公司发布25年一季报
　　营收31亿，同比-2%，归母净利润2亿，同比-38%，扣非归母净利润2亿，同比-43%；
　　截至3月31日，包括加盟和直营在内的全系统终端动态零售数据同比中个位数增加。
　　毛利率47%，同比持平，归母净利率7%，同比-4pct；
　　销售费率29%，同比+4pct；管理费率5%，同比+1pct；研发费率1%，同比持平；财务费率同比-0.85%，同比+1pct。
　　育儿补贴制度或利好童装业务
　　3月13日，内蒙古呼和浩特及时出台实施育儿补贴细则，据国家卫生健康委，截至24年10月，全国已有23个省份，在不同层级开始探索实施生育补贴制度，或一次性发放现金，或定期给予补贴、实行税收减免。生育补贴政策落地后，从宏观层面看，有望带来生育率的回升，从而利好童装。
　　零售转型，供应链提质
　　2025年，公司将继续围绕核心关键能力深化布局，持续提升和构建洞察消费者能力、高效的商品运营能力、精准的商品开发能力、广泛的渠道分发能力、全面的供应链能力等关键能力。
　　公司将继续以创新驱动发展，坚持零售转型的方向，优化单店盈利模型，迭代52周MD机制，实现商品的精准规划与高效流转；持续强化对消费者的洞察能力，深入了解消费者的偏好、需求和购买行为，提升商品企划能力，打造更具吸引力和竞争力的商品组合；提升商品运营开发效率，使公司产品能够快速、精准地推向市场。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级
　　基于25Q1表现，我们调整25-27年盈利预测，预计25-27年营收为153、160、170亿（25-27年前值156、172、188亿元）；
　　归母净利润为11、12、13亿（25-27年前值为12、13、15亿元）；
　　EPS为0.41、0.45、0.49元（25-27年前值为0.45、0.49、0.54元）；
　　PE为14x、13x以及11x。
　　风险提示：消费疲软、出生人口下滑、翻新门店表现不及预期等风险。

　　2025Q1业绩短期承压，看好门店提质增效修复业绩表现，维持“买入”评级
　　2025Q1公司实现营收30.8亿元（同比-1.9%），归母/扣非归母净利润为2.1/1.9亿元，同比-38.1%/-42.7%。由于2025Q1公司延续2024年下半年以来较高的营销推广力度，销售费用同比增幅较高，导致利润增速下降。收入端因2025年春节较早导致发货提前至2024年，带来收入增速有所承压。考虑到在全年维度下，公司的库存结构持续优化，推进新开高质量门店，看好公司后续摆脱基数影响和短期发货节奏的扰动，获得渠道优化与店效提高带来的业绩修复，我们维持公司2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为12.1/13.0/14.1亿元，分别对应EPS为0.45/0.48/0.52元，当前股价对应PE为12.6/11.7/10.7倍，维持“买入”评级。
　　2025Q1拓店与优化并行，期待收入增速回归终端零售增速的较高水平
　　2025Q1公司终端零售（含线上和线下、直营和加盟）预计实现中个位数增长，且4月份以来态势依然向好。门店方面，截至2025Q1，公司总店数为8268家，开/闭店分别172/229家，较年初净闭57家；其中直营/加盟/联营分别较年初净闭店20/26/11家。在门店数量有所下降的情况下，公司终端零售仍然维持稳步增长态势，我们预计公司的渠道优化战略以标准化开店、精细化管理和针对性措施等方式实现店效的提升。看好公司维持开高质量门店的势能，同时提升店效，让收入增长回归终端零售增速的较高水平。
　　2025Q1毛利率略增，销售费用拖累净利润，库存结构更加健康
