25Q4业绩稳健，境外快速扩张。公司2025年实现营收10.9亿元，YoY+2.9%；实现归母净利润2.05亿元，YoY+21%；扣非后归母净利润1.79亿元，YoY+19%。公司2025年业绩稳健增长符合预期，其中净利润增速快于收入，主因公司2025年毛利率提升、费用率下降。分季度看，公司Q1-Q4分别实现营收2.4/3.0/3.0/2.6亿元，YoY+0.6%/+2.3%/+4.6%/+3.9%；分别实现归母净利润0.52/0.73/0.67/0.13亿元，YoY+15%/+33%/+15%/+14%，Q4收入利润延续稳健趋势。分业务看，公司2025年电力监控及变电站综合监测系统/能效管理产品及系统/消防及用电安全产品/企业微电网-其他/电量传感器业务分别实现营收4.3/3.9/0.8/0.6/1.3亿元，YoY-1.4%/+8.7%/-11.4%/+12.6%/+7.0%。
　　分地区看，公司2025境内/境外（不包含通过国内外贸公司销往海外的收入）分别实现营收10.4/0.5亿元，YoY+2.0%/+24.0%，当前公司海外业务通过设立当地代理商的模式和自有海外销售团队同步推进，以东南亚为战略支点，覆盖欧洲、中东、非洲等地，境外收入增速明显快于境内，后续是公司扩张重要动能之一。
　　毛利率提升、费用率下降，现金流保持优秀。2025年公司毛利率46.5%，YoY+1.8pct，毛利率提升预计主因公司高毛利的EMS2.0/3.0产品销售提速；其中境内/境外毛利率分别为45.4%/65.7%，境外毛利率持续显著高于境内。2025年公司期间费用率30.3%，YoY-0.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别变动-0.4/+0.6/-0.1/-0.4pct，销售与研发费用率降低较多，主因：1）上年有股份支付费用（约1051万元），而本期无相关费用；2）持续推动研发与销售联动，促进降费增效。资产（含信用）减值约349万元（上年约285万元）。所得税率5.8%，YoY-2.9pct。归母净利率18.8%，YoY+2.8pct，盈利能力显著提升。2025年公司经营性现金流净流入2.2亿元，较上年小幅减少0.3亿元，收现比/付现比分别为105%/84%，分别YoY+1%/+4%，现金流整体优秀。
　　算电协同持续落地，公司精准卡位"卖水人"角色。在以电优算方面：安徽近期发布《推动绿电直连征求意见稿》，明确支持绿电专线直连、就近消纳；国家能源局亦明确2026年将出台多用户绿电直连政策，加快零碳园区、工业微电网落地。截至2月全国已审批84个绿电直连项目、新能源装机超32GW，2025年绿电交易量同比+38%、绿证交易量激增1.2倍，绿电直连正迎来实质性爆发。但风光新能源波动性极强，绿电直连模式下"源网荷储"协同调度对用户侧微电网能效管理系统依赖度极高。安科瑞可通过"源网荷储"一体化EMS平台将算力调度与上游绿电实时出力曲线协同，高效完成绿电直连消纳，后续有望全面承接绿电直连模式驱动的系统改造与新建投资红利。在以算调电方面：AI算力指数级增长带来极高电力消耗与供电稳定性需求，AIDC已成为"双碳"下节能降耗重点（枢纽节点PUE≤1.2、绿电占比≥80%），能效管理系统安装必要性持续提升。公司已专门为数据中心定制了涵盖智能小母线监控、动环监控、电气火灾监控及能耗管理的完整解决方案，产品已应用至尚航惠山国际数据中心、西部（重庆）科学城先进数据中心等项目上，且和电信运营商、国家电网、互联网头部企业、银行等客户均有业务合作，后续有望重点受益AIDC建设浪潮。
　　投资建议：公司是算电协同时代用户侧"卖水人"核心标的，同时受益储能扩张及海外开拓，预测2026-2028年归母净利润3.0/4.1/5.3亿元，同增47%/35%/31%，当前对应PE24/18/13倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：算电协同需求不及预期，宏观需求下滑，海外开拓风险等。

　　安科瑞2025年实现营收10.94亿元（yoy+2.90%），归母净利2.05亿元（yoy+20.81%），扣非净利1.79亿元（yoy+18.89%）。其中Q4实现营收2.57亿元（yoy+3.92%），归母净利1294.00万元（yoy+13.83%）。公司2025年营收增速低于我们此前的收入增速预期，主要受下游需求释放偏缓及项目交付节奏延后影响。我们认为，受益于虚拟电厂、新型电力系统等政策稳步推进，以及海外业务的加速拓展，公司26年业绩有望迎来加速拐点。看好公司在微电网场景的产品布局优势，维持“买入”评级。
　　产品结构升级带动盈利改善，25年毛利率同比+1.78pct
