迈瑞医疗发布2025年年报。2025年：公司实现营业收入332.82亿元，同比下滑9.38%；归母净利润81.36亿元，同比下滑30.28%；扣非后归母净利润80.69亿元，同比下滑29.48%。2025Q4：公司实现营业收入74.48亿元，同比增长2.86%；归母净利润5.66亿元，同比下滑45.15%；扣非后归母净利润6.06亿元，同比下滑39.72%。分红：公司高度重视股东回报，拟实施年度分红3.76亿元（含税）；2025年累计现金分红53.10亿元（含税），分红率65.27%。
　　发展中国家采购放缓影响海外增长，政策扰动下国内承压，25Q4利润端修复系收入增长带来的规模效应。1）海外：2025年收入176.50亿元，同比增长7.40%，高息滞胀、本地货币贬值、地缘冲突等挑战下发展中国家采购放缓，短期影响海外业务增速；2）国内：2025年收入156.32亿元，同比下滑22.97%，系政策扰动、医院采购预算缩减所致。国内阶段性承压为公司抢占市场份额提供机遇，2026国内业务有望实现复苏；3）Q4：受益于25Q4收入同比增长2.86%及销售费用减少，25Q4扣除财务费用和所得税影响后扣非净利润同比增长16.65%。
　　深耕本地化布局和高端客户群突破，海外业务景气延续。2025年欧洲市场收入同比增长17%，主要系本地化运营与高端客户增长。2025年海外业务本地化运营已在14个国家布局，在美国实现近乎100%本地化运营，在欧洲构建直销网络与供应链平台，有效提升供应链韧性与市场响应速度；国际重点战略客户突破近90家、160家国际重点战略客户实现横向突破，标杆效应持续强化品牌认可度。
　　双大客户突破取得积极进展，看好国内IVD市占率跃升。2025年国内IVD业务双大客户总产出金额同比增长近20%，占国内IVD试剂收入45%。公司围绕双大客户突破以实现市场份额提升，2025年TLA装机1000万以上产出的客户超30家，500-1000万产出的客户110多家，公司预计2026年将继续大幅增长，截至2025年底，公司免疫、生化和凝血业务市占率12%，三年内有望实现翻倍。
　　新兴业务持续丰富高端产品布局，有望接棒增长主引擎。2025年新兴业务收入53.78亿元，同比增长38.85%，新兴业务逐步接棒IVD成为下一阶段的主要业绩增长来源。聚焦高端腔镜系统、超声刀、智能双极电刀、等离子电切、手术机器人等微创外科产品，和心腔内超声导管、PFA、三维标测系统等微创介入产品，公司持续推进高端产品布局，其中手术机器人有望于2026年进入注册阶段。
　　投资建议：受益于国际化提速、产品结构优化及新兴业务放量，我们预计公司2026–2028年营业收入分别为351.22、390.77、440.31亿元，同比增长5.5%、11.3%、12.7%；归母净利润分别为81.29、90.29、103.85亿元，同比增长-0.1%、11.1%、15.0%；当前股价对应PE分别为25X、22X、19X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业政策风险，市场推广不及预期，国际贸易摩擦风险。

　　2025年公司实现营业收入332.82亿元，同比下滑9.38%；归母净利润81.36亿元，同比下滑30.28%；扣非归母净利润80.69亿元，同比下滑29.48%。2025年第四季度，公司实现营业收入74.48亿元，同比增长2.86%；归母净利润5.66亿元，同比下滑45.15%；扣非归母净利润6.06亿元，同比下滑39.72%。公司国际化业务稳步推进，国内业务筑底回升，新业务快速发展叠加数智化放量，公司业绩有望恢复快速增长，维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　海外业务稳步推进，国内业务筑底回升。公司国际业务实现收入176.50亿元，同比增长7.40%，收入占比进一步提升至53%。公司持续加快高端战略客户渗透和本地化平台建设，其中，欧洲市场在2024年高增长的基础上，2025年进一步实现了17%的增长。同时，国际新兴业务实现同比增长近30%。公司国内业务实现收入156.32亿元，同比下降22.97%。受医院经营压力影响，设备行业仍处于弱复苏阶段。受DRG/DIP支付方式改革、试剂集中带量采购等多重政策影响，体外诊断行业进入调整收缩期，公司IVD业务市场占有率逆势提升。国内新兴业务表现出高增长潜力，与体外诊断业务的合计营收占国内业务营收的比例达到近七成，这些业务将是国内长期快速增长的重要驱动。未来随着公司海外国际化业务持续突破，国内业务筑底回升，公司业绩有望进一步恢复快速增长。