　　盈利能力：2025Q1公司整体毛利率为47.0%（同比+0.4pct），其中休闲装毛利率提升，童装毛利率持平略降。公司销售/管理/研发/财务费用率分别为28.6%/5.1%/1.4%/-0.9%，同比+4.1/+0.7/-0.1/+1.2pct，归母净利率为7.0%，同比-4.1pct，销售费率同比增加主要系广告营销费用、服务费和劳务费等同比增加所致。营运能力：库存结构更加健康。截至2025Q1，公司存货规模为33.5亿元（同比+29.4%），其中1年内库龄的新品占比有大幅提升。2025Q1公司全年经营活动现金流净额为1.5亿元（同比-81.7%），主要系应付账款减少、支付货款增加所致。
　　风险提示：加盟商提货不及预期、门店开拓不及预期、零售回暖不及预期。

　　森马服饰公布2024年年报及1Q25业绩:2024年全年营业收入146.3亿元（yoy+7.1%）,归母净利润为11.4亿元（yoy+1.4%），业绩超我们此前预期（10.9亿元），主因渠道调整效果显现；1Q25实现营业收入30.8亿元（yoy-1.9%）,归母净利润为2.1亿元（yoy-38.1%）。公司2024年以来的竞争战略，持续渠道优化调整、专注提升店效，为中长期发展奠定了较好基础，我们看好1Q25短期业绩压力释放后的长期价值，维持“买入”评级。
　　线下线上协同发力，25年有望加速展店同时提升店效
　　2024年线上收入为66.7亿元（yoy+7.24%），同比增速弱于线下。线下收入分渠道来看，2024年直营/加盟收入为15.5亿元（yoy+12.6%）/60.7亿元（yoy+5.1%），毛利率为66.1%/36.2%。门店结构来看，直营店数量为980家（较年初+299家）。展望2025年，我们预计公司将继续推进门店扩张，特别是“新森马”形象店等优质店型的标杆效应，进一步优化门店整体质量，同时驱动单店店效的持续提升。
　　战略投入期短期承压，盈利能力有所下滑
　　2024年公司毛利率同比-0.2pct至43.8%，主因渠道布局导致销售和财务费用率提升，净利率同比-0.4pct至7.8%；1Q25公司净利率同比-4.9pct至6.9%。费用方面，因线下开店费用和线上投流营销投入的增长，2024年公司销售费用率同比+1.5pct至25.6%，管理费用率同比-0.6pct至4.05%；1Q25销售费用率同比+4.1pct至28.6%，管理费用率同比+0.7pct至5.1%。
　　1Q25存货周转天数同比上升，运营效率或短期承压
　　2024年末公司存货为34.81亿元（yoy+26.8%），1Q25存货为33.5亿元（yoy+29.4%），存货周转天数2024年同比-19天至136天，1Q25同比+45天至188天，主因2025年春节提前以及2024年冬季SKU增加导致；叠加渠道铺货的影响。应收账款周转天数2024年同比+2天至36天，1Q25同比+7天至41天，经营效率短期或略有承压。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司2025-2026年净利润预测分别为12.9/14.8亿元，引入2027年预测17.4亿元。可比公司2025年Wind一致预期PE均值为12.9倍，考虑公司作为国内童装及休闲服饰龙头品牌，虽短期经营略有承压，但渠道的优化和转型有望助力长期持续发展，给予公司25年15.7倍PE，维持目标价7.50元，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）消费复苏不及预期；2）童装市场竞争激烈；3）公司渠道调整效果不及预期。

　　2025Q1公司收入30.8亿元/归母净利润2.1亿元，同比分别-2%/-38%。1）公司发布一季报，2025Q1年公司收入为30.8亿元，同比-2%；归母净利润为2.1亿元，同比-38%；扣非归母净利润为1.9亿元，同比-43%；非经常损益增加0.12亿元，主要系其中政府补助、公允价值变动损益同比增加。2）盈利质量：2025Q1公司毛利率同比+0.4pct至47%，我们判断公司终端折扣管理良好；销售/管理/财务费用率同比分别+4.1/+0.7/+1.2pct至28.6%/5.1%/-0.8%（（我们根据业务判断销售费用率增加主要系直营开店带来相关渠道刚性费用增加、营销相关投入费用增加）；综合以上，2025Q1公司净利率同比-4.1pct至6.9%。
