贩及海外渠道增长较快。分产品，2024年综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆分别实现营收7.05/5.24/3.02/2.77亿元，同比增长39.80%/12.56%/10.48%/19.72%，综合果仁及豆果增长较快，主要系其产品矩阵丰富，包含括风味坚果、综合果仁、综合豆果、虾条豆果等产品，且在零食量贩和海外渠道有较好的表现。分渠道来看，2024年公司经销/电商/其他模式分别实现营收19.27/2.39/0.81亿元，同比增长22.58%/10.75%/65.45%，线下表现好于线上，其中线下零食直营和海外业务增长较快。
　　2024年毛利率下滑叠加费用率提升，公司盈利能力下滑。2024年公司毛利率为35.46%，同比-0.78pct，主要系2024Q1年货节礼盒促销力度较大，电商毛利率-4.13pct，影响整体毛利率。费用端，2024年公司销售、管理、研发费用率分别为12.67%/3.75%/1.42%，同比+1.18pct/-0.03pct/+0.16pct。销售费用率提升系1）薪酬及福利费用增长，公司启动海外业务前期对市场、产品和销售人员的扩充；2）促销推广方面增长，公司新增品牌宣传以及线上平台推广费。综上，2024年公司归母净利率16.67%，同比-1.14pct。
　　Q1春节错期下收入&利润双下滑，费用投放&原料价格影响利润。2025Q1公司营收和归母净利润分别同比-13.99%/-42.21%，其中营业收入同比减少8,200万元系：1）春节期间大幅收缩了低价礼盒直播业务；2）传统商超业务收入下滑；3）春节错期影响。2025Q1毛利率为34.32%，同比-1.08pct，主要系：1）Q1棕榈油等主要原料采购成本有较大幅增长；2）收入规模下滑。费用端，2025Q1销售/管理/研发费用率分别为17.34%/4.87%/1.23%，同比+4.24pct/+1.38pct/+0.17pct，其中销售费用率提升系公司推进出海业务带来薪酬及福利费用增长，以及公司加大促销推广费用，邀请知名演员作为品牌代言人。综上，归母净利率为10.47%，同比-5.11pct。
　　短期经营承压，长期发展仍有较多看点。展望后续，收入端，我们认为公司在零食量贩、海外等渠道仍能保持亮眼的表现，其中2025年公司将加快产品出海步伐，进一步开拓东南亚为主的海外市场，公司于2024Q4开启在印尼、马来西亚等国家的市场调研，进行消费者洞察，将出海产品进行本土化设计，有望持续贡献收入增量。利润端，公司针对成本已提前启动战略性储备计划以及供应链替代方案，同时增加主要原材料的直接采购比例，降低原材料波动风险，盈利能力有望企稳回升。
　　盈利预测和投资评级：公司为口味型坚果龙头，深耕行业多年，产品品质和研发能力优秀，期待公司在“全渠道+多品类”的经营模式下，理顺渠道，带动收入端重回较高增长轨道，我们调整盈利预测，预计2025-2027年营业收入分别为26.09/30.41/35.27亿元，分别同比+16%/+17%/+16%；归母净利润分别为3.91/4.93/5.90亿元，分别同比+4%/+26%/+20%，EPS分别为4.20/5.29/6.33元，对应PE分别为17/14/11倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）宏观需求疲软；2）动销不及预期；3）原材料价格上涨过快；4）渠道拓展不及预期；5）食品安全风险等。

　　利润略低于预期，出海持续增长，维持“买入”评级
　　公司发布2024年报和2025Q1季报，2024年实现收入22.6亿元，同增22.2%，归母净利润3.8亿元，同增14.3%；2025Q1收入5.0亿元，同降14.0%，归母净利润0.5亿元，同降42.2%。公司短期费用投入较多，我们下调2025-2026，新增2027盈利预测，预计2025-2027实现利润4.5（-0.7）、5.4（-1.0）、6.8亿元，同增19.0%、20.4%、25.9%，当前股价对应PE分别为14.8、12.3、9.8倍，后续看好公司传统渠道改革成效和海外收入持续放量，维持“买入”评级。
　　调味坚果品类持续增长，出海增长亮眼
　　公司2024Q4实现收入6.5亿元，同增22.0%，受益春节错期表现较好。分产品看，公司2024年综合果仁、青豆、瓜子仁、蚕豆、其他系列分别实现收入7.0、5.2、3.0、2.8、4.4亿元，分别同增39.8%、12.6%、10.5%、19.7%、21.2%，其中综合果仁受益新品增速较好。分区域看，公司2024年华东、西南、华中、电商、华北、华南、西北、东北、境外分别实现收入6.6、3.7、3.4、2.4、2.3、1.6、1.0、0.7、0.8亿元，同比分别变化45.3%、49.2%、17.2%、10.8%、-28.0%、22.4%、2.1%、-9.3%、1761.5%，其中华北区域客户调整有所下降，境外业务发力增长亮眼。电商渠道2024年经历组织调整，全年小幅增长10.6%。2025Q1公司收入5.0亿元，同比下滑14.0%，主因春节旺季错期影响，其次收缩礼盒直播业务。
