事件：公司发布2025年度报告。公司2025年收入252.8亿元，同比下滑2.1%，归母净利润29.1亿元，同比下滑20.3%，其中单Q4收入53.7亿元，同比下滑1.5%，归母净利润3.2亿元，同比下滑36.2%。
　　石膏板主业承压，两翼业务表现亮眼。1）轻质建材：2025年收入160.7亿元，YOY-8.7%，毛利率30.7%，同比下滑1.7pct，净利润24.3亿元，YOY-26.6%，净利率21.8%，同比下降6.0pct，其中石膏板收入119.6亿元，YOY-8.7%，毛利率36.9%，同比下降1.6pct，销量21.5亿平，同比下降1.1%，单价5.6元/平，YOY-7.7%，单平成本3.5元/平，YOY-5.3%，单平毛利2.1元/平，YOY-11.6%，石膏板业务量价承压，但公司仍保持了销量和利润率的相对稳定；2）防水建材：2025年收入47.9亿元，YOY+3.3%，毛利率18.8%，同比提升0.2pct，净利润2.2亿元，同比提升35.6%，净利率5.7%，同比提升1.4pct，防水业务聚焦城市更新与民建修缮，优化业务结构，通过重组远大洪雨补强华北市场，实现收入与利润双增长；3）涂料建材：2025年收入44.2亿元，同比增长23.1%，毛利率32.9%，同比提升0.9pct，净利润3.6亿元，同比增长41.1%，净利率12.0%，同比提升1.7pct，其中嘉宝莉收入37.4亿元，同比增长16.1%，净利润3.1亿元，同比增长29.8%，净利率8.4%，同比提升0.9pct，公司加强嘉宝莉、大桥油漆协同，收入、利润再创新高。
　　利润率下滑，费用端稳定。公司2025年毛利率28.8%，同比减少1.1pct，净利率11.9%，同比降低2.6pct，其中单Q4毛利率26.2%，同比降低0.8pct，净利率6.4%，同比降低3.3pct，盈利能力下滑主要系市场竞争加剧，同时公司全年计提减值损失1.58亿元，拖累了利润率。费用端，2025年期间费用率15.2%，同比提升0.8pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为6.3%/4.7%/0.1%/4.1%，分别同比变动+0.7pct/+0.3pct/-0.2pct/0.0pct，销售、管理费用率提升主要系收入下滑，摊销减弱所致，财务费用率下滑主要系带息负债下降及融资成本减少所致。
　　应收账款持续压降，现金流表现亮眼。截至2025年底，公司应收项合计26.1亿元，同比降低4.5%，带息债务17.5亿元，较2024年底减少8.5亿元，净现金合计40.0亿元，较2024年底增加10.4亿元。2025年经营性现金流量净额42.0亿元，同比下滑18.1%，净现比1.4，资本性支出11.9亿元，对应自由现金流30.1亿元，保持高质量经营。
　　投资建议：公司石膏板主业基本盘稳固，防水、涂料两翼业务逆势扩张，国际化业务稳步推进，但考虑到市场需求仍显疲软，市场竞争激烈，我们调整公司盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为32.3亿元，35.9亿元、38.0亿元，对应PE分别为13X、12X和11X，维持“买入”评级。
　　风险提示：竣工需求大幅下滑风险，新开工下滑收窄幅度不及预期风险，原材料、燃料价格持续快速上涨风险。

　　投资要点
　　事件：公司发布2025年年报。2025年公司实现营业总收入252.80亿元，同比下降2.09%；实现归母净利润29.06亿元，同比下降20.31%。其中，单Q4实现营收53.75亿元，同比下降1.51%；归母净利润3.20亿元，同比下降36.22%。
　　“一体”业务短期承压，“两翼”业务逆势增长。2025年公司石膏板主业受行业需求影响，销售量21.47亿平米，同比减少1.10%，收入119.63亿元，同比下降8.73%。但“两翼”业务表现亮眼，2025年防水建材业务收入同比增长3.33%至47.86亿元；2025年涂料建材业务收入同比大幅增长23.10%至44.21亿元。国际化战略成效显著，2025年境外销售收入达6.15亿元，同比大幅增长47.30%，全球布局加速推进。