　　公司会计处理谨慎，我们估计2025Q1零售端同比表现好于收入。根据公司业务情况，我们判断2025Q1公司全渠道零售流水同比增长中个位数（好于收入同比表现），估计主要系公司在加盟收入确认的会计处理中相对谨慎。1）分渠道拆分收入：我们根据业务情况判断2025Q1电商增速好于线下、直营增速好于加盟。2）店数方面：2025年公司门店结构有望继续优化。2024年内公司直营/加盟门店分别净增299家/净增96家（（分别新开417/1045家、关闭118/949家）至980/7260家，我们判断2025年公司将继续新开优质店铺、同时关闭低效门店，中长期效率提升有望持续带动门店质量优化。
　　我们估计2025Q1童装业务健康增长、成人服饰业务同比下降。分品牌来看：1）童装业务：我们估计2025Q1童装业务收入同比实现稳健增长，2024年末门店数量净增280家（新开959家，关闭679家）至5514家，2025年估计渠道继续高质量拓展。2）成人休闲服饰业务：考虑行业景气度，我们估计2025Q1业务收入同比下降。公司梳理森马品牌定位，强化店铺形象一致性，提升产品品质感，并在陈列上优化品类呈现，2024年末业务门店数量净增108家（新开533家，关闭425家）至2811家，截至2024年底“新森马”形象店数量超过500家，2025年预计业务门店继续升级优化。
　　库龄结构健康，现金流管理基本正常。1）存货方面，2025Q1末公司存货同比+29.4%至33.5亿元（我们根据过去业务情况判断主要系2024年冬季货品增加、库龄结构相对健康），Q1存货周转天数+45.1天至188.3天；2）现金流方面，2025Q1公司应收账款周转天数+7.2天至41.1天，经营性现金流量净额1.5亿元（约为同期归母净利润的0.7倍）。
　　期待2025全年业绩稳健成长。根据行业趋势我们判断2025Q2以来公司流水端同比保持中个位数增长。综合考虑全年业务渠道规划及后续季度业绩基数，我们期待2024年公司收入及业绩同比健康增长。
　　投资建议。公司是大众服饰及童装龙头，我们预计2025~2027年归母净利润为12.34/13.83/15.28亿元，对应2025年PE为14倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费环境波动风险；森马品牌业务改革不及预期；渠道扩张不及预期；海外业务拓展不及预期。

　　事项：
　　公司发布2024年年报。2024年公司实现营业收入146.3亿元，同比+7.1%；归母净利润/扣非归母净利润11.4/10.8亿元，同比+1.4%/+6.2%。2024年，公司拟每10股派发3.50元现金红利（含税），分红总额9.43亿元，对应分红率82.9%，较2023年的72.1%明显提升。
　　评论：
　　分业务看，童装业务稳健增长，聚焦心智产品打造“新森马”。2024年，公司儿童服饰/休闲服饰分别实现营收102.7/41.9亿元，分别同比+9.6%/+0.4%。截至2025年3月31日，公司全系统零售实现中单增长。1）童装：巴拉巴拉2024年对产品线迭代更新，确立了日常生活、城市户外和高光时刻三大核心场景，目前已打造出BalaT、轻羽绒、冲锋衣、防晒服、连体衣等一批百万级销量的商品集群。2024年全年翻新扩改门店超过500家，持续优化消费者购物体验。2）休闲服饰：2024年公司在全国范围内推广“新森马”模式，截至年底已经开设超过500家新森马形象店。森马品牌通过聚焦8大心智产品，爆款产品规模实现三倍增长。其中，防晒外套零售额翻倍，防护外套零售额增长超120%，森柔牛仔和森柔棉系列均增长超过50%。
