事件
　　4月1日，比亚迪发布2026年3月产销快报：2026年3月公司乘用车批发销售29.6万台、同比-20.4%、环比+57.5%；其中纯电销售14.8万台、同比-11.1%、环比+85.6%，插混销售14.8万台、同比-27.9%、环比+36.8%。
　　点评
　　出海持续亮眼，油价上涨催化下有望延续高增。3月公司乘用车及皮卡海外销售12.0万台、同比+65.2%、环比+19.4%，预计系新车型在海外各区域市场放量。展望后续：1）油价上涨有望推动海外市场新能源加速渗透与消费者认知转变，利好新能源出口，根据菲律宾、泰国、新西兰等经销商反馈，近期新能源车订单量大幅增长。2）2026年公司预计有众多新车投放海外（如3月在泰国发售海鸥、元UP、海豹06、海狮05Dmi四款新车），并仍将处于渠道快速扩张与产能集中落地阶段（如计划在欧洲销售点从1千个增长到2千个，匈牙利、印尼工厂即将投产等），同时在海外品牌认知度的大幅提高，我们认为公司2026年出海销量有望持续高增；3）高端车型陆续出海（如方程豹钛7在柬埔寨上市）、规模效应释放、本地化工厂投产，单车盈利有望向上、贡献较高利润弹性。
　　内销环比翻倍增长，闪充新车型有望带动内销持续恢复。剔除乘用车及皮卡海外销量，3月公司国内批发销售17.6万台、同比-41.1%、环比+101.0%，预计系补贴发力、终端需求持续恢复，油价上涨及闪充技术发布带动进店客流增长等。展望后续：3月5日，比亚迪发布第二代刀片电池及闪充技术，解决了新能源车充电慢、低温充电难、续航焦虑等核心痛点，新技术赋能下产品竞争力大幅提升，3月内已有海狮06EV、钛3、宋ultra等多款闪充版车型上市，随着闪充新车陆续上市、二代刀片电池产能爬坡、闪充站建设加速（3月31日第5千座已投入运营），内销有望持续恢复。
　　盈利预测、估值与评级
　　公司出海有望延续高增、贡献较高业绩弹性；国内新技术、新车型周期开启，销量及盈利有望底部向上。结合公司经营情况，我们预计公司2025-2027年分别实现归母净利润421/530/610亿元，公司股票现价对应PE估值为23/18/16倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　新能源汽车行业竞争加剧；新车型上市进度或销量不及预期等。

　　4月1日，比亚迪发布产销快报，3月总销量30万辆，同比-20%、环比+58%；其中出口销量12万辆，同比+64%、环比+19%，内外销均环比回暖。Q1累计销量70万辆，同比-30%。展望26年，我们继续看好闪充技术上车带动内销市占率提升，欧碳排放政策提供抢装机遇，出口本地化释放盈利潜力，维持“买入”评级。
　　闪充技术提振内销，Q1出口同比+50%
　　分品牌看，3月王朝+海洋系列/方程豹/腾势/仰望销量26.2/2.6/0.7/0.03万辆，同比-25%/+222%/-43%/+130%。我们认为，3月销量环比大幅改善，主要系公司新一代闪充技术上车带动终端需求回暖，大幅提振公司的客流量和进店量，春节及主动去库的影响逐步消退。海外方面，公司连续5个月出口超10万辆，Q1累计出口32万辆，同比+50%。我们认为亮眼的出口表现，源于公司全球化产能与渠道的双重布局：泰国工厂、巴西工厂等海外工厂实现本地化生产交付，叠加右舵车型等本地化产品适配，以及自有滚装船队的运力保障，助力公司Q1出口高增。
　　北京车展+闪充推广，看好Q2内销市占率提升
