事件
　　26年3月24日，公司发布25年年报，根据公告，公司全年实现营业收入290.50亿元，同比+2.22%，归母净利润-92.64亿元，亏损幅度同比收窄；Q4单季营收74.79亿元，同比+28.14%，环比-8.50%，归母净利润-34.87亿元。公司业绩承压主要系行业供需失衡延续，价格传导不足所致。
　　盈利能力有所改善，费用控制能力保持稳定
　　25年公司销售净利率、毛利率分别为-34.02%/-6.36%，同比分别+4.01Pcts/+2.72Pcts，盈利能力有所改善。费用率方面，2025年期间费用率为15.12%，同比24年+0.45Pcts，基本维持稳定，其中管理费用率改善显著，25年尾4.91%，同比-1.02Pcts。
　　光伏硅片维持龙头地位，电池组件短板补齐
　　25年公司硅片业务市占率维持行业第一，通过用料能力提升、组织变革与运营提效，硅片工费同比下降超40%，EBITDA有所修复；电池组件方面，公司光伏电池组件板块实现营业收入93.24亿元，同比增长60.45%，营收占比达32.10%，光伏组件出货15.1GW。公司半片及BC组件逐步上量，未来将把握周期底部机遇，发挥BC领先技术优势，通过内涵增长和外延收购快速增强一体化能力，成为“光伏+”能源解决方案提供商。此外，根据公司公告，公司拟投资一道新能源加速一体化战略布局，一道新能源主营业务为太阳能电池以及组件的研发、制造与销售，BC技术积累多年研发储备，公司有望通过投资整合优化存量产能，实现公司产业链的纵向延伸和横向拓展，快速补齐业务短板。
　　半导体硅片保持国内领先，客户结构持续丰富
　　半导体材料方面，公司25年出货超1200MSI，实现营收57.07亿元，同比+21.75%，营收和出货均处于国内半导体硅片行业前列。公司运营效率显著提升，已覆盖国内外重点客户，综合竞争力国内行业领先。公司将持续丰富产品和客户结构，以技术、效率、品质为抓手，形成差异化竞争优势。
　　投资建议
　　我们预计公司2026-2028年实现营收400.11/541.55/634.23亿元，归母净利润为-23.74/24.57/42.43亿元，根据2026年3月27日收盘价，对应27-28年PE为15X/9X，公司为光伏硅片领先企业，一体化布局补齐短板，看好后续行业供需改善后公司迎来盈利修复，维持“推荐”评级。
　　风险提示
　　下游需求不及预期、市场竞争加剧、海外政策与贸易风险等。

　　公司公布2025年报业绩：营收290.5亿元，同比+2.2%，归母亏损92.6亿元，同比减亏5.6%，归母净利基本符合业绩预告（亏损82-96亿元），收入稳健增长但仍录得亏损主要系光伏行业供需失衡导致盈利承压，以及公司计提资产减值损失39.1亿元。展望26年，受制于行业需求承压与供给侧优化，主产业链价格或低位调整，公司短期经营承压。我们看好公司持续推动一体化与全球化战略布局，或受益于行业出清带来的竞争格局重构，半导体业务有望贡献新增长极，维持“买入”评级。
　　硅片：龙一地位稳固，短期经营承压
　　公司光伏硅片业务巩固全球领先地位，2025年营收122.4亿元，销售量133.5亿片，市占率保持行业第一。公司通过优化用料构成、提升生产效率、降低单位能耗等方式，硅片工费同比下降超40%，EBITDA同比改善19.2亿元，毛利率同比提升1.1pct。公司以技术创新驱动产品迭代，满足客户对大尺寸、薄片化和高效能硅片需求，G12系列产品出货量同比+40.8%。展望26年，受制于行业需求回落，硅片价格或维持低位，公司依托于降本增效有望实现减亏。
　　电池组件：推动一体化和全球化布局，有望穿越周期
　　公司构建BC、半片及多分片等高效组件产品体系，依托于TCLSolar、SUNPOWER双品牌矩阵，实现营收与出货大幅增长，2025年光伏组件实现营收93.2亿元，同比+60.5%，销售量15.1GW，同比+82%，其中海外市场已实现GW级突破。公司持续深化一体化布局，2026年1月计划收购一道新能源，以整合优质电池组件产能。公司及控股子公司在BC电池组件、叠瓦组件等领域具备全球领先的专利体系，2026年2月子公司与爱旭股份签署《专利许可协议》，授权对方在全球（除美国地区）使用BC专利，并收取许可费用。展望后续，公司持续推动一体化与全球化布局，有望强化在BC电池组件的竞争优势，实现出货稳步提升。