　　分渠道看，年内实现净开店，全球化版图持续扩容。2024年，公司线上/直营/加盟渠道分别实现营收66.7/15.5/60.7亿元，分别同比+7.1%/+12.6%/+5.1%。门店端，截至2024年年末，公司直营/加盟/联营渠道分别净开店+299/+96/-7家店至980/7260/85家，直营渠道开店明显加速。海外市场拓展方面，公司成功进驻全球15个国家和地区，截至2024年年末，中国香港地区及海外门店数量突破100家。展望2025年，公司有望延续开店节奏。
　　毛利率小幅下降，营销投入力度加大。2024年，公司实现毛利率43.8%，同比-0.2pcts。费用端，公司销售/管理/财务费用率分别为25.6%/4.1%/-0.9%，同比+1.5/-0.6/+0.3pcts，销售费用率增长主要系公司线上投流费用增加以及线下新开门店相应费用增加所致。综合来看，公司2024年实现归母净利率7.8%，同比-0.4pcts。
　　投资建议：公司开启新一轮开店周期，森马品牌聚焦核心单品，推动店态形象升级，有望持续强化品牌力；巴拉巴拉品牌市场份额稳居第一，多品牌经营矩阵逐渐清晰，有望受益于生育政策。我们看好公司在股权激励指引下的业绩成长性。考虑到线下需求仍然承压，我们下调公司盈利预测，预计25-27年归母净利润12.5/14.2/15.8亿元（25-26年前值为14.2/15.8亿元），对应当前股价PE为15/13/12倍。采用相对估值法，参考可比公司估值，给予公司25年PE为18倍，对应目标价8.33元/股，维持“强推”评级。
　　风险提示：终端消费恢复不及预期；市场竞争加剧；门店拓展不及预期等。

　　事件：
　　公司公告2025年一季报，实现营收30.79亿元，同比下降1.93%，归母净利润2.14亿元，同比下降38.12%，基本每股收益0.08元。
　　点评：
　　第一季度公司业绩增长承压，净利率同比下降较明显
　　2025年第一季度，公司毛利率/净利率分别为47.00%/6.92%，同比变动分别为+0.37/-4.08个百分点；公司销售期间费用率为34.16%，同比提升5.90个百分点，公司强化线上投流与线下新开门店，推动销售费用率同比提升4.08个百分点，导致净利率同比降幅较大；公司存货周转天数为188.32天，同比提升45.08天；经营活动产生的现金流量净额为1.53亿元，同比下降81.71%。
　　公司持续推动国内渠道升级提质，海外业务模式日渐成熟
　　2024年，公司针对森马与巴拉巴拉两大核心品牌，推进终端渠道升级，完成新森马形象店开设与巴拉巴拉门店翻新均超过500家。在产品端，去年公司针对森马品牌，聚焦8大心智产品，爆款产品规模实现3倍增长，推动巴拉巴拉产品线迭代增强产品对不同消费群体的吸引力。2025年，预计公司将持续优化渠道质量，通过改善底层渠道资产质量来带动线下销售有质量的增长。
　　海外业务方面，公司通过重点布局东南亚、积极拓展中东地区等策略，以形成“线下直营+线上电商+代理商合作”的多渠道模式。截至2024年末森马和巴拉巴拉品牌成功进驻全球15个国家和地区，中国香港地区及海外门店数量突破100家。预计伴随公司对海外渠道的逐步拓展，相关业务增长具备较好基础。
　　盈利预测与评级
　　公司持续提升全域零售能力、商品流通效率，强化终端渠道力，扩大海外业务版图。在中性情景下我们维持公司2025-2027年EPS为0.46/0.51/0.57元的预测，对应2025年PE估值为13.72倍，低于可比公司均值，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　宏观经济波动风险
　　公司主要的产品森马品牌休闲服饰和巴拉巴拉品牌儿童服饰分别定位于大众消费市场及中高端儿童服饰市场，市场需求受宏观经济波动和居民消费水平变化的影响较大。若国内终端消费需求增速放缓，可能对公司主营业务产生不利影响。
　　品牌运营风险
