SF Holding's(SF)1Q26 revenue/attributable net profit(NP)/recurring NP was RMB74,142/2,526/2,317mn(+6.14/+13.05/+17.42%YoY,-10.64/-10.08/-%QoQ).SF's attributable NP beat our estimate of RMB2,487mn,mainly as its effective parcel mix optimization and structural cost reduction supported aGPM beat.Looking ahead to 2026,we are optimistic about two growth drivers:express logistics and supply chain&international businesses.1)Express logistics business:SF maintains sound profitability in time-definite express and continues to optimize the economy express parcel mix.Its intra-city delivery services benefit from industry expansion,and penetration of freight services is accelerating under tri-network collaboration.2)Supply chain&international business:Levering its line-haul resources,overseas warehouse networks,and partnership advantages,SF continues to expand its scale and competitiveness.Maintain BUY.
1Q26:per-parcel price grew faster than the industry average
The number of express logistics parcels grew by 4.2%YoY to 3,709mn in 1Q26(industry:+5.8%),with the average price per parcel up by 1.7%YoY to RMB14.79(industry:+1.0%).In 1Q26,SF's parcel volume growth lagged behind the industry,while its price outperformed,mainly because the company started to optimize the parcel mix while acquiring large customers with flexible pricing policies,in the process shifting express logistics prices from aYoY decline to YoY growth(-14.2/-7.9/+1.7%in 3Q25/4Q25/1Q26).
Earnings forecasts and valuation
We maintain our 2026/2027/2028 attributable NP forecast at RMB12.01/13.30/14.88bn,implying EPS of RMB2.38/2.64/2.95.We value the A-share at 8.5x 2026E EV/EBITDA(above its A-share peers'average of 6.6x,as peers are all franchise-based express companies facing fiercer competition than time-definite express service providers;previous:8.2x 2026E EV/EBITDA,with the valuation premium staying flat at 30%),and the