　　3月闪充技术发布后，已带动终端客流提升。我们预计在Q2北京车展新车发布，伴随着闪充的消费者心智提升（闪充视频→亲自店内体验→购车后站中加电的直观感受推广），公司Q2内销有望持续修复。闪充技术背后，是对于电池、高压架构、充电桩等多环节的极致考验，公司经历长期技术投入后，目前技术和配套设施推广迅速（截至4月1日，比亚迪已建设5000座闪充站和首批闪充高速站），用户心智有望快速建立。同时北京车展在即，车展前后公司预计发布多款闪充技术新车，伴随大唐、大汉、海豹08、海狮08等新车上市，新车和站中站线下传播效应将于4-5月逐步发生。
　　重点发力西欧，26年出口有望超150万辆
　　公司出口连续5个月的月度销量超10万辆，我们继续看好公司海外销量：①需求端，新能源需求高增，国际油价持续高位+欧盟平均碳排放考核，提升欧洲新能源汽车需求。公司腾势、方程豹多品牌登陆欧洲，看好公司率先享受市场增长红利；②供给端：公司是中国率先实现亚、美、欧三大洲产能布局的自主车企，泰国、巴西工厂先后投产，匈牙利工厂预计4月投产，本地化供给支撑欧洲、南美市场加速渗透。后续闪充也将于26年底开启出海，我们看好多重利好共振，带动公司全年海外销量超150万辆。
　　盈利预测与估值
　　我们维持26-28年收入预测为9225/10754/12026亿元，维持公司26-28年归母净利润预测为400/524/633亿元。采用分部估值法，预计26年汽车业务EPS为3.84元/股，可比公司26年PE为21x，维持给予相对可比公司30%溢价，对应26年27倍PE（前值26E26x）；手机部件及组装业务预计26年EPS为0.55元/股，可比公司26年平均PE28x，给予公司26年28xPE（前值26E28x），对应总市值10,850亿元，调整目标价为119.01元（前值115.17元），维持“买入”评级。
　　风险提示：消费需求不及预期，供应链短缺，产品发布、订单不及预期价。

　　事件：公司发布2025年年报。2025年公司实现营业收入8040亿元，同比增长3.5%；公司2025年实现归母净利润326.2亿元，同比减少19%。公司2025年第四季度实现营业收入2377亿元，同比减少13.5%；公司2025年第四季度实现归母净利润92.9亿元，同比减少38%。
　　出海成为重要增长引擎，海外本地化建设进入新阶段。2025年，比亚迪加快出海，新能源汽车运营足迹已遍布全球119个国家和地区，出海覆盖范围位居中国车企前列，市场呈现“拉美领跑、欧洲突破、亚太多点开花”的格局：拉美市场核心国家销量稳居前列，成为海外增长支柱；欧洲市场多点突破，在英、西、意、德、法等国实现倍数增长；东南亚及新兴市场表现强劲，成功跻身新加坡、泰国、印尼等国销量前三；中东市场精准对接高端出行需求。公司海外本地化建设也取得积极进展，多个基地进入投产或扩产阶段。
　　兆瓦闪充技术引领中国新能源汽车进入闪充时代，人工智能引领天神之眼迭代升级。2026年3月5日，公司发布第二代刀片电池和闪充技术，实现“常温充电，从10%到70%，仅需5分钟；从10%到97%，仅需9分钟；零下30℃，从20%到97%，仅需12分钟”，创造全球量产最快充电速度新纪录，攻克电动化上半场“充电慢”和“低温充电难”的全球难题。同时，发布“闪充中国”战略，引领中国新能源汽车迈入闪充时代，助力电动化上半场完美收官。在智能化赛道上，公司以人工智能为引擎，加快“天神之眼”迭代升级。
　　盈利预测及投资评级：我们预计2026-2028年公司营业收入有望达到9344/10224/11439亿元，预计2026-2028年公司归母净利润有望达到424/536/620亿元，当前股价分别对应23/18/16xPE。维持“买入”评级。
　　风险提示：智能驾驶领域竞争加剧的风险、技术快速变化风险、公司内部管理风险、客户集中度方面的风险。