　　毛利率小幅下滑，费用结构呈现分化。2025年公司整体毛利率为28.81%，同比下降0.97个百分点。分业务看，石膏板、龙骨毛利率同比分别下降1.61、2.78个百分点；防水卷材、涂料毛利率基本保持稳定。费用方面，销售费用率和管理费用率因业务拓展及渠道建设同比有所上升；财务费用因带息负债下降及融资成本减少，同比大幅下降。
　　现金流保持健康，运营质量稳健。2025年公司经营活动产生的现金流量净额为42.04亿元，虽同比下降18.12%，但依然维持强劲的造血能力。截至2025年底公司资产负债率仅为21.6%，货币资金及交易性金融资产合计达57.43亿元，财务状况安全稳健，为后续发展及应对市场波动提供了充足空间。
　　盈利预测与投资评级：公司在行业下行周期中，“一体”业务彰显龙头韧性，“两翼”业务持续成长，全球化布局初见成效。考虑到当前行业竞争格局和需求压力，我们下调公司2026-2027年归母净利润预测并新增2028年归母净利润预测为34.74/40.42/44.7亿元（2026/2027年此前预测为49.86/53.68亿元），对应PE分别为12.2X/10.5X/9.5X，公司当前估值处于历史低位，考虑到其坚实的行业地位、优异的现金流以及“两翼+全球”战略的长期成长潜力，维持“买入”评级。
　　风险提示：房地产行业波动风险、宏观经济波动风险、原材料及能源价格上涨风险、新业务开拓不及预期的风险。

　　业绩简评
　　2026年3月25日，公司发布2025年报公告：全年实现收入252.80亿元，同比下降2.09%，归母净利润29.06亿元，同比下降20.31%，扣非归母净利润27.80亿元，同比下降21.86%。其中，25Q4收入实现53.75亿元，同降1.51%，归母净利3.20亿元，同降36.22%。
　　经营分析
　　（1）石膏板国内份额持续提升，海外布局逐步落地。公司2025年石膏板/龙骨分别实现收入119.63/19.7亿元，同比-8.7%/-13.7%；毛利率分别为36.9%/16.2%，同比-1.6/-2.8pct。分量价角度看，公司2025年石膏板销量为21.5亿平，同比-1.1%，行业整体销量为30.66亿平，同比-2.7%，测算公司市占率为70.0%,同比提升1.1pct。2025年石膏板单价、单位成本、单位毛利分别为5.57、3.52、2.06元/平米，同比-7.7%、-5.3%、-11.6%。海外布局方面，公司泰国基地4000平米石膏板于2025年投入运营，海外业务实现收入6.2亿元，同比+47.3%。
　　（2）“两翼”业务收入再创新高，平台型建材龙头逐步形成。公司2025年防水+涂料业务收入/毛利占比分别达36.4%/32.3%，分别同比+4.6/6.2pct。1）防水业务，2025年防水建材实现收入47.9亿元，同比+3.3%，占比为18.9%，毛利率实现18.9%,同比+0.2pct。报告期内重组远大洪雨，补强华北区域市场覆盖率，收入与利润逆势双增长。截至2025年末，公司防水卷材产能4.85亿平，同比+2.1%。2）涂料业务，2025年涂料建材实现收入44.2亿元，同比+23.1%，收入/毛利占比达17.5%/20.0%。2025年涂料产能同比提升14.1%至151.42万吨。2025年全国涂料总产量为3460.2万吨，同比下降7.1%，公司涂料业务实现逆势增长。其中，北新嘉宝莉实现营收/净利润37.38/3.14亿元，同比增长16.09%/29.83%。报告期内，公司完成对浙江大桥油漆有限公司51.42%股权的收购，同时加码布局投资建设年产2万吨工业涂料项目，完善涂料版图。
　　盈利预测、估值与评级
　　考虑到2025年经营表现，我们预计2026-2028年公司营收分别实现277.9、299.6、313.7亿元，同比增速10%、8%、5%，归母净利润分别为34.98、39.50、43.09亿元，同比增速20%、13%、9%，对应PE分别为12、11和10倍，维持公司“买入”评级。
　　风险提示
　　石膏板需求不及预期；收购存在不确定性；地产政策不及预期风险、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅波动风险。