H-share at 7.0x 2026E EV/EBITDA(above its H-share peers'average of 6.4x,considering that SF is aleading integrated logistics provider in Asia;previous:6.8x 2026E EV/EBITDA,with the valuation premium remaining flat at 9%).Our A-/H-share target price is RMB57.90/HKD54.20(previous:RMB54.30/HKD50.60).Maintain BUY.

　　顺丰控股发布一季报：2026年Q1实现营收741.42亿元（yoy+6.14%、qoq-10.64%），归母净利25.26亿元（yoy+13.05%、qoq-10.08%），扣非净利23.17亿元（yoy+17.42%）。归母净利高于我们预期（24.87亿元），主因公司1Q26件量结构调优和结构化降本效果显著，毛利率高于预期。展望26年，我们看好公司速运物流与供应链及国际业务双轮驱动：速运物流业务端，时效快递维持稳健盈利，经济快递持续优化件量结构，同城业务受益行业扩容，快运在三网协同下加速渗透；供应链及国际业务依托干线能力、海外仓布局及协同合作优势，持续扩张规模与竞争力。维持“买入”。
　　主动调优件量结构，1Q26件均价同比增速高于行业
　　速运物流件量方面，公司件量同比增长4.2%至37.09亿件（行业：+5.8%），价格方面，1Q26件均价同比增长1.7%至14.79元（行业：+1.0%）。1Q26件量增速慢于行业、而价格表现优于行业，主因公司自25年三季度开始实施“增益计划”，主动调优件量结构，以灵活的价格政策精准获取关键客户，实现速运物流价格从同比下降到同比正增长（3Q25/4Q25/1Q26：-14.2%/-7.9%/+1.7%）。
　　速运与国际双轮驱动，26Q1营收稳健增长
　　分板块来看，1）1Q26速运物流业务收入同比增长5.9%至630.81亿元，公司主动挖潜高品质时效快递场景化服务能力，包括年货礼赠、文旅消费等，并通过业务结构主动优化实现中高端时效业务收入稳健增长，持续稳固基本盘。2）1Q26供应链及国际业务同比增长8.2%至211.23亿元，公司依托国际干线运输能力、清关能力与关键海外资源建设，逐步构建国际业务第二成长曲线。26/1/15，公司公告与极兔速递互持股份，深化合作，顺丰在跨境干线的核心运输资源与极兔本地化配送网络有望实现业务协同，为客户提供更加全面高效的仓配一体化服务和供应链解决方案。
　　从规模驱动到价值驱动，毛利率同比改善
　　1Q26公司实现毛利101.85亿元，同比增长9.7%，毛利率13.7%，同比+0.4pct，毛利与毛利率同比改善，得益于公司通过“激活经营”扩大业务规模后，公司最大化物流网络的规模效应、推进网络分层运营、持续推进结构性降本，例如电商件剥离大网、建设专属操作网点并协同外部弹性资源，实现末端集收集派。费用方面，销售/管理费用率同比+0.1pct/+0.4pct，研发/财务费用率同比-0.1pct。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司26-28年归母净利润120.1亿/133.0亿/148.8亿元，对应EPS为2.38元/2.64元/2.95元。给予A股26E8.5xEV/EBITDA（高于A股可比公司平均6.6x，可比公司均为加盟制快递，竞争较时效快递更激烈；前值26E8.2xEV/EBITDA，前次与本次估值溢价均为30%）、H股26E7.0xEV/EBITDA（高于H股可比公司平均6.4x，考虑到公司是亚洲综合物流龙头；前值26E6.8xEV/EBITDA，前次与本次估值溢价均为9%），对应A/H目标价分别为57.9元/54.2港币（前值54.3元/50.6港币），维持“买入”。
　　风险提示：市场竞争加剧风险；行业监管法规变化风险；地缘政治风险。

　　顺丰控股26Q1业绩符合预期。2026Q1，公司实现营业收入741亿元，同比+6.1%，归母净利润25.3亿元，同比+13.0%，扣非归母净利润23.2亿元，同比+17.4%。