　　休闲服饰这一细分市场在服装行业中具有较大市场份额，在经过需求推动为特征的快速发展阶段后，市场呈现消费快速变化、零售渠道变迁、互联网消费崛起、全球化竞争加剧等特征，市场竞争日趋激烈。上述因素可能会影响

　　2024年实现营收增长7%，归母净利润增长1%。公司2024年实现营业收入146.26亿元，同比增长7.06%；实现归母净利润11.37亿元，同比增长1.42%；实现扣非后净利润10.84亿元，同比增长6.16%；基本每股收益为0.42元，去年同期为0.42元。其中，休闲服饰实现营业收入41.90亿元，占比28.65%，同比增长0.44%；儿童服饰实现营业收入102.68亿元，占比70.21%，同比增长9.55%。
　　毛利率、净利率整体保持稳定，期间费用率整体有所提升。公司2024毛利率为43.82%，同比略微下降0.21pct；费用端，2024年期间费用率为30.89%，同比+1.27pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为25.65%、4.05%、2.09%、-0.90%，同比分别+1.54pct、-0.56pct、+0.04pct、+0.26pct。2024年公司净利率为7.76%，同比下降0.44pct。
　　加速渠道构建，聚焦渠道核心能力提升。公司深度提升零售渠道管理能力，着重强化前置统筹规划，在各渠道间形成协同效应和发展合力，推动全域渠道健康、有序且可持续地发展；提升外部拓展效率，将工作重心放在新开高质量门店上，注重门店的质量和效益，通过运用标准化的新开门店工具，进行精细化的运营管理和营销策略的精准实施；积极推进门店全生命周期管理，建立涵盖筹备开业、运营成长到调整升级的管理体系和流程，并对门店运营数据监控，及时发现问题并采取针对性的措施进行优化调整，提升内部运营效率。森马和巴拉巴拉品牌积极开拓中国香港地区市场及海外市场，2024年在新加坡、马来西亚、越南、蒙古、约旦等多个市场新开30多家门店。截至期末，森马和巴拉巴拉品牌成功进驻全球15个国家和地区，中国香港地区及海外门店数量突破100家。公司采取直营、加盟与联营相结合、线上与线下互补的多元化营销网络发展模式。截至2024年底，公司已在全国各省、自治区、直辖市及海外建立了8,325家线下门店，其中直营980家，加盟7,260家，联营85家；同时，公司在淘宝、天猫、唯品会、抖音等国内知名电子商务平台建立了线上销售渠道。
　　“2+N”多品牌战略布局渐呈成效，52周MD机制推动公司向零售型组织转型。2024年，森马品牌持续转型升级，梳理品牌定位、产品定位以及发展模型，为大众家庭提供全场景购物体验，创新营销方案，与代言人的合作成功破圈，吸引更多消费者；巴拉巴拉品牌升级品牌战略，继续强化心智产品，聚焦核心品类，高效运营产品，强化品牌营销，品牌影响力不断提升；双儿童运动品牌ASICSKids和PUMAKids品牌加速发展，孵化新品牌VividBox、舒库，与迷你巴拉、MarcO'Polo、JasonWu等品牌共同构建公司差异化的品牌矩阵，寻求新增量，实现多品牌协同发展。52周MD机制作为公司2024年度重点项目，在流程标准建设方面，已建立了涵盖商品计划、销售计划、销售分析业务通路的流程与标准，业务流程顺畅高效；在组织架构层面，公司完成了与之相适配的组织搭建工作，职责明确、分工合理，为52周MD机制的有效运行提供了强有力的组织保障；在数字化工具搭建和运用方面上，公司完善投入资源，借助先进的数字化工具应用，提升了工作效率和决策的科学性。
