战略双聚焦客户与产品，受益行业尾部产能出清。诺斯贝尔为全球美妆供应链核心企业，持续领跑化妆品ODM赛道。1）股权：股权结构分散，诺斯贝尔为第一大股东，公司无实控人；2）管理：核心团队深耕化妆品代工与供应链管理二十余年，具备突出的大客户服务、产能运营与精细化管理能力；3）财务：2022年彻底剥离化工业务，2025年前三季度营收15.53亿元，同增12%；归母净利润1.11亿元，同增247%；毛利率提升至19.2%。公司2025年预计实现营收22.18亿元，同增14%，归母净利润1.30-1.65亿元，同增138%-202%。
　　客户多元扩容，产能持续优化。1）产能：诺斯贝尔为全球领先、中国第一大化妆品ODM企业，面膜日产能650万片（全球第一），膏霜日产能100万支，湿巾日产能8300万片，规模化交付能力突出；2）客户：深度绑定宝洁、联合利华、雅诗兰黛等国际美妆巨头，以及珀莱雅、谷雨、HBN等本土头部及高声量新锐品牌，是中国美妆领域唯一获得“宝洁全球外部业务合作伙伴卓越奖”的企业，客户壁垒深厚；3）研发：研发团队超180人，研发费用率稳定在3%以上，累计专利134项，在面膜基材、功效护肤配方等领域形成技术优势，支撑产品快速迭代与客户需求高效响应。
　　面膜&护肤双轮驱动业绩增长，柔性高效妆品代工企业迎来转型红利。1）面膜业务：作为公司核心增长支柱，凭借高毛利、强技术壁垒与国际客户订单回流，增长确定性强；2）护肤业务：聚焦功效护肤、油养肤、防晒、次抛精华等高景气赛道，依托诺斯贝尔研发与制造能力，打造第二增长曲线；3）行业红利：化妆品代工行业加速出清，中小企业持续退出，头部企业份额持续提升，公司充分受益于行业格局优化。
　　美妆代工出清周期，ODM优质企业率先突围。公司战略聚焦化妆品ODM赛道，依托诺斯贝尔全球领先地位，面膜业务稳健增长，功效护肤打开成长空间，自动化升级持续推进降本增效，伴随订单改善，客户结构优化，及高毛利业务占比上升，公司凭借规模研发优势，尽享行业头部集中红利，盈利拐点周期向上，高增长势能加速上行。根据25年业绩预告及公司业务情况，我们上调公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.53/1.92/2.42亿元（原预测预计25-27年归母净利润为1.04/1.19/1.39亿元），同增180%/25%/26%；对应PE分别为28/23/18倍，维持原有“增持”评级。
　　风险提示：原材料及供应链价格波动风险；面膜品类需求增速不及预期风险；护肤新品渗透不及预期风险；行业竞争加剧风险；自动化升级与降本增效落地不及预期风险；大客户集中度与订单波动风险；行业需求波动与消费趋势变化风险。

　　公司全资子公司诺斯贝尔为国内化妆品代工龙头，22年以来因行业景气度下降、海外湿巾订单下滑等因素，化妆品业务增长持续承压且22/23连续亏损。24Q3以来伴随行业复苏，营收增速转正并持续增长提速，25Q4营收yoy进一步提速至20.2%；同时，伴随品类结构优化/运营效率提升/折旧摊销压力降低，利润率也显著修复。公司执行“聚焦客户、聚焦产品”战略，重回健康增长轨道，依托国际品牌+国货龙头+新锐品牌的多层次客户体系，有望持续巩固市场份额。维持增持评级。
　　25年公司盈利能力显著增强
　　公司公布业绩预告，全年收入约22.18亿/yoy+14.3%，归母净利润1.30~1.65亿/yoy+138%~202%；其中25Q4收入约6.65亿/yoy+20.2%，21Q1以来首次季度营收yoy20%以上，公司自24Q3以来单季营收yoy维持加速态势，相较25Q3的16.6%提速显著；归母净利润0.19~0.54亿/yoy-16%~+137%（24Q4为0.23亿）。公司业绩增长主要源于国内化妆品消费复苏带动订单增长，叠加“聚焦客户、聚焦产品”战略深化，通过优化客户结构、提升产品竞争力、强化成本管控及资产效率，实现经营效益显著提升。同时，审慎控制资本性支出，降低折旧摊销压力，进一步增厚盈利空间。
　　已建立多层次客户矩阵，客户资源优势突出
