业绩表现亮眼，盈利能力大幅提升，维持“买入”评级
　　公司发布2025年年报及2026年一季报。公司2025年实现营收利润同比稳健增长，2026年一季度归母净利润同比大幅增长。公司整体运营稳健，公司大型数据中心、智算中心项目的建设与交付工作进展顺利，随着AI发展带动训练及推理需求增长，公司有望持续受益，我们上调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为4.03/5.50/5.91亿元（原2026-2027年3.14/4.47亿元），当前股价对应PE为57.0/41.8/38.9倍，对应EV/EBITDA分别为19.9倍、14.9倍、13.8倍，维持“买入”评级。
　　营收利润同比大幅增长，交付节奏符合预期
　　公司2025年实现营业收入25.21亿元，同比增长16.47%；实现归母净利润1.32亿元，同比增长6.65%；实现扣非归母净利润1.46亿元，同比增长39.82%，实现EBITDA12.83亿元，同比增长56.48%。2026年一季度，公司实现营业收入7.03亿元，同比增长31.15%；实现归母净利润0.93亿元，同比增长79.19%；实现扣非归母净利润0.96亿元，同比增长75.42%。公司业绩增长主要系公司大型数据中心、智算中心项目的建设与交付工作进展顺利。
　　规划项目拓展顺利，算力资源持续丰富
　　截至2025年12月末，公司在北京、广州、深圳、廊坊、天津、成都、南昌、南宁、保定拥有15个自建自营的数据中心，运营机柜按标准机柜折算超过77600个，运营规模约为342MW，同时还有多个大型数据中心项目正在建设之中。
　　2025年，公司河北怀来数据中心项目土建部分总体完成，项目规划建成一座15000个机柜的大型数据中心，将与公司在京津冀地区的其他数据中心形成有机的区域联动。公司在长三角地区的首个自建自营数据中心-江苏无锡数据中心项目已完成土建环节，机电设备及外电建设正有序推进；此外，公司在广州市黄埔区储备了广州A8数据中心项目。两个项目合计可提供约60MW的机柜资源供给。
　　风险提示：AI及云计算发展不及预期、机柜上架不及预期、行业竞争加剧等。

Aofei’s 2025 Results:Revenue rose 16.5%YoY to RMB2.52bn in 2025;the attributable net profit grew 6.7%YoY to RMB132mn,below our RMB206mn forecast due to asset impairment losses.EBITDA rose 56.5%YoY to RMB1.28bn.Aofei advanced steadily the construction and delivery of large-scale AI computing centers in Gu’an(Langfang),Wuqing(Tianjin),Huailai(Zhangjiakou),and Nansha(Guangzhou),capitalizing on robust domestic demand for AI infrastructure.We note the data center sector is showing clear signs of S/D improvement,driven by AI adoption.With prime-location IDC project reserves and client resources,Aofei is well-positioned to lead industry beneficiaries in the AI boom.We expect growth in cabinet deployments and EBITDA to accelerate.Maintain BUY.
Data center revenue grew rapidly,projects in pipeline on track
The IDC business revenue rose 41.82%YoY to RMB1.97bn in 2025,driven by increasing demand for AI compute amid robust domestic AI application growth.Aofei completed and commenced operations for Phase V/VI/VII of Langfang Gu’an Data Center,Phase II/III of Tianjin Wuqing Data Center,and Phase Iof Hebei Dingxing Data Center,expanding total operational capacity to 342MW.Additionally,construction was completed for the Hebei Huailai project,while two new reserve projects in Wuxi(Jiangsu)and Huangpu(Guangzhou)were secured,adding 60MW of future cabinet capacity.Other internet-related services revenue declined 25.43%YoY to RMB417mn,primarily due to reduced sales of compute equipment and decreased system integration business for network infrastructure deployment.Aofei progressed steadily with distributed solar projects,achieving 344 on-grid solar power projects with cumulative installed capacity of 315MW by end-2025 through Aofei New Energy.
