事件：
　　索菲亚发布2025年年报：
　　2025A公司实现收入93.67亿元，同比-10.74%，归母净利润9.01亿元，同比-34.26%，扣非后归母净利润9.44亿元，同比-13.62%；分季度来看，2025Q4公司实现收入23.59亿元，同比-16.89%，归母净利润2.20亿元，同比-51.09%，扣非后归母净利润2.24亿元，同比+2.10%。
　　索菲亚&米兰纳收入承压、存量&海外市场持续推进。索菲亚零售品牌实现营收84.57亿元，yoy-10.49%，行业需求萎靡使得竞争加剧，索菲亚品牌工厂端客单价同比-2.3%至22827元/单；米兰纳受以旧换新政策影响低价格带产品需求减弱，2025年收入3.94亿元，yoy-22.75%，品牌持续深耕下沉渠道，四五线城市门店收入占比已达51.50%，工厂客单价同比提升17.2%至17763元/单。集成/零售整装事业部与259/2436家装企达成合作，2025年整装渠道有所承压（收入19.23亿元，yoy-13.56%）。公司海外业务逆势实现双位数增长，目前已覆盖全球等40余个国家与地区，为近200个国际项目提供一站式家居定制解决方案。
　　橱衣柜毛利率稳中有升、Q4扣非净利润同比微增。公司毛利率企稳，2025A/2025Q4毛利率分别为35.70%/37.05%，同比+0.26/+2.60pct，其中衣柜/橱柜/木门业务毛利率分别为38.87%/24.67%/17.14%，同比+1.14/+2.68/-10.10pct，橱衣柜毛利率稳中有升，木门则因销售下滑导致毛利率下行。2025年公司销售/管理/研发/财务费用分别为9.84%/8.15%/2.72%/-0.01%，同比+0.20/+0.60/-0.85/+0.09pct，其中25Q4同比+1.69/-2.10/-0.11/-0.67pct。
　　25A/25Q4净利率分别为10.04%/9.78%，同比-3.62/-6.53pct，主要系2024年公司子公司出售民生证券股权并接受国联证券交易对价产生投资收益和公允价值变动，影响2025Q4表观增速，从扣非后公司净利润来看同比微增（+2.10%）。
　　坚定推进“1+N+X”战略、持续高分红回馈股东。房地产市场经历结构性变革，存量房改造已成为家居消费的核心主战场，索菲亚积极调整战略方向以适应市场变化，持续坚定推进“1+N+X”渠道深耕战略，与整装公司、设计师、KOL等开展跨界合作，坚持“一城一商、一商多点”策略，以核心门店为中枢，以整装、旧改、线上新零售为补充。索菲亚持续坚持高分红战略，2025年公司拟每10股派发红利8元，分红总额7.70亿元，占利润分配总额比例达93.85%。近三年累计分红26.85亿元，以回馈股东（注：2025年分红议案尚需提交股东会审议）。
　　投资建议：公司坚定“多品牌、全品类、全渠道”战略，持续建设整装和下沉市场，并探寻存量市场方向，因此我们预计公司2026-2028年营收分别为96.82/102.02/108.34亿元，同比+3.4%/+5.4%/+6.2%；归母净利润分别为11.23/11.90/12.55亿元，同比+24.6%/+6.0%/+5.5%，EPS为1.17/1.24/1.30元。家居格局重塑背景下，看好公司利用“1+N+X”革新，维持“推荐”评级。
　　风险提示：存量房模式拓展不及预期；居民消费信心不及预期；原材料价格波动风险。

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年报，25实现收入93.7亿元，同比-10.7%，实现归母净利9.01亿元，同比-34.3%，扣非净利9.44亿元，同比-13.6%。25年公司拟每10股派发现金红利8元，分红金额7.7亿元，分红比例约85.5%。
　　坚持全品类全渠道布局，为存量市场蓄势。公司坚持“多品牌、全品类、全渠道”战略，前瞻性布局存量市场，抢抓旧房改造与局部翻新机遇，持续深化与装企的全方位合作，并积极创新业务模式，大力推进城市合伙人、1+N+X等全新业态，为未来抢占毛坯、旧房改造及局部翻新市场构筑起核心竞争力。同时，公司推进稳步出海，25年出口实现收入0.85亿元同比+12.8%，年内新签约28家海外经销商，并积极携手海外优质开发商与承包商开展深度合作，为177个国际项目提供一站式家居定制解决方案。
　　分渠道，25年公司经销、直营、大宗、其他渠道营收分别同比-13.6%、+13.7%、-6.3%、+26.2%，整装渠道25年实现营收19.23亿元，同比-13.6%，未来公司整装渠道将持续开拓合作装企，扩大业务覆盖范围，同时不断深化现有合作装企业务，加快全品类产品布局。分产品，25年衣柜及其配套品、橱柜及其配件、木门、其他主营业务营收分别同比-12.6%、-3.5%、-22.8%、+28.1%。门店方面，25年索菲亚、米兰纳、司米、华鹤品牌门店分别同比+50家、-53家、-38家、-14家，总体门店数量相对稳定。