　　事项：
　　公司发布2025年报，全年实现营收8040亿元，同比+3.5%，归母净利326.2亿元，同比-19%，扣非归母净利294.5亿元，同比-20%。
　　评论：
　　25Q4归母净利92.9亿元、单车盈利0.67万元。
　　25Q4公司营收2,377亿元，同比-14%，环比+22%，归母净利93亿元，同比-38%，环比+19%。盈利低于预期，主要由于比亚迪电子盈利受存储涨价影响、人民币升值导致的汇兑损失，同时研发资本化率提升对冲了部分上述影响。
　　简单剔除比亚迪电子财报指标后：1）营收1,814亿元，同比-17%，环比+19%，折合单车均价13.5万元，同比-0.9万元，环比-0.16万元，主要受产品结构变化影响；2）毛利率21.6%，同比+1.8PP，环比+1.0PP，主要受到规模效应正向影响和渠道返利的负向影响；3）归母净利90.4亿元，同比-36%，环比+31%。折合单车净利0.67万元，同比-0.26万元，环比+0.05万元。
　　领先技术筑牢内销基本盘，海外高增速成为核心增长引擎。
　　公司持续深耕核心技术，2026年3月，发布第二代刀片电池、兆瓦闪充技术实现全方位突破，引领行业技术迭代方向。通过技术升级显著提升产品竞争力，并带来品牌形象的第二次大幅提升，占领用户心智。此外，公司加速布局闪充网络，2026年目标建设2万座闪充站，庞大保有量支撑闪充站高效布局，长期有望在补能体系建立领先优势。
　　出海成为公司今年核心增长引擎，全球油气价格上行推动海外新能源需求提升，公司出口充分受益。本地化方面，公司已实现亚洲、美洲、欧洲、中东非产能布局，2026年还将投产匈牙利、印尼工厂。2025年海外销量105万辆，同比+1.5倍，2026年1-2月海外销量持续高增，公司今年出海销量目标150万辆，同比+50%。此外，海外单车ASP与盈利显著高于国内，出海放量将进一步优化盈利结构，推动公司ROE实现结构性提升。
　　长期上，公司规划光-储-充-车战略，有望再度引领行业革命。地缘政治不确定性提升、全球能源结构加速转型的背景下，公司在全球推广光-储-充-车战略。在光伏领域，公司已实现全产业链布局，业务遍及全球百余国家和地区，为清洁能源供应提供坚实基础。同时，公司通过闪充技术优化补能体验，依托清洁能源体系降低用电成本。公司计划将二代刀片电池储能产品推向东南亚等海外市场，探索不依赖传统电网的独立供能模式，拓展海外应用场景，尤其电网欠发达地区。随光储车一体化方案在全球逐步推广，行业价值有望再度革新，而公司的变革引领将为其带来第二次价值飞跃。
　　投资建议：根据公司近期财务、销量情况，将2026-27年归母净利润预测由480亿、657亿元调整为447亿、578亿元，2028E为724亿元，由于油气涨价带来的新能源汽车出口催化、汽车终端回暖带来的行业beta回升，公司近期股价、估值显著提升，给予2026年25倍PE，A股目标价122.5元，空间19%。考虑A/H溢价1.1倍及汇率变化，港股目标价126.4港元，空间21%，维持“强推”评级。
　　风险提示：新能源汽车销量不及预期、出海进展不及预期、高端化不及预期等。

　　Q4单车利润环比提升，海外业务有望持续支撑业绩