　　新兴业务发展迅猛，有望成为重要增长驱动。细分业务来看，公司体外诊断业务实现营业收入122.41亿元，同比下降9.41%，营收占比超过36%。国际TLA流水线装机20余套，预计26年海外装机量持续大幅增长。国内TLA流水线新增订单超过360套、新增装机近270套。目前，公司IVD核心业务如免疫、生化、凝血在国内市场的平均占有率仅为10%左右，仍有较大的提升空间。公司生命信息与支持业务实现营业收入98.37亿元，同比下降19.80%，其中国际收入占该产线整体收入的比重进一步提升至74%。目前该产线在海外的平均市占率仍低于国内水平，未来国际PMLS有望长期保持平稳快速增长态势。同时，公司加速数智化布局，瑞智重症决策辅助系统&启元重症医学大模型实现装机医院30家。公司医学影像业务实现营业收入57.17亿元，同比下降18.02%，其中国际收入占该产线整体收入的比重进一步提升至65%；超高端系列超声产品在上市第二年即实现营收超7亿元，同比增长超过70%。公司超声业务在海外市场的占有率尚处于个位数水平，未来仍有较大提升空间，国内超高端市场国产化率有望迎来全面提升。公司新兴业务（含微创外科、微创介入、动物医疗等）收入53.78亿元，同比增长38.85%，占集团收入比16%，占国内收入比超20%。公司国内新兴业务保持高增长潜力，有望进一步成为新的增长驱动。
　　投资建议
　　考虑到DRG/DIP支付方式改革、试剂集中带量采购等多重政策影响，IVD行业进入调整收缩期，同时，设备行业处于弱复苏状态。基于此我们下调公司盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润为94.50/113.07/130.45亿元（原2026-2027年预测为160.89/172.13亿元）；对应EPS分别为7.79/9.33/10.76元，截止到3月31日收盘价，对应PE为21.1/17.7/15.3倍。公司海外业务稳步推进，国内业务筑底回升，新业务快速发展叠加数智化放量，公司业绩有望恢复快速增长，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　国内业务恢复不及预期风险，新产品放量不及预期风险，海外市场拓展不及预期风险。

　　事件：公司发布2025年年度报告，2025年全年实现营业收入332.82亿元（-9.38%），归母净利润81.36亿元（-30.28%），扣非净利润80.69亿元（-29.48%），经营性现金流101.45亿元（-18.40%）。2025Q4实现营业收入74.48亿元（2.86%），归母净利润5.66亿元（-45.15%），扣非净利润6.06亿元（-39.72%）。
　　国内业务阶段性承压，海外延续增长趋势。2025年公司营收及利润出现下滑，主要受国内医疗设备行业处于弱复苏阶段，以及DRG/DIP、集采等政策对体外诊断行业带来的调整影响。公司整体毛利率为60.33%（-2.81pct），主要受国内市场价格压力影响。分地区看，2025年公司国内业务实现收入156.32亿元（-22.97%），据公司公告，预计行业最困难的时刻已过，2026年国内业务有望实现正增长；国际业务实现收入176.50亿元（7.40%），收入占比提升至53%。其中，欧洲市场在2024年高增长基础上进一步实现17%的增长，国际新兴业务同比增长近30%。公司预计2026年国际业务有望回归快速增长。