　　2025Q1费用支出较多，利润略低于预期
　　公司2024Q4毛利率35.1%，同降0.9pct，保持相对平稳，销售费用率12.8%，同增1.7pct，主因促销推广费用，管理费用率相对平稳。公司2024Q4净利润1.0亿，同降13.9%，主因2023Q4计提全年所得税返还，基数效应影响2024Q4利润表现。公司2025Q1毛利率34.3%，同降1.1pct，主因棕榈油等原料成本提升。公司2025Q1销售费用率17.3%，同增4.2pct，管理费用率4.9%，同增1.4pct，主因新增代言费投入影响，以及推进海外业务，前期的市场、产品、销售等人员进行扩充，为后续海外业务发展夯实基础。
　　出海空间广阔，远期持续增长
　　展望远期，公司一季度受到春节错期基数较高和传统渠道改革影响，收入短期承压，多渠道费用投入，影响利润表现。公司在组织人员、产品创新和直营渠道适配三个方面共同推进传统渠道改革，预计2025Q2开始逐步体现效果。公司2024年报公告12月设立香港和印尼子公司，注册资本分别为207.0万美元和176.0亿印尼盾（约104.5万美金），持续推进布局出海业务，公告海外业务8300万，为公司主体报关体量，叠加海外经销商国内实体报关，公司2024年实际出海销售体量更高。看好公司经销体系改革和出海业务共同发力，助力公司持续成长。
　　风险提示：食品安全风险，原材料涨价风险，海外市场动销不及预期风险。

　　事件：公司发布2024年年报，公司全年实现营业收入22.57亿，同比增长22.18%；实现归母净利润3.76亿，同比增长14.32%，扣非归母净利润3.41亿，同比增长16.91%。测算24Q4实现营业收入6.52亿，同比增长22.05%，归母净利润0.99亿，同比下降13.91%。公司年度现金分红金额为1.63亿（含税），此前半年度已派发现金分红1亿（含税），全年合计现金分红2.63亿，占全年归母净利润的70%。公司发布25年一季报，25Q1实现营业收入5.04亿，同比下降13.99%，实现归母净利润0.53亿，同比下降42.21%。由于春节的错位影响，我们测算24Q4+25Q1两个季度的收入利润同比，24Q4+25Q1合计收入11.6亿，同比增长3.2%，合计归母净利润1.5亿，同比下降26.2%。我们前次报告预测24年归母净利润为4亿，24年业绩低于预期。25Q1归母净利润低于市场预期。
　　投资评级与估值：考虑到成本压力和市场拓展投入，下调25-26年盈利预测，新增27年，预测25-27年归母净利润分别为3.93、4.58和5.57亿（25-26年前次为5.01亿、5.80亿），同比增长5%、16%和22%，当前股价对应25-27年PE估值分别为17x、15x、12x，可比公司盐津铺子、洽洽食品、劲仔食品、卫龙美味25年平均动态PE为22x，公司估值低于可比公司平均水平，维持增持评级。公司近年来加速产品研发与推广力度，从单一豆类产品扩充到调味坚果产品、膨化烘焙产品。渠道端以传统商超渠道为基础，积极拓展零食量贩店、直播电商、高端会员店等渠道，并于24年下半年加大东南亚市场拓展力度，建议关注公司未来新渠道和海外市场拓展情况。
　　果仁及豆果产品放量，积极布局海外市场。分产品看，2024年公司在综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他系列分别实现营业收入7.05/5.24/3.02/2.77/4.39亿，分别同比+39.8%/12.56%/+10.48%/19.72%/21.17%。其中1）综合果仁及豆果系列量价分别同比+91.74%/-27.09%，公司去年重点推广风味坚果和豆类产品，拓展品类，产品结构有所下移；2）青豌豆系列量价分别同比+19.06%/-5.46%，基本盘保持稳定；3）瓜子仁系列量价分别同比+16.38%/-5.07%；4）蚕豆系列量价分别同比+19.45%/+0.23%；5）其他系列量价分别同比+32.04%/-8.23%，包含膨化烘焙等产品。分地区看，公司24年境外实现收入0.83亿，同比增长1761.54%，预计若包含经销商的出口产品，境外销售总规模接近2亿。分销售模式看，24年公司在经销/电商/其他模式分别实现营业收入19.27/2.39/0.81亿，分别同比+22.58%/+10.75%/+65.45%。24Q4和25Q1公司收入增速放缓，预计主因春节期间减少低价礼盒的线上销售，二是传统商超渠道受流量影响收入下降。