　　2025年公司销售/管理/研发费用率分别为13.41%/6.60%/10.84%，分别同比-0.43pct/+0.56pct/-0.10pct，销售/研发费率同比收窄，主要得益于公司人效持续优化。2025年公司综合毛利率为46.45%，同比+1.78pct，其中电力监控及变电站综合监控系统、能效管理产品及系统毛利率分别为47.33%、47.25%，分别同比+2.14pct、+2.17pct，毛利率提升主要受益于核心业务中的软件占比持续提升。2025年公司净利率为18.74%，同比+2.78pct，我们认为，伴随产品结构升级与人效稳步提升，公司盈利能力有望持续提升。
　　海外业务稳步放量，25年海外营收同比+24.01%
　　分业务看，25年公司电力监控及变电站综合监测系统、能效管理产品及系统、消防及用电安全产品、企业微电网及其他的营收分别为4.30、3.86、0.79、0.65亿元，分别同比-1.35%、+8.66%、-11.37%、+12.55%，能效管理产品放量主要受益于下游客户能耗管控需求加速释放。分市场看，25年公司国内、海外营收分别为10.40、0.55亿元，分别同比+1.99%、+24.01%，海外业务进展节奏优于国内，主要得益于东南亚、欧洲等地的业务拓展。我们认为，公司出海战略已初步奏效，目前已形成东南亚、欧洲、中东、非洲等地的业务覆盖，逐步完成海外销售团队建设，看好后续海外业务放量。
　　政策驱动微电网市场提速，26年业绩有望提速
　　政策驱动微电网行业发展，新产品有望带动公司增长。政策端，25年国家发改委发布《关于加快推进虚拟电厂发展的指导意见》、《关于推进“人工智能+”能源高质量发展的实施意见》等政策，带动用电侧能效管控需求升级。产品端，公司推进EMS平台由2.0向3.0阶段升级，在原有平台基础上融合人工智能技术，实现对“源-网-荷-储-充”各环节的监测、分析与协同控制。产品体系由电量传感器、电力监控设备延伸至边缘计算网关及云平台，形成完整解决方案。我们认为，公司技术实力突出，产品先发优势明显，受益于政策带动需求放量，公司26年业绩相较25年有望迎来加速拐点。
　　盈利预测与估值
　　我们下调公司26-27年归母净利润至3.14/3.86亿元（较前值分别调整-10.59%/-13.49%），预计28年归母净利润为5.13亿元（三年复合增速为35.71%），对应EPS为1.25/1.54/2.04元。下调盈利预测主要考虑到国内部分行业客户预算仍承压。参考可比公司26年20.6xPE（Wind一致预期），考虑公司软件竞争力优势突出及产品线布局完善，给予公司26年30xPE，对应目标价37.50元（前值30.80元，对应25E22xPE），维持“买入”。
　　风险提示：新型电力系统建设不及预期；EMS3.0产品推进不及预期。

　　安科瑞发布三季报，2025年Q1-Q3实现营收8.37亿元（yoy+2.59%），归母净利1.92亿元（yoy+21.31%），扣非净利1.72亿元（yoy+20.67%）。其中25Q3实现营收2.98亿元（yoy+4.56%），归母净利6666.52万元（yoy+15.20%）。公司前三季度归母净利率同比+3.55pct，盈利能力显著提升。我们认为，25年前三季度公司营收增速承压主要由于下游需求释放节奏较缓，后续有望随政策提速，看好公司产品竞争力，维持“买入”评级。
　　9M25净利率同比+3.55pct，公司盈利能力提升显著
　　25年前三季度公司实现归母净利润1.92亿元，同比增长21.31%，归母净利率为22.96%，同比提升3.55pct。公司盈利能力提升主要受益于毛利率提升与费用率优化。25年前三季度公司综合毛利率为47.73%，同比+1.49pct，毛利率提升主要受益于能效管控平台等软件产品销售占比提升。25年前三季度公司销售/管理/研发费用率为11.57%/6.24%/9.46%，同比-0.82pct/+0.51pct/-1.3pct，销售/研发费率同比收窄，主要得益于公司人效优化。我们认为，业务升级与管理优化有望带动公司盈利能力持续提升。
　　回购股份彰显经营信心，战略布局EMS3.0场景
　　公司于2025年4月公告《关于回购公司股份方案的议案》，拟使用0.80-1.50亿元自有资金回购股份，用于股权激励或员工持股计划。截至2025年9月30日，公司累计回购公司股份370万股，占公司目前总股本的1.48%，成交总金额为8,220万元。公司推进股份回购，彰显公司经营信心，同时有助于提升团队积极性，推动业务发展。公司自2023年起战略布局EMS3.0产品，聚焦“源-网-荷-储-充”协同管理，产品布局领先。我们认为，公司技术实力突出，产品先发优势明显，看好公司业务的远期成长空间。
　　国内+海外双轮驱动，看好政策带动下游需求提速