　　毛利率提升，期间费率稳定，盈利受公允价值变动及投资收益影响较大，剔除影响后盈利能力稳健。1）毛利率：25年公司衣柜及其配套品、橱柜及其配件、木门、其他主营业务毛利率分别同比+1.1pct、+2.7pct、-10.1pct、-0.7pct，经销、直营、大宗、其他渠道毛利率分别同比+0.7pct、+3.2pct、-0.2pct、-3.2pct。公司整体毛利率为35.7%，同比+0.3pct，主要为核心柜类产品的毛利率提升带动。2）期间费用：25年公司销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.2pct、+0.6pct、-0.85pct、+0.1pct，公司主要期间费率相对稳定。3）净利率：25公司归母净利率为9.6%，同比-3.4pct，主要由于公允价值变动收益、投资收益较上期减少较大，若剔除上述两项影响，25年净利同比约-4.5%。
　　盈利预测与投资建议。我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为10.2亿元10.8亿元、11.5亿元（上期预测26-27年分别为11.7亿元、12.5亿元，根据年报调整上期预测），增速分别为+13.4%、+5.4%、+6.9%，目前股价对应26年PE为12X，公司作为定制行业领军企业，多品牌、全品类、全渠道战略深化，提质增效成效显著、盈利稳定性较强，重视股东回报、25年分红比例对应当前盈利预测股息率约7%，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观环境与房地产行业形势的风险、市场竞争加剧风险、原材料价格上涨的风险

　　事件：公司发布2025年年报，2025年公司实现营收93.67亿元，同比-10.74%，归母净利润9.01亿元，同比-34.26%，扣非归母净利润9.44亿元，同比-13.62%，其中公司持有的金融资产公允价值-1.28亿元；单25Q4实现营收23.59亿元，同比-16.89%，归母净利润2.20亿元，同比-51.09%，扣非归母净利润2.24亿元，同比2.10%。
　　多品牌矩阵协同精进，核心产品毛利率逆势提升。2025年公司衣柜及其配套产品/橱柜及其配件/木门分别实现收入72.86/12.08/4.20亿元，同比-12.57%/-3.47%/-22.78%，毛利率为38.87%/24.67%/17.14%，同比1.14/2.68/-10.10pct，衣柜与橱柜毛利率表现稳健。分品牌，索菲亚品牌实现营收84.57亿元，同比-10.49%，客单价22,827元/单，依托整家定制5.0战略，聚焦全案设计与一体化交付，率先推出5A高标准体系；米兰纳品牌实现营收3.94亿元，同比-22.74%，客单价17,763元/单，发布《2025全价值链放心品质白皮书》，夯实高性价比品牌心智；司米品牌坚持“悦享法式精致生活”理念，全面完成从橱柜定制向高端整案定制的战略升级，为未来增长蓄力；华鹤品牌实现营收1.14亿元，2026年将聚焦东方美学高端木作，打造门墙柜一体化产品，持续抢占细分赛道先机。
　　全渠道战略纵深推进，整装与海外拓展加速。2025年公司经销商/直营/大宗渠道分别实现收入73.65/4.08/12.38亿元，同比-13.58%/13.70%/-6.32%，毛利率为39.51%/55.07%/4.57%，同比0.69/3.20/-0.18pct。直营渠道逆势增长。经销商渠道下沉成效显著。整装渠道实现营收19.23亿元，集成整装事业部合作装企259个，覆盖194城，已上样门店735家。2025年国内/海外分别实现收入92.82/0.85亿元，同比-10.91%/12.78%，毛利率为35.84%/20.31%。海外渠道新签约28家经销商，为177个国际项目提供一站式定制解决方案，项目新增覆盖34个国家和地区。
　　降本增效能力凸显，扣非归母净利率保持稳定。25年公司毛利率35.70%，同比0.26pct；管理费用率和销售费用率分别为8.15%/9.84%，同比分别0.60pct/0.20pct。25年公司扣非归母净利率10.08%，同比-0.34pct；其中单25Q4扣非归母净利率9.48%，同比1.76pct。
　　投资建议：公司为定制家居行业龙头，下行周期内成本费用控制能力凸显，盈利能力保持稳健。预计公司26-28年EPS分别为1.1/1.2/1.3元，4月17日收盘价13.03元对应PE分别为11/10/9X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅波动的风险，需求恢复不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