　　成本上涨和营销投入拖累盈利。24年公司实现毛利率35.46%，同比下降0.78pct。其中综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他系列分别实现毛利率为27.84%/45.89%/44.69%/41.00%/24.25%，分别同比+0.33pct/-3.11pct/-0.35pct/-3.08pct/+4.28pct。24Q4和25Q1毛利率分别同比下降0.9pct、1.07pct，毛利率下降主因棕榈油等成本上涨。费用方面，24年销售费用为12.67%，同比提高1.17pct，25Q1销售费用率17.34%，同比提高4.24pct，主因海外市场拓展加大投入，以及新品及广告费用投入加大。24年净利率16.67%，同比下降1.14pct，25Q1净利率10.47%，同比下降5.11pct。股价变化的催化剂：新渠道突破带来收入增长提速。
　　核心假设风险：汇率大幅波动，国际运价波动，海外市场增长不及预期。

　　事件：公司发布2024年年报和25年一季报，2024年实现营业收入22.57亿元，同比+22.18%,实现归母净利3.76亿元，同比+14.32%%，实现扣非归母净利3.41亿元，同比+16.91%。其中24Q4实现营业收入6.52亿元，同比+22.05%，实现归母净利0.99亿元，同比-13.91%，实现扣非归母净利0.93亿元，同比-10.40%。25Q1实现营业收入5.04亿元，同比-13.99%，主要系春节错期高基数等影响，实现归母净利0.53亿元，同比-42.21%，扣非归母净利0.46亿元，同比-45.14%。
　　综合果仁实现快速增长，电商增速放缓。分产品来看，24年综合果仁及豆果实现收入7.05亿元，同比增长39.80%，青豌豆收入为5.24亿元，同比增长12.56%，瓜子仁收入为3.02亿元，同比+10.48%，蚕豆收入为2.77亿元，同比增长19.72%，其他系列收入为4.39亿元，同比增长21.17%。分销售模式来看，24年经销实现收入19.27亿元，同比增长22.58%，电商模式实现收入2.39亿元，同比增长10.75%。
　　受棕榈油等原材料价格影响，毛利率同比有所下滑。24Q4实现毛利率35.14%，同比-0.90pct，25Q1实现毛利率34.32%，同比-1.07pct。分产品来看，24年综合果仁及豆果毛利率为27.84%，同比提升0.33pct，青豌豆毛利率为45.89%，同比下降3.11pct，瓜子仁毛利率为44.69%，同比下降0.35pct，蚕豆毛利率为41.00%，同比下降3.08pct，其他系列毛利率为24.25%，同比提升4.28pct。分销售模式来看，23年经销模式毛利率为34.65%，同比下降0.26pct，电商模式毛利率为39.10%，同比下降4.13pct。
　　增加营销投入及收入下滑导致费用率有所提升。24Q4期间费用率为18.14%，同比+3.39pct，其中销售费用率为12.77%，同比+1.68pct，管理费用率为3.73%，同比+0.53pct，研发费用率为1.93%，同比+0.71pct，财务费用率为-0.29%，同比+0.47pct。25Q1期间费用率为23.10%，同比+6.02pct，其中销售费用率为17.34%，同比+4.24pct，管理费用率为4.87%，同比+1.39pct，研发费用率为1.23%，同比+0.17pct，财务费用率为-0.35%，同比+0.22pct。费用率上升主要系公司增加营销费用投入，如销售团队扩大、签约品牌代言人，糖酒会等投入增加等。
　　盈利能力有所承压。24Q4归母净利率为15.19%，同比-6.34pct，扣非归母净利率为14.34%，同比-5.20pct。25Q1归母净利率为10.47%，同比-5.11pct，扣非归母净利率为9.09%，同比-5.16pct。
　　经营持续改善，关注新品铺货及海外市场拓展。新兴渠道保持快速增长，会员店渠道24年下半年导入新品，春糖推出口味化坚果新品，有望导入山姆渠道，零食量贩目前以老三样为主，SKU仍有拓展空间，海外市场有望保持高势能发展。传统渠道受零食量贩等冲击有所承压，24年部分KA系统推行经销转直营，改革成效有望逐步显现。24Q2基数较低，关注经营积极变化。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为26.13/30.35/35.49亿元，分别同比增长15.77%/16.14%/16.92%，预计公司2025-2027年实现归母净利润3.91/4.53/5.04亿元，分别同比增长4.03%/15.83%/11.12%，对应25-27年PE为18.3/15.8/14.2X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。