资源为王，收购大型铜矿山：公司于12月8日以现金5亿元收购金石矿业60%股权。其核心资产460高地铜钼矿地处大兴安岭北段，是包括紫金矿业多宝山、铜山、中金黄金乌奴格吐山在内的大兴安岭北段已发现5处大型规模铜矿床之一。460高地岩金矿I号铜钼矿带现有探明+控制+推断资源铜金属量约154万吨（平均品位0.15%），钼金属量约46万吨（平均品位0.046%），当量铜金属量390万吨（平均品位0.39%）。资源为王时代，并购优质矿山资源，标志公司开启大型矿企新征程。
　　参考同行收购对价低，进军大型铜矿开发。公司矿业团队从几年前开始接触并跟踪金石矿业460项目，此次收购对价较为优惠。参考近期国内大型铜矿探矿权收并购案例，公司此次收购460项目权益铜资源量对价仅0.06万元/吨，远低于茶亭铜多金属矿探矿权（约0.49万元/吨）及鸡冠山-胡村铜金钼矿探矿权（约0.97万元/吨）。另外，参考大兴安岭北段其他大型规模在产矿山产量业绩情况，中金乌山铜钼矿铜钼金属资源体量与460铜钼矿类似，2024年乌山铜钼矿实现铜/钼产量6.32万吨/6100吨，全年实现业绩约22.8亿元。假设矿山贫化率5%以及85%铜回收率、80%钼回收率，以矿山探明资源口径为品位依据，在5/8/10万吨采选规模以及330天/年的生产工期假设下，矿山对应铜金属年产量约19986/31977/39971吨，钼年产量约5894/9430/11788吨。
　　原有矿山技改+投扩产落地，成长可期：公司上市后自2015年至2019年，先后收购光大矿业、金都矿业、东晟矿业、金山矿业、德运矿业，持续扩大矿业版图。2023年，公司收购鸿林矿业53%股权，2024年收购金山矿业剩余33%股权，实现对金山矿业的完全控股，同年启动发股收购鸿林矿业剩余47%股权。技改：金山矿业自然矿石类型随开采标高加深由氧化矿石过渡为原生矿石，公司于2023年10月开展技改工作，2024年10月完成后回收率得到提升；资源接续+投扩产：2024年8月银都矿业北矿区通过评审备案并完成矿业权整合，东晟矿业建设工程持续开展，另有德运矿业与460铜钼矿远期项目。2025年9月10日，鸿林矿业菜园子铜金矿顺利步入试生产阶段，持续扩大矿业版图。在金山矿业剩余股权收购及技改完成后产量如期释放、鸿林矿业试生产顺利产量如期爬坡、2026年-2027年东晟德运顺利投产假设下，我们预计公司2025/2026/2027年实现白银产量144/166/200吨，权益银产量分别为122/139/160吨。
　　投资建议：考虑当前贵金属价格持续上行，叠加金矿已进入试生产阶段，我们预计2025-2027年公司归母净利润为5.38、10.15、14.11亿元，对应12月16日收盘价PE分别为37/20/14X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：金属价格大幅波动，项目进展不及预期，安全生产风险等。

　　事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营收16.5亿元，同比增长18.3%，实现归母净利润3.2亿元，同比增长62%，扣非归母净利润3.3亿元，同比减少71.5%；单季度看，25Q3公司实现营收7.5亿元，同比增长37%，环比增长34.8%，归母净利润2.5亿元，同比增长116.4%，环比增长308.6%，扣非归母净利润2.6亿元，同比增长122.8%，环比增长283.1%，业绩超预期。
　　金属价格上行，盈利能力显著改善。金属价格：白银：2025年前三季度白银均价8566元/千克，同比增长23%，第三季度白银均价9413元/千克，同比增长26%，环比增长13%；铅锌：2025年前三季度年铅/锌均价17022/22987元/吨，同比变动-3%/+2%，第三季度铅/锌均价16982/22254元/吨，同比降低7%/6%，环比变动+0.3%/-2%；利润：从利润率水平看，公司前三季度实现毛利率/净利率55.9%/23.8%，同比增长12.4/5.3pct，Q3单季度毛利率/净利率70.3%/38.9%，同比增长14/11pct，环比增长16.7/22.3pct，金属价格上行带动盈利能力显著改善。