Gross margin expanded;impairment impacted profit
Aofei achieved a34.73%gross margin in 2025,up 8.33pp YoY,driven by:1)reduced contribution from low-margin system integration business,with high-margin data center operations accounting for agreater revenue share;2)improved occupancy rates at existing data centers amid strong domestic AI compute demand.Prudently,Aofei recognized RMB187mn in asset/credit impairment provisions(RMB62mn in goodwill impairment and RMB116mn in credit impairment),creating aone-time dent to profit.
Upbeat on long-term development;maintain BUY
We are positive on the cabinet capacity and EBITDA growth momentum.With accelerated data center construction,we raise our 2026/2027/2028 EBITDA forecasts to RMB1.58/1.92/2.29bn(previous:RMB1.37/1.64bn for 2026/2027,representing 15/17%upward revisions).Comparable peers trade at 2026E EV/EBITDA average of 24.19x on Wind consensus.Given Aofei’s superior 2025-2027E EBITDA CAGR(14%on our estimates vs peers’11%per Wind),we apply a26x 2026E EV/EBITDA(previously 32.5x 2025E),deriving our target price of RMB34.91(previous:RMB31.17).Maintain BUY.
Risks:lower customer utilization than we expect;project construction and delivery delays.

　　2025年公司营业收入同比增长16.5%至25.21亿元；归母净利润同比增长6.7%至1.32亿元，低于我们此前预测（2.06亿元），主要受到资产减值损失的影响；EBITDA同比增长56.5%至12.83亿元。受益于国内旺盛的智算建设需求，公司积极推进廊坊固安、天津武清、张家口怀来、广州南沙等大型智算中心的建设和交付工作，实现业绩稳步增长。在AI的带动下，我们观察到数据中心行业供需格局呈现出明显的好转迹象，公司拥有核心地段的IDC项目储备及优质的客户资源积累，有望在本轮AI浪潮中率先受益，实现机柜规模及EBITDA的高速增长，维持“买入”评级。
　　数据中心业务收入快速增长，储备项目稳步推进
　　分业务来看，2025年公司IDC业务收入同比增长41.82%至19.66亿元，主要受益于国内AI应用蓬勃发展，智算需求进一步增加，公司廊坊固安数据中心项目第五、六、七栋，天津武清数据中心项目第二、三期及河北定兴数据中心一期建成并交付运营，合计运营规模达到342MW，此外，公司河北怀来项目土建部分总体完成，并在江苏无锡/广州黄埔储备两个项目，合计可提供60MW机柜资源供给。其他互联网综合服务收入同比下降25.43%至4.17亿元，主要系公司算力设备销售、网络架构搭建等系统集成业务量有所减少所致。公司有序开展分布式光伏发电项目的签约和建设，截至2025年末，奥飞新能源累计实现并网发电项目344个，累计并网315MW。
　　毛利率明显提升，资产减值损失对利润形成一次性影响
　　盈利能力方面，公司2025年毛利率为34.73%，同比提升8.33pct，主要系：1）2025年公司系统集成业务量有所减少，毛利率更高的数据中心业务收入占比显著提升；2）受益于国内智算需求旺盛，公司存量数据中心业务上架率逐步提升。此外，2025年公司本着谨慎性原则，对各类资产减值的可能性进行了充分评估和分析，计提资产及信用减值准备1.87亿元，其中，商誉减值损失0.62亿元、信用减值损失1.16亿元，对利润形成一次性影响。
　　看好公司长期发展，维持“买入”评级
　　我们看好公司机柜规模/EBITDA增长势头延续，考虑到公司数据中心建设提速，预计公司2026~2028年EBITDA分别为15.81/19.18/22.85亿元（前值：13.71/16.35/-亿元，分别上调15%/17%/-）。2026年可比公司Wind一致预期EV/EBITDA均值为24.19倍，考虑到公司2025-2027年EBITDA复合增速（14%）略高于可比公司平均（11%），给予公司26年EV/EBITDA26倍，对应目标价34.91元/股（前值：31.17元/股，基于32.5倍2025年EV/EBITDA），维持“买入”评级。
　　风险提示：客户上电进度不及预期；项目建设及交付进度不及预期。