　　诺斯贝尔的主要客户涵盖国际知名品牌、国内知名品牌、知名渠道商自主品牌、社交电商品牌、新锐电商品牌等。公司客户既包括宝洁、联合利华、资生堂、雅诗兰黛、丝芙兰等国际知名品牌，也覆盖上海家化、珀莱雅等国内知名品牌，同时深度服务谷雨、半亩花田、花西子、逸仙电商等社交电商品牌及新锐电商品牌。诺斯贝尔客户结构梯度清晰且多元客户资源优势突出，能够为公司业务提供良好稳定保障，利于公司长期可持续发展。
　　不断完善化妆品上下游配套服务能力，赋能产品创新
　　公司已与巴斯夫、赛彼科、Hallstar、帝斯曼-芬美意、禾大化学品以及华熙生物等全球知名原料供应商建立长期合作，并与部分优秀供应商开展项目合作。2025年，公司持续推进新原料的引入与应用，其中2025年12月公司第二款新原料金花茶花提取物已报国家药品监督管理局备案，25H1新落地蜂王浆多肽紧致焕颜系列、超微水光焕颜油敷面膜、NBC点阵特护冻干系列2.0等产品。同时，公司在化妆品原料、化妆品检测领域形成产业矩阵，有助于提升产业链运营效率和企业综合实力。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司25-27E归母净利润1.44/1.82/2.20亿元。参考可比公司iFind26年一致预期25xPE，考虑到公司营收同比持续提速、收入端复苏态势明确，且盈利能力持续提升，维持溢价率，给予公司26年30倍PE，目标价10.64元。维持增持评级（前值6.25元，对应25E25倍PE）。
　　风险提示：行业景气度低迷；下游客户需求不振；市场竞争加剧。

　　公司营收、利润同步好转，盈利能力有所提升。公司在经历2021-2024年四年的业绩调整后，业绩有所回暖，2025年Q1-3实现营收15.53亿元（yoy+12.0%），归母、扣非净利润分别为1.11、0.75亿元，分别同比+247.0%、+146.5%。2025年Q1-3毛利率为19.2%，同比+2.6pcts，扣非归母净利率回升至4.9%。营运状况方面，公司2025年Q1-3经营性现金流为1.39亿元，同比+50.1%，营运状况良好。单季度来看，2025单Q3实现营业收入6.16亿元（yoy+16.6%），归母净利润、扣非归母净利润分别为0.83、0.49亿元，分别同比+232.5%、+106.0%，非经常性损益共0.34亿元，其中非流动资产处置损益为0.38亿元。2025单Q3毛利率为21.8%，同比+2.8pcts，主要因收入增长及产能利用率提升带来经营效率提升。费用端管控良好，2025单Q3公司扣非净利率为8.0%，同比大幅提升3.5pcts，盈利能力显著回升。
　　核心业务面膜品类增速显著回升，毛利率实现改善。分品类看，2025H1公司化妆品代工业务中面膜、护肤、湿巾系列分别实现营收4.50、3.23、1.25亿元，分别同比+21%、+7%、-9%，核心业务面膜品类的增速显著回升，为公司业绩增长核心驱动力，此外，护肤品类实现营收稳健增长。毛利率端，2025H1面膜、护肤、湿巾系列毛利率分别为19.0%、16.7%、13.5%，分别同比+3.7pcts、+1.9pcts、+1.2pcts，随着订单及收入增长带来产能利用率的提升、公司高附加值品类销量增长驱动产品结构优化，以及优化生产工序、提高经营效率，公司毛利率逐步实现改善。
　　盈利预测及投资建议。公司旗下诺斯贝尔作为国内龙头化妆品生产企业，凭借规模优势及持续研发投入，具备更强的抗风险能力，此外随着公司持续推进降本增效举措，有望逐步迎来业绩拐点。综合考虑到市场竞争以及公司财报表现，我们调整公司预测2025-2027年营收分别为21.7/24.4/26.8亿元，分别同比+12.0%/+12.3%/+9.9%；归母净利润分别为1.37/1.58/2.01亿元，分别同比+150.7%/+15.3%/+27.0%。目前市值对应2026年PE为26倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：上游材料价格波动风险，订单拓展不及预期风险，竞争格局加剧风险。