顺丰控股25Q4业绩同比增长10%，超出市场预期。2025Q4，公司实现营业收入830亿元，同比+7.0%；归母净利28.1亿元，同比+10.0%，超出公司对25Q4利润持平的指引。2025全年，营业收入3082亿元，同比+8.4%；归母净利111.2亿元，同比+9.3%。
　　经营调整见效，25Q4单季毛利率环比修复、全年最高。25Q4公司毛利同比增长10.3%，毛利率为14.3%，环比提升1.8pct，为全年单季最高，且25Q4扣非归母净利较Q3环比增长11.6%。盈利的改善主要由于公司下半年实行动态调优策略，主动清退低毛利业务，保障高价值业务增速水平。2025全年毛利率13.3%，同比-0.6pct，但费用率改善，全年净利率提升0.2pct至3.8%，归母净利率3.6%保持持平。
　　时效核心基本盘稳固，第二曲线高增。件量方面，25Q4业务量45.3亿件，同比+18.3%，全年业务量166.3亿件，同比+25.4%，份额提升。分板块看，2025全年，1）核心时效快递业务收入1310亿元，同比+7.2%，基本盘稳固；2）经济快递业务收入321亿元，同比+17.6%，下半年起，经济件单票收入逐季提升，量增放缓；3）快运业务收入421亿元，同比+11.9%；4）同城收入127亿元，同比+43.4%，实现净利翻倍增长110%；5）供应链及国际业务收入729亿元，同比+3.5%，扭亏为盈，其中顺丰（不含KLN）的国际快递、跨境电商物流、海外仓及国际供应链业务合计收入同增55.4%，筑牢第二增长曲线。
　　回购翻倍，股东回报大幅提升至55%。分红方面，2025年现金分红总额？？44.6亿元？？，分红比例维持？？40%；回购方面，25年累计回购16.4亿元，25年全年总股东回报比例55%。回购计划上调：公司2025年自由现金流179亿元，基于充沛现金流，上调A股回购方案总额至30-60亿元（较原计划翻倍）？？，并启动5亿港元的H股回购计划。
　　盈利预测与估值：公司经营拐点已现，时效件基本盘稳增长，第二增长曲线快速释放，成本优化仍在持续。我们预测公司2026-2028年归母净利润分别123.29/137.71/154.08亿元（较原预测2026-2027年分别为126.50/145.65亿元下调），分别同比+10.9%/+11.7%/+11.9%，对应EPS为2.45/2.73/3.06元/股。参考可比公司估值，考虑到公司的高端市场壁垒和国际业务成长性，应享有一定估值溢价，我们给予公司26年目标P/E22x，对应合理估值53.82元，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动、恶性价格竞争、政策风险、油价波动等。

　　顺丰控股发布年报，2025年实现营收3082.27亿元（yoy+8.37%），归母净利111.17亿元（yoy+9.31%），扣非净利92.64亿元（yoy+1.29%）。其中Q4实现归母净利28.09亿元（yoy+10.01%/qoq+9.27%），超过我们预期（24.6亿），主因件量结构调优、推升毛利。往后展望，我们看好1）速运物流业务：时效快递贡献稳健盈利，经济快递持续调优件量结构，同城把握行业扩容机遇，快运业务三网协同持续提升行业渗透；2）供应链及国际业务凭借干线+海外仓+协同合作发挥优势扩大规模。维持“买入”。
　　快递：时效快递稳健发展，经济快递收入高增
　　据国家邮政局，2025年快递业务量达1989.5亿件，同比增长13.6%；行业件均价同比下滑3.8%，下半年行业“反内卷”推动行业从“卷件量”到“提升服务质量”。公司顺应行业趋势：1）时效快递：25年营收同比增长7.2%至1310.5亿元，占总营收41%，通过深入挖掘新场景和提升服务两条主线实现高于GDP增速；2）经济快递：25年营收同比增长17.6%至320.5亿元，占总营收10%，公司通过激活经营驱动件量高增，全年总件量增速（25.4%）高于行业增速11.8pct。并通过增益计划调优件量结构，价格同比降幅持续缩小（3Q/4Q：-13.2%/-7.9%）。
　　快运三网协同推升货量与收入，同城把握行业扩容机遇
　　2025年速运物流业务收入2285.6亿元，同比增长11.1%。除上述快递业务外，快运+同城+冷运及医药合计实现营收654.6亿元，同比增长16.2%，其中：1）快运：25年营业收入同比增长11.9%至421.3亿元。直营顺丰快运25年货量同比增长27%，加盟制顺心捷达+大件网络德坤三张网协同互补；2）同城：25年营收同比增长43.4%至127.2亿元，归母净利同比增长110%至2.8亿元，公司把握即时零售行业高速发展机遇，平台活跃商家规模同比增长72%的同时，骑手人效同比提升30%。3）冷运及医药：25年营收同比增长8.1%至106.1亿元，持续挖掘细分赛道机遇。
