投资要点
　　2026Q2营收同比小幅回正，合同负债大幅回落。公司2026H1实现营业收入38.0亿元，同比-17.2%；归母净利润0.4亿元，同比-76.7%；经营现金流净额-6.4亿元，净流出同比收窄约3.2亿元。单Q2实现营业收入13.9亿元，同比+4.4%；归母净利润-0.75亿元，上年同期为-1.09亿元，亏损同比收窄；经营现金流净额-2.6亿元，净流出同比增加约0.2亿元。2026H1末合同负债为3.15亿元，较2026Q1末减少3.84亿元，较2025年年末减少10.96亿元。业绩大幅下滑的主要原因在于核心白酒业务量价齐跌，导致毛利总额收缩，而固定成本刚性使得利润弹性放大。
　　低价格带韧性优，外阜地区压力较大。分业务看，2026H1白酒/猪肉收入分别实现28.0/8.0亿元，同比-22.3%/+2.5%，白酒板块表现不佳，猪肉板块形成一定正向对冲。进一步拆分白酒结构来看，2026H1高档酒/中档酒/低档酒收入分别为3.75/3.12/21.13亿元，同比-29.2%/-37.4%/-18.0%，低档酒相对更具韧性。分渠道看，2026H1白酒直销/经销收入分别为0.14/27.87亿元，同比+6.1%/-22.4%；分地区看，2026H1公司整体北京/外阜收入分别为12.9/25.1亿元，同比-7.1%/-21.5%。大众价位带仍是公司当前主要的收入支撑，但外阜市场压力仍大，白酒核心单品动销修复仍偏慢。
　　结构下滑费用刚性，盈利能力承压。盈利能力方面，2026H1公司毛利率33.0%，同比-1.4pct；税金及附加率10.5%，同比+0.5pct；销售费用率10.0%，同比+0.4pct；管理费用率8.0%，同比+0.2pct；归母净利率1.1%，同比-2.7pct。单Q2来看，公司毛利率25.1%，同比-3.3pct；税金及附加率7.6%，同比-2.9pct；销售费用率10.6%，同比-0.3pct；管理费用率10.0%，同比-2.9pct。2026Q2仍处亏损区间，但亏损同比有所收窄，产品结构因素导致毛利率下滑，盈利能力整体承压。
　　投资建议：公司核心看白酒渠道修复，若牛栏山动销、外阜市场改善，有望迎来盈利改善，首次覆盖，给予“增持”评级。我们认为，公司当前核心矛盾仍是白酒板块的渠道修复和结构重塑，猪肉业务更多起到阶段性对冲作用，后续应重点观察牛栏山大众价位带动销能否企稳、以及外阜市场调整何时见底。若后续需求回暖，库存去化、价盘稳定和终端开瓶改善持续兑现，公司有望逐步走出调整期。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为62/66/71亿元，同比分别-15%/+6%/+9%；归母净利润分别为-0.39/0.42/0.67亿元，同比分别亏损收缩/由负转正/+57%，对应PS分别为1.23/1.15/1.06，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：外阜市场调整、渠道库存及价盘压力或持续；光瓶酒行业竞争加剧；大众白酒消费复苏乏力；猪周期波动；经营现金流承压；业绩修复进度慢于预期

　　公司董事长宋立松申请辞去公司董事长、董事、战略投资与可持续发展委员会主任委员和法定代表人职务。
　　顺鑫农业2026年上半年营收38.04亿元，同比-17.17%，归属母公司股东的净利润0.40亿元，同比-76.66%，扣非后归属母公司股东的净利润0.37亿元，同比-79.03%。其中，2026年第二季度营收为13.93亿元，同比+4.38%，归属母公司股东的净利润-0.75亿，扣非后归属母公司股东的净利润-0.76亿。
　　白酒业务全面承压，猪肉板块贡献有限。2026年上半年，白酒业务营收28.00亿元，同比下滑22.33%。其中，高档/中档/低档酒收入分别为3.75/3.12/21.13亿元，同比-29.22%/-37.35%/-18.02%。作为收入基本盘的低档酒收入有所下滑，而以珍品、金标陈酿为代表的中档酒和以经典二锅头、百年牛栏山为代表的高档酒降幅更为显著，公司产品结构调整仍在阵痛期。屠宰业务营收8.02亿元，同比微增2.53%，毛利率为1.96%。2026年上半年生猪行业供给仍处高位，公司猪肉业务毛利率较低，利润贡献较为有限。
　　分区域看，北京地区营收12.94亿元，同比-7.12%，外埠地区营收25.10亿元，同比-21.55%。渠道方面，公司期末京外经销商数量减少44家。公司正积极推进品牌升级与年轻化战略，如签约岳云鹏作为“金标牛”口味白酒产品代言人，以期拉近与年轻消费群体的距离。
　　风险提示：白酒行业分化加剧及消费需求疲软；新品市场开拓不达预期；生猪价格周期性波动。

　　事件：公司发布2026年半年报，26H1公司实现总营收38.04亿元，同比-17.2%；实现归母净利润0.40亿元，同比-76.7%；其中26Q2实现营业总收入13.93亿元，同比+4.4%，实现归母净利润-0.75亿元，同比减亏0.34亿元。
　　猪肉业务收入与利润率同步好转，白酒业务收入仍下滑。猪肉业务方面，26H1年公司实现收入8.02亿元，同比+2.5%，毛利率1.96%，同比+1.95pct；白酒业务方面，26H1公司实现收入28.00亿元，同比-22.3%，毛利率43.16%，同比+0.77pct；其中高/中/低档酒分别实现收入3.75/3.12/21.13亿元，同比-29.2%/-37.4%/-18.0%，毛利率分别为68.32%/42.38%/38.81%，同比-1.00/+0.26/+1.90pct。
　　京外地区销售承压。分渠道，26H1公司直销/经销分别实现营收0.14/27.87亿元，同比+6.1%/-22.4%。分区域，26H1公司北京地区/外埠地区分别实现营收12.94/25.10亿元，同比-7.1%/-21.6%。截至26H1，公司经销商数量合计383家，同比净减少46家，其中京内/京外经销商数量分别-2/-44家。