　　利润拆解：毛利上行大幅拉动公司业绩。25Q3公司归母净利润同比增长1.36亿元，其中核心增利项源于毛利（+2.18亿元）以及其他/投资收益（+0.05亿元），减利项主要源于费用及税金（-0.23亿元）、所得税（-0.52亿元）、公允价值变动（-0.03亿元）以及营业外利润（-0.05亿元）；环比来看，25Q3公司归母净利环比增长1.91亿元，其中增利项源于毛利（+2.28亿元）和其他/投资收益（+0.11亿元），减利项主要源于费用及税金（-0.02亿元）、所得税（-0.33亿元）以及少数股东损益（-0.08亿元）。毛利上行显著拉动公司业绩。
　　现有矿山项目进展顺利，菜园子金矿即将正式投产：在产矿山中，公司于24年完成金山矿业技改工作提高银、金回收率，降低选矿成本；东晟矿业生产规模25万吨/年，目前正在进行矿山建设工作，矿区建成后将由银都矿业代加工后进行销售，预计于2026年投产；德运矿业于2024年2月取得采矿证，证载生产规模为90万吨/年，目前正在进一步开展探矿和相关手续办理工作；另外公司鸿林矿业菜园子铜金矿生产规模为39.6万吨/年，目前已完成基建任务进入试生产阶段（9月10日-12月10日），公司预计矿山2025年实现采选规模约5万吨，我们预计满产后对应黄金年产量约1.2吨。
　　投资建议：公司经历2025年上半年非经常性因素影响后盈利能力大幅改善，考虑当前贵金属价格持续上行，叠加金矿已进入试生产阶段，我们预计2025-2027年公司归母净利润为5.19、7.35、9.95亿元，对应10月28日收盘价PE分别为30/21/16X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：金属价格大幅波动，项目进展不及预期，海外地缘风险等。

　　主要观点：
　　盛达资源发布2025年三季报
　　公司2025年前三季度实现营收16.52亿元，同比+18.29%；实现归母净利润3.23亿元，同比+61.97%。单Q3实现营收7.46亿元，同比+36.98%，环比+34.8%；实现归母净利润2.53亿元，同比+116.39%，环比+308.56%。
　　贵金属价格延续增长，金银增厚利润
　　25Q3国内白银现货均价9426元/千克（同比+26.0%，环比+13.1%）；黄金现货均价792.6元/克（同比+39.3%，环比+2.9%）；铅价1.69万元/吨（同比-7%，环比+0.3%）；锌价2.22万元/吨（同比-5.6%，环比-1.7%）。铅锌价格下行但相对平稳，降息+地缘政治冲突下金银价格提升，带动公司利润增厚。
　　多个项目待投产，产能增量可期
　　鸿林矿业菜园子铜金矿预计2026年实现达产、2027年-2029年实现稳产。东晟矿业巴彦乌拉银多金属矿正在进行矿山建设工作，力争2026年内投产。金山扩产和银都矿权整合同步推进，未来公司金、银等金属产量增长具备确定性。近年公司重点推进银、金等优质贵金属原生矿产资源项目的并购，优质资源助力业绩弹性释放。
　　投资建议
　　我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.93/8.75/10.87亿元（前值为5.97/8.21/9.86亿元），对应PE分别为26.61/18.04/14.53倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　相关金属价格下行；产能释放不及预期；矿山安全及环保风险等。

　　核心观点
　　事件：公司2025年前三季度营业收入16.52亿元，同比+18.29%，归母净利润3.23亿元，同比+61.97%，扣非归母净利润3.31亿元，同比+71.51%。公司2025Q3单季度营业收入7.46亿元，同比+36.98%，环比+34.8%；归母净利润2.53亿元，同比+116.39%，环比+308.56%；扣非归母净利润2.57亿元，同比+122.84%，环比+283.11%。