　　公司发布2025年年报，全年实现营收8039.65亿元，同比+3.5%；归母净利326.19亿元，同比-19.0%，主要系毛利率受行业竞争态势影响、研发费用同比继续大幅增长。单Q4实现营收2376.99亿元，同环比-13.5%/+21.9%；归母净利92.86亿元，同环比-38.2%/+18.7%，环比提升主要受益海外业务放量、期间费用率环比下降0.8pct。Q4单车利润（剔除比亚迪电子）为0.68万元，同环比分别-0.26万元/+0.06万元。鉴于短期国内市场竞争较大叠加原材料成本上涨影响，我们下调公司2026-2027年业绩预测并新增2028年业绩预测，预计2026-2028年归母净利为406.9（-68.8）/530.5（-71.0）/650.1亿元，当前股价对应的PE为23.8/18.2/14.9倍，但考虑到公司海外市场持续开拓、新技术加速上车、规模优势仍较明显、改款/全新车型有望持续推出，看好长期发展，维持“买入”评级。
　　Q4海外销量占比大幅提升，油价上涨继续利好公司全球多点开花
　　公司2025Q4海外销量34.90万辆，同环比+95.1%/+49.9%；海外销量占比26.3%，同环比+18.4pct/5.3pct。2025年，公司海外营收占比大幅提升10.1pct，海外业务毛利率比国内业务高出2.8pct，欧洲、拉美、亚太市场多点开花。短期来看，地缘政治冲突导致国际油价上涨，利好全球多地新能源车渗透，公司出海迎重要发展机遇。从自身来看，2026年，公司将推动更多高价值车型出海，腾势品牌也将出海，海外门店持续开拓。同时，公司超百万辆的海运能力已投放，泰国/巴西工厂投产，匈牙利15万的年产能也有望投产，将继续提升海外业务盈利能力。
　　电动智能化技术持续升级，国内市场迎边际回暖
　　在新能源车性价比受油价上涨推动的背景下，公司在产品力方面持续提升。具体来看，公司发布第二代刀片电池及闪充技术，从10%充到70%只需5分钟，年底将在全国建设2万座闪充站，大幅缓解新能源车充电焦虑。同时，在持续推进研发后，公司智能驾驶领域也有望迎来突破。产品层面，公司主品牌有望推出大唐/汉9系/海狮08/海豹08等旗舰产品，方程豹会有全新轿车系列等，腾势会对现有车型进行改款等，且有望上车最新三电等技术，国内市场有望迎边际回暖。
　　风险提示：海外开拓进程、高端品牌发展不及预期，国内市场竞争激烈等。

　　事件：3月27日，比亚迪发布2025年业绩报告。公司2025年全年营收8039.65亿元，同比增长3.46%。全年归母净利润326.2亿元，同比下降19%。全年毛利1426.6亿元，同比下降5.73%。
　　内需疲弱行业承压，公司经营指标略超预期。2025年公司完成460.24万台销量，其中海外销量实现104.96万台，Q4公司海外销量占比提升至26%。在内需承压情况下，公司ASP持续上行，Q4实现ASP17.7万元，环比提升0.21万元，同时环比市占率不降反升：主品牌Q4实现13.3%的国内市占率，环比Q3基本持平，其中方程豹市占率Q4达1.4%，首次突破1%大关。全部四大品牌合计市占率达15.3%，环比Q3上行0.6个百分点，反映了公司品牌上行，提质增效的坚定决心和显著效果。
　　内需竞争承压，单车利润具备极强韧性。公司Q4综合毛利率（17.4%）环比Q3（17.6%）基本维持，得益于高端化和出海，毛利率基本维持稳健，公司整体单车盈利实现0.67万/台，环比Q3的0.62万/台继续提升，盈利韧性强劲。期间费用率环比表现平稳优化（合计12.3%）。此外，2025年公司计提了较大规模的以权益结算的股份支付费用，研发人员/管理人员/销售人员激励份额对应支付费用3.95亿元/2.48亿元/0.86亿元，合计达约7.3亿元。对账面利润构成一定挤压，财务层面提前利空出尽。