　　Q2费用率优化，净利润率有所回升，现金流仍有压力。费用端，26H1公司期间费用率为19.1%，同比+1.66pct；其中销售/管理费用率分别为10.0%/8.0%，分别同比+0.44/+0.21pct；26Q2公司期间费用率为21.1%，同比-3.07pct；其中销售/管理费用率分别为10.6%/10.0%，分别同比-0.30/-2.89pct。利润端，26H1公司毛利率/归母净利率分别为33.0%/1.1%，分别同比-1.38/-2.70pct；26Q2公司毛利率/归母净利率分别为25.1%/-5.4%，分别同比-3.33/+2.79pct。合同负债方面，至26Q2公司合同负债为3.15亿元，同比-18.4%，环比-55.0%。现金流方面，26H1公司销售收现32.04亿元，同比-7.7%；经营净现金流-6.35亿元，净流出同比减少33.2%。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为64.78/68.42/73.11亿元，同比-10.3%/+5.6%/+6.86%，归母净利润分别为0.21/0.79/1.50亿元，同比+113.5%/+284.4/+90.7%，维持“推荐”评级。
　　风险提示：新品推广不及预期；宏观经济环境恢复不及预期；居民消费力水平不及预期等。

　　2026年5月22日顺鑫农业召开2025年股东会，审议通过了九项提案，其中包括《董事及高级管理人员薪酬管理制度》和《公司董事及高级管理人员2025年度薪酬的确认及2026年度薪酬方案》。
　　顺鑫农业2025年公司营收72.24亿元，同比-20.84%；归属于母公司股东的净利润-1.52亿元，同比-165.91%；扣非后归属母公司股东的净利润-1.47亿元，同比-159.74%。其中，2025年第四季度营收13.55亿元，同比约-25.10%；归属于母公司净利润-2.29亿元；扣非后归属母公司股东的净利润-2.30亿元。2026年第一季度公司实现营收24.11亿元，同比-26.00%，归属于母公司股东的净利润1.16亿元，同比-59.01%，扣非后归属母公司股东的净利润1.14亿元，同比-59.72%。
　　营收、毛利率全面承压，产品结构升级与品牌年轻化持续推进。2025年公司高档酒/中档酒/低档酒营收分别为7.61/7.20/37.38亿元，同比-21.78%/-34.26%/-24.84%，毛利率分别为68.31%/44.44%/36.91%，同比下降2.52/2.82/2.53个百分点。白酒行业仍处深度调整与结构性转型阶段，挤压式竞争加剧。消费理性化趋势推动竞争着眼点从“规模扩张”转向“价值深耕”与“品质体验”。面对市场挑战，公司主动调整策略，白酒产量同比-41.25%，销量同比-26.79%，积极去库存优化资产结构。同时以牛栏山为核心推进产品焕新与品牌年轻化，以内容营销赋能品牌升级。
　　投资建议：我们预计2026-2028年公司实现营业收入64.0/59.4/62.7亿元，同比-11.4%/-7.2%/+5.6%；归母净利润0.23/-0.75/-0.16亿元，同比+114.9%/-431.9%/+78.8%，EPS分别为0.03/-0.01/-0.02元。公司是光瓶酒龙头企业，给予“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济压力导致白酒整个行业销售疲软；产品结构转型困难；财务费用侵蚀利润。

Shunxin’s 2025 and 1Q26 results: For 2025, revenue/attributable net profit came in at RMB7.22bn/-152mn (-20.8%/turning from profit to loss YoY), with 4Q25 at RMB1.36bn/ -230mn (-25.1%/loss widening YoY). The 2025 results missed our estimates (RMB7.7bn revenue/RMB110mn attributable net profit), as baijiu demand remained under pressure amid the industry's correction and a challenging macro environment. For 1Q26, revenue/attributable net profit stood at RMB2.41bn/120mn (-26.0%/-59.0% YoY). In 2025, Shunxin pressed ahead with product upgrades and innovative marketing models, steadily advancing its “dual-engine” strategy centered on the Banniu 2 and Gold Label light-bottle baijiu. In the hog segment, subdued consumer demand and a downward trend in hog prices weighed on performance. Looking ahead, we believe the divestment of the property business will sharpen the company's focus on its core operations. The baijiu segment stands to benefit from resilient demand for affordable baijiu, while narrowing losses in the pork business should reduce the drag on earnings. Maintain OVERWEIGHT.