　　投资要点：
　　事件：公司发布关于股东权益变动的提示性公告，公司控股股东、实际控制人江淦钧先生、柯建生先生与宁波盈峰睿和投资管理有限公司签署《关于索菲亚家居股份有限公司的股份转让协议》转让103,711,180股无限售条件流通股，转让价款为18.00元/股，总额约18.67亿元，本次权益变动后，宁波睿和及其一致行动人合计持有公司股份占总股本12.7%。
　　盈峰拟溢价28.8%受让公司10.77%股份。公司控股股东、实际控制人江淦钧先生、柯建生先生拟通过协议转让的方式分别向宁波睿和转让其持有的公司股份5186万股、5186万股（合计1.03亿股股份，占公司总股本的10.7690%），每股转让价格为18元，较公司收盘价（11月28日）13.97元溢价约28.8%（对应25年盈利预测PE为16X），股份转让总价款为18.67亿元。本次权益变动前，宁波睿和间接控股股东盈峰集团已通过二级市场累计买入公司18,762,417股，占公司总股本1.9482%；本次权益变动后，宁波睿和及其一致行动人合计持有公司122,473,597股、占公司总股本比例12.7173%，江淦钧先生、柯建生先生持股比例变为16.15%、16.15%。
　　股份转让后公司控股股东、实控人不变。本次权益变动为盈峰认可公司的发展前景及长期投资价值，拟通过协议转让的方式增持公司股份，受让方承诺在标的股份交割完成后18个月内不减持所获股份，并不排除未来12个月内继续增持的可能性。同时，本次股份转让不会导致公司控股股东、实际控制人发生变化。此次股份转让，是盈峰集团继溢价收购软体龙头顾家家居股份、成为顾家家居实控人后，再次在家居板块布局定制品类，强强联合未来有望进一步推动行业整合
　　盈利预测与投资建议。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为10.6亿元11.7亿元、12.5亿元（上期预测25-27年分别为12.7亿元、13.5亿元、14.3亿元，根据三季报净利调整上期预测），增速分别为-22.4%、+10.1%、+6.9%，目前股价对应25年、26年PE为13x、11X，公司作为定制行业领军企业，多品牌、全品类、全渠道战略深化，重视股东回报、上年分红比例对应当前盈利预测股息率约6%，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观环境与房地产行业形势的风险、市场竞争加剧风险、原材料价格上涨的风险

　　公司发布2025年三季报
　　公司25Q3营收25亿同减10%，归母净利3.6亿同增1%，扣非后归母净利3亿同减15%。
　　公司25Q1-3营收70亿同减8%，归母净利7亿同减26%，扣非后归母净利7.2亿同减18%。
　　25Q3公司毛利率36.83%，同比+0.97pct，净利率15.3%，同比+1.54pct，盈利能力逆势提升我们预计系提质增效成果显现。
　　分品牌看，（1）索菲亚经销商1793位，专卖店2561家；2025年1-9月营收63.5亿，工厂端平均客单价22,511元。（2）米兰纳经销商528位，专卖店556家；2025年1-9月营收3亿，工厂端平均客单价17,662元。（3）司米品经销商132位，专卖店134家。（4）华鹤经销商222位，专卖店270家，2025年1-9月营收0.81亿。
　　分渠道看，（1）整装渠道：2025年1-9月，公司整装营收13.9亿。其中，集成整装事业部已合作装企数量283个，覆盖全国221个城市及区域，已上样门店数量728家；零售整装业务已合作装企数量2473个，覆盖全国1482个市场及区域，已上样门店数量2,375家。
　　（2）海外渠道：通过高端零售、工程项目和经销商等形式进行布局，目前已拥有29家海外经销商，覆盖了加拿大，澳大利亚，阿联酋，越南，泰国等23个国家/地区；同时，公司与优质海外开发商和承包商合作，为全世界32个国家/地区，约132个工程项目，提供一站式全屋定制解决方案。
　　国内市场受地产调整影响，客户需求规模变化，目前市场已从新房市场转
　　向存量房市场，未来三五年行业需深耕存量房领域
　　同时客户结构也从新房刚需群体，逐步转向改善性住房及二次装修客户，需求呈现更加分散的特征，因此行业需梳理适配的营销策略。公司正通过调整产品、设计及服务能力，以承接不同的客户需求。