　　贵金属上涨，盈利能力显著提升：2025Q3公司毛利率达到70.2%，同比提升16.6个百分点，环比提升13.9个百分点。价：百川盈孚数据显示，2025Q3黄金99.95%上海贵金属现货均价为772元/克，同比+39%、环比+3%；白银1#上海贵金属现货均价为9426元/kg（含税），同比+26%、环比+13%。量：公司主力矿山金山矿业于2023年9月至2024年9月实施技改，导致去年同期金银产量显著下滑。金山矿业证载生产规模48万吨/年，技改完成后随着生产能力的逐渐恢复，预计带动2025Q3金、银产量同比增长。此外，金山矿业技改亦有助于生产成本下降，回收率上升，进一步提升整体盈利。
　　待产矿山建设有序推进，贵金属增量明确：菜园子铜金矿已完成基建任务，于9月19日进入试运行期，目前在试生产阶段，试运行时间3个月。根据公司在2025年10月15日披露的投资者调研纪要，预计菜园子铜金矿今年矿石采选量为5万吨左右，按照工业矿体金金属平均品位2.82克/吨、铜金属平均品位0.48%，金金属的回收率在91%-92%、铜金属的回收率在91%-94%测算，预计今年产出黄金约129kg、铜222吨。菜园子铜金矿有望于2026年实现达产、2027年-2029年实现稳产，该矿证载生产规模39.60万吨/年，测算达产后年产黄金约1022kg，铜约1758吨。东晟矿业为银都矿业的资源补充，证载生产规模25万吨/年，正在进行矿山建设，测算满产后产银63吨/年，有望于2026年投产。储备矿山德运矿业证载生产规模为90万吨/年，正在积极推进矿山开发建设。金山矿业完成增储，累计查明矿石资源量增加182.09万吨，银金属量增加608.67吨，伴生金金属量增加5,046.19千克。
　　投资建议：公司是国内白银龙头企业，并购菜园子铜金矿向黄金行业进一步延伸。伴随金山矿业技改完成以及菜园子铜金矿、东晟相继投产，公司贵金属产量增长明确。公司向黄金领域延伸增强贵金属属性亦将有助于估值抬升，公司有望迎来业绩估值双提升。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润6.04/9.52/11.60亿元，对应EPS为0.88/1.26/1.54，对应PE各为27/19/16x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）美联储降息不及预期的风险；2）公司白银、黄金产量不及预期的风险；3）贵金属价格大幅下跌的风险；4）全球地缘冲突回落导致的利空金价的风险。

　　事件：公司发布2025年半年报。2025年上半年公司实现营收9.06亿元，同比增长6.34%，实现归母净利润0.7亿元，同比减少15.03%，扣非归母净利润0.74亿元，同比减少4.75%；单季度看，25Q2公司实现营收5.54亿元，同比减少5.99%，环比增长57.01%，归母净利润0.62亿元，同比减少32.28%，环比增长646.15%，扣非归母净利润0.67亿元，同比减少20.82%，环比增长878.32%。
　　金属价格上行，毛利率抬升但净利率下降。金属价格：白银：2025年上半年白银均价8144元/千克，同比增长21%，第二季度白银均价8345元/千克，同比增长11%，环比增长5%；铅锌：2025年上半年铅/锌均价17040/23312元/吨，同比变动-0.4%/+5%，第二季度铅/锌均价16929/22650元/吨，同比降低6%/3%，环比降低1%/6%；利润：从利润率水平看，公司上半年含银铅精粉/含银锌精粉实现毛利2.63/1.15亿元，同比增长49.34%/34.27%，毛利率63.09%/61.99%，同比增长0.98/2.79pct。上半年公司整体毛利率44.02%，同比增长8.04pct，净利率11.39%，同比减少1.14pct。
　　利润拆解：税金为影响净利核心原因。25Q2公司归母净利润同比减少0.29亿元，其中核心增利项源于毛利（+0.38亿元）以及少数股东损益（+0.05亿元），减利项主要源于费用及税金（-0.44亿元）、所得税（-0.17亿元）以及其他/投资收益（-0.1亿元）；环比来看，25Q2公司归母净利环比增长0.54亿元，其中增利项源于毛利（+1.95亿元），减利项主要源于费用及税金（-0.62亿元）、所得税（-0.39亿元）以及少数股东损益（-0.27亿元）。综上，从利润绝对值水平看，公司上半年实现利润总额1.56亿，同比增长18.12%，但归母净利润同比为负增长，主要系公司上半年税金及附加同比增加约119%（约4600万元），其中矿业权出让收益同比增加约3400万，资源税同比增加约1100万元。