　　三大主业短期调整，新兴业务高速增长。分业务板块来看，2025年：①体外诊断：实现收入122.41亿元（-9.41%），仍为公司第一大业务板块，占总收入比重超36%。国内市场虽受政策影响规模萎缩，但公司凭借价值医疗和创新能力，市场占有率获得明显增长。MT8000全实验室智能化流水线在国内外均实现突破，其中国内新增订单超360套、新增装机近270套，国际市场装机20余套。公司目标在3年内将国内核心IVD业务市占率从约10%提升至20%。②生命信息与支持：实现收入98.37亿元（-19.80%），其中国际收入占比进一步提升至74%。该板块受到全球医疗机构降本增效趋势影响，但公司凭借瑞智生态数智医疗解决方案成功进入多地高端医院与大型采购集团。③医学影像：实现收入57.17亿元（-18.02%），其中国际收入占比提升至65%。超高端系列超声产品（如ResonaA20）上市第二年即实现营收超7亿元，同比增长超70%，显著提升了品牌影响力。④新兴业务：实现收入53.78亿元（38.85%），占公司总收入比重约16%，成为公司业绩增长的重要增长引擎。该板块包括微创外科、微创介入（惠泰医疗）及动物医疗，其中国内新兴业务收入占国内总收入比重已超20%。
　　高研发投入驱动数智转型，高比例分红彰显发展信心。公司持续保持高水平研发投入，2025年投入39.29亿元（占营收比重11.80%）。截至2025年底，公司累计申请专利12,983件，其中发明专利9,399件；累计授权专利6,567件。公司推出的“启元”系列医学大模型已深度融入重症、围术期、检验、影像等多个临床场景，并结合“三瑞”生态系统，完成“设备ITAI”的数智化布局。例如，“瑞检生态”已在全国近1,100家医院装机，“瑞智生态”在国内装机医院累计超千家。公司高度重视股东回报，2025年度累计现金分红总额达53.10亿元，现金分红比例达65.27%。自2018年上市以来，公司连续七年分红，累计分红及回购总额将达377.12亿元，超过IPO募资额的6倍。
　　投资建议：迈瑞是国内产品最全、销售实力最强的医疗器械龙头企业，高端化、多元化、全球化的发展战略有助于公司成长为全球医疗器械龙头，未来海外业务及新兴业务将成为公司增长的重要动力。考虑到行业外部经营环境仍有一定不确定性，我们调整并预测公司2026-2028年归母净利润，分别为90.20/103.89/119.57亿元，同比10.86%/15.19%/15.09%，EPS分别为7.44/8.57/9.86元，当前股价对应2026-2028年PE23/20/17倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：医疗设备招标节奏持续波动的风险、体外诊断试剂集采大幅降价的风险、核心产品放量不达预期的风险、国际化战略推进不及预期的风险、新兴业务发展不达预期的风险。

　　2026年3月30日，公司发布2025年度报告：全年公司实现收入332.82亿元，同比-9%；归母净利润81.36亿元，同比-30%；扣非归母净利润80.69亿元，同比-29%；
　　2025Q4公司实现收入74.48亿元，同比+3%；归母净利润5.66亿元，同比-45%；实现扣非归母净利润6.06亿元，同比-40%。
　　国际业务稳步增长，国内承压背景下市占率持续提升。2025年公司国际业务实现收入176.50亿元，同比+7.40%，国际业务收入占公司整体收入比重进一步提升至53%，其中欧洲市场在2024年高增长基础上进一步实现了17%增长。2026年公司国际业务有望回归快速增长，其中发展中国家和欧洲市场有望引领增长。2025年国内业务实现收入156.32亿元，同比-22.97%，医院仍广泛面临经营压力带来的整体采购预算缩减，设备行业仍处于弱复苏阶段。同时受DRG支付方式改革、试剂集中带量采购、检验结果互认、医疗服务价格治理等多重政策影响，体外诊断行业进入调整收缩期，但公司市场占有率明显增长，国内新兴业务也表现出高增长潜力，2026年公司国内业务有望实现正增长。
