投资要点
　　公司公布2026年一季报：26Q1收入34.49亿元/yoy+12.03%，归母净利润3.11亿元/yoy+45.25%，扣非归母净利润2.98亿元/yoy+54.08%。收入实现双位数增长，利润端在毛利率改善和费用率优化下，增速显著快于收入端，实现高质量增长。
　　26Q1收入增长与零售流水匹配，其中童装稳健，休闲服改善，小品牌矩阵表现突出。1）整体零售：26Q1公司全渠道零售额同比增长12.3%，与报表收入增速基本同步，反映渠道健康度良好。2）分业务看：儿童服饰业务增长稳健，25年营收同比+5.2%，26Q1同比+13.9%；休闲服饰业务25年营收同比-3.2%，26Q1同比+6.2%，26Q1有所回暖。其中，公司培育及代理的小品牌矩阵表现亮眼，26Q1收入占比超10%、各品牌营收同比增长超过30%，其中迷你巴拉收入同比+34%、森马儿童同比+57%、代理的彪马童装同比增长翻倍以上。截至26Q1末门店总数7652家（童装5123+休闲服2529家），较年初净减少279家（童装-132&休闲服-147家），渠道结构持续调整优化。3）分模式看，25年直营收入20.16亿元/yoy+30.25%，加盟收入57.69亿元/yoy-5.03%，线上收入69.72亿元/yoy+4.5%。
　　26Q1毛利率稳中有升，费用管控成效显著。1）毛利率：25年同比+1.29pct至45.1%，26Q1同比+0.70pct至47.7%，主要受益于零售折扣改善以及毛利率更高的直营及线上业务收入占比提升。2）期间费用率：25年同比+2.55pct至33.44%，26Q1同比-3.59pct至30.57%，25年期间费用率同比提升主因25年直营新开店及线上平台投流费增加带动销售费用率提升；26Q1得益于零售良好表现，销售及管理费用率均有所优化，同时利息收入增加带动财务费用率同比下降。3）其他损益项目：25年计提资产减值损失4.53亿元（较24年增加1.62亿元），26Q1计提资产减值损失1.60亿元（较25Q1增加约5800万元），主要系公司基于谨慎性原则对24年秋冬装计提了较充分的存货跌价准备。4）归母净利率：25年同比-1.86pct至5.91%，26Q1同比+2.06pct至9.03%。
　　存货规模有效降解，经营性现金流大幅改善。1）存货：截至26Q1末存货28.67亿元/yoy-14.4%。2）现金流：26Q1经营活动现金流净额3.34亿元/yoy+118.95%，主要系销售收款增加所致，经营质量健康。
　　盈利预测与投资评级：25年公司分红比例90.57%，较24年的82.90%进一步提升。考虑25年业绩略低于我们此前预期，终端零售环境较为波动，我们将26-27年归母净利润预测值从11.47/13.85亿元下调至10.53/11.46亿元，增加28年预测值12.42亿元，分别同比+18.04%/+8.83%/+8.35%，对应PE分别为16/14/13X，维持“买入”评级。
　　风险提示：终端消费信心恢复不及预期，行业竞争加剧。

　　森马服饰发布1Q26财务数据：1Q26公司营收34.5亿元（yoy+12.0%），归母净利润3.1亿元（yoy+45.3%），经营活动现金流净额3.3亿元（yoy+119%）业绩表现亮眼，盈利能力与现金流状况显著改善。公司终端零售延续良好态势，费用管控成效显著，我们看好公司战略聚焦清晰，增长动能持续积蓄，维持“买入”评级。
　　渠道结构优化成效凸显，门店重回扩张周期
　　分渠道来看，我们预计1Q26公司终端零售额同比+12.7%，旗下品牌产品竞争力稳步增强、终端销售持续向好。线下渠道方面，公司在2025年通过主动关停低效门店深度调整渠道，全年累计净关店394家；2026年公司正式启动规模化拓店计划，全年规划新开门店800家，同步关停500-600家低效门店，预计全年实现净开店200-300家，线下门店数量重回增长通道。线上渠道方面，公司通过精细化运营与多平台布局，巩固线上基本盘，未来将持续线上提速、投流节奏稳健。
　　运营质效持续提升，毛利与库存指标同步改善
　　1Q26公司毛利率同比+0.7pct至47.7%，毛利率改善主因产品结构升级、全渠道运营效率深化以及终端零售折扣的精准管控。费用端来看，精细化运营成效显现，销售/管理费用率同比下降1.4/0.8pct至27.2%/4.3%，期间费用结构持续优化。截至1Q26公司存货规模为28.7亿元，较期初减少3.1亿元，整体周转效率与健康度持续提升。1Q26存货减值损失有所增加，主要系2024年秋冬装占比较高，且已过核心销售期，公司针对该部分过季货品计提了较多减值准备。资产减值损失相应有所增加，但毛利率提升与费用优化形成合力，充分释放盈利弹性，推动归母净利率同比+2.0pct至9.0%。
　　品牌矩阵持续优化，全球化布局稳步推进