　　供应链及国际盈利显著改善，持续提升股东回报
　　25年供应链及国际收入同比增长3.5%至729.4亿元，其中KLN（货代）/非KLN业务分别同比-5.7%/+32.3%；分部净利润1.9亿元，较24年（亏损7.6亿）显著改善。供应链业务整合成立七大行业BG，结合销售资源投放，有望持续拓展业务深度。国际业务有望凭借干线运输+海外仓+合作协同持续服务中企出海。股东回报方面，公司承诺24-28年现金分红比例在23年（35%）基础上稳步提升，同时宣布将25年第1期A股回购金额从15-30亿上调至30-60亿元、并启动H股5亿港币回购计划，25年股东回报（分红+回购）占归母净利的55%，对应A/H约3.3%/4.1%股息率。
　　盈利预测与估值
　　我们下调公司26-27年归母净利润（7%/11%）至120.1亿/133.0亿，并新增28年预测148.8亿元，对应EPS为2.38元/2.64元/2.95元。下调主因地缘冲突或推升油价，高油价情景或对需求及成本产生边际压力，我们给予更为谨慎的预测。我们给予A股26E8.2xEV/EBITDA（高于A股可比公司平均6.2x，可比公司均为加盟制快递，竞争较时效快递更激烈；前值26E8.1xEV/EBITDA，估值溢价较前次收窄，加盟制快递反内卷后估值水平抬升），给予H股26E6.8xEV/EBITDA（高于H股可比公司平均6.3x，考虑到公司是亚洲综合物流龙头；前值26E7.0xEV/EBITDA，前次与本次估值溢价均为9%），A/H目标价分别为54.3元/50.6港币（前值53.1元/49.3港币），维持“买入”。
　　风险提示：市场竞争加剧风险；行业监管法规变化风险；地缘政治风险。

　　事件:
　　2026年3月30日顺丰控股发布2025年年度报告。
　　投资要点:
　　收入端：2025年实现收入3082.27亿元，同比+8.37%；其中Q4实现收入829.66亿元，同比+6.97%。2025年细分板块来看：1）时效快递业务收入1310.5亿元，同比+7.2%，公司持续巩固时效服务领先地位，时效快递业务收入增速高于GDP增速；2）经济快递业务收入320.5亿元，同比+17.6%；主要系激活经营驱动件量高增；3）快运业务收入421.3亿元，同比+11.9%，货量规模同比增速超过27%，持续领跑行业，扩大市场份额；4）冷运及医药业务收入106.1亿元，同比+8.1%；5）同城即时配送业务收入127.2亿元，同比+43.4%，主要系即时零售行业需求增长，公司把握行业机遇深化与商家、平台及消费者合作，带动收入快速增长；6）供应链及国际业务收入729.4亿元，同比+3.5%，主要系2025年海运价格回落，对KLN国际货运代理业务收入增速产生影响，若剔除KLN供应链及国际业务收入同比+32.3%。
　　利润方面：2025年实现归母净利润111.17亿元，同比+9.31%，其中Q4实现归母净利润28.09亿元，同比+10.01%，归母利润率3.39%，同比+0.09pct，环比+0.11pct。分业务来看：1）速运及大件分部实现净利润106.01亿元，同比-3.46%，主要系主动的市场拓展策略与长期战略投入影响，速运物流业务量166.3亿票，同比+25.4%，票均收入13.7元，同比-11.4%，票均收入下降主要系产品结构变化影响，2025年9月起公司票均收入同比降幅持续收窄；2）同城即时配送分部实现净利润2.78亿元，同比+109.66%，净利润翻倍提升，一方面得益于即时配送行业需求增长带动业务量高增，另一方面系公司精益管理、科技赋能及规模效应扩大带动盈利持续提升；3）供应链及国际分部实现净利润1.88亿元，同比+124.63%，实现扭亏为盈，一方面系子公司KEX通过业务结构调优与精益经营降本，同比大幅减亏，另一方面系公司持续强化供应链与国际服务能力，剔除KEX供应链及国际分部净利润同比+53.5%。
　　业务调整到位，验证经营拐点。一方面，公司2025Q4深度整合内部供应链业务组织，集团层面成立供应链BG，助力供应链业务拓展。25Q4毛利率同比提升0.4pct、环比提升1.8pct至14.3%。另一方面，快递产品结构进一步优化，1-2月合计单票收入同比仅微降0.8%，降幅大幅收窄，产品结构从“规模驱动”转向“价值驱动”调整已到位。