　　高端及新兴业务拓展加速，收入占比持续提升。从业务管线来看。全年公司体外诊断业务实现收入122.41亿元，同比-9.41%，MT8000全实验室智能化流水线在国际市场装机20余套，国内市场新增订单超过360套，新增装机近270套。公司体外诊断核心业务如免疫、生化、凝血平均市占率仅为10%左右，公司目标3年时间内将市占率提升至20%。全年生命信息与支持业务实现收入98.37亿元，同比-19.80%，其中国际收入占该产线整体收入比重已提升至74%。全年医学影像业务实现收入57.17亿元，同比-18.02%，超高端系列超声产品在上市第二年实现收入超7亿元，同比增长超过70%。公司在微创外科、微创介入及动物医疗等新兴业务领域加快布局，全年新兴业务实现营业收入53.78亿元，同比+38.85%，占公司整体业务比重约16%，其中国内新兴业务收入占国内整体业务收入比重超过20%。
　　预计公司2026-2028年归母净利润分别为99.56、114.69、132.05亿元，同比+22%、+15%、+15%，现价对应PE为21、18、16倍，维持“买入”评级。
　　并购整合不及预期风险；汇率波动风险；研发进展不及预期风险。

　　我们预测公司2025E-27E年归母净利润增速为-8%/9%/11%。
　　研发投入持续高企，产品创新加速，智能化解决方案提升竞争力。
　　维持买入评级，下调DCF目标价至284.70元。
　　3Q25公司业绩呈现见底回升态势：根据公司报告，1-3Q25实现营收/净利润258.3/75.7亿元，同比下降12.4%/28.8%。公司前三季度业绩波动主要受国内医疗需求阶段性调整及高基数影响。根据公司报告，3Q25营收同比增长1.5%，呈现企稳回升态势。截止3Q25，公司股息率为1.7%，体现回报股东的持续承诺。根据公司报告，1-3Q25国际业务表现亮眼（其中，3Q25国际收入同比增长11.9%，欧洲市场增速超20%），且公司指引4Q25年国际业务增速将进一步提速。根据公司3Q25报告，我们将2025-26E年营收和净利分别下调了29%/32%和36%/38%。
　　费用率控制良好，毛利率有望复苏：根据公司报告，1-3Q25公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为14.5%/4.0%/9.4%，同比变动-0.2/-0.1/+0.3个百分点。根据公司报告，虽然公司面临一定的海外贸易摩擦及国内集采压力，但是受益于产品结构优化与成本管控，公司1-3Q25毛利率稳定在62%、净利率为30%。公司研发投入保持高位，1-3Q25研发投入金额24亿元，新产品如高敏心肌肌钙蛋白T试剂、4K三维荧光影像平台等将推动高端市场市占率提升，我们预计公司毛利率将恢复增长。我们认为，随着国内医疗新基建项目逐步落地、海外客户渗透加深，公司未来仍保持充足的发展动力。
　　产品矩阵优化与全球化红利释放：我们认为公司2026年业绩有望出现复苏，主要原因在于：1）体外诊断业务国际化加速，1-3Q25国际收入占比已达37%，随着海外供应链本地化完善（如DiaSys业务整合），中长期有望复制国内成功路径；2）生命信息与支持业务受益于微创外科需求（根据公司报告，3Q25公司微创外科增长超25%），叠加智能化解决方案（如启元重症医疗大模型）提升客户粘性；3）政策催化下国内市场复苏可期，2025年超长期特别国债支持医疗设备更新，公司作为龙头有望优先受益。我们预测公司2025E-27E年营收/归母净利润增速分别为-9%/9%/11%和-8%/9%/11%。
　　维持买入评级，下调DCF（WACC：7.5%）目标价至284.70元：我们的目标价对应2026年P/E为29x，高于可比公司均值的25x。我们认为迈瑞医疗作为医疗器械龙头，理应享有一定溢价。
　　风险提示：1）政策不确定性;2）汇率风险;3）研发不及预期风险；4）市场竞争日趋激烈；5）核心技术人才流失风险。

　　事件：公司已于2025年11月10日向香港联合交易所有限公司递交了发行境外上市外资股（H股），并在香港联交所主板挂牌上市的申请。
　　单三季度收入增速转正，费用率有所增加。2025Q1-3公司实现收入258.34亿元，同比减少12.38%；归母净利润75.70亿元，同比减少28.83%；毛利率61.95%，销售费用率同比增加2.03pct至14.46%，管理费用率同比增加0.26pct至4.05%，研发费用率同比增加0.63pct至9.43%。单三季度实现收入90.91亿元，同比增加1.53%；归母净利润25.01亿元，同比减少18.69%。