　　北新建材发布年报，2025年实现营收252.80亿元（yoy-2.09%），归母净利29.06亿元（yoy-20.31%），扣非净利27.80亿元（yoy-21.86%），归母净利略低于我们此前预期（32.4亿元），主因收入规模下降，导致对于费用的摊薄能力削弱。其中Q4实现营收53.75亿元（yoy-1.51%，qoq-15.32%），归母净利3.20亿元（yoy-36.22%，qoq-51.27%）。展望2026，我们维持认为公司消费品逻辑持续兑现，“一体两翼”布局持续深化，家装零售需求回暖有望助力公司经营改善，维持“买入”。
　　“两翼”业务各有亮点，国际化布局持续推进
　　25年公司整体毛利率28.81%，同比-1.06pct，我们推测主因主业石膏板市场竞争仍较为激烈，需求短周期偏弱影响公司提价落地效果。25年公司石膏板/龙骨/防水卷材/涂料收入120/20/33/51亿元，同比-8.7%/-13.7%/-0.2%/+23.0%；毛利率为36.9%/16.2%/17.3%/32.4%，同比-1.6/-2.8/+0.2/+0.5pct，涂料板块收入延续增长态势，盈利能力稳态提升，24-25年嘉宝莉累计实现扣非归母净利7.41亿元，业绩承诺实现率84.7%；25年防水卷材产能利用率提升至53.2%（同比+3.3pct），防水业务经营效率持续提升，25年11月公告子公司北新防水拟联合重组远大洪雨等两家防水企业，我们认为此举将进一步巩固公司在防水行业的市场地位。25年公司境外收入6.1亿元，同比+47.3%，泰国生产基地已投入运营，实现当年投产当年盈利，国际化布局持续推进。
　　销售/管理费用表现刚性，应收规模管控良好
　　25公司年期间费用率15.18%，同比+0.84pct；其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.7/+0.3/+0.02/-0.2pct，我们推测或主因“两翼”海外业务重点发力期销售及管理费用表现刚性，收入规模小幅收缩导致摊薄能力削弱。Q4期间费用率18.53%，同/环比+0.74/+2.33pct。25年全年归母净利率11.50%，同比-2.63pct，Q4归母净利率5.95%，同/环比-3.2/-4.4pct。现金方面，经营活动净现金流为42.04亿元，同比-18.1%，收现比/付现比分别为97.7%/91.0%，同比-2.2/-2.2pct。年末应收账款余额为23.4亿元，同比-3.7%，应收管控效果良好。资产负债率21.6%，保持在健康水平。
　　股息率约2.7%；26年石膏板/防水提价落地效果或更佳
　　25年北新建材计划每10股派6.85元（含税），共分配11.66亿元，现金分红占比40.12%，近3年分红比率均维持在40%以上，测算股息率约2.7%。26年以来，公司对石膏板及防水产品均有提价行为，考虑到公司当前石膏板市占率较高，同时消费品逻辑持续兑现，有望受益二手房成交景气带动的存量翻新需求；而防水行业出清剧烈，头部企业市占率较高，开工端有望率先出现复苏背景下，头部企业或有联合提价共识，我们预期26年公司产品提价落地效果可能表现更好。
　　盈利预测与估值
　　考虑到25年产品提价落地效果不佳，产品复价仍需一定时间，我们调整公司26-27年并引入28年归母净利预测为34.77/42.34/51.18亿元（26-27年较前值分别调整-10.17%/-5.88%，三年复合增速为20.86%），对应EPS为2.04/2.49/3.01元。可比公司26年一致预期PE均值为16x，我们给予公司26年15xPE（前值26年13xPE），小幅折价以反映公司短期销量及成本压力，但“一体两翼”布局持续深化及家装零售需求回暖有望助力公司经营改善，上调目标价为30.6元（前值29.64元）。
　　风险提示：行业竞争加剧，两翼业务整合不及预期，下游需求不及预期。

　　事件：公司发布2025年年报，全年实现营业收入252.80亿元，同比-2.09%；归母净利润29.06亿元，同比-20.31%；扣非归母净利润27.80亿元，同比-21.86%。其中四季度实现营业收入53.75亿元，同比-1.51%；归母净利润3.20亿元，同比-36.22%；扣非归母净利润2.49亿元，同比-49.07%。
