四季度开始终端流水有望持续回暖，冬装销售值得期待。今年北方地区的提早入冬以及非北方地区寒潮反复正在对服饰行业销售产生积极影响，公司在10月底的公告中也披露10月受益于天气，单月全渠道零售呈现双位数增长，环比明显改善。而近日刚刚结束的双十一活动中，公司旗下巴拉巴拉品牌稳居天猫母婴品类第一的位置。我们预计公司11月终端流水增速有望环比进一步提速。再考虑到26年的春节相比25年整整晚了19天，有效拉长了冬装的销售期，我们认为今年公司的冬装销售值得期待。
　　之前的三季报显示费用端的控制也在逐步显效。公司单三季度收入和盈利同比分别增长7.31%和4.55%，扣非净利润同比增长13.11%。相比二季度和一季度都在边际改善，我们判断除了终端持续改善推动的报表收入增长以外，三季度开始费用端的管控也在对业绩产生积极影响。单三季度销售费用率和管理费用率环比都在优化之中。
　　我们预计终端触底回暖后公司的经营将呈现良好的盈利弹性。从去年下半年开始服饰消费的持续低迷对行业内的龙头公司普遍带来较大的挑战。对于加盟比重比较高的公司而言，由于加盟商心态通常会对终端形势会进一步放大，因此批发收入承压更大（25年上半年公司加盟收入同比下降2.8%）。但一旦终端流水持续改善，后续加盟开店和拿货都会带来正向的杠杆效应。因此我们判断四季度开始流水若持续回暖，不仅利好公司当期收入和折扣水平，利好终端库存的去化，更有利于公司26年开始盈利弹性的释放。
　　根据之前的三季报和目前的草根跟踪，我们调整盈利预测（上调了未来3年森马和巴拉品牌的线上增速，下调了销售费用率和管理费用率），预计2025-2027年每股收益分别为0.36、0.44和0.53元（原预测为为0.32、0.42和0.52元），参考可比公司，给予2026年16倍PE估值，对应目标价7.04元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　国内可选消费复苏低于预期，天气异常波动对服饰消费可能影响，公司费用控制力度和节奏低于预期等。

　　投资要点
　　公司公布2025年三季报：前三季度收入98.44亿元/yoy+4.74%、归母净利5.37亿元/yoy-28.90%、扣非归母净利5.15亿元/yoy-29.83%。分季度看，25Q3单季营收36.95亿元/yoy+7.31%，归母净利2.12亿元/yoy+4.55%，扣非归母净利2.19亿元/yoy+13.11%。Q3营收延续Q2稳健增长态势，归母净利润增速转正，主要得益于公司加强费用控制。
　　前三季度线下增长好于线上，巴拉好于森马。1）分品牌看，前三季度巴拉/森马品牌零售额分别同比增长5.34%/2.72%，童装表现优于休闲装。2）分渠道看，前三季度线下/线上形销售额分别同比+7.9%/+2.9%。公司渠道调整持续，前三季度净关店220家至8105家，但直营门店占比有所提升，新开店以购物中心和奥莱为主，带动线下营收实现较好增长。线上分平台看，Q3淘系实现增长，拼多多增长较快，抖音和京东小幅下滑，唯品会因战略调整有所下滑。
　　毛利率保持平稳，费用控制见效。1）毛利率：前三季度毛利率为45.12%，同比+0.36pct，稳中略升。其中，休闲服饰毛利率有所提升，儿童服饰为保增长线上折扣增加，毛利率略有下滑。2）期间费用率：前三季度销售/管理/研发/财务费用分别同比+3.31/-0.33/-0.10/+1.15pct至28.26%/4.52%/2.13%/-0.15%，销售费用率明显提升主因直营开店增多及线上投流、广告支出增加，其中Q3加强费用管控，费用率提升幅度较H1明显收窄。3）归母净利率：前三季度同比-2.58pct至5.45%，其中单Q3同比-0.15pct至5.73%（25Q2归母净利润率3.61%），Q3盈利能力环比有所回升。