　　业务结构优化，中高端时效件稳健增长。2025Q3以来，公司推出“激活经营”的进阶机制，激励导向从规模进阶到价值，保障了高价值业务的增长水平，同时优化业务结构。2026Q1公司速运物流业务收入同比增长5.9%，其中的中高端时效业务收入保持稳健增长。2026Q1速运物流业务单票收入为14.78元/件，同比提升0.15元/件，环比提升1.30元/件，反映业务量结构优化。2026Q1业务量37.3亿票，同比+4.9%，在25年高基数下件量依旧保持稳健的增长，彰显经营韧性。
　　供应链及国际业务增长动能持续释放。公司坚定推进““亚洲唯一、全球覆盖”战略，持续加强国际空海陆干线运输、清关能力与海外仓等核心节点建设，并与极兔强强联手，分别凭借干线与末端优势形成协同，夯实端到端国际物流基础设施能力，积极把握全球供应链重构与中国企业出海的战略机遇。2026Q1，供应链及国际业务收入同比增长8.2%，顺丰的国际快递、跨境电商物流、海外仓及国际供应链等业务合计收入实现强劲增长，国际业务作为公司第二增长曲线，占公司营收比例持续提升，成为公司增长新引擎。
　　结构性提效降本的成效逐步显现，盈利能力持续提升。公司充分整合内外部资源，深化网络营运模式革新，推进适配多元物流业务发展的网络分层与资源分层，2025Q4-2026Q1，公司的盈利能力持续改善。2026Q1公司实现毛利102亿元，同比增长9.7%，毛利率同比提升0.4pct至13.7%。2026Q1归母净利同比增长13%，较2025Q4增长进一步提速。归母净利率亦同比提升0.2pct至3.4%。
　　盈利预测与估值：顺丰经营拐点已现，时效件基本盘稳增长，第二增长曲线快速释放，成本优化仍在持续。我们维持对公司盈利预测，预测2026-2028年归母净利润分别123.29/137.71/154.08亿元，分别同比+10.9%/+11.7%/+11.9%，对应EPS为2.45/2.73/3.06元/股。参考可比公司估值，考虑到公司的高端市场壁垒和国际业务成长性，应享有一定估值溢价，我们维持公司26年目标P/E22x，对应合理估值53.82元，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动、恶性价格竞争、政策风险、油价波动等。

　　公司发布2026一季报：
　　1、财务数据：1）收入：26Q1，公司实现营业收入741.4亿元，同比增长6.1%。实现归母净利润25.3亿，同比+13.0%，实现扣非归母净利润23.2亿，同比+17.4%。2）细分业务板块：速运物流业务收入同比增长5.9%。公司供应链及国际业务收入同比增长8.2%。
　　2、经营数据：1）速运业务量：26Q1完成37.1亿票，同比+4.7%；2）票均收入：公司优化业务结构，26Q1票均收入14.78元，同比+1.0%。
　　3、盈利水平：
　　1）毛利及毛利率：26Q1实现毛利额101.9亿元，同比增长9.7%，毛利率
　　13.7%，同比提高0.4个百分点。
　　2）期间费用率：26Q1期间费用率9.1%，同比提升0.2cpt。公司围绕激活经营，强化对高价值业务拓展激励，以及供应链及国际业务的销售能力建设，销售费用率及管理费用率同比分别提升0.1和0.4个百分点；研发费用、财务费用同比分别下降0.1、0.1个百分点。
　　3）净利率：26Q1实现归母净利率3.4%，同比+0.2pct，扣非净利率3.1%，同比+0.3pct。
　　精细化管控见成效，净利率连续2季度环比回升。公司自2025年以来深入推进“激活经营”机制落地，赋予业务前线充分经营授权与激励，有效激发业务组织的市场拓展动力，驱动25年同期业务量实现较高增速。为进一步优化业务结构，自25年三季度推出“激活经营”进阶机制后，激励导向从规模驱动进阶至价值驱动。伴随经营策略的有效落实和业务结构的持续优化，公司已实现连续2季度的净利率及扣非净利率环比回升，调优策略已显成效。
　　重视股东回报，分红比例40%，并大幅加码回购。1）分红：2025年度现金分红总额预计为44.6亿元（分红比例40%），加上股份回购16.4亿元，合计相当于归母净利的55%。2）回购：公司拟将A股回购方案上限翻倍至60亿元（15-30亿提升至30-60亿），并启动5亿港元的H股回购计划，根据一季报披露，截至3月31日，公司累计回购A股6704万股，回购总金额约26亿元（不含交易费用）。
　　投资建议：1）盈利预测：我们维持2026-2028年盈利预测，归母净利润为120.6、136.2亿、155.0亿，对应26-28年EPS分别为2.4、2.7及3.1元，对应PE分别为15、14、12倍。2）目标价：我们维持EV/EBITDA估值：参考国际快递龙头UPS估值，给予公司26年EV/EBITDA估值8X，经调整净负债及现金后，对应A股目标市值2669亿，目标价52.96元，预期较当前市值43%空间，维持“强推”评级。