　　全年业绩承压，盈利自二季度逐季下行。全年看，下游需求压力叠加行业竞争格局变化背景下，公司石膏板主业面临量价下行压力，导致总营收同比承压，毛利率和净利率自第二季度开始逐季下行。其中公司四季度收入同比降幅收窄，但净利润降幅扩大，主要系减值拖累，25年四季度公司资产减值损失0.85亿元，同比+0.73亿元，环比+0.85亿元，导致四季度净利率同比-3.28pct，环比-4.33pct。
　　石膏板主业构成拖累，“两翼”业务成增长引擎。2025年分板块看：1）石膏板：实现营业收入119.63亿元，同比-8.73%，毛利率为36.90%，同比-1.61pct。量价拆分来看，销量为21.47亿平，同比-1.1%，单平价格、成本、毛利分别为5.57元、3.52元、2.06元，分别同比-0.47元、-0.20元、-0.27元；2）龙骨：实现营业收入19.72亿元，同比-13.74%，毛利率为16.20%，同比-2.78pct；3）防水卷材：实现营业收入33.14亿元，同比-0.24%，毛利率为17.26%，同比+0.19pct；4）涂料：实现营业收入50.93亿元，同比+22.99%，毛利率为32.42%，同比+0.48pct，或因2025年浙江大桥油漆纳入公司合并报表范围以及嘉宝莉锚定高端定位，与公司原有渠道协同效应持续释放。
　　费用率小幅增长，经营现金流量净额同比下滑。2025年，公司期间费用率为15.18%，同比+0.84pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为6.27%、4.68%、4.11%、0.11%，分别同比+0.69、+0.31、+0.02、-0.17pct。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为42.04亿元，同比-9.31亿元，或因销售商品收到现金同比减少及行业回款节奏放缓所致；投资活动产生的现金流量净额为-7.20亿元，同比+21.16亿元，主要系公司收购支付的现金净额的大幅减少所致；筹资活动产生的现金流量净额为-27.19亿元，同比-5.83亿元。
　　盈利预测与评级：考虑公司石膏板主业受到供需格局变化及成本上行压力双重影响，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为28.11亿元、34.23亿元、40.45亿元，对应当前股价PE为16倍、13倍和11倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：存量市场开拓低于预期，工程业务开拓低于预期，新业务拓展低于预期

　　事项：
　　2025年公司实现营业收入252.80亿元，同比减少2.09%；归母净利润29.06亿元，同比减少20.31%；扣非归母净利润27.80亿元，同比减少21.86%。其中，Q4单季度实现营业收入53.75亿元，同比减少1.51%，环比减少15.32%；归母净利润3.20亿元，同比减少36.22%，环比减少51.27%；扣非归母净利润2.49亿元，同比减少49.07%，环比减少60.97%。
　　评论：
　　行业持续承压，公司石膏板业务营收下滑但市占率提升。1）2025年，全国房地产持续下行，全年房地产开发投资、房屋竣工面积分别同比下滑17.2%、18.1%；石膏板市场相应缩量，全年纸面石膏板销量约30.66亿方，较2024年下降约2.7%。2）行业承压下，公司石膏板/龙骨业务营收下滑，2025年分别为119.63/19.72亿元，同比-8.73%/-13.74%；毛利率分别为36.90%/16.20%，较2024年-1.61/-2.78pcts。3）终端产品价格走弱，公司凭借规模效应进一步压缩成本，2025年石膏板单平售价/成本/毛利分别为5.57/3.52/2.06元，较2024年-0.47/-0.20/-0.27元；全年销量口径市占率提升至70.0%，同比增加1.1pcts，龙头地位不断巩固。