　　上行周期即将开启，三重共振革新进击。2026年，公司有望迎来产能+技术+市场的三重共振：产能层面，公司一二代刀片技术持续切换，巴西和匈牙利工厂在Q2-Q3陆续放量，显著提升海内外交付效率与净利率。技术层面，闪充重磅来袭，宋Ultra，钛7，大唐等多款重磅新车，智驾+三电全面升级，技术代差+垂直优势有望维持品牌溢价。后续车+桩有望进一步全面普惠，带来利润率较好的表现。市场层面，在全球油价中枢上行的背景下，预计海内外市场对BEV/PHEV的需求将出现超预期增长，打造海外千万大市场龙头增长极。
　　盈利预测：我们预测公司2026-2028年实现营收9688/10792/12186亿元，同比分别+20.5%/+11.4%/+12.9%，实现利润470/580/700亿元，同比分别+44.1%/+23.4%/+20.7%，对应PE分别为20x/17x/14x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：出海销量不及预期，新车销量不及预期，新技术研发不及预期。

　　投资要点：公司发布2025年业绩公告。2025年全年营业收入为8,039.65亿元，同比+3.46%；归母净利润为326.19亿元，同比-18.97%。25Q4公司营收2,377亿，环比+22%/同比-13.5%；单季归母净利润92.9亿元，同比-38%。整体业绩基本符合预期。
　　国内销量增速承压，但海外出口强劲。国内销量同比小幅下滑至355.8万辆（同比-8%），但海外销量达到104.5万辆，同比+140%，占比提升至22.7%。根据公司公告，其中欧洲、南美和亚太市场表现亮眼，出口高溢价车型贡献显著。25Q4总销量约134万辆，同比-12%、环比+20.5%，显示公司从反内卷中已经逐步恢复增长势能。
　　海外业务爆发式增长，成为核心增长引擎。2025年全年海外销量105万辆，同比+140%，海外收入3,107亿元，占总营收38.6%，同比大增。海外业务毛利率优于国内，有效对冲国内价格战冲击，展现出良好的经营趋势。国内市场竞争白热化，盈利能力阶段性承压。2025年国内销量约355万辆，同比-8%，为近年来首次年度负增长。2025年汽车业务毛利率20.5%，同比减少约1.8pct，价格战导致单车盈利下行。
　　动力电池外供、储能等新业务迅猛发展。全年外供动力电池装机随着客户车型的放量稳步提升。储能业务全年出货量超60GWh，位列全球储能系统出货厂家第一，海内外市场均实现高增长。沙特电力公司成功签署12.5GWh全球最大电网侧储能项目合同并于25年四月开始交付。
　　短期盈利承压，但不改中长期全球化趋势。
　　投资分析意见：当前的中国车市竞争激烈，我们需要严肃应对内卷与反内卷，以及后续政策退坡等多方面因素对公司经营压力的影响。但我们仍然看好公司的产品力全球兑现的确定性，以及国内后续产品持续进化的潜力。因此我们小幅下调2026-27年收入预测由9597/10977亿至9261/10275亿；下调同期归母净利预测由437/566亿至363/461亿；新增2028年收入及利润预测11692/545亿，对应当前估值27/21/17倍。考虑到公司仍然是中国新能源出海的核心标的所具备的估值溢价，以及26-28年的利润CAGR=22.5%，PEG<1，故维持增持评级。
　　核心假设风险：海外政策不确定性，宏观经济波动，原材料价格上涨等。

　　事件：比亚迪子品牌方程豹于2026年3月13日召开新品发布会，会上方程豹钛3闪充版正式发布，搭载二代刀片电池和兆瓦闪充技术，最大续航620km。此外，方程豹钛7EV闪充版开启预售，价格22-25万。