　　现有矿山进展顺利，菜园子即将投产：在产矿山中，公司于24年完成金山矿业技改工作提高银、金回收率，降低选矿成本；东晟矿业生产规模25万吨/年，目前正在进行矿山建设工作，矿区建成后将由银都矿业代加工后进行销售，预计于2026年投产；德运矿业于2024年2月取得采矿证，证载生产规模为90万吨/年，目前正在进一步开展探矿和相关手续办理工作；另外公司鸿林矿业菜园子铜金矿生产规模为39.6万吨/年，预计于2025年7月-9月进入试生产阶段，满产后对应黄金年产量约1吨。
　　投资建议：考虑当前贵金属价格持续上行，我们预计2025-2027年公司归母净利润为4.96、8.70、14.15亿元，对应8月22日收盘价PE分别为23/13/8X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：金属价格大幅波动，项目进展不及预期，海外地缘风险等。

　　投资要点：
　　国内白银龙头企业，加快完善黄金资源布局。公司目前拥有7座矿山资源，其中在产3座银铅锌矿山（银都矿业、光大矿业、金都矿业）、1座银金矿山（金山矿业），1座待产金矿山（鸿林矿业-菜园子铜金矿，2024年公司实现对其全资控股），2座待产银铅锌矿山（东晟矿业、德运矿业），目前公司累计查明银金属量约1.2万吨、金金属量约34吨，年采选能力近200万吨，2024年公司白银产量达138.6吨金属量。
　　业绩增长隐忧渐消，经营业绩重拾正轨。过去两年公司经营业绩出现一定波动，核心原因来自金山矿业的技改项目导致的白银产量下滑，2023年子公司金业环保进行了商誉减值准备，共同造成业绩阶段性承压。目前，矿山技改已完成，其产量正逐步恢复，并且2024年公司收购其剩余股权成为全资控股的同时，盛达集团做出承诺，2025-2027年金山矿业累计净利润不低于4.7亿元，低于承诺的部分集团层将向公司给予现金补偿。
　　存量矿山产量扩容，待产矿山投产在即，金银产量有望持续攀升。公司目前正处在“甩开包袱，加油干”的节点。短期看，银都矿业1.43平方公里矿区以及金山矿业技改放量提供明显增量；中期看，待产银铅锌矿山预计2026年投产，叠加菜园子金铜矿逐步放量，进一步支撑公司中长期业绩增长。2024年公司白银产量为138.6吨金属量，金产量125.25公斤，根据我们测算，2025-2027年公司白银产量（全口径）预计分别为174/216/270吨，金产量预计分别为494/1285/1737千克。
　　白银是黄金的“影子”，经济是白银的“弹簧”，白银高光时刻渐行渐近。弱美元周期下，金价长牛趋势引领银价中枢上行，工业属性或放大白银弹性。经济周期看，我们当前正处于美联储再度开启降息前的节点，近期随着““大美法案””的过过，味着着美国政赤字未来10年或将增加3.3万亿美元，货币策宽松环境的背景下，或成为刺激白银价格弹性的“放大器”。从供需属性来看短期内，白银工业需求仍将保持增长，长期供给硬约束趋势或将进一步支持全球白银供需紧张格局。
　　盈利预测与投资建议：公司作为国内白银龙头，在夯实存量白银矿山项目经营的基础上，白银与黄金资源扩张布局并举，有望进一步增厚业绩空间。我们认为，站在当前时点，短期有增量（银都矿业产量扩张+金山矿业产量恢复），中期有接力（东晟矿业达产或贡献61吨白银）。此外，菜园子铜金矿为公司贡献金矿业绩弹性。在弱美元周期大背景下，金银价格中枢有望不断上移，公司业绩或将迎来量价齐升，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为5.00/8.52/10.99亿元，EPS分别对应0.73/1.23/1.59元，2025年8月28日收盘价对应PE分别为23.3/13.7/10.6倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：贵金属价格大幅波动风险；待产矿山项目投产进度不及预期；成本抬升风险。