　　存货同比平稳，现金流短期承压。1）存货：25Q3末存货41.42亿元，与去年同期持平微降。存货结构看，因去年秋冬装转入，1-2年库龄产品占比有所上升，但整体结构仍处健康水平。2）现金流：前三季度经营活动现金流净额-4.85亿元，主要系支付货款及预付款增加所致。
　　盈利预测与投资评级：受益于天气转冷，10月终端零售实现同比双位数增长，为Q4收入增长奠定良好开局。我们维持25-27年归母净利润预测为9.8/11.5/13.9亿元，对应25-27年PE15/13/11X，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费及经济疲软，竞争加剧。

　　公司发布2025三季报
　　公司25Q3营收37亿，同比+7%，归母净利2亿同增5%，扣非后归母净利2亿，同比+13%。
　　持续围绕零售转型变革
　　公司提出建立以消费者为中心、以门店为起点，实现“人货场”全面控盘与协同，构建一致性、高效率的零售管理体系、高效的商品运营能力、精准的商品开发能力、广泛的渠道分发能力、全面的供应链能力等关键能力，提升商品、服务、门店体验。
　　同时，公司引入品牌健康度考评，通过监测七个过程指标和两个结果指标，关注门店单店盈利能力及整体运营效果，建立健全洞察机会和识别风险的机制，更好地管理和评估品牌健康度，支持品牌负责人有效管理业务和目标，推动业务长期健康发展。
　　在公司整体数字化能力提升进程中，着力强化全员AI意识，以文化建设为驱动内核，推动从战略共识向全员共创深化落地；同步搭建线上线下融合的AI培训体系，系统提升员工实际应用能力，最终赋能各业务环节实现降本提效，促进AI技术在公司内部全业务链条的深度渗透与规模化应用。
　　在内容电商领域，深耕业务模式创新
　　一方面通过创新直播内容，增加品牌曝光度，例如深入供应商生产一线，全程探访纺织、染整、裁剪、缝制等全链条环节，全方位呈现智能化生产设备的高效运转与严苛品控体系的细节标准，让消费者直观感知产品从原料到成品的完整诞生历程；
　　另一方面聚焦极致单品打造，并着力构建AI数智驱动的运营组织，以技术赋能提升业务效能。
　　维持盈利预测，维持“买入”评级
　　我们维持25-27年盈利预测，预计归母净利润9.2、10.9、12.7亿元；
　　EPS为0.34、0.40、0.47元/股。
　　风险提示：消费疲软、原材料价格波动、市场竞争加剧等风险。

　　公司发布2025年三季报，营收、利润同比均正增长，业绩好于预期。25Q1-3营收98.4亿元（同比+4.7%），归母净利润5.4亿元（同比-28.9%），扣非归母净利润5.2亿元（同比-29.8%）。其中25Q3单季营收37.0亿元（同比+7.3%），归母净利润2.1亿元（同比+4.5%），扣非归母净利润2.2亿元（同比+13.1%）。
　　25Q3费用高企导致归母净利率同比走弱，但环比回升。25Q1-3毛利率45.1%（同比+0.4pct），归母净利率5.5%（同比-2.6pct），期间费用率34.8%（同比+4.0pct），其中25Q3毛利率42.5%（同比+0.1pct，环比-3.9pct），归母净利率5.7%（同比-0.2pct，环比+2.1pct），期间费用率32.2%（同比+1.2pct），拆分销售/管理/财务费用率分别为25.9%/3.5%/0.0%（同比+2.8/-1.3/-0.3pct），预计销售费用率上行主要系公司增加线上投流费用及线下新开门店费用。25Q3末存货41.4亿元（同比-0.6%），存货周转天数191天（同比+11天）。