　　当前消费者消费理念亦在发生变化，即减少传统刚需类支出，转向可提供情绪价值的消费领域，这种消费分配调整或成为市场常态。家居行业需通过产品研发(提升产品颜值与功能性)、精准响应情绪价值需求等方式获取更多市场份额。参考发达国家经验，经济增长放缓阶段仍有企业实现逆周期成长，公司仍然保持积极的信心。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级
　　基于25Q1-3业绩表现，考虑当前家居经营环境，我们预计公司25-27年归母净利润分别为10.5/11.6/13.1亿元，对应PE分别为13X/11X/10X。
　　风险提示：内需消费不及预期，整装渠道拓展不及预期，客户需求结构变化等。

　　公司发布2025年报，2025年公司收入93.67亿元，同比-10.74%；归母净利润9.01亿元，同比-34.26%；扣非净利润9.44亿元，同比-13.62%。据公司2025年报，其中非经常损益主要为持有国联民生股票价格波动产生公允价值变动损益-1.46亿元。从单季度来看，2025Q4收入23.59亿元，同比-16.89%；归母净利润2.20亿元，同比-51.09%；扣非净利润2.24亿元，同比+2.10%。
　　市场需求疲软，公司2025年及2025Q4收入承压；公司前瞻布局存量市场构筑核心竞争力，业绩有望逐步企稳。1）分品类看，据公司2025年报，2025年公司衣柜/橱柜/木门/其他主营收入72.86/12.08/4.20/2.18亿元，同比-12.57%/-3.47%/-22.78%/+28.1%。公司持续丰富产品品类，并战略升级为全案定制，契合存量旧改需求及消费者偏好的变化。2）分渠道看，据公司2025年报，2025年公司经销商/直营/大宗渠道收入73.65/4.08/12.38亿元，同比-13.58%/+13.70%/-6.32%。渠道端，一方面公司积极探索并推广“1+N+X”创新渠道模式与旧改社区轻量化业态；另一方面持续发力整装渠道，深化装企合作，与传统渠道形成互补。
　　毛利率同比提升，费用率整体保持稳定。公司2025年毛利率35.70%，同比+0.26pct；公司2025Q4毛利率37.05%，同比+2.6pct；我们预计主要受益于原材料价格下降及原材料利用率提升。2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为9.84%/8.15%/2.72%/-0.01%，同比+0.20/+0.60/-0.85/+0.09pct。
　　扣非净利率稳健提升，盈利能力具备韧性。公司2025年归母净利率9.62%，同比-3.44pct；扣非净利率10.08%，同比-0.34pct。2025Q4归母净利率9.31%，同比-6.51pct；扣非净利率9.48%，同比+1.76pct。
　　持续高分红回报股东。据年报，公司拟每10股派发现金红利8元（含税），预计2025年度现金分红总额为7.70亿元，股利支付率85.48%。
　　投资建议：公司前瞻布局存量市场，大家居空间广阔；且公司高分红、高股息，具备安全边际。我们预计公司2026-2028年归母净利润10.21/11.12/11.94亿元，对应PE12.3/11.3/10.5倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧，原材料价格上涨，下游需求不及预期等。

Suofeiya has reported 2025 revenue of RMB9,367mn(-10.7%YoY),an attributable net profit(NP)of RMB901mn(-34.3%YoY),and arecurring attributable NP of RMB944mn(-13.6%YoY).For 4Q25,revenue was RMB2,359mn(-16.9%YoY)and the attributable NP was RMB220mn(-51.1%YoY).For 2025,the attributable NP missed our estimate of RMB1,075mn,which we attribute to the following reasons:1)revenue from various brands and major channels declined amid pressure on end-market demand in 2025;2)reduced investment income and increased losses from fair-value changes caused aphased impact in 2025.Suofeiya is firmly executing its‘multi-brand,all-category,omni-channel’roadmap,and