Baijiu dual-engine strategy intact; pork business soft
Baijiu revenue in 2025 was RMB5.22bn (-25.88% YoY). Premium/mid-range/ budget baijiu generated revenue of RMB760/720/3,740mn (-21.78%/-34.26%/ -24.84% YoY), with premium products' revenue share rising 0.8pp YoY to 14.6%. The company continued to execute its "dual-engine" strategy built around Banniu 2 and Gold Label light-bottle baijiu. Leveraging the "Gold Label Niu: Taste of Life" restaurant campaign to expand brand influence, the Classic Erguotou and Traditional Erguotou series stood as bright spots. By region, core markets such as the Pearl River Delta region sustained solid sales momentum. Shunxin had 429 distributors at end-2025, down 31 from end-2024. In the pork segment, consumer demand was relatively subdued in 2025 and hog prices trended lower. In 2025, pork revenue reached RMB1.59bn (-5.82% YoY), comprising RMB1.59bn from slaughtering and RMB220mn from breeding.
Awaiting demand recovery; maintain OVERWEIGHT
The divestment of the property business sharpens the company's focus on its core operations. The baijiu "dual-engine" strategy is progressing steadily, with the Gold Label series undergoing a positioning upgrade and channel rollout. We look for a recovery in demand for mid-to-premium affordable baijiu, while the pork business should gradually narrow losses as capacity is adjusted. Given that affordable baijiu demand will take time to recover and non-baijiu segments still face near-term headwinds, we cut our earnings forecasts. We now project 2026/2027 revenue of RMB6.36/6.56bn (down 19/20% from previous), representing -12.0%/+3.1% YoY. We expect gross margin to stay flat YoY in 2026 then dip 0.3pp in 2027, with the product mix broadly stable. We forecast the total expense ratio to rise 0.2/0.1pp YoY in 2026/2027 as the company maintains market investment. Asset impairment losses should narrow significantly in 2026-2027 following the c.RMB40mn provision in 2025. As a result, the profit decline should be milder than the revenue decline. We forecast 2026/2027 EPS of RMB0.18/0.24 (down 5%/flat vs previous) and introduce our 2028 EPS estimate of RMB0.33. Our target price of RMB14.76 (previous RMB18.24, based on 96x 2026E PE, vs peer’s average at 96x) is based on a 2026E PE of 82x, in line with the peer average on Wind consensus. Maintain OVERWEIGHT.
Risks: Intensifying competition; weaker consumer demand than we expect; food -safety issues.