　　重视股东回报，回购力度继续加码。公司2025年末期分红拟每10股派发现金股利4.3元（含税），预计分红金额21.4亿元，连同中期分红23.2亿元，2025年预计分红总额约44.6亿元，分红率约40%。此外，公司上调回购资金总额，由15亿元至30亿元调整至30亿元至60亿元，并将回购用途从持股计划或股权激励变更为注销并减少注册资本，彰显公司对未来发展前景的坚定信心，并切实维护投资者利益。
　　盈利预测和投资评级：我们预计公司2026-2028年营业收入分别：3422.45亿元、3761.77亿元、4100.31亿元，同比分别增长11.04%、9.91%、9.00%；归母净利润分别为123.54亿元、138.64亿元、156.52亿元，同比分别增长11.12%、12.22%、12.90%，对应PE分别15.0倍、13.4倍、11.8倍。短期看公司经营拐点已现；中期看时效快递业务逐步开拓新场景，经济快递、快运、同城即时配送等新业务转盈后盈利能力持续提升，叠加资本开支收窄及网络融通深入推进，收入稳增叠加利润率修复有望带动业绩稳健增长；长期看供应链及国际业务空间可期，维持“买入”评级。
　　风险提示：时效快递需求不及预期风险、新业务改善不及预期风险、市场竞争加剧风险、产能超预期投放风险、油价上涨风险等。

　　事件:
　　2026年3月19日顺丰控股发布2月经营数据。
　　投资要点:
　　业务量方面，1-2月业务量累计同比+9.44%，增速回归至合理区间。2026年1-2月公司速运物流业务累计实现营业收入368.17亿元，同比增长8.57%；业务量24.58亿票，同比增长9.44%，速运业务在春节消费场景拓展如年货寄递、文旅出行等带动下实现高质量增长，随着公司业务结构调优，业务量增速逐步回落至合理区间。
　　价格方面，均价同比小幅下降0.79%，产品结构调整后单价或逐步企稳。1-2月公司速运物流业务单票收入14.98元，同比小幅下降0.79%，随着公司调优市场策略，对业务区域进行差异化授权，从规模驱动进阶至价值驱动，单价有望逐步企稳。
　　看好公司短期利润拐点及中长期配置价值：短期看随着公司“激活经营”调优，利润扰动或面临拐点；中期看时效快递业务逐步开拓新场景，经济快递、快运、同城即时配送等新业务转盈后盈利能力持续提升，叠加资本开支收窄及网络融通深入推进，收入稳增叠加利润率修复有望带动业绩稳健增长；长期看供应链及国际业务随着我国企业加速出海空间可期，第二增长曲线蓄势待发。
　　盈利预测和投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别：3127.64亿元、3429.53亿元、3729.79亿元，同比分别增长9.97%、9.65%、8.76%；考虑到多网融通及营运变革深入推进，对成本费用节约的效果逐步显现，预计2025-2027年归母净利润分别110.75亿元、122.85亿元、138.21亿元，同比增长8.90%、10.92%、12.50%，对应PE分别17倍、15倍、13倍。考虑到公司激活经营下业务量增长、精益管理成本费用有望带动利润率提升，预计进入产能投放后回报周期，远期国际业务有望打开增长空间，维持“买入”评级
　　风险提示：时效快递需求不及预期风险、新业务改善不及预期风险、市场竞争加剧风险、产能超预期投放风险、油价上涨风险等。

　　本篇报告解决了以下核心问题：1、顺丰控股短期利润扰动或面临拐点；2、收入稳增叠加降本增效，中期盈利能力有望稳步提升；2、长期看供应链及国际业务第二增长曲线蓄势待发。
　　三十余载深耕求索，公司已成长为亚洲综合物流领军企业。公司1993年创立于广东顺德，陆续进行多项创新，引领中国物流行业变革，如今已成长为亚洲规模最大、全球排名第四的综合物流服务提供商。公司以时效快递为基石，采用“1到N”增长策略，持续进军临近物流细分领域，业务已拓展至经济快递、快运、冷运及医药、同城即时配送、供应链及国际等，各细分领域均处于龙头地位。
　　“激活经营”步入新阶段，短期扰动接近尾声。随着深入推进“激活经营”机制落地，2025年前三季度已初见成效。一方面，公司持续推进运营网络升级，强化高品质时效服务的运营保障，另一方面，2025年以来公司深入推进“激活经营”机制落地，带动前三季度公司业务量同比+28.3%；后续，随着公司调优市场策略，利润率有望稳步修复。