has upgraded its corporate strategy from‘whole-house customization’to‘one-stop customization’.In 2026,its core initiatives include deepening penetration into existing homes,enhancing retail sales,building product leadership,digitalization,and robust overseas expansion.We are optimistic about demand recovery opportunities driven by the bottoming-out of new home demand and the rise of existing home demand.Maintain OVERWEIGHT.
All brands faced revenue pressure in 2025
Amid the transmission of property sector pressure,the custom home furnishing industry’s end-market demand remained soft,and revenue for the company’s core brands came under pressure.By brand:1)The main brand Suofeiya recorded revenue of RMB8,457mn for 2025(-10.5%YoY),and the factory-side average order value(AOV)was RMB22,827(-2.3%YoY).Capitalizing on the whole-house customization 5.0 strategy for continued iteration,the main brand focuses on one-stop design and integrated delivery,delivering relatively resilient revenue among all brands.2)MILANLA,targeting the mass consumer market,recorded revenue of RMB394mn for 2025(-22.7%YoY),with afactory-side AOV of RMB17,763(+17.2%YoY).3)Schmidt,a high-end brand,has fully shifted from afull spectrum of kitchen furniture to high-end whole-house customization in 2025.4)The high-end woodwork brand Huahe recorded revenue of RMB114mn in 2025(-31.3%YoY).
Earnings forecasts and valuation
Considering apending demand recovery,we lower our earnings forecasts and project 2026/2027/2028 attributable NP at RMB1,012/1,103/1,198mn(-15.8/-15.0%vs our previous 2026/2027 estimates),with EPS of RMB1.05/1.15/1.24.Suofeiya has aleading multi-brand,all-category,and omni-channel presence and continues to penetrate into the existing home market,signaling its strong competitiveness in the long term.We thus value the stock at 16x 2026E PE,a premium over its peers’average of 14x on Wind consensus.Our target price is RMB16.80(previous:RMB16.25,based on 13x 2026E PE vs its peers’then average of 11x).OVERWEIGHT.