　　公司坚持国内+海外双轮驱动，展望2026年，国内业务有望受益于政策提速，海外业务伴随产品知名度提升放量。1）国内：公司国内业务节奏与客户能效管控需求紧迫程度相关，25年国家发改委发布《关于加快推进虚拟电厂发展的指导意见》、《关于推进“人工智能+”能源高质量发展的实施意见》等政策，有望带动用电侧能效管控需求升级。2）海外：公司持续强化在东南亚、欧洲、中东、非洲等海外市场的品牌建设，业务前景可期。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司前三季度业务节奏较缓，我们下调公司25-27年营收（5.99%/6.31%/6.67%）至11.77/14.40/18.33亿元，由于收入减少，同步下调25-27年归母净利润（4.61%/5.07%/5.70%）至2.80/3.51/4.46亿元，对应EPS为1.12/1.40/1.78元。参考可比公司26年18.1xPE（Wind一致预期），考虑公司软件竞争力优势突出，给予公司26年22xPE，对应目标价30.80元（前值32.76元，对应25E28xPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：新型电力系统建设不及预期；EMS3.0产品推进不及预期。

　　企业微电网能效管理领军者，今年业绩迎向上拐点。公司早期以生产销售电力仪器仪表为主业，具备扎实制造业基因；2010年后转型为解决方案商，持续推动产品体系迭代升级；2021年后确立以企业微电网能效管理为主业的经营架构；2023年开始大力开拓海外市场，效果显著。当前公司聚焦中低压企业微电网能效管理所需的设备和系统，提供包括研发、生产、销售、及运维的全流程服务，是国内企业微电网能效管理领军企业。2025H1公司实现营收5.4亿元，同增1.5%；归母净利润1.3亿元，同增25%，今年公司业绩已迎向上拐点。
　　需求端看：微网能效管理市场持续展现强劲发展活力。微电网是具备电网完整功能的小型电网，能效管理系统是协调微电网“源网荷储充”各模块有序、高效、安全运行的核心设备。我国10kV及以上供电电压等级的工商业用户200万户以上，假设单套企业能效管理系统售价100万元，我们测算我国企业能效管理行业潜在总空间约2万亿元。从需求逐年释放角度看，我们测算现阶段我国每年能效管理系统规模约550亿元。当前随着国家“双碳”和“双控”政策推进、分布式新能源装机量持续增多、峰谷电价差拉大、电价市场改革持续推进，企业微电网能效管理系统需求释放有望提速。细分市场看，当前数据中心、零碳产业园、虚拟电厂领域投资有望持续景气，推动行业需求加速释放。
　　供给端看：参与者多、深耕者少，安科瑞具备较强竞争力。企业微电网能效管理系统的供给主体大致可以分为三类，一是电力设备软硬件开发与集成国家队，二是低压电器生产企业，三是基于细分领域产品优势向微电网能效管理延伸的企业。同业大多为将业务延伸至能效管理系统，而安科瑞则长期聚焦深耕该领域，核心竞争力包括：1）产品方面：公司拥有1.4万套解决方案运行在全国各地，形成较强品牌效应；具备“云-边-端”完整产品生态体系，行业与场景可拓空间大；产品持续迭代升级（EMS1.0、2.0、3.0），覆盖更广阔与更前沿市场需求。2）销售方面：公司在国内市场采用直销、经销和电子商务销售模式，国外市场则重点采用电子商务模式，搭建起“直销+经销”、“线上+线下”、“国内+国外”的销售网络，实现对市场需求较为完整覆盖。3）生产方面：公司生产基地通过多个核心功能模块的生产模式，实现了耗时短、低成本、高毛利、功能丰富的智能电力仪表的生产特性，可解决“小批量、多品种”的行业特点导致的生产成本高、周期长等难题，驱动公司毛利率高于同行，并具备性价比。
　　海外市场空间巨大，出海打造成长新动能。全球能源结构持续转型，根据BloombergNEF预测，在2050全球净零排放情形下，2024-2030年全球年均能源转型投资4.84万亿元，是2023年的2.7倍（2023年海外规模是国内的1.6倍），海外能效管理市场大有可为。从电价上看，海外国家工商业与居民电价普遍高于我国，运用能效管理系统进行节能降耗的经济效益有望更大，需求释放动力较国内更足。公司近年显著加大海外市场开拓力度，销售渠道不断完善、产品矩阵持续丰富、同时积极开发协同出海模式，效果显著，公司2024年境外实现营收4411万元，同比增长33.2%，后续公司海外业务有望持续为公司营收贡献增量。此外，公司海外业务毛利率较国内更高（2024年境内/海外毛利率分别为43.8%/65.2%），随着公司海外业务占比，公司盈利能力有望持续提升。
　　投资建议：企业微电网管理系统国内外需求释放空间广阔、释放节奏有望加快，公司作为行业领军者有望展现优异成长性。我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为2.5/3.2/4.2亿元，同比增长45%/31%/30%，EPS分别0.98/1.28/1.66元/股，当前股价对应PE为26/20/15倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：需求下降风险，盈利能力下降风险，应收账款坏账风险，海外经营风险，假设和测算结果误差风险等。