核心观点
　　 事件：公司2026H1营收35.6亿元，同比-5.1%，归母净利润2.2亿元，同比+37.7%；单Q2营收17.8亿元，同比-7.1%，归母净利润1.0亿元，同比+28.9%。
　　 聚焦核心业务，盈利能力向好。从上半年营收拆分看，品牌运营业务收入27.2亿元，同比+0.2%，毛利率48.6%，同比+1.3pct。其中，迪巧系列收入10.5亿元，同比+16.0%，毛利率68.6%，同比+2.4pct。公司持续深耕补钙赛道，巩固行业领先地位，报告期内推出专为6-18岁学龄儿童和青少年研发的新一代产品迪巧高峰钙，已完成咀嚼片、颗粒剂、吞服片、液体钙条等全剂型矩阵布局；批发配送业务收入6.0亿元，同比-28.5%，主要系公司聚焦核心品牌运营业务，持续压缩批发配送业务规模，毛利率同比+4.1pct；零售业务收入2.2亿元，同比+17.3%。
　　 推进战略投资，布局前沿新药。在巩固品牌运营业务优势的基础上，公司战略投资济坤医药（抗器官纤维化）、华昊中天（抗肿瘤）、思合基因（ASO小核酸）、北海康成（罕见病）等创新药企，同时提前锁定核心产品权益，形成从创新研发到产业转化再到市场落地的完整转化闭环，夯实创新药布局基础。值得注意的是，公司商业化合作产品锝[99mTc]佩昔瑞特加肽注射液已于2026年4月获批上市，是全球首个靶向整合素αvβ3 的1 类创新核药，同时是中国首个自主创新研制的核医学创新药，也是全球首个用于SPECT显像的广谱肿瘤显像药物。
　　 深耕放射外科，打造全链体系。公司以ZAP-X火星舟放射外科机器人为核心，统筹推进全球研发、生产基地建设、临床研究及放疗中心落地，构建起“全球技术引进培育、中国制造供应全球、放疗中心服务创新、临床科研持续验证”的全链条产业体系。在中国，已与6家医疗机构签署了第三方放射外科治疗中心合作共建协议，覆盖全国的放射外科服务体系正加速成型，同时ZAP-X全球生产基地已实现发运。
　　
　　盈利预测与投资建议
　　 根据公司2026年中报，我们下调26-28年收入预测，并上调同期毛利率和费用率预测，调整公司2026-2028年每股收益分别为0.95、1.19、1.36（原预测26-27年分别为1.53、1.96）元，参考可比公司平均市盈率，我们给予公司2026年31倍PE估值，对应目标价29.45（原目标价为30.60）元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　 创新药械商业化不及预期、品牌运营业务集中、政策、市场竞争加剧等风险

　　事件：百洋医药发布2026年半年报。公司2026H1实现营业收入35.60亿元，同比下滑5.11%；还原两票制业务后实现营业收入40.68亿元；实现归母净利润2.25亿元，同比增长37.72%。公司2026Q2实现营业收入17.76亿元，同比下滑7.05%；实现归母净利润1.01亿元，同比增长28.93%。
　　品牌运营业务稳健，稳步推进创新转型
　　分业务看，品牌运营业务实现营业收入27.22亿元，同比增长0.22%，若还原两票制业务后计算，则实现营业收入32.31亿元。其中迪巧实现营业收入10.50亿元，同比增长16.01%（还原两票制后同比增长13.91%）；甘纤乐（扶正化瘀）实现营业收入3.68亿元，26Q1首次登顶中国公立医疗机构终端中成药肝病用药份额第一；纽特舒玛实现收入0.98亿元，同比增长26.11%。批发配送业务实现收入5.96亿元，同比降低28.51%。零售业务实现收入2.24亿元，同比增长17.32%。
　　创新布局方面：1）战略投资济坤医药（抗器官纤维化）、华昊中天（抗肿瘤）、思合基因（ASO小核酸）、北海康成（罕见病）等创新药企；2）ZAP-X火星舟放射外科机器人已在北大国际医院正式开展临床医疗服务，全球生产基地已实现发运；3）积极与专业投资机构深度合作，前瞻布局生物医药早期项目。