Risks:demand falling short of our expectations;property sales decline;new brands and channels expanding more slowly than we expect.

　　投资要点：
　　事件：
　　公司公告2025年年报，实现营收93.67亿元，同比下降10.74%，归母净利润9.01亿元，同比下降34.26%，基本每股收益0.94元，公司拟向全体股东每10股派发现金红利8元（含税），送红股0股（含税），不以公积金转增股本。
　　点评：
　　存货减值与公允价值变化影响全年利润，股利支付率显著提升
　　去年第四季度，公司实现营收23.59亿元，同比下降16.89%，降幅同环比分别变动+1.19和-7.01个百分点，收入端承压较为明显；实现归母净利润2.20亿元，同比下降51.09%；毛利率为37.05%，同环比提升2.60和0.22个百分点。2025年，公司归母净利润同比降幅较为明显，主要系存货减值与公允价值变化所致，其中，公允价值变动系与国联民生股价变动影响有关。2025年，公司现金分红总额7.70亿元，股利支付率达到85.48%，同比提升15.23个百分点。
　　索菲亚品牌客单价有所回暖，整装渠道仍将继续扩大业务范围
　　2025年，公司核心品牌索菲亚实现营业收入84.57亿元，同比下降10.49%，工厂端平均客单价22,827元/单，同比下降2.32%，前三季度客单价同比下降4.93%，第四季度客单价有所回暖；米兰纳品牌实现营业收入3.94亿元，同比下降22.75%，工厂端平均客单价17,763元/单，同比增长17.22%。2025年，公司整装渠道实现营业收入19.23亿元，同比下滑13.56%。公司集成整装事业部已合作装企数量259个，覆盖全国194个城市及区域，已上样门店数量735家；零售整装业务已合作装企数量2,436个，覆盖全国1,368个市场及区域，已上样门店数量2,198家。未来，整装渠道将持续开拓合作装企，扩大业务覆盖范围，同时不断深化现有合作装企业务，加快全品类产品布局。
　　坚定推进战略落地、模式创新，海外业务发展亦有斩获
　　2025年，公司坚定推进“多品牌、全品类、全渠道”战略，前瞻性布局存量市场，抢抓旧房改造与局部翻新机遇。另一方面，公司积极创新业务模式，大力推进城市合伙人、1+N+X等全新业态，为未来抢占毛坯、旧房改造及局部翻新市场构筑起核心竞争力。公司通过高端零售经销商+优质工程项目的模式，稳步推进全球化布局。2025年，公司新签约28家海外经销商，业务覆盖加拿大、澳大利亚、新加坡、越南、泰国等40余个国家和地区。2025年，公司海外业务收入为8,535.88万元，同比增长12.78%。
　　盈利预测与评级
　　基于2025年年报情况，在中性情景下，我们预测公司2026-2028年EPS为1.05元/1.12元/1.19元，对应2026年PE为12.46倍，低于可比公司均值，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　市场需求变化的风险
　　家居行业属于房地产后周期行业，受房地产销售不景气以及房屋销售结构变化等因素影响，家具行业内的竞争将更加激烈，可能对公司业绩达成以及终端销售模式和渠道造成较大影响。
　　市场竞争加剧的风险
　　定制家具行业正处于从成长期向成熟期的换档期，加之上市公司募投项目产能释放等因素相互交杂，为抢占更多市场份额，主流家居企业之间存在竞争加剧的风险。
　　应收账款、应收票据无法收回的风险
　　随着近年来国内房地产行业宏观调控措施的推进，国内房地产企业经营情况也受到不同程度的影响，未来如果宏观经济形势、房地产行业融资政策等因素发生不利变化，客户经营状况发生重大困难，可能导致公司应收账款无法收回，商业承兑汇票无法兑付的风险，进而对公司财务状况和经营成果产生不利影响。