　　中短期：多元业务盈利持续增厚，降本增效利润率改善可期。1）时效业务仍具备超越GDP增长的驱动力。2025年上半年，公司时效快递业务实现收入632.3亿元，同比+6.8%，时效快递业务收入增速约为同期GDP增速的1.3倍，展望未来，随着公司深入挖掘细分场景需求，并持续提升时效产品竞争力，时效快递业务仍具备增长潜力。2）新业务盈利持续增厚，迈入高质量发展期。经济产品逐步优化，差异化聚焦中高端直营；快运量利齐升，盈利能力持续增厚；同城业务2023年首次全年盈利，2024年以来利润延续高增长。3）多网融通及营运变革深入推进，利润率改善可期。2021至2024年公司降本幅度分别超过6、8、11、13亿元，随着公司继续整合内外资源，利润率有望稳步改善。
　　中长期：企业出海方兴未艾，供应链及国际业务大有可为。中国企业国际竞争力持续提升，叠加国内产能过剩及国际贸易摩擦加剧等压力，企业出海进程提速。伴随我国企业出海，公司积极布局供应链及国际业务，有望成为公司未来业绩增长的重要看点，根据公司2025H1业绩推介材料，中国500强企业使用顺丰国际服务占比超过60%，第二曲线蓄势待发。资源布局方面，一方面，公司通过内生发展和外延并购，已构建起连接亚洲与世界的多元化物流网络，物流基础设施已覆盖全球多个国家和地区，另一方面，随着鄂州机场投入使用、公司货机规模和国际航班数量逐步提升，国际业务有望得到加速发展。
　　盈利预测和投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别：3127.64亿元、3429.53亿元、3729.79亿元，同比分别增长9.97%、9.65%、8.76%；考虑到多网融通及营运变革深入推进，对成本费用节约的效果逐步显现，预计2025-2027年归母净利润分别110.75亿元、122.85亿元、138.23亿元，同比增长8.90%、10.92%、12.52%，对应PE分别18倍、16倍、14倍。参考顺丰控股A股近三年平均PE（TTM）约24倍，考虑公司激活经营下业务量增长、精益管理成本费用有望带动利润率提升，预计进入产能投放后回报周期，远期国际业务有望打开增长空间，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
　　风险提示：时效快递需求不及预期风险、新业务改善不及预期风险、市场竞争加剧风险、产能超预期投放风险、油价上涨风险等。

　　事件：顺丰控股发布2025年报。顺丰控股2025年实现营业收入3082亿元，同比增长8.4%，实现归母净利润111亿元，同比增长9.3%。业绩符合预期。
　　时效快递开拓多元场景，业务健康发展。2025年度，公司时效快递业务收入达1,310.5亿元，同比增长7.2%，主业实现较高增长，得益于公司激活经营、积极进取，针对多场景与行业设计解决方案，开拓文旅、CBD等新场景增量。25年公司实现业务量167亿件，同比增长25.4%；其中四季度实现业务量46亿件，同比增长18.3%。公司坚持规模与效益平衡的导向，因地制宜开拓新增需求，并在25Q4实现客户结构的优化。25Q4实现归母净利润28亿元，同比增长10%，恢复稳健增长。
　　加码股东回报，国际业务打开长期增长空间。2025年公司现金分红金额合计达45亿元，现金分红比例40%。公司发布回购公告，其中H股回购5亿港元，A股的回购资金方案由“不低于人民币15亿元且不超过人民币30亿元”调整为“不低于人民币30亿元且不超过人民币60亿元”，且回购用途变更为注销。随着鄂州枢纽的投建运营，公司资本开支高峰已过，我们看好未来进一步加大股东回报力度。鄂州枢纽也带来更大面积的航网覆盖范围，公司进一步加密国际航线，强化亚洲等多区域的资源投入与网络布局，我们看好未来国际业务的增长空间。
　　小幅下调盈利预测，维持“增持”评级。结合公司2025年报，考虑到26年油价上涨、用工合规化成本上升的影响，我们小幅下调2026E-2027E盈利预测，新增2028E盈利预测，预计2026E-2028E公司实现归母净利润120.29、136.14、152.15亿元（原2026E-2027E盈利预测为122.86、139.20亿元），同比分别增长8.2%、13.2%、11.8%，对应PE分别为15x、14x、12x。我们看好公司件量增速与业绩未来的进一步修复，维持“增持”评级。
　　风险提示：时效件增速不及预期；行业竞争加剧；海外业务拓展不及预期；油价大幅度上涨；用工合规化成本大幅上升。

　　投资要点：