　　涂料业务加速发展，两翼端产能规模与效率同步提升。1）2025年公司防水卷材/涂料营收分别为33.14/50.93亿元，同比-0.24%/+22.99%；毛利率分别为17.26%/32.42%，较2024年+0.19/+0.48pcts。其中，涂料业务加速发展，2025年营收占整体比重达20.15%，较2024年增加4.11pcts。2）2025年末，公司防水卷材产能达4.85亿平，同比增加2.11%；产能利用率为53.17%，同比+3.28pcts。涂料产能达151.42万吨，同比增加14.14%；产能利用率为56.52%，同比+4.64pcts。
　　盈利能力小幅受损，期间费用率抬头。公司2025年毛利率/净利率分别为28.81%/11.86%。较2024年减少1.06/2.57pcts。盈利能力小幅下滑。期间费用率提升至15.18%，同比+0.84pcts；其中销售/管理/研发/财务费用分别为6.27%/4.68%/4.11%/0.11%，同比+0.69/+0.31/+0.02/-0.17pcts。
　　投资建议：公司稳步推进“一体两翼，全球布局”的发展战略，石膏板业务龙头地位逐步加强，涂料、防水业务加速发展，看好公司长期价值。我们预测公司2026-2028年EPS至2.01、2.21、2.42元/股，对应PE分别为12x/11x/10x。根据历史估值，我们给予2026年14xPE，对应目标价28.13元/股，维持“推荐”评级。
　　风险提示：地产竣工面积下滑超预期，原材料价格剧烈波动等。

　　投资要点：
　　北新建材发布2025年报：公司2025年实现营业收入252.80亿元，同比减少2.09%；实现归母净利润29.06亿元，同比减少20.31%，主要系毛利率降低所致；实现扣非后归母净利润27.80亿元，同比减少21.86%。其中，Q4实现营业收入53.75亿元，同比减少1.51%；实现归母净利润3.20亿元，同比减少36.22%；实现扣非后归母净利润2.49亿元，同比减少49.07%。
　　全年营业收入下降，两翼业务表现亮眼。分产品来看，25年公司继续以石膏板和石膏板+业务为核心，自产的石膏板、龙骨、防水卷材、防水工程、涂料和其他业务分别实现营业收入119.63亿元、19.72亿元、33.14亿元、3.89亿元、50.93亿元、25.50亿元，较上年分别同比变动-8.73%、-13.74%、-0.24%、-5.51%、+22.99%、-0.15%。25年宏观和地产链需求仍偏弱，全国固定资产投资同比下降3.8%，房地产开发投资同比下降17.2%，房屋新开工面积同比下降20.4%，竣工面积同比下降18.1%，其中住宅竣工面积同比下降20.2%，公司整体收入承压。值得关注的是，公司涂料业务持续强化科技属性，针对不同场景推出差异化产品，提升产品附加值；加强嘉宝莉、大桥油漆协同，多维度纵深推进整合，2025年嘉宝莉实现收入、净利润为37.38亿元、3.14亿元，分别同比+16.09%、29.75%，涂料业务收入、利润再创新高。防水建材整体营收同比+3.33%，主要系防水业务深耕城市更新领域，拓展民建与修缮市场，加快构建全国服务网络，并优化业务结构，持续提升客户质量，重组远大洪雨，补强华北区域市场覆盖率，实现收入与利润逆势双增长。
　　海内外产销情况来看，2025年公司石膏板销量为21.47亿平方米，同比下降1.10%，水平相对稳定。25年期末，公司拥有石膏板产能36.63亿平方米，产能利用率60.36%；轻钢龙骨产能49.13万吨，产能利用率71.59%；防水卷材产能4.85亿平米，产能利用率53.17%；涂料产能142.84万吨，产能利用率59.92%。国内市场方面，公司石膏板产品市场份额持续保持国内行业第一，作为新型建材行业领军企业，通过“以销定产”模式和高效渠道销售网络覆盖全国主要城市及发达地区县乡市场；海外市场方面，因地制宜开展差异化运营，坦桑尼亚生产基地、乌兹别克斯坦生产基地持续高质量发展，泰国生产基地2025年投入运营，实现当年投产当年盈利。公司实现年度境外销售收入6.15亿元，同比增长47.30%，市场拓展加速。
