主要观点：
　　事件描述
　　12月21日，山东赫达发布公告，美国商务部对来自巴西、中国、印度和越南的硬壳空心胶囊产品反倾销、反补贴调查作出最终肯定性裁定。山东赫达为强制应诉企业，税率为18.71%，较初裁大幅降低153.53个百分点。
　　双反制裁积极应对，终裁税率大幅削减。
　　2024年11月，美国商务部对原产于中国、巴西、印度、越南的硬壳空心胶囊产品发起“双反调研”；2025年5月，美国商务部初步裁定公司全资子公司山东赫尔希胶囊有限公司获得的反倾销税率为172.24%；2025年12月，美国商务部做出反倾销终裁，公司为强制应诉企业，税率为18.71%，较初裁大幅降低153.53%。
　　纤维素醚-植物胶囊一体化优势突出，产能逐步释放。
　　公司在纤维素醚的产销规模、生产技术、产品种类、产品质量稳定性和生产环保措施等方面具有较强竞争实力,现已成长为国内第一、全球第四的纤维素醚供应商。同时公司依托自身医药食品级纤维素醚的原料优势，进一步向产业链下游延伸，自主研发出了HPMC植物胶囊产品，目前已具备较为成熟的植物胶囊生产技术，实现了大规模量产，达到行业领先水平。截至2024年底，公司纤维素醚产品已有产能7.4万吨/年，植物空心胶囊已有产能350亿粒/年，其中植物胶囊在建工程丰富，伴随“年产165亿粒植物胶囊及智慧工厂提升”“年产150亿粒植物胶囊及智能立体库提升改造”等项目产能逐步释放，公司业绩有望同步提升。
　　深化全球布局，美国工厂有序推进。
　　美国是全球最大的植物胶囊需求国，为应对海外贸易政策波动、深化全球布局、深入美国及周边市场，2024年12月公司发布对外投资公告，拟在美国建设200亿粒/年植物胶囊项目，计划投资不超过5亿元。目前美国产能建设正按照预定计划持续推进，截至2025年半年报，美国基地工程进度达31.92%。
　　投资建议
　　我们预计山东赫达2025-2027年归母净利润2.01、2.97、3.40亿元，对应PE为25.14、17.06、14.86。上调为“买入”评级。
　　风险提示
　　（1）项目投产进度不及预期;
　　（2）原材料价格大幅波动;
　　（3）相关政策变动风险;

　　公司发布2025年年报，业绩符合预期。25年公司实现营业收入19.12亿元（YoY-2%），归母净利润1.42亿元（YoY-36%），扣非后归母净利润1.60亿元（YoY-17%），毛利率25.94%（YoY-1.04pct），净利率7.56%（YoY-3.77pct），业绩符合预期。其中25Q4公司实现营业收入为4.75亿元（YoY-9%，QoQ+2%），归母净利润为0.02亿元（YoY-90%，QoQ-91%），扣非后归母净利润为0.30亿元（YoY+119%，QoQ+25%），毛利率26.85%（YoY+0.18pct，QoQ+3.63pct），净利率1.08%（YoY-3.44pct，QoQ-4.55pct）。公司拟向全体股东每10股派发现金股利2.00元（含税），2025年合计现金分红1.04亿元，回购金额为0.51亿元，两者合计占全年归母净利润的比例为109%，同时公司董事会拟提请股东会授权董事会制定2026年中期利润分配方案。
　　同时公司发布2026年一季报，业绩超预期。26Q1公司实现营业收入为5.97亿元（YoY+28%，QoQ+26%），归母净利润为1.03亿元（YoY+127%，QoQ+4208%），扣非后归母净利润为0.99亿元（YoY+145%，QoQ+226%），毛利率32.32%（YoY+7.08pct，QoQ+5.47pct），净利率17.65%（YoY+7.98pct，QoQ+16.57pct），确认汇兑损失约0.13亿元，业绩超预期。
　　25全年建材级纤维素醚底部震荡，植物胶囊受关税影响盈利下滑。25年纤维素醚实现毛利2.50亿元（YoY-6%），毛利率17.81%（YoY-1.32pct），实现销量5.50万吨（YoY+8%），均价25550元/吨（YoY-6%）。25年植物胶囊实现毛利2.23亿元（YoY-4%），毛利率52.78%（YoY-3.67pct），实现销量206亿粒（YoY+6%），均价205元/万粒（YoY-3%），子公司赫尔希实现净利润0.66亿元（YoY-59%）。25全年建材级纤维素醚景气维持底部震荡，植物胶囊受美国关税及双反初裁税率影响，盈利能力有所下滑。
　　业绩拐点已现，26Q1植物胶囊销量显著提升，产品供不应求。26Q1公司不断加大国内外市场开拓力度，持续优化产品结构，植物空心胶囊等高附加值产品销量同比实现较大幅度增长。同时产能利用率的提升，有效降低了固定资产折旧及其他摊销费用。作为全球稀缺的同时具备医药级纤维素醚及植物胶囊的企业，公司产品品质优异，深受美国客户认可，叠加美国工厂投建预期，26Q1植物胶囊市占率显著提升，产品供不应求，业绩拐点已现。
　　美国工厂即将投产，公司置身蓝海市场，充分享受量利齐升。25年12月19日，美国对来自巴西、中国、印度和越南的硬壳空心胶囊终裁落地，多数企业双反税率为25.61%，叠加其他关税，海外厂商出口至美国的植物胶囊盈利将显著下降，而美国蓝海市场格局优异，进入壁垒进一步提升。公司于24年底规划出海美国建厂，直面终端客户，截止25年底，200亿粒/年植物胶囊项目进展约31.04%，有望于今年下半年投产，且具备持续扩产条件，或充分受益于美国市场优异格局，迎来量利齐升。
　　盈利预测与投资评级：由于前次预测时间久远，纤维素醚景气逐步触底，但公司实际经营业绩超出近期市场预期，我们下调公司2026年归母净利润预测为4.26亿元（前值为4.89亿元），新增2027-2028年归母净利润预测为5.83、7.62亿元，对应PE估值分别为24X、17X、13X，我们看好公司植物胶囊美国工厂量利齐升，维持“增持”评级。
　　核心假设风险：植物胶囊格局恶化；原材料大幅波动影响盈利水平。