　　投资建议：公司拥有的两个主要品牌分处于两个不同细分市场，森马品牌所处的休闲服饰行业适用的着装场景丰富，巴拉巴拉品牌所处的童装行业处于景气发展阶段，是服装行业中增长最快的赛道之一。目前，森马品牌已位居本土休闲装品牌龙头地位，巴拉巴拉品牌占据童装市场绝对优势，连续多年国内市场份额第一。随着消费市场的进一步扩大以及资源向优势企业集中，森马品牌和巴拉巴拉品牌在现有竞争优势的基础上，将迎来进一步的发展机遇。预测公司2025-2027年EPS分别为0.48元、0.56元、0.61元，对应PE分别为15.0X、12.9X、11.9X，维持“增持”的投资评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险、品牌运营风险、原材料价格变动的风险、存货管理及跌价风险、进出口贸易风险。

　　事件：
　　公司公告2024年年报，去年全年实现营收146.26亿元，同比增长7.06%，归母净利润11.37亿元，同比增长1.42%，基本每股收益0.42元，公司拟向全体股东每10股派发现金红利3.5元（含税），送红股0股（含税）。
　　点评：
　　单季度业绩改善明显，公司运营效率实现提升
　　2024年，公司毛利率/净利率/ROE分别为43.82%/7.76%/9.75%，同比分别下降0.20/0.44/0.27个百分点，公司强化线上投流与线下新开门店，推动销售费用率同比提升1.54个百分点，导致净利率降幅大于毛利率。
　　2024年第四季度，公司营收同比增长9.76%，同环比分别提升1.24和6.61个百分点；归母净利润同比增长32.07%，同环比分别提升52.88和68.04个百分点。2024年，公司存货周转率为2.64次，同比提升0.32次；服饰存货周转天数为140天，同比下降19天；固定资产周转率为9.22次，同比提升1.31次；公司52周MD机制持续强化精细化、高效化的商品运营管理能力。
　　公司推动核心品牌渠道焕新升级，休闲服饰与童装业务均实现增长
　　2024年，公司在全国范围内推广“新森马”模式，截至2024年底新森马形象店已开设超过500家。同时，公司聚焦8大心智产品，爆款产品规模实现3倍增长，其中，防晒外套零售额翻倍，防护外套零售额增长超120%，森柔牛仔和森柔棉系列均增长超过50%。2024年，公司休闲服饰收入达到41.90亿元，同比增长0.44%。针对巴拉巴拉品牌，公司在2024年推动产品线迭代，确立日常生活、城市户外和高光时刻三大核心场景产品线，并逐步构建心智商品群。在设计方面，巴拉巴拉新引入三丽鸥、哈利波特、线条小狗等知名IP，增强产品对不同消费群体的吸引力。另一方面，公司也同步推进巴拉巴拉终端门店升级，2024年完成翻新扩改门店超过500家。在巴拉巴拉品牌产品、设计、营销和渠道等多维度发力下，去年公司儿童服饰实现收入102.68亿元，同比增长9.55%。
　　2024年实现渠道净增加，加盟店店效有所提升
　　2024年，公司线上/直营/加盟/联营各渠道分别实现收入66.72亿元/15.48亿元/60.75亿元/1.63亿元，同比分别增长7.14%/12.64%/5.12%/0.14%。公司在天猫和抖音平台2024年实现交易金额同比分别增长26.04%和20.44%。门店数量方面，2024年底全部线下门店数量为8,325家，同比增长388家，公司恢复净开店（2022和2023年门店总数分别减少427和203家），其中，直营新增299家、加盟新增96家。店效方面，2024年公司整体线下门店店效为93.52万元，同比增长1.46%，直营店效157.93万元，同比下降21.73%，加盟店效83.68万元，同比增长3.73%。海外市场方面，2024年，公司在新加坡、马来西亚、越南、蒙古、约旦等多个市场新开30多家门店，截至2024年末森马和巴拉巴拉品牌成功进驻全球15个国家和地区，中国香港地区及海外门店数量突破100家。
　　盈利预测与评级
　　公司持续提升全域零售能力、商品流通效率，强化终端渠道力，扩大海外业务版图。基于公司2024年年报，在中性情景下我们预测2025-2027年EPS为0.46/0.51/0.57元，对应2025年PE估值为14倍，低于可比公司均值，维持“增持”评级
　　风险提示
　　宏观经济波动风险