　　公司围绕儿童运动等细分增量市场积极拓展品牌矩阵，扶持十余款小品牌聚焦运动与年龄空白赛道，我们估计1Q26近一半小品牌实现盈利，2026年全年小品牌增速仍将优于主品牌，营收占比约10%，拉动整体增长。此外公司积极推进海外业务布局，通过核心市场深耕与新区域探索并行，已布局29个国家和地区，开设100多家门店，公司早期海外战略为巩固亚洲、开拓非洲，现调整为开拓新兴市场、突破欧美市场，已启动日本、美国、意大利等市场的对接与洽谈，随着海外规模扩大，有望进入快速增长阶段。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司2026-28年归母净利润预测10.3/11.6/12.9亿元。可比公司2026年Wind一致预期PE均值为17.0x（前值：14.2x），考虑公司作为国内童装及休闲服饰龙头品牌享有溢价，但渠道优化和品牌培育效果仍待持续观察，小幅收窄估值溢价，上调26年PE至18.4x（前值：17.1x，上调主因市场风险偏好回暖），上调目标价7.7%至7元（前值：6.5元），维持“买入”评级。
　　风险提示：1）消费复苏不及预期；2）童装市场竞争激烈；3）公司渠道调整效果不及预期。

　　2026Q1收入同增12%/归母净利润同增45%，超出预期。2026Q1公司收入为34.5亿元，同比+12%；归母净利润为3.1亿元，同比+45%；扣非归母净利润为3.0亿元，同比+54%。毛利率同比+0.7pct至47.7%；销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.4/-0.8/-0.1/-1.3pct至27.2%/4.3%/1.3%/-2.1%；计提资产减值损失1.6亿元（上一年同期计提1.0亿元）；综合以上，2026Q1净利率同比+2.1pct至9.0%。
　　核心品牌流水稳健增长，渠道质量持续优化。分业务来看：我们预计2026Q1公司全渠道流水增长10%~20%低段（与收入表现基本匹配），其中森马品牌流水同增接近10%/巴拉巴拉流水同增10%~20%低段/小品牌流水高速增长。1）童装业务：坚持“大店战略”，全面推进渠道体验升级，在开店、关店中调整优化渠道结构，2025年末童装门店共5255家（较当年年初新开743家，关闭1002家，净关259家），我们判断2026年有望趋势继续并进入净开店阶段。2）成人装业务：梳理森马品牌定位，强化店铺形象一致性，提升产品品质感，核心心智产品森柔牛仔、森柔棉、舒服裤等获得消费市场欢迎。2025年末成人装门店共2676家（较当年年初新开318家，关闭453家，净关135家）。
　　直营、电商预计增速亮眼，加盟发货有望环比改善。1）分渠道来看：电商流水增速预计快于线下，我们预计2026Q1电商流水增长15%~20%/线下流水增长10%左右。2）分销售模式来看：我们根据渠道数量情况判断2026Q1直营流水表现好于加盟，预计其中直营流水快速增长/加盟发货仍有下降（我们根据经营趋势判断4月以来加盟发货环比改善，后续渠道补库有望逐步体现在报表收入端）。2025年末公司线下直营/加盟/联营渠道店数分别较当年年初+48/-388/-54家至1028/6872/31家，直营渠道持续扩张，公司坚定零售改革的战略方向，提升商品、服务、门店体验，我们认为中长期品牌及管理效率的提升有望持续贡献店效增长。
　　现金流管理良好，存货周转加快。1）存货：2026Q1末存货同比-14.4%至28.7亿元，Q1公司存货周转天数-37.5天至150.8天，应收账款周转天数-7.2天至33.9天。2）现金流方面，2026Q1经营性现金流量净额3.3亿元，约为同期归母净利润的1.1倍。
　　期待2026年利润端快速增长。根据公司经营情况我们判断4月以来公司流水端稳健增长、加盟发货环比改善。综合考虑全年业务渠道规划及费用投入情况，我们估计2026年公司收入有望增长高单位数/归母净利润增速预计快于收入。
　　投资建议。公司是大众服饰及童装龙头，我们预计2026~2028年归母净利润为10.3/11.4/12.6亿元，对应2026年PE为15倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费环境波动风险；森马品牌业务改革不及预期；渠道扩张不及预期；海外业务拓展不及预期。

　　事件概述
　　26Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营现金流量分别为34.49/3.11/2.98/3.34亿元、同比增长12.03%/45.25%/54.08%/118.95%，业绩超市场预期，主要由于收入增长带来规模效应、费用率下降贡献。
　　分析判断:
　　毛利率提升，归母净利率增幅小于毛利率。26Q1公司毛利率/归母净利率/扣非净利率为47.71%/9.03%/8.65%，同比提升0.71/2.07/2.36PCT。销售/管理/研发/财务费用率分别为27.15%/4.26%/1.25%/-2.10%、同比下降1.40/0.84/0.1/1.25PCT，其中财务费用率下降主要由于定期存款利息收入增加。资产减值损失占比4.64%，同比增长1.33PCT；公允价值变动净收入占比为0.11%，同比减少0.06PCT，所得税/收入为3.28%，同比增加0.86PCT。
　　库存改善明显。26Q1末公司存货为28.67亿元、同比下降14.4%，存货周转天数为151天、同比下降38天。公司应收账款为10.99亿元、同比增长-9.7%，应收账款周转天数为34天、同比下降7天。公司应付账款为18.78亿元、同比增长21.9%，应付账款周转天数为96天、同比增加10天。
　　投资建议
　　我们分析，26Q1体现正经营杠杆效应明显：（1）25年净关店后，26年不排除可能转为净开店；加盟商去库存见底后，批发出货和流水增长差距逐步缩小。（2）26年延续了25年下半年以来的控费趋势。（3）中期来看，收入增长驱动在于：海外开店、PUMA和ASICS儿童品类代理、新零售等；公司合作品牌JASONWU（个性连衣裙）、舒库（基本款单品）、VIVIDBOX（时尚轻运动亲子套装）以及授权品牌PUMA、ASCIS未来有望贡献增长。（4）长期来看，随着公司控费及线上控折扣，净利率仍有修复空间。
　　上调盈利预测，调整26-28年收入预测156.23/166.32/177.87亿元至159.98/170.15/181.84亿元；调整26-28年归母净利预测10.18/12.27/14.50亿元至12.78/12.92/15.22亿元；调整26-28年EPS预测0.38/0.46/0.54至0.47/0.48/0.56元，2026年4月28日收盘价5.72元对应26-28年PE分别为12/12/10X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　原材料价格波动风险；销售费用率高企风险；系统性风险。

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年年报。①2025年公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为150.9/8.92/8.43亿元，同比变动+3.17%/-21.54%/-22.22%。②2025Q4实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为52.46/3.56/3.28亿元，同比变动+0.36%/-7.00%/-6.24%。③公司期末宣派现金分红0.15元/股，加上中期分红，全年累计现金分红0.3元/股，对应股息率5.5%（3月31日收盘价）
　　2025年童装增速快于休闲装，休闲服饰毛利率提升明显。分产品：2025年休闲服饰收入40.5亿元，同比变动-3.2%，毛利率40.50%，同比变动+5.02pct。儿童服饰收入108.0亿元，同比变动+5.18%。毛利率46.75%，同比变动-0.56pct。
　　2025年公司践行全球化，境外收入发力：公司在2025年提出“双主力、双潜力、全球化”战略，进一步明确了全球化发展策略，通过核心市场深耕、新市场敏捷探索，稳步推进海外业务。全年境外收入1.3亿元，同比增长58.1%，毛利率57.55%，同比变动-3.55pct。境内收入实现149.6亿元，同比变动+2.9%，毛利率45.00%，同比变动+1.28pct。
　　渠道方面：2025年直营渠道扩张，平均平效提升。①2025年期末直营门店数为1028家，净开48家。期末加盟门店数为6872家，净关388家，加盟门店新开848家，关闭1236家。期末联营门店31家，净减少54家，主要是ASICSKIDS门店的减少。②2025年公司直营收入20.2亿元，因门店扩张，同比增长30.3%，毛利率65.85%，同比变动-0.22pct；加盟收入实现57.7亿元，同比变动-5.0%，毛利率36.55%，同比变动+0.36pct；线上销售收入实现69.7亿元，同比变动+4.5%，毛利率45.81%，同比变动+0.46pct。③2025年直营门店平均单店面积219平米，店铺平均平效8946元/平米/年，同比变动+16%。