　　公司发布2025年三季报。2025前三季度公司实现营业收入2252.6亿元，同比+8.9%；归母净利润83.1亿元，同比+9.1%；扣非归母净利润67.8亿元，同比+0.5%。分季度看，25Q1/25Q2/25Q3营业收入698.5/770.1/784.0亿元，同比+6.9%/+11.5%/+8.2%；归母净利润22.3/35.0/25.7亿元，同比+16.9%/+21.0%/-8.5%；扣非归母净利润19.7/25.8/22.3亿元，同比+19.1%/+3.5%/-14.2%。
　　25Q3业绩低于预期，快递件量增速行业领先，供应链及国际收入阶段性承压于运价，产品结构影响盈利表现。25Q1/25Q2/25Q3公司实现快递业务量35.4/42.7/42.9亿件，同比+19.7%/+31.2%/+33.4%，件量市场份额7.8%/8.5%/8.7%，同比-0.1/+0.9pct/+1.3pct；速运业务收入约为518/573/582亿元，同比+7.2%/+13.2%/+14.4%；供应链及国际收入约为165/179/185亿元，同比+11.1%/+10.0%/-5.6%；综合毛利率13.3%/13.1%/12.5%（同比+0.1/-1.4/-1.7pct，环比-0.6/-0.2/-0.6pct）；期间费用率8.9%/8.8%/8.7%（同比-0.7/-0.5/-0.3pct，环比-0.1/-0.1/-0.1pct）；归母净利率3.2%/4.6%/3.3%（同比+0.3/+0.4/-0.6pct，环比-0.1/+1.4/-1.3pct）。
　　激活经营进阶，回购额度加码。公司前三季度受益于激活经营策略，件量增速领跑行业，但也存在着一定的优化空间。目前，公司总结经验，开始对激活经营策略进行完善，维度涉及差异化授权、经营利润强绑定、群体再扩大等。预计随着相关措施的推进，公司有望迎来更为平衡的成长。同时，面对短期的业绩波动，公司积极回购，并进一步提升回购额度，确保相关措施的执行空间。
　　投资建议与盈利预测：公司积极调整经营策略是短期业绩筑底的一大信号。从中期来看，我们此前看好的趋势仍未改变，包括上游的技术趋势、自身的经营调整、下游的需求向好。技术发展对于物流行业的利好，近期国内外不乏案例，我们期待量变到质变的过程，目前市场并未预期，存在预期差。建议积极关注。调整公司盈利预测，预计25/26/27年归母净利润为109/130/151亿元，对应2025年11月6日收盘价PE18.5/15.5/13.4倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：国内需求复苏节奏的不确定性，国际需求受到海外系列不确定性因素影响

　　事件：顺丰控股发布2025年三季报：2025年三季度公司实现营业收入784.03亿元，同比增长8.21%，实现归母净利润25.71亿元，同比下降8.53%，业绩符合预期。
　　战略性投入初见成效，件量保持高增，看好毛利率逐步改善。三季度公司延续战略性投入，包括巩固时效产品竞争力，灵活价格策略牵引关键电商件增量，2025第三季度快递业务完成量同比增长33%，保持较高增速，速运物流收入同比增长14.4%，高端时效产品收入连续两季度提速。源于公司积极主动的市场拓展策略与必要的长期战略投入，公司第三季度盈利出现短期波动，2025年第三季度实现毛利额97.9亿元，对应毛利率为12.49%，同比下降1.65pct，公司已启动“增益计划”，全面梳理调优件量结构，看好未来公司毛利率逐步改善。
　　资本开支高峰已过，公司现金流充裕，加码回购提升股东回报。前三季度公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金达66.72亿元，同比下降3%，公司资本开支高峰已过。前三季度公司经营活动现金流净额为194亿元，仍保持较好的现金流水平。公司公告显示公司上调回购额度，将现行回购方案总额从人民币5-10亿元上调至人民币15-30亿元，持续加大股东回报力度。
　　下调盈利预测，维持“增持”评级：2025年以来公司持续深入推进“激活经营”机制落地，持续投入提升产品与服务的市场竞争力，短期毛利率承压，长期高质量发展趋势延续，因此我们下调公司2025-2027年盈利预测，预计2025E-2027E公司归母净利润分别为108.12/122.86/139.20亿元（原预测为118.20/135.94/153.14亿元），同比增长6.3%/13.6%/13.3%，对应PE分别为19/17/15倍。我们看好公司件量增速与业绩未来的进一步修复，维持“增持”评级。
　　风险提示：时效件增速不及预期；行业竞争加剧；海外业务拓展不及预期。