　　半导体：完善出货结构，贡献新增长级
　　公司作为国内半导体硅片头部企业，2025年半导体材料业务实现营收57.1亿元，同比+21.8%，销售量1222MSI，同比+24%，位居行业前列；运营效率显著提升，毛利率18.9%，同比+5.7pct。展望后续，公司持续丰富产品和客户结构，有望持续贡献稳定业绩。
　　盈利预测与估值
　　考虑到短期光伏产业链价格修复有待观察，我们下调公司硅片业务营收及毛利率假定，下调26-27年归母净利润至-23.32、25.03亿元（前值11.40、25.56亿元），并预计28年归母净利润为47.49亿元，对应EPS为-0.58、0.62、1.17元。我们看好全球能源转型支撑光伏中长期需求向好，叠加低效产能出清优化竞争格局，27年产业链盈利能力有望回归合理水平，参考可比公司27年Wind一致预期均值17.59xPE，给予公司27年17.59xPE估值，下调目标价为10.91元（前值11.01元，对应26年39.3xPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：下游光伏装机需求不及预期，光伏产业链修复不及预期。

　　TCL中环公布三季度业绩：收入81.7亿元，同/环比+28.3%/+12.0%，归母净利-15.3亿元，同/环比减亏14.6/8.0亿元，亏损大幅收窄主要系反内卷驱动硅片价格大幅回升，盈利能力显著改善。公司持续优化产品结构，巩固硅片竞争优势，实现成本大幅下降；补强电池组件短板，加快海外客户开拓，完善全球化战略；丰富半导体产品结构，覆盖国内外重点客户。考虑到国内反内卷进展顺利，有望驱动产业链盈利修复，公司作为全球硅片龙头，组件全球化布局稳步推进，半导体业务贡献新增长极，维持“买入”评级。
　　硅片：反内卷驱动价格回升，非硅成本降幅显著
　　受益于反内卷驱动，硅料价格大幅回升，逐步传导至硅片环节，根据Infolink统计，25年9月底多晶硅致密料、N型G12R硅片价格分别为5.1万元/吨、1.40元/片，较6月底上涨46%、36%。公司优化运营策略，提升高效能和高附加值产品占比，驱动出货结构优化；通过供应链管理、用料能力提升等降低硅成本；叠加推动功耗下降、产效提升等研发项目，实现非硅成本较年初下降超40%，共同支撑硅片业务单季度盈利水平显著改善。
　　电池组件：丰富品牌矩阵，完善全球化战略
　　市场拓展方面，公司建立以SUNPOWER、TCLSolar、TCL中环为核心的品牌矩阵，产品和客户结构持续优化，半片及BC组件逐步上量，与多家央国企大客户开展战略合作，加速突破分布式市场，海外的中东、拉美、澳新等市场出货实现快速增长。产能布局层面，公司完善全球化战略，菲律宾、中东等海外业务稳步推进，控股子公司Maxeon变革调整导致业绩承压。同时，公司积极关注周期底部产业整合机会，以增强竞争力。
　　半导体材料：完善产品结构，覆盖国内外重点客户
　　公司是国内规模最大、产品门类最齐全、技术最先进的半导体材料企业，已覆盖国内外重点客户，综合竞争力国内行业领先，实现出货907MSI，9M25实现营收42.4亿元，同比+28.7%。公司后续将持续丰富产品和客户结构，提升市场竞争力和影响力。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司存货规模较大，受制于国内光伏抢装后需求回落，短期或存在减值压力，我们上调公司资产减值损失，下调公司硅片与组件业务毛利率假定，预计公司25-27年归母净利为-71.17/11.40/25.56亿元（前值-36.83/11.98/34.19亿元），对应EPS为-1.76/0.28/0.63元。参考可比公司26年Wind一致预期均值39.30xPE，给予公司26年39.30xPE估值，上调目标价为11.01元（前值9.83元，对应26年32.75xPE，估值调整主要系可比公司估值提升）。
　　风险提示：下游光伏装机需求不及预期，光伏产业链价格修复低于预期。

　　业绩简评