　　根据此前中报，从营收结构看，童装增长、休闲装下滑，门店优胜劣汰、持续优化。1）分品牌：25H1童装（Balabala）营收43.1亿元（同比+6%），毛利率48.2%（同比-1.3pct），期末门店数5436家（较年初-78家）；休闲服饰（森马）营收17.2亿（同比-5%），毛利率43.2%（同比+4.7pct），期末门店数2800家（较年初-11家）。2）分渠道：25H1自营渠道表现更优，线上电商营收26.9亿元（同比-0.1%），毛利率47.3%（同比-0.1pct），线下直营9.5亿元（同比+34.8%），毛利率67.6%（同比+0.4pct）。然而，加盟商信心较弱，导致25H1加盟营收23.3亿元（同比-2.8%），毛利率37.3%（同比-0.8pct）。此外，25H1联营营收0.6亿元（同比-25.3%），毛利率61.8%（同比-0.4pct）。
　　公司经营周期触底回升，随国家促进消费政策逐步落地，叠加双十一、双十二等电商大促消化库存，看好新一轮增长启动，维持“买入”评级。公司线下门店注重运营质量改善，渠道结构持续优化，线上投流效果逐步显现，预计盈利水平有望逐步回升，我们维持盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为9.3/11/13亿元，对应PE分别为16/13/11倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费复苏不及预期；出生率下滑；存货管理及跌价风险；供应链成本压力。

　　森马服饰公布2025年三季报业绩:2025年前三季度实现营业收入98.4亿元（yoy+4.7%），归母净利润为5.4亿元（yoy-28.9%）。其中Q3单季实现营业收入37.0亿元（yoy+7.3%），归母净利润为2.1亿元（yoy+4.6%）。扣非归母净利润2.2亿元（yoy+13.1%）。Q3单季度利润恢复正增长，扣非净利润增速表现亮眼，主营业务盈利能力稳步改善。公司持续推进零售转型与渠道优化，为长期发展奠定基础，我们看好其长期价值，维持“买入”评级。
　　Q3营收增速回暖，稳步提升渠道质量
　　3Q25公司收入同比增长7.3%至37.0亿元，营收增速稳步回暖，主要得益于7-8月以来终端零售的加速改善，全系统终端零售额期内保持低双位数增长。分品牌看，我们预计巴拉巴拉品牌凭借其强大的品牌力，收入增速优于森马品牌。分渠道看，我们预计线上渠道增速优于线下。公司持续推进渠道结构优化，截至1H25公司净关闭门店89家至8236家，但直营渠道逆势净增19家至999家，森马通过新开购物中心及奥莱店、关闭街边店等方式提升渠道质量，店效有望实现改善。
　　战略投入期销售费率持续提升，净利率有望实现边际改善
　　3Q25单季毛利率同比+0.1pct至42.5%，主要得益于公司对线上折扣的控制和直营业务占比的提升。利润承压主要来自费用端，前三季度销售费用率同比+3.3pct至28.3%，其中3Q25销售费用率同比+2.8pct至25.9%，主因公司在品牌宣传、广告投放以及新开直营店等方面的战略性投入增加所致。综合影响下，前三季度公司净利率同比-2.6pct至5.5%，其中3Q25净利率同比-0.2pct至5.7%，呈现边际改善趋势。
　　库存水平整体健康，经营性现金流短期承压
　　截至2025年三季度末，公司存货为41.4亿元，同比基本持平，环比二季度末增长24.5%，主要系冬装入库的季节性因素。存货周转天数同比增加11天至191天，应收账款周转天数同比增加4天至42天，运营效率指标短期承压，但当前库存结构整体健康，一年内货品占比保持在较高水平。前三季度经营活动现金流量净额为-4.9亿元（去年同期为-3.7亿元），净流出有所扩大主要系本期支付货款增加所致，营运资金短期承压。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司持续加大销售投入以及终端零售市场尚存不确定性，竞争延续下我们调整公司2025-27年净利润预测-29%/-26%/-27%至9.2/11.0/12.8亿元。可比公司2026年Wind一致预期PE均值为13.0x（前值：25E12.9x），考虑公司作为国内童装及休闲服饰龙头品牌，虽短期经营略有承压，但渠道的优化和转型有望助力长期持续发展，给予公司26年15.7倍PE，调整目标价至6.5元（前值：7.50元），维持“买入”评级。