　　公司主要的产品森马品牌休闲服饰和巴拉巴拉品牌儿童服饰分别定位于大众消费市场及中高端儿童服饰市场，市场需求受宏观经济波动和居民消费水平变化的影响较大。若国内终端消费需求增速放缓，可能对公司主营业务产生不利影响。
　　品牌运营风险
　　休闲服饰这一细分市场在服装行业中具有较大市场份额，在经过需求推动为特征的快速发展阶段后，市场呈现消费快速变化、零售渠道变迁、互联网消费崛起、全球化竞争加剧等特征，市场竞争日趋激烈。上述因素可能会影响公司休闲服饰业务的发展。中国童装市场受消费升级和人口政策等因素影响，呈现快速发展的特征，众多服饰品牌纷纷进入童装市场，市场竞争加剧、人口结构变化可能给公司儿童服饰业务的发展带来不确定的风险。
　　原材料价格变动的风险
　　如果面辅料的价格和委托加工成本出现持续上涨的情形，公司有可能面临面辅料不能及时供应、采购成本上升的局面，从而对公司正常生产经营活动造成不利影响。
　　存货管理及跌价风险
　　随着公司销售规模的扩大，加盟商、直营终端及电商渠道铺货和陈列的商品需要量不断增加。目前公司的存货是正常经营过程形成的，符合公司经营的实际情况和行业惯例。但若产品销售市场发生异常变化导致存货跌价或存货变现困难，将给公司经营业绩带来不利影响。
　　进出口贸易风险
　　世界经济贸易环境的变化，给公司进出口业务带来不确定的影响。现阶段，公司进出口业务规模较小，汇率的波动、贸易保护主义等因素导致的进出口贸易风险不会给公司业绩带来重大影响。

　　公司概况：本土休闲服饰及童装双龙头
　　公司已搭建自有品牌为主，合资、授权品牌为辅的品牌矩阵。公司生产外包，专注于品牌运营、设计研发、零售管理等。旗下森马品牌位居本土休闲装龙头地位。16-19年休闲服饰收入CAGR为5.3%，23年恢复至2019年63.7%，具备较大改善潜力。巴拉巴拉品牌占据童装市场份额第一。16-19年儿童服饰收入CAGR为36.3%，22年开始见底回升，经营表现更具韧性。公司股权结构稳定，实控人家族持股超70%。公司已发布股权激励计划，24-26年净利润目标门槛值为12/15/18亿元。
　　森马品牌：以“新森马”之名，全面变革升级
　　23年森马品牌重新定位于“舒服体验、品质生活”，为大众家庭提供高质价比、跨场景、舒适百搭的产品。产品端，价格亲民，兼具品质。聚焦凉感T、舒服裤、森柔棉等心智产品，强调功能价值，提升商品效率。设计简约经典、松弛有形，满足不同人群全品类、多元场景需求。渠道端，全面推广“新森马”店型，24H1开设超200家购物中心店，主要位于一线/强二线城市。营销端，集中资源推广心智产品，重视传递功能价值，积极主动跨界破圈，持续触达年轻群体。23年“马卡乐”品牌变身为“森马儿童”，为大众家庭3-10岁的学生群体提供舒适穿着体验。截至24H1已在核心市场开设240家店。
　　巴拉巴拉：儿童赛道优势显著，聚焦心智品类增长
　　童装是服装市场增长最快的赛道之一，巴拉巴拉在童装市场占据绝对优势。产品端，聚焦balaT、羽绒服、连衣裙等五大心智品类，加强与大型IP/设计师合作。另外，提升捕捉趋势性生意机会的能力，例如加快孵化户外运动产品线，抓住防晒品类的爆发性增长。渠道端，线下门店数量重回增长，加速升级终端形象，线上销售折扣提升，全域款产品占比增加。此外，积极构筑国际市场版图，加速东南亚布局，开拓非洲市场。24H1在越南成功开设7家门店，并入驻东南亚电商平台Shopee。
　　盈利预测和投资建议
　　预计24-26年公司营业收入为144.1亿/159.7亿/173.1亿元，同比增长5.5%/10.8%/8.4%，归母净利润为12.0亿/13.3亿/15.1亿元，同比增长7.3%/10.6%/13.4%。当前股价对应24-26年PE为16.3x/14.7x/13.0x。首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：终端消费需求增速放缓的风险；众多服饰品牌进军童装市场导致竞争加剧的风险；人口结构变化导致童装业务发展不确定的风险。