　　期间费用率同比提升。公司2025年期间费用38.37亿元，同比上升1.35亿元，占收入端比重为15.18%，同比上升0.84pct。细分来看，销售费用率为6.27%，同比上升0.69pct；管理费用率为4.68%，同比上升0.31pct；研发费用率为4.11%，同比上升0.02pct；财务费用率为0.11%，同比下降0.17pct。
　　公司2025年实现综合毛利率28.81%，同比下降1.06pct；实现净利率11.86%，同比下降2.57pct。
　　1）分季度来看，Q1、Q2、Q3、Q4毛利率分别为28.94%/31.55%/27.79%/26.16%，同比分别变动+0.30pct/-1.18pct/-2.28pct/-0.82pct。Q2以来毛利率环比降低，主要系市场竞争激烈，公司采取“价本利”和“量本利”相结合的策略，利润有所承压。
　　2）分业务来看，轻质建材作为主营业务的销售毛利率为30.68%，同比下降1.73个百分点；其中公司自产的石膏板、龙骨、防水卷材、涂料的毛利率分别为36.90%、16.20%、17.26%、32.42%，分别同比变动-1.60pct、-2.78pct、+0.19pct、+0.48pct。涂料、防水毛利率同比略升“两翼”业务经营质量持续提升。
　　3）分地区来看，北方地区/南方地区/西部地区毛利率分别34.92%/26.33%/25.57%，同比分别变动+4.23pct/-2.97pct/-5.00pct。公司南方地区营业收入为127.19亿元，区域占比为第一。
　　现金流方面，公司2025年经营性现金流净额为42.04亿元，同比少流入9.31亿元。现金及现金等价物净增加额比上年同期增长373.08%，增长的主要原因是投资活动产生的现金流量净额同比增加所致。
　　1）分季度来看，Q1、Q2、Q3、Q4经营性现金流净额分别为-2.22/11.83/5.77/26.65亿元，同比分别变动-1.96/-8.83/-0.88/+2.37亿元。
　　2）从收、付现比来看，2025年收、付现比分别为97.7%、106.5%，同比分别变动-2.2pct、-0.5pct。
　　盈利预测：预计公司2026-2028年的归母净利润分别为35.75亿元/40.34亿元/45.26亿元，3月27日收盘价对应PE分别为11.9倍/10.5倍/9.4倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险、行业竞争加剧、房地产行业波动风险、投资不及预期风险，煤炭价格波动风险。

　　2025年业绩低于预期。2025年公司实现营收252.8亿元，yoy-2.1%，归母净利润29.1亿元，yoy-20.3%，扣非归母净利润27.8亿元，yoy-21.9%。2025年公司毛利率28.8%，yoy-1.1pct，净利率11.9%，yoy-2.6pct。单四季度，公司营收53.7亿元，yoy-1.5%，qoq-15.3%；归母净利润3.2亿元，yoy-36.2%，qoq-51.3%；扣非归母净利润2.5亿元，yoy-49.1%，qoq-61%。单四季度公司毛利率26.2%，yoy-0.8pct，qoq-1.6pct；净利率6.4%，yoy-3.3pct，qoq-4.3pct。受制于需求承压以及行业新增产能，公司业绩承压不及预期。
　　石膏板销量市占率达到70%，竞争力进一步提升。2025年公司石膏板业务收入119.6亿元，yoy-8.7%，毛利率36.9%，yoy-1.6pct。2025年公司石膏板销量21.5亿平，yoy-1.1%，我们测算石膏板销售均价5.57元/平，同比下降0.47元/平。公司当前石膏板产能36.63亿平米，折标后产能利用率60.36%；全国纸面石膏板行业产能约60.5亿㎡，销量约30.66亿㎡。我们测算2025年公司产能市占率60.5%，yoy-4.2pct，但公司销量市占率达到70.0%，较2023年上升2.4pct（2024年全国销量数据未披露），体现公司石膏板的生产效率、质量、规模的竞争力均在进一步上升。公司石膏板领域具备绝对领先地位，2025年公司通过高效经营进一步提升了综合竞争力。我们看好公司石膏板价格逐步回升提升盈利。3月13日，公司点火了全国收条年产2000万平的泰山GF石膏纤维板生产线，公司总共有2亿平石膏纤维板产线规划，计划完全达产后产值达到60亿元，我们看好公司通过纤维板等新品类的拓展逐步增强消费属性。