　　方程豹闪充新品上市，配置升级强化竞争力。钛3闪充版分为两个配置，后驱版续航620km/售价15.38万元、四驱版续航565km/16.98万元。相较2025款钛3，新款主要升级在于：①电池&充电：搭载第二代刀片电池和兆瓦闪充，CLTC续航由501km提升至最高620km，10-70%快充时间缩短至5分钟。②智驾：标配天神之眼C（与旧款一致），可选装天神之眼B激光雷达版（搭载Orin-X芯片，加装激光雷达），具备城市NOA功能。相较同级别竞品，钛3在续航、充电及智驾方面具有显著优势，更有效解决用户痛点，且新品起售价提升2万元，在盈利端依旧有望维持较高的表现。此外，钛7EV闪充版作为更高级别的SUV产品，有望对20-30万元主流产品形成冲击。
　　跨代闪充技术赋能全品系，拓宽新能源渗透边际。3月5日，比亚迪技术发布会展示新兆瓦闪充和二代刀片电池技术：①充电时间大幅缩短：10-70%只需5分钟，10%-97%只需9分钟；极寒条件下（-30℃）20%-97%只需12分钟，解决用户充电焦虑的核心痛点。②兼顾容量和寿命：解决快充和能量密度不可兼得的痛点，能量密度相较于第一代提升5%，整体质保容量保持率提高2.5%。③高功率：单枪充电功率可达1500kW/双枪2100kW。闪充桩规划方面，2026年底计划建成20000座，截至3月5日，已建成4239座。新电池、闪充技术无限拉近新能源与燃油车的补能速度差距，相较友商的跨代级别技术领先将强化公司产品核心竞争力，有望打开新能源渗透天花板。
　　比亚迪新车周期开启，领衔板块底部向上。2月，比亚迪出口销量达10.1万辆，占总销量占比超50%，出口景气度延续。节后随着各地置换补贴政策加速落地，龙头比亚迪率先牵引行业预期回暖，终端需求有望加速修复。新品方面，比亚迪3月5日发布11款重磅新车，涵盖旗下王朝海洋网、腾势、仰望、方程豹五大品牌，开启26年新车周期，有望引领板块修复向上。
　　投资建议：预计2025-2027年实现营收8924.3/9953.1/11065.0亿元，同比+14.8%/+11.5%/+11.2%，实现归母净利润352.0/453.4/554.3亿元，同比-12.6%/+28.8%/+22.3%，给予“推荐”评级。
　　风险提示：地缘政治冲突风险；行业竞争加剧风险；内部改革受挫风险。

　　事件：2026年2月2日，公司发布1月产销快报，新能源汽车销量21.0万辆，同比-30.1%/环比-50.0%；新能源乘用车销量20.6万辆，同比-30.7%/环比-50.1%；
　　购置税退坡、补贴调整利空落地，1月销量有望为全年筑底。2026年1月，公司王朝海洋/方程豹/腾势/仰望品牌销量为17.8/2.2/0.6/0.04万辆，同比-36.2%/+247.0%/-48.8%/+44.4%。受新能源购置税补贴退坡5%、以旧换新补贴方式调整且资金陆续下放的影响，公司中低价格带车型销量下滑较为明显。高端品牌销量2.80万辆，同比+53.6%，占比达13.6%，方程豹贡献主要增长。我们认为随利空因素落地消化，后续销量有望筑底向上。
　　出海景气度延续，有望贡献2026年增长核心驱动力。2025年公司全球化加速，海外销量首次突破百万，2026年1月，出口新能源汽车10.0万辆，同比+51.5%/环比-24.5%，海外销量占比达到47.8%，成为销量新支柱。出海端，公司持续推动本地化产能建设，泰国、乌兹别克斯坦、巴西工厂已投产，匈牙利工厂将于2026Q2正式投产，本土化产能释放、新车型投放、核心及新兴市场份额提升有望支撑公司完成2026年130万辆出海目标，海外作为竞争烈度更低的市场，有望贡献显著利润增量。