　　风险提示：时效件业务增速不及预期、成本投入超出预期。

　　事件:
　　2026年4月28日顺丰控股发布2026年一季度报告。
　　投资要点:
　　收入端：Q1速运物流收入同比+5.9%，供应链及国际收入同比+8.2%。2026年一季度公司实现营业收入741.42亿元，同比+6.14%，实现总件量37.3亿票，同比+4.9%，分业务板块看，速运物流收入同比+5.9%，中高端时效业务收入保持稳健增长，叠加公司业务结构持续优化，Q1公司速运物流单票收入约14.8元，实现同比回升；供应链及国际业务收入同比+8.2%，国际快递、跨境电商物流、海外仓及国际供应链等业务合计收入实现强劲增长，成为公司新增长引擎。
　　利润方面：业绩稳步改善，Q1扣非归母净利润同比+17.4%，利润率提升0.3pct。2026Q1公司实现归母净利润25.26亿元，同比+13.05%，扣非归母净利润23.17亿元，同比+17.42%，扣非归母净利率约3.13%，同比提升0.3pct。费用方面，销售费用率/管理费用率分别同比提升0.1pct/0.4pct，主要系强化高价值业务拓展激励及供应链及国际业务销售能力建设，研发费用率及财务费用率均同比下降0.1pct。
　　业务调整到位，进一步验证经营拐点。公司2025年三季度推出“激活经营”进阶机制，激励导向从规模驱动进阶至价值驱动，随业务结构调优，2026Q1公司毛利101.9亿元，同比+9.7%，毛利率13.7%，同比提升0.4pct，经营拐点进一步得到验证，看好公司业绩稳步增长。
　　回购稳步推进，配合稳定分红政策，看好公司长期价值。公司2025年分红总额约44.6亿元，分红率约40%。此外，2026年3月公司上调回购资金总额，由15亿元至30亿元调整至30亿元至60亿元，并将回购用途从持股计划或股权激励变更为注销并减少注册资本，截至Q1末合计回购金额26亿元，彰显公司对未来发展前景的坚定信心，并切实维护投资者利益。
　　盈利预测和投资评级：我们预计公司2026-2028年营业收入分别：3422.45亿元、3761.77亿元、4100.31亿元，同比分别增长11.04%、9.91%、9.00%；归母净利润分别为123.54亿元、139.73亿元、158.72亿元，同比分别增长11.12%、13.11%、13.59%，对应PE分别15.1倍、13.4倍、11.8倍。短期看公司经营拐点已现；中期看时效快递业务逐步开拓新场景，经济快递、快运、同城即时配送等新业务转盈后盈利能力持续提升，叠加资本开支收窄及网络融通深入推进，收入稳增叠加利润率修复有望带动业绩稳健增长；长期看供应链及国际业务空间可期，维持“买入”评级。
　　风险提示：时效快递需求不及预期风险、新业务改善不及预期风险、市场竞争加剧风险、产能超预期投放风险、油价上涨风险等。

　　公司发布2025年年度报告：2025年营收3082.27亿元，同比增长8.37%；归母净利润111.17亿元，同比增加9.31%。公司2025年全年业绩呈现稳健增长态势，国内业务基本盘稳固，供应链及国际业务持续向好，同时公司持续推进高比例现金分红，彰显长期发展信心。展望未来，公司积极应用AI等科技手段强化赋能，同时持续拓展国际市场，考虑到当前估值水平相对合理，我们持续看好公司中长期投资价值，维持增持评级。
　　支撑评级的要点
　　受益于公司深化激活经营、推进价值驱动转型，拓展国内国际市场与行业渗透，公司2025年归母净利润111.17亿元，业绩稳健增长、盈利质量提升。公司2025年实现快递总件量167.2亿票，同比增长25.4%，实现营收3082.27亿元，同比增长8.37%，归母净利润111.17亿元，同比增加9.31%，业绩呈现稳健向好态势，主要受益于公司持续深化激活经营、由规模驱动转向价值驱动，加速行业渗透、聚力拓展国内国际新市场，业务规模实现快速增长。公司2025年实现毛利额410.48亿元，同比增长3.63%，毛利率13.32%。
　　2025年国内速运物流板块营收同比增长11.1%，供应链及国际板块同比增长3.47%（剔除KLN同比增长32.3%），同城即时配送板块同比增长43.35%。一是公司传统核心业务：2025年国内速运物流板块收入同比增长11.1%，继续保持稳健增长，主要得益于公司完善时效、经济、快运、冷运医药产品矩阵，强化网络与服务竞争力，深度渗透生产制造与消费场景，业务量快速提升。二是公司新兴成长业务：2025年供应链及国际业务收入同比增长3.47%，剔除KLN影响后同比增长32.3%。三是高增长业务：同城即时配送收入同比增长43.35%，净利润增长。