　　防水板块持续提价，看好盈利改善。2025年公司防水沥青销售收入33.1亿元，yoy-0.2%，毛利率17.3%，yoy+0.2pct。防水卷材产能4.85亿平米，防水卷材产能利用率53.17%，防水涂料产能142.84万吨，产能利用率59.92%。2025年公司重启并购远大洪雨，进一步完善防水板块业务布局。3月15日，公司对沥青卷材、高分子卷材、涂料价格上调5-10%，4月1日，公司即将对防水产品进一步提价10%，坚定传导公司成本压力，我们看好防水板块盈利改善。
　　涂料业务收入大幅增长，协同效应逐步兑现。2025年公司涂料业务实现收入50.9亿元，yoy+23.0%,毛利率32.4%，yoy+0.5pct。公司涂料产能151.42万吨，产能利用率56.52%。公司以多种措施提升嘉宝莉盈利能力，在家装零售、建筑工程涂料、在产品创新、渠道拓展、服务升级等方面发挥集团资源协同效益，不断巩固嘉宝莉涂料优势地位。
　　投资分析意见：2025年公司承压业绩低于预期，考虑公司积极复价，新产品加速拓展以及并购效益逐步增强，我们维持原有2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计2026-2028年公司业绩分别为40.3、48.0、56.3亿，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：石膏板价格持续承压，防水成本上涨，纤维板等新品类推广不及预期。

　　事件：北新防水拟重新启动并购远大洪雨的交易，与各相关方重新签署《关于远大洪雨（唐山）防水材料有限公司的股权转让协议》和《关于远大洪雨（宿州）建材科技有限公司的股权转让协议》。根据该等协议约定，北新防水分别以33,556万元受让唐山远大洪雨80%股权；以8,257.6万元受让宿州远大洪雨80%股权。
　　并购估值合理，并购风险控制良好。主要交易标的唐山远大洪雨估值合理，以2025年7月31日净资产计，唐山远大洪雨并购PB为0.9倍；以2024年净利润计，唐山远大洪雨PE定价为4.9倍。公司并购标的估值相对合理；同时，并购收购款分三期支付（30%、35%、35%），并与股权过户、公司交接等义务履行情况紧密挂钩，进一步控制了并购风险。
　　此项并购有望增强北新防水的区域竞争力，看好北新防水2026年释放业绩弹性。2019年以来，北新建材执行“一体两翼，全球布局”战略，在防水、涂料板块并购整合。2021年以来地产下行，防水行业景气底部运行，北新坚持底部布局，不断提高市场份额。此次北新防水联合重组远大洪雨，将补齐北新防水华北区域的战略布局，助推产品创新和服务升级，进一步增强公司防水业务的竞争力。我们看好2026年防水需求逐步修复，底部争取到的市场份额或将释放较大盈利弹性。
　　外延并购与内生并购共同促进公司扩张。上半年泰安基地投建2,000万平石膏纤维板项目；安庆基地投建年产2万吨工业涂料生产基地项目。坦桑尼亚生产基地、乌兹别克斯坦生产基地继续实现营业收入、利润同比两位数增长；泰国年产4,000万平米石膏板生产线已进入试生产阶段；波黑4000万平石膏板项目有序推进。8月29日，公司公告意向收购境外一家建筑材料公司100%股权，公司全球战略有望进一步推进。
　　石膏板提价有望改善盈利。10月20日开始，泰山石膏对全国范围内的泰山石膏提价，提价幅度0.3元/平，非泰山石膏系列提价0.2元/平，装饰石膏板0.2元/平。提价传达了公司对盈利改善的意愿，或也意味着石膏板行业的价格战已基本结束，公司石膏板盈利或将改善。
　　投资分析意见：标的公司尚未正式并表，我们维持此前盈利预测，不考虑外延并购的情况下，我们预计2025-2027年归母净利润分别为35.2、40.3、48.0亿元，对应当前PE估值分别为12、11、9倍，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：并购节奏不及预期，行业新增产能超预期增加，竞争加剧，需求超预期下降。