　　经销商管理风险
　　经销商专卖店销售模式是定制家具行业主要的销售模式，零售经销商渠道是公司最主要的销售渠道。若出现经销商未按照协议约定进行销售、业务宣传或者不履行销售责任，可能对公司的品牌形象、客户口碑带来负面影响。

　　事件：公司发布2025年年报，2025年实现营收93.67亿元/yoy-10.74%；归母净利润9.01亿元/yoy-34.26%；扣非归母净利润9.44亿元/yoy-13.62%。单季度来看，2025年Q4实现营收23.59亿元/yoy-16.89%；归母净利润2.2亿元/yoy-51.09%；扣非归母净利润2.24亿元/yoy+2.1%。
　　米兰纳客单价提升显著，持续推动“大家居”战略落地。（1）索菲亚：25年实现收入84.57亿元/yoy-10.49%，工厂端平均客单价22827元/单，yoy-2.23%；25年末专卖店数量较24年末+50家，环比-8家；经销商数量较24年末-11位，环比-7位。（2）米兰纳：25年实现收入3.94亿元/yoy-22.75%，工厂端平均客单价17763元/单，yoy+17.22%；25年末专卖店数量较24年末-53家，环比-50家；经销商数量较24年末-48位，环比-46位。（3）司米：25年末专卖店数量较24年末-38家，环比-11家；经销商数量较24年末-35位，环比-11位，坚持高端整案定制，终端门店逐步向整家门店转型，促进客单价提升。（4）华鹤：25年实现收入1.14亿元/yoy-31.33%；25年末专卖店数量较24年末-14家，环比-5家；经销商数量较24年末-44位，环比-2位。通过招优质经销商，强化终端赋能，推进装企、拎包、电商等新渠道建设，开拓新流量。
　　坚定推进“1+N+X”渠道深耕，整装布局持续深化，海外渠道稳健增长。1）整装渠道：25收入19.23亿元/yoy-13.56%,其中集成整装事业部合作装企259个，覆盖全国194个城市及区域，上样门店数量735家；零售整装合作装企2,436个，覆盖全国1,368个市场及区域，上样门店2,198家,公司将持续开拓合作装企，扩大业务覆盖范围，深化现有合作装企业务，加快全品类产品布局。2）海外渠道：25年出口业务收入0.85亿元/yoy+12.78%,25年新增28家海外经销商，业务拓展至40余个国家和地区；与海外优质开发商和承包商开展深度合作，为177个国际项目提供一站式家居定制解决方案，项目新增覆盖34个国家和地区。
　　毛利率同比改善，净利润受公允价值变动及投资收益阶段性影响。25年毛利率35.7%/yoy+0.27pct，公司以“提质增效”为导向，进一步提升费用精细化管理水平，依托产品矩阵优化与供应链精细化管控，实现毛利率提升。25年销售费用率9.84%/yoy+0.2pct,管理费用率8.15%/yoy+0.6pct，财务费用率-0.01%/yoy+0.09pct，研发费用率2.72%/yoy-0.85pct。此外，公允价值变动（因国联民生股价变动，计提公允价值变动损失1.46亿元）及投资收益减少对利润表现造成负面影响。综合影响下，25年归母净利率9.62%/yoy-3.44%。
　　盈利预测及投资建议：预计公司2026年-2028年收入分别为96.8/102.1/108.3亿元，同比分别+3.4%/5.5%/6%，归母净利润分别为11.3/11.9/12.6亿元，同比分别+24.8%/5.9%/5.6%，当前市值对应2026-2028年PE分别为11/11/10X，维持推荐评级。
　　风险提示：市场竞争加剧，原材料价格大幅波动的风险，渠道拓展不及预期等风险。