　　估值
　　考虑到中东局势持续动态变化，油价上涨对公司运输成本产生影响，我们适当下调盈利预测，预计2026-2028年公司实现归母净利润123.74/139.95/160.94亿元，同比分别+11.3%/+13.1%/+15.0%，EPS分别为2.46/2.78/3.19元/股，对应15.3/13.5/11.8倍PE，展望未来，公司积极应用AI等科技手段强化赋能，同时持续拓展国际市场，考虑到当前估值水平相对合理，我们持续看好公司中长期投资价值，维持增持评级。
　　评级面临的主要风险
　　时效快递需求不及预期风险；快递价格战的风险；新业务培育期产能扩张带来的风险；国际市场拓展不及预期风险；快递政策变化产生的风险。

　　公司发布2025年年报。2025年公司实现营业收入3082.3亿元，同比+8.4%；归母净利润111.2亿元，同比+9.3%；扣非归母净利润92.6亿元，同比+1.3%。分季度看，25Q1/25Q2/25Q3/25Q4营业收入698.5/770.1/784.0/829.7亿元，同比+6.9%/+11.5%/+8.2%/+7.0%；归母净利润22.3/35.0/25.7/28.1亿元，同比+16.9%/+21.0%/-8.5%/+10.0%；扣非归母净利润19.7/25.8/22.3/24.9亿元，同比+19.1%/+3.5%/-14.2%/+3.5%。
　　25Q4业绩略超预期，件量增速继续领先行业，同时经营策略调整效果初步显露，盈利能力企稳回升。25Q1/25Q2/25Q3/25Q4公司实现快递业务量35.4/42.7/42.9/45.3亿件，同比+19.7%/+31.2%/+33.4%/+18.3%，件量市场份额7.8%/8.5%/8.7%/8.4%，同比-0.1/+0.9/+1.3/+0.9pct；速运业务收入约为518/573/582/611亿元，同比+7.2%/+13.2%/+14.4%/+8.9%；供应链及国际收入约为165/179/185/198亿元，同比+11.1%/+10.0%/-5.6%/+1.1%；综合毛利率13.3%/13.1%/12.5%/13.9%（同比+0.1/-1.4/-1.7/0.0pct，环比-0.6/-0.2/-0.6/+1.4pct）；期间费用率8.9%/8.8%/8.7%/8.6%（同比-0.7/-0.5/-0.3/-0.3pct，环比-0.1/-0.1/-0.1/0.0pct）；归母净利率3.2%/4.6%/3.3%/3.4%（同比+0.3/+0.4/-0.6/+0.1pct，环比-0.1/+1.4/-1.3/+0.1pct）。
　　激活经营逐步显效，供应链及国际业务取得盈利，回购额度进一步加码。公司三季度开始启动增益计划，四季度保持件量高增长的基础上，盈利能力修复，彰显公司经营自主性。同时，2025年公司供应链及国际业务取得正向盈利，节奏超预期。目前公司相关业务发展迅猛，2025年不含KLN的相关业务收入增速超30%，后续业绩贡献潜力大。另外，公司进一步积极回购，将A股回购方案上限翻倍提升，拟变更用途为注销，并启动5亿港元的H股回购计划，体现着公司对于自身的信心。
　　投资建议与盈利预测：公司短期业绩筑底，后续业绩将稳步向上。从中期来看，我们此前看好的趋势仍未改变，包括上游的技术趋势、自身的经营调整、下游的需求向好。除了此前强调的AI等技术发展的利好，市场也未充分认知领先的物流方案解决服务商的价值和潜力。公司在价值量和粘性更高的物流方案方面的投入仍在转化期，中期维度值得期待。建议积极关注。调整公司盈利预测，预计26/27/28年归母净利润为124/143/162亿元，对应2026年3月31日收盘价PE15.5/13.4/11.8倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：国内需求复苏节奏的不确定性，国际需求受到海外系列不确定性因素影响

　　事件：顺丰控股发布2025年报。顺丰控股2025年实现营业收入3082亿元，同比增长8.4%，实现归母净利润111亿元，同比增长9.3%。业绩符合预期。