　　风险提示：1）消费复苏不及预期；2）童装市场竞争激烈；3）公司渠道调整效果不及预期。

　　事件：公司发布2025年三季报。①2025Q1-3公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为98.44/5.37/5.15亿元，同比变动+4.74%/-28.9%/-29.83%。②2025Q3实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别36.95/2.12/2.19亿元，同比变动+7.31%/+4.55%/+13.11%。
　　2025Q1-3全渠道温和增长，童装增速快于成人装，线下增速快于线上。①前三季度，公司包括直营与加盟、线上与线下在内的全渠道整体零售同比增长6.29%，其中，森马同比增长2.72%，巴拉巴拉同比增长5.34%。线上同比增长2.92%，线下同比增长7.9%。②10月份销售表现较好，10月份截止到10月30日，包括直营与加盟、线上与线下在内的全渠道整体零售额呈同比双位数增长，四季度开局良好。
　　渠道方面：加盟渠道略有缩减，注重单店效率。期末门店数成人服饰/儿童服饰分别为2752/5353家，相比2025Q2分别变动-48/-83家，直营/加盟/联营渠道期末店铺数分别为1027/7046/32家，相比2025Q2分别变动+28/-148/-11家。加盟渠道略有缩减，结合零售额线下呈现的同比增长，单店效率有所增加。
　　2025Q1-3毛利率微增，线下毛利率增长快于线上。①2025Q1-3公司毛利率/归母净利率分别为45.12%/5.45%，同比变动+0.36pct/-2.58pct，前三季度看，线下毛利率略增，线上毛利率略降，与半年报趋势相同。②2025Q3公司毛利率/归母净利率分别为42.5%/5.73%，同比变动+0.06pct/-0.15pct。
　　2025Q3费用控制良好，投入增加，销售费用率提升：①2025Q1-Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为28.26%/4.52%/2.13%/-0.15%,同比变动+3.31/-0.33/-0.10/+1.15pct。单看2025Q3，销售/管理/研发/财务费用率分别为25.94%/3.53%/2.72%/-0.03%,同比变动+2.83/-1.34/+0.02/-0.28pct。销售费用率的增长，主要线上投流、IP投入以及广告费用的投入，线下开店道具支出费用同比增加所致。
　　存货规模同比降低，经营性现金经营稳健：存货2025Q3期末存货账面价值41.42亿元，较2024Q3期末存货账面41.68亿元，同比下降0.6%，库存结构来看，受到去年秋冬装货品的影响，1年内库龄的新品占比有所下降，1-2年库龄的产品占比较同期提升，整体上看，库存结构处于健康水平。2025Q3经营活动产生的现金流量净额-2.08亿元，2024Q3经营活动产生的现金流量净额-3.60亿元，主要是销售商品收到的现金同比增加，各项税费、购买商品的成本现金流出控制良好。
　　盈利预测与投资建议：公司是大众服饰与童装行业龙头，品牌渠道持续优化，直营店铺更新“新基本”店型，加盟渠道信心仍在恢复，2025Q3费用控制良好，且10月零售额增长相对乐观，有望加速修复前期高费用投入下低利润率。预计2025-2027年EPS分别为0.35/0.43/0.52元，对应11月4日收盘价市盈率分别为16.3/13.1/10.7倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：终端消费不及预期；加盟商提货不及预期；直营门店开拓不及预期；消费者偏好变化。

　　事件：