　　3月24日公司披露2025年年报，2025年实现营收291亿元，同比+2%，实现归母净利-92.64亿元，亏损同比收窄5.6%；其中Q4实现营收75亿元，同比+28%、环比-9%，实现归母净利-34.87亿元，亏损同比收窄7.2%、环比有所加深。
　　经营分析
　　硅片市占率保持第一，技术工艺改进持续降本。2025年公司光伏硅片业务实现收入122亿元，市占率保持第一；毛利率-19.4%，上游原材料价格上涨、硅片价格传导不足的背景下，公司通过用料结构优化、资源集约管理、单台效率提升等方式优化生产成本，2025年公司硅片工费同比下降超40%，EBITDA已有修复。
　　电池组件海外渠道实现突破，拟投资一道快速增强一体化能力。2025年公司电池组件业务实现收入93亿元、同增60.5%，营收占比达32%，光伏组件出货15.12GW、同增82.3%，产品结构、业务及客户开拓、品牌能力大幅提升。公司整合Maxeon非美销售平台及Sunpower品牌、构建海外销售体系，实现多个国家地区的销售突破，海外市场已实现GW级突破。1月16日公司公告拟通过受让股份、接受表决权委托、增资等方式对一道新能源进行投资，公司具备BC、TOPCon、多分片等多领域的技术和工艺积累、专利体系及持续研发能力，有望协同一道新能源的电池组件产能快速增强一体化能力，加速专利技术转化、构建完整的技术壁垒。
　　BC专利许可协议签署落地，有望依托技术专利优势破除内卷式竞争。2月6日公司公告子公司Maxeon与爱旭股份签订《专利许可协议》，在全球范围（除美国）授权其BC专利，授权期5年，许可费用总计16.5亿元（不含税）分5年支付。公司及控股子公司在BC电池组件、叠瓦组件等领域具备全球领先的专利体系，将充分发挥累积的产品技术和专利优势打造高质量的产业生态，有望凭借技术优势破除内卷式竞争。
　　盈利预测、估值与评级
　　根据我们对硅片价格和竞争格局的预测，调整公司2026-2027年归母净利润预测至-23、27亿元，新增2028年利润预测48亿元。光伏行业基本面触底，公司加速一体化布局提升竞争力，有望凭借技术优势破除内卷式竞争，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　行业需求不及预期，行业竞争加剧，国际贸易风险。

　　10月28日公司披露2025年三季报，前三季度实现营收216亿元，同比-5%，实现归母净利-57.77亿元，亏损同比收窄；其中Q3实现营收82亿元，同比+28%，环比+12%，实现归母净利-15.34亿元，亏损同环比均有所收窄。
　　“反内卷”持续推进，硅片价格回升。前三季度公司新能源光伏业务实现销售收入160.1亿元，其中Q3环比改善22%，主要因“反内卷”推进下产业链上游价格上涨逐步传导至硅片环节,据InfoLink，Q3硅片均价较Q2回升约12%。
　　降本持续推进，光伏材料盈利能力显著修复。报告期内公司光伏材料业务持续优化运营策略，提升高效能和高附加值产品占比；同时通过供应链管理、用料能力提升等降低硅成本，推动功耗下降、产效提升及一系列研发项目持续降低制造成本，截至9月末，非硅成本较年初下降超40%，叠加“反内卷”推动产品价格修复，Q3公司光伏材料业务盈利水平显著改善，带动销售毛利率环比修复4.0PCT至-4.06%。
　　电池组件产品力提升，全球化稳步推进。报告期内公司光伏电池及组件业务的产品力进一步提升，逐步建立以SUNPOWER、TCLSolar、TCL中环为核心的品牌矩阵，产品和客户结构进一步优化，半片及BC组件逐步上量。公司已与多家央国企大客户开展战略合作，正在加速突破分布式市场，海外的中东、拉美、澳新等市场出货快速增长。全球化方面，公司菲律宾、中东等海外业务按计划推进，公司控股子公司Maxeon仍处变革调整阶段，对公司业绩造成负向影响。
　　根据我们对硅片价格和竞争格局的预测，调整公司2025-2027年归母净利润预测至-71、12、27亿元。光伏行业基本面明确触底，“反内卷”持续推动景气度修复，公司盈利有望逐步改善，同时积极推动海外产能布局加强全球竞争力，维持“增持”评级。
　　行业需求不及预期，行业竞争加剧，国际贸易风险。