　　2025Q4毛利率扩张，资产减值损失计提增加。①2025年公司毛利率/归母净利率分别为45.1%/5.91%，同比变动+1.29pct/-1.86pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为28.06%/4.00%/2.00%/-0.62%，同比变动+2.41/-0.05/-0.09/+0.28pct。销售费用率增加主要为投流费用增加及门店扩张所致。2025年资产减值损失4.5亿元（2024年资产减值损失为2.9亿元）。②2025Q4公司毛利率/归母净利率分别为45.06%/6.78%，同比变动+2.96pct/-0.54pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为27.69%/3.02%/1.75%/-1.49%，同比变动+0.79/+0.41/-0.08/-1.32pct，2025Q4毛利率、销售费用率同步提升，但毛利率提升更为明显，资产减值损失2.1亿元（2024Q4资产减值损失为0.7亿元）。
　　2025年备货相对稳健，一年内库龄存货降低，销售回款增加。①2025年期末存货账面价值为31.8亿元，同比减少8.6%。存货周转天数149天，同比增加9天。库存结构来看，2025-2026年秋冬装货品备货相对谨慎，1年内库龄的货品存货为25.6亿元，同比减少16.5%，库存结构趋于健康水平。②2025年经营活动产生的现金流量净额17.3亿元，2024年经营活动产生的现金流量净额12.6亿元，同比增长37.0%，主要系本期销售回款增加所致。
　　盈利预测与投资建议：2025年秋冬在前期存货较高的情况下，实现毛利率提升，全年直营扩张效果显现。2026年公司将围绕“省份战略”，加速重点区域发展，优化渠道组合，提升单店盈利能力，并合理控制费用，有望进一步提升公司运营效率。预计2026-2028年EPS分别为0.44/0.48/0.53元，对应3月31日收盘价市盈率分别为12.3/11.2/10.2倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：终端消费不及预期；加盟商提货不及预期；直营门店开拓不及预期；消费者偏好变化。

　　核心观点
　　公司发布2025年度业绩，收入增长稳健。公司2025年实现收入150.90亿元，同比增长3.17%，归母净利润8.92亿元，同比减少21.54%。其中Q4单季收入52.46亿元，同增0.36%，归母净利润3.56亿元，同比下降7%。
　　成人休闲业务调整，童装业务稳中有增。分业务看，公司休闲服饰/儿童服饰分别实现收入40.55/108.00亿元，分别同比-3.22%/+5.18%。休闲服饰收入下降主要是线下渠道减少，期末休闲服饰渠道同比减少4.8%至2676家，公司加速发展森马一至三线城市的购物中心和奥莱，聚焦标准化门店模型迭代。产品方面通过推出新品、深化消费者洞察、持续优化人货场协同体系，发力新品并提高消费者复购。童装业务渠道亦有减少，期末较期初同比减少259家至5255家。公司巴拉巴拉品牌推出第八代门店形象，重塑亲子社交零售体验，单店零售业绩显著提升。可以看出公司专注森马和巴拉巴拉两大主力品牌在品牌建设、渠道升级、产品迭代的深耕与提升的同时，加大对儿童运动品牌业务的创新与增长。分渠道看，公司线上/直营/加盟渠道收入分别为69.72/20.16/57.69亿元，同比+4.50%/+30.25%/-5.03%。加盟渠道受到渠道调整缘故收入下降，直营渠道成为公司新增长点。
　　毛利率回升，经营质量改善，存货减值影响净利润。2025年公司整体毛利率为45.10%，同增1.28pct，其中成人休闲业务毛利率增长5.02pct，主要为产品折扣改善和渠道结构优化所致，尤其是Q4单季公司进行库存减值，有效控制终端产品供给，折扣大幅改善。期间公司销售/管理/研发费用率分别为28.06%/4.00%/2.00%，分别同比+2.41/-0.05/-0.05pct，公司加大直营渠道建设和品牌宣传力度，销售费率增长较为明显，但可以看到公司25Q1-Q4销售费用率的上涨幅度在逐步收窄。期间公司资产减值损失为-4.53亿元（去年同期为-2.92亿元），主要系公司库存结构有所变化，1-2年货品增加，计提金额增长。
　　公司搭建全域协同零售，打造高质量增长曲线。公司在线下渠道持续调整优化，通过开设高质量大店优化购物体验和产品复购，加大高线城市核心商圈和奥莱渠道建设，重在提升经销商和品牌信心，增加消费者品牌认同。同时，公司持续提升整体数字化能力，加大AI技术在各业务链条和场景的运用，提升产品研发效率和营销效果。公司未来看点在于1、休闲服饰业务门店结构持续优化；2、潜力品牌重点培育，有望成为童装新增长店；3、巴拉巴拉品牌继续夯实国内业务，加大海外市场拓展。
　　投资建议：公司基本面稳健，存货减值后轻装上阵，凭借成人休闲高质量发展和童装业务市场不断夯实，26业绩有望迎来拐点。预计公司2026/27/28归母净利润为10.00/11.04/11.84亿元，EPS为0.37/0.41/0.44元，对应PE估值分别为14.6/13.3/12.4倍，维持“谨慎推荐”评级。
　　风险提示：终端销售弱于预期的风险；渠道优化不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。