　　经营业绩稳步复苏，国际化战略深入推进。公司第三季度营收较上年同期增加，单季如期迎来拐点，预计四季度增速将进一步提速。第三季度国际业务同比增长11.93%，欧洲市场增速超20%，全球化布局持续深化。生命信息与支持、医学影像、体外诊断三大产线前三季度国际收入占比分别达到70%、61%和37%。其中国际体外诊断业务正在加速向中大样本量客户渗透，前三季度全实验室自动化流水线国际销售超过20套，已提前完成全年任务。
　　坚持高研发投入，促进产品创新升级。公司在各产线推出多项创新产品，涵盖化学发光免疫分析试剂、瑞智围术期决策辅助系统、可视化超声系统EagusTEX20系列等，不断丰富高端产品矩阵。截至2025年9月30日，公司共计授权专利6,355件，其中发明专利授权3,246件，技术壁垒持续巩固，为长期增长提供核心驱动力。
　　投资建议：预计2025-2027年公司收入327.99/363.92/413.03亿元，同比增长-10.7%/11.0%/13.5%；归母净利润88.89/100.06/116.09亿元，同比增长-23.8%/12.6%/16.0%；维持“增持”评级。
　　风险提示：销售不及预期的风险；降价风险；汇率波动风险；产品研发风险；经营管理风险；经销商销售模式；中美贸易摩擦相关风险；行业政策变化

　　事项：
　　公司发布25年三季报，前三季度营业收入258.34亿元（-12.38%）；归母净利润75.70亿元（-28.83%）。单Q3营业收入90.91亿元（+1.53%）；归母净利润25.01亿元（-18.69%）。公司拟向全体股东每10股派发现金股利13.50元（含税）。公司初步测算，2025年第四季度营业收入同比增长相较2025年第三季度有所提速。
　　评论：
　　国际市场增长提速，国内业务迎来拐点。分区域看，单Q3公司国际业务同比增长11.93%，相较上半年增长有所提速。其中欧洲市场表现亮眼，同比增长超过20%，独联体及中东非地区也实现了双位数增长。国内市场方面，得益于上半年医疗设备招标活动的恢复，从Q3开始国内设备类业务均开始复苏，营收同比降幅明显收窄。
　　生命信息与支持业务率先复苏，微创外科业务表现亮眼。2025Q3，生命信息与支持产线实现收入29.52亿元，同比增长2.60%，其中微创外科业务增长超过25%。依托全面达到世界一流水平的产品竞争力，公司生命信息与支持产线正加速渗透高端客户群体，第三季度成功突破了英国、西班牙、意大利、新加坡等国家的高端医院与重点项目，国际生命信息与支持产线实现了双位数增长，Q1-3该产线国际收入占比进一步提升至70%。
　　医学影像业务受益于超高端超声产品放量。2025Q3，医学影像产线实现收入16.89亿元，同比基本持平。重点产品超高端超声Q1-3收入实现翻倍增长。单Q3国际医学影像产线实现了高个位数增长，Q1-3国际收入占该产线的比重达61%。超高端超声系列在海外主要国家陆续发布上市，这对进一步提升迈瑞超声的品牌形象、全面打开海外高端市场具有重要意义。国内上半年影像类设备的招标活动呈现明显复苏态势，但由于公开招标至收入确认的周期延长，因此从第三季度才开始在业绩上有所体现
　　IVD国内承压但份额提升，国际业务加速渗透。2025Q3，体外诊断产线实现收入36.34亿元，同比下降2.81%。尽管国内行业规模出现萎缩，但公司的化学发光、生化、凝血等重点业务的市场占有率仍在稳步提升。Q1-3全实验室自动化流水线国内装机180套，已接近去年全年水平。国际体外诊断业务正在加速向中大样本量客户渗透，前三季度全实验室自动化流水线国际销售超过20套，已提前完成全年任务。
　　投资建议：结合25Q3业绩（国内市场降幅收窄，海外稳健增长），我们预计25-27年公司归母净利润为103.2、114.0、130.1亿元（25-27年原预测值为117.9、131.4、148.7亿元），同比-11.6%、10.5%、14.2%，对应PE为24、22、19倍。根据DCF模型测算，给予公司整体估值3106亿元，目标价约256元，对应2026年PE为27X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1、国际业务推广进展不及预期；2、新产品上市进度不达预期。