　　公司2025年实现营业收入93.67亿元/同比-10.7%；归母净利润9.01亿元/同比-34.3%，扣非后归母净利润9.44亿元/同比-13.6%；其中Q4收入23.59亿元/同比-16.9%，归母净利2.20亿元/同比-51.1%。公司25年归母净利低于我们此前预期（10.75亿元），主要因为：1）25年受终端需求承压影响，各品牌和主要渠道收入有所下滑；2）25年投资收益减少和公允价值变动损失增加带来阶段性影响。展望未来，公司坚定推进“多品牌、全品类、全渠道”策略，并将企业战略从“整家定制”升级为“全案定制”，26年公司核心战略将围绕“深耕存量、强化零售、产品领先、数字驱动、稳健出海”展开，看好新房需求筑底+存量需求崛起下的需求修复机会，维持“增持”。
　　25年需求持续磨底中，主要品牌收入均有所承压
　　受房地产压力传导影响，定制家居行业终端需求仍有待修复，公司各核心品牌营收均有所承压，分品牌看：1）索菲亚主品牌25年实现营收84.57亿元（同比-10.5%），工厂端平均客单价22,827元/单（同比-2.3%），主品牌依托整家定制5.0战略持续迭代，聚焦全案设计与一体化交付，在各个品牌中收入表现相对具有韧性。2）米兰纳品牌聚焦大众消费市场，25年实现营收3.94亿元（同比-22.7%），工厂端平均客单价17,763元/单（同比+17.2%）。3）司米定位高端市场，25年全面实现从整体厨房向高端整家定制转型。4）高端木作品牌华鹤25年实现营收1.14亿元（同比-31.3%）。
　　深化布局存量市场，海外渠道收入实现增长
　　分渠道看：1）25年经销商/直营渠道收入分别为73.65/4.08亿元，分别同比-13.6%/+13.7%，其中整装渠道实现营收19.23亿元/同比-13.56%，截至25年年底，公司集成整装事业部已合作装企数量259个，已上样门店数量735家（年内净增70家）；零售整装业务已合作装企数量2,436个，已上样门店数量2,198家（年内净增42家）。2）大宗渠道：25年实现营收12.38亿元/同比-6.32%，公司积极优化客户结构，优质客户收入贡献保持稳定。3）海外渠道：25年实现营收0.85亿元/同比+12.78%，年内公司新签约28家海外经销商，覆盖40余个国家和地区。
　　非经常损益科目阶段性拖累净利润，关注分红比例提升
　　25年公司综合毛利率35.70%/同比+0.26pct，主要得益于公司加强成本控制、提高生产效率。费用端，25年销售/管理/研发/财务费用率为9.84/8.15/2.72/-0.01%，同比+0.2/+0.6/-0.8pct/基本持平，研发费用率同比下降较多主要是研发进度节奏调整所致。此外，25年公允价值变动和投资收益减少拖累净利润表现（25年公允价值变动损失1.46亿元VS24年收益0.22亿元、25年投资收益0.08亿元VS24年收益2.60亿元），主要是国联民生股价变动及处置交易性金融资产所致。综合影响下25年归母净利率9.62%/同比-3.44pct。值得关注，25年公司分红比例85.48%，同比提升15.23pct，分红力度提升，高股息价值凸显。
　　盈利预测与估值
　　考虑到终端需求有待复苏，我们下调公司盈利预测，预计26-28年归母净利润为10.12/11.03/11.98亿元（26/27年较前值分别下调15.8/15.0%），对应EPS为1.05/1.15/1.24元。参考可比公司26年Wind一致预期PE均值为14倍，公司多品牌+全品类+多渠道布局领先，持续推动存量市场布局，长期看竞争优势突出，给予公司26年16倍PE，给予目标价16.80元（前值16.25元，基于26年13倍目标PE，行业可比估值11倍），“增持”。
　　风险提示：需求不及预期，地产销售下行，新品牌及新渠道拓展不及预期。