　　时效快递开拓多元场景，业务健康发展。2025年度，公司时效快递业务收入达1,310.5亿元，同比增长7.2%，主业实现较高增长，得益于公司激活经营、积极进取，针对多场景与行业设计解决方案，开拓文旅、CBD等新场景增量。25年公司实现业务量167亿件，同比增长25.4%；其中四季度实现业务量46亿件，同比增长18.3%。公司坚持规模与效益平衡的导向，因地制宜开拓新增需求，并在25Q4实现客户结构的优化。25Q4实现归母净利润28亿元，同比增长10%，恢复稳健增长。
　　加码股东回报，国际业务打开长期增长空间。2025年公司现金分红金额合计达45亿元，现金分红比例40%。公司发布回购公告，其中H股回购5亿港元，A股的回购资金方案由“不低于人民币15亿元且不超过人民币30亿元”调整为“不低于人民币30亿元且不超过人民币60亿元”，且回购用途变更为注销。随着鄂州枢纽的投建运营，公司资本开支高峰已过，我们看好未来进一步加大股东回报力度。鄂州枢纽也带来更大面积的航网覆盖范围，公司进一步加密国际航线，强化亚洲等多区域的资源投入与网络布局，我们看好未来国际业务的增长空间。
　　小幅下调盈利预测，维持“增持”评级。结合公司2025年报，考虑到26年油价上涨、用工合规化成本上升的影响，我们小幅下调2026E-2027E盈利预测，新增2028E盈利预测，预计2026E-2028E公司实现归母净利润120.29、136.14、152.15亿元（原2026E-2027E盈利预测为122.86、139.20亿元），同比分别增长8.2%、13.2%、11.8%，对应PE分别为15x、14x、12x。我们看好公司件量增速与业绩未来的进一步修复，维持“增持”评级。
　　风险提示：时效件增速不及预期；行业竞争加剧；海外业务拓展不及预期；油价大幅度上涨；用工合规化成本大幅上升。

　　投资要点：
　　公司发布2025年三季报。2025前三季度公司实现营业收入2252.6亿元，同比+8.9%；归母净利润83.1亿元，同比+9.1%；扣非归母净利润67.8亿元，同比+0.5%。分季度看，25Q1/25Q2/25Q3营业收入698.5/770.1/784.0亿元，同比+6.9%/+11.5%/+8.2%；归母净利润22.3/35.0/25.7亿元，同比+16.9%/+21.0%/-8.5%；扣非归母净利润19.7/25.8/22.3亿元，同比+19.1%/+3.5%/-14.2%。
　　25Q3业绩低于预期，快递件量增速行业领先，供应链及国际收入阶段性承压于运价，产品结构影响盈利表现。25Q1/25Q2/25Q3公司实现快递业务量35.4/42.7/42.9亿件，同比+19.7%/+31.2%/+33.4%，件量市场份额7.8%/8.5%/8.7%，同比-0.1/+0.9pct/+1.3pct；速运业务收入约为518/573/582亿元，同比+7.2%/+13.2%/+14.4%；供应链及国际收入约为165/179/185亿元，同比+11.1%/+10.0%/-5.6%；综合毛利率13.3%/13.1%/12.5%（同比+0.1/-1.4/-1.7pct，环比-0.6/-0.2/-0.6pct）；期间费用率8.9%/8.8%/8.7%（同比-0.7/-0.5/-0.3pct，环比-0.1/-0.1/-0.1pct）；归母净利率3.2%/4.6%/3.3%（同比+0.3/+0.4/-0.6pct，环比-0.1/+1.4/-1.3pct）。
　　激活经营进阶，回购额度加码。公司前三季度受益于激活经营策略，件量增速领跑行业，但也存在着一定的优化空间。目前，公司总结经验，开始对激活经营策略进行完善，维度涉及差异化授权、经营利润强绑定、群体再扩大等。预计随着相关措施的推进，公司有望迎来更为平衡的成长。同时，面对短期的业绩波动，公司积极回购，并进一步提升回购额度，确保相关措施的执行空间。
　　投资建议与盈利预测：公司积极调整经营策略是短期业绩筑底的一大信号。从中期来看，我们此前看好的趋势仍未改变，包括上游的技术趋势、自身的经营调整、下游的需求向好。技术发展对于物流行业的利好，近期国内外不乏案例，我们期待量变到质变的过程，目前市场并未预期，存在预期差。建议积极关注。调整公司盈利预测，预计25/26/27年归母净利润为109/130/151亿元，对应2025年11月6日收盘价PE18.5/15.5/13.4倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：国内需求复苏节奏的不确定性，国际需求受到海外系列不确定性因素影响