　　事项：
　　公司前三季度实现营业收入258.34亿元，yoy-12.38%，实现归母净利润75.70亿元，yoy-28.83%，实现扣非归母净利润74.63亿元，yoy-28.50%。单Q3来看，公司实现营业收入90.91亿元，yoy+1.53%，实现归母净利润25.01亿元，yoy-18.69%，实现扣非归母净利润25.13亿元，yoy-17.78%。公司拟实施第三次中期分红，每10股派发现金股利人民币13.50元（含税），合计16.4亿元（含税），合并2025年前两次中期分红，2025年累计现金分红将达到49.3亿元（含税），占2025年前三季度净利润比例为65.2%。
　　平安观点：
　　公司单季度营业收入迎来增长拐点，经公司初步测算，2025年第四季度营业收入同比增长相较2025年第三季度有所提速，全年增长可期。
　　区域维度来看，公司单Q3国际业务实现收入46.0亿元，同比+11.9%，相较上半年增长有所提速，占集团收入比例达50.6%，海外增长亮眼主要得益于海外高端客户群的持续突破、本地化平台能力建设的逐步完善，以及全球各主要地区收入的均衡分布。其中欧洲市场表现亮眼，同比增长超过20%，独联体及中东非地区也实现了双位数增长。目前国际市场的业务进度基本符合预期，未来公司将继续深入建设全球化供应链和本地化生产，完善全球服务保障体系，为国际市场长期的快速增长提供更强的支撑。
　　公司单Q3国内业务实现收入44.9亿元，同比-7.3%，得益于上半年医疗设备招投标活动的恢复，三季度开始国内设备类业务均开始复苏，营收同比降幅明显收窄。
　　产线维度来看，1）生命信息与支持产线单Q3实现收入29.52亿元，同比+2.60%，其中微创外科业务增长超过25%，国际生命信息与支持产线实现了双位数增长，前三季度国际收入占该产线的比重进一步提升至70%。
　　2）医学影像产线单Q3实现收入16.89亿元，同比基本持平，其中国际医学影像产线实现了高个位数增长，前三季度国际收入占该产线的比重达61%，重点产品超高端超声前三季度收入实现翻倍增长。
　　3）体外诊断产线单Q3实现收入36.34亿元，同比-2.81%，其中国际体外诊断产线同比实现了双位数增长，前三季度国际收入占该产线的比重已达37%。虽然国内体外诊断行业规模受多重因素影响出现了明显萎缩，但公司的化学发光、生化、凝血等重点业务的市场占有率仍在稳步提升，前三季度全实验室自动化流水线国内装机180套，装机量已接近去年全年水平；国际体外诊断业务正在加速向中大样本量客户渗透，前三季度全实验室自动化流水线国际销售超过20套，已提前完成全年任务。
　　公司坚持研发和销售投入力度，为实现“数智化、流水化、国际化”三大战略保驾护航。公司单Q3实现毛利率62.48%，同比环比均有所提升，保持良好盈利水平。公司保持较高研发和销售投入力度，单季度销售费用率14.42%（yoy+6.27pp）、管理费用率4.01%（yoy+0.70pp）、研发费用率9.11%（yoy-0.01pp）,销售费用增长主要为公司持续加大国际业务投入，为国际业务增长奠定基础；研发费用保持高位，公司将继续聚焦主业的同时加速培育并发展高潜力业务，全面提升数智创新能力，完善并深化海外本地化平台建设，加快突破全球高端医院和中大样本量实验室，致力以更多维度的产品矩阵、更高质量的生态系统为全球客户贡献迈瑞方案。
　　维持“推荐”评级。公司全球领先的医疗器械以及解决方案供应商，国内外需求空间广阔，长期发展可期。由于国内设备和IVD业务面临压力，根据公司三季报调整2025-2027EPS预测为8.46、9.48、10.73元（原2025-2027预测为9.77、10.86、12.16元），考虑到公司国内业务逐步企稳，且海外业务持续加速，高端化突破显著，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）国内医疗环境政策风险；2）体外诊断集采降价风险；3）海外拓展不及预期风险；4）新产品放量不及预期等风险。