　　新车矩阵提质增效、高端化推进、技术下沉，看好发展趋势向上。新车方面，1月，比亚迪已有多车型改款上市，包括秦L/PLUSDM-i长续航版、宋ProDM-i长续航版、海豹05/06DM-i超享版，长续航版普遍采用更大电池、更高起售价的定位，奠定了公司提质增效基调。此外，公司王朝、海洋网还将推出更高定位车型（汉9系行政轿车、唐9系SUV以及海豹08/海狮08），增强中高端车型的竞争力，并有望提升整体ASP。技术方面，公司已推动云辇技术下沉、天神之眼5.0升级，后续仍有兆瓦闪充、长续航混动等等待落地。在经历持续回调后，公司当前PETTM为20.7，处于5年维度下的7.4%分位值，我们建议关注筑底后股价与基本面共振的上行机会。
　　投资建议：预计2025-2027年实现营收8965.6/9997.5/11112.6亿元，同比+15.4%/+11.5%/+11.2%，实现归母净利润355.1/465.3/558.5亿元，同比-11.8%/+31.1%/+20.0%，给予“推荐”评级。
　　风险提示：地缘政治冲突风险；行业竞争加剧风险；内部改革受挫风险。

　　事件：2026年1月8日，比亚迪秦家族迎来重磅加推，2026款秦LDM-i/2026款秦PLUSDM-i210KM长续航版双车同步上市，售价8.98-12.28万元。其中，2026款秦LDM-i210KM长续航版限时超级优享价11.28-12.28万元，2026款秦PLUSDM-i210KM长续航版售价8.98-9.98万元。
　　秦长续航版先行上市，奠定提质增配基调。1月8日，比亚迪秦长续航版上市，其中，秦LDM-i售价11.68-12.68万元（限时优惠0.4万元）、秦PLUSDM-i售价8.98-9.98万。续航方面，26款电池分别扩容至26.6kWh（L）/25.28kWh（PLUS），CLTC纯电续航达210km，实现翻倍，综合续航2100km。入门级价格随电池增配有所提升，而智驾版本价格较25款优惠0.3-0.4万元，性价比进一步提升，同时秦L顶配还搭载云辇C以及预瞄系统等豪华配置，有望通过智驾/空悬下放、长续航增配显著提升车型同级别竞争力。
　　回顾2025，2026销量启航：高端化、出海战略持续推进。2025年公司销量符合460万辆目标，结构存变化：（1）高端化趋势明显：12月总销量42.0万辆，王朝海洋/方程豹/腾势/仰望销量为34.4/5.1/1.8/0.1万辆，环比-18.7%/+36.0%/+36.8%/+31.3%，方程豹贡献主要增量；全年王朝海洋微增2.7%，方程豹/腾势累计销量23.5/15.7万辆，同比+316.1%/+24.7%，高端品牌销量39.7万辆，占整体销量约8.6%，同比+4.2pct。（2）出口跨越式增长：12月实现对伊拉克市场的突破，海外销量达13.32万辆，同比+133.0%，占比首次突破30%；全年累计销量104.6万辆，同比+150.7%，占比提升至22.7%。（3）纯电表现亮眼：全年纯电销量达225.7万辆，占比近50%。
　　技术落地、出海加速兑现，2026年蓄势待发。2026年，技术端公司有望推动长续航混动、兆瓦闪充、智驾下沉等落地，强化车型竞争力；出海端，公司泰国、乌兹别克斯坦、巴西工厂已投产，匈牙利工厂即将运行，本土化产能释放、新兴市场上量有望支撑完成150万辆出海目标，贡献显著利润增量。在经历持续回调后，我们建议关注公司股价筑底蓄势后的上行机会。
　　投资建议：预计2025-2027年实现营收8981.5/9965.4/11012.9亿元，同比+15.6%/+11.0%/+10.5%，实现归母净利润368.2/462.8/550.2亿元，同比-8.5%/+25.7%/+18.9%，维持“推荐”评级。
　　风险提示：地缘政治冲突风险；行业竞争加剧风险；内部改革受挫风险。