　　公司公告2025年三季报，实现营收98.44亿元，同比增长4.74%，归母净利润5.37亿元，同比下降28.90%，基本每股收益0.20元。
　　点评：
　　前三季度公司存货略有下降，第三季度利润端实现增长
　　2025年前三季度，公司毛利率/净利率分别为45.12%/5.38%，同比变动分别为提升0.35/下降2.63个百分点；
　　公司销售期间费用率为34.76%，同比提升4.02个百分点，公司强化线上投流与线下新开门店，导致销售费用率同比提升3.31个百分点，对净利率水平形成一定压制；公司前三季度存货为41.42亿元，同比下降0.64%，存货周转天数190.50天，同比增加10.67天。今年第三季度，公司实现营收36.95亿元，同比增长7.31%，实现归母净利润2.12亿元，同比增长4.55%。
　　渠道延续扩张趋势，童装业务平稳增长
　　公司围绕零售转型的变革方向，提出建立以消费者为中心、以门店为起点，实现“人货场”全面控盘与协同，提升商品、服务、门店体验。今年上半年，公司线下门店总数为8,236家，较去年同期增加96家，我们判断，三季度公司延续门店增加趋势，为收入端平稳增长奠定较好基础。童装领域，公司旗下巴拉巴拉品牌以“中国小朋友”的社会化营销为主轴引起了社会面、用户面、行业面的强烈反响，同时第八代品牌旗舰店投入运营，单店零售有显著提升。今年上半年，公司童装业务收入同比增长5.97%，显著优于休闲服饰，我们判断三季度童装延续强于休闲服饰的销售表现。休闲服饰方面，公司夯实森马品牌定位，以消费者需求驱动产品开发，强化心智产品市场影响力，提升门店标准化运营能力，加快数字化和AI能力建设实现降本增效，为业务中长期发展打造坚实基础。海外业务方面，截至2025年上半年，公司旗下多个品牌进驻吉尔吉斯斯坦等新兴市场；在海外电商平台方面，公司旗下多个品牌也已实现在速卖通、Lazada、Shopee等多个平台进行运营。
　　盈利预测与评级
　　公司持续提升全域零售能力、商品流通效率，强化终端渠道力，扩大海外业务版图。结合公司三季报情况，在中性情景下我们调整公司2025年EPS预测为0.36元，维持2026-2027年EPS预测为0.42/0.45元，对应2025年PE估值为15.00倍，低于可比公司均值，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　宏观经济波动风险
　　公司主要的产品森马品牌休闲服饰和巴拉巴拉品牌儿童服饰分别定位于大众消费市场及中高端儿童服饰市场，市场需求受宏观经济波动和居民消费水平变化的影响较大。若国内终端消费需求增速放缓，可能对公司主营业务产生不利影响。
　　品牌运营风险
　　休闲服饰这一细分市场在服装行业中具有较大市场份额，在经过需求推动为特征的快速发展阶段后，市场呈现消费快速变化、零售渠道变迁、互联网消费崛起、全球化竞争加剧等特征，市场竞争日趋激烈。上述因素可能会影响公司休闲服饰业务的发展。中国童装市场受消费升级和人口政策等因素影响，呈现快速发展的特征，众多服饰品牌纷纷进入童装市场，市场竞争加剧、人口结构变化可能给公司儿童服饰业务的发展带来不确定的风险。
　　原材料价格变动的风险
　　如果面辅料的价格和委托加工成本出现持续上涨的情形，公司有可能面临面辅料不能及时供应、采购成本上升的局面，从而对公司正常生产经营活动造成不利影响。
　　存货管理及跌价风险
　　随着公司销售规模的扩大，加盟商、直营终端及电商渠道铺货和陈列的商品需要量不断增加。目前公司的存货是正常经营过程形成的，符合公司经营的实际情况和行业惯例。但若产品销售市场发生异常变化导致存货跌价或存货变现困难，将给公司经营业绩带来不利影响。
　　进出口贸易风险
　　世界经济贸易环境的变化，给公司进出口业务带来不确定的影响。现阶段，公司进出口业务规模较小，汇率的波动、贸易保护主义等因素导致的进出口贸易风险不会给公司业绩带来重大影响。