　　产品结构优化方面成效显著，独家专利产品收入占比持续提升。高毛利产品的快速增长带动整体毛利率改善，2026H1公司毛利率为39.8%，同比+3.4pct，其中品牌运营毛利率为48.59%，同比+1.3pct。销售、管理、研发费用率分别为22.4%、4.3%、1.2%，同比提升0.8pct、0.5pct、0.7pct。
　　盈利预测与评级：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为5.0亿元、6.1亿元、6.7亿元，同比增长4.9%/23.0%/10.2%，当前股价对应的PE分别为26X、21X、19X。百洋医药为国内领先的医药商业化平台，具备优异的品牌打造能力及全渠道运营能力，已成功打造出多个收入亿级及十亿级单品，商业化能力得到充分验证，目前正在加速布局创新药械，随着相关产品陆续进入收获期，长期成长天花板有望打开，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：核心品种收入不及预期；合作品种上市进展不及预期；市场竞争加剧风险。

　　业务结构优化成效显著
　　2026H1，公司品牌运营业务实现营收27.22亿元，同比增长0.22%。品牌运营业务毛利率为48.59%，毛利额实现13.23亿元，毛利额占比达93.27%，是公司的主要利润来源。批发配送业务实现营收5.96亿元，同比降低28.51%，主要是公司聚焦核心品牌运营业务，持续压缩批发配送业务规模。零售业务实现营业收入2.24亿元，同比增长17.32%。
　　从整体经营成果来看，公司在产品结构优化方面成效显著，独家专利产品收入占比持续提升，高毛利产品的快速增长带动了整体毛利率的改善。
　　核心品牌销售保持领先趋势
　　核心品牌迪巧系列实现营收10.50亿元，同比增长
　　16.01%。2026年上半年，公司持续深耕补钙赛道，迪巧获得欧睿国际“连续十年中国进口钙补充剂市场销量第一”认证。甘纤乐（扶正化瘀）实现营收3.68亿元。据米内网格局数据库，2026年一季度，甘纤乐（扶正化瘀）以11.47%的市场份额首次登顶中国公立医疗机构终端中成药肝病用药TOP1。纽特舒玛系列产品实现营收0.98亿元，同比增长26.11%。公司代理的杰特贝林人血白蛋白产品安博美零售终端覆盖不断增加，目前已覆盖2万多家药店，产品可及性稳步提升；新一代微管抑制剂优替德隆已覆盖全国近千家医院。
　　加速布局高附加值创新药械，打造第二增长曲线
　　肿瘤领域，公司通过战略投资从美国引入ZAP-X火星舟放射外科机器人，在国内先后落地ZAP-X全球生产中心、布局第三方放疗中心，并同步启动多项临床研究。ZAP-X平台系统可在高剂量照射病灶的同时，有效保护正常脑组织，为晚期癌症脑转移患者提供高质量的精准放射治疗手段。我国每年新发脑转移瘤病例超过150万，是脑部肿瘤的第一大病种，治疗难度大，预后较差，精准治疗需求极为迫切。ZAP-X已在全球26个国家及地区获批，治疗患者超8100例。在国内，公司与6家医疗机构签署了第三方放射外科治疗中心合作共建的协议。其中，北京大学国际医院ZAP-X放射外科治疗中心已开始收治患者。此外，公司商业化合作产品，全球首个靶向整合素αvβ3的1类创新核药-锝[99mTc]佩昔瑞特加肽注射液（99mTc-3PRGD2），已于2026年4月获批上市，该产品也是全球首个用于SPECT显像的广谱肿瘤显像药物。公司在治疗骨坏死和抗器官纤维化等领域均有创新药物在开展临床研究。
　　盈利预测
　　公司在巩固品牌运营业务优势的基础上，积极布局创新药械，ZAP-X火星舟放射外科机器人等创新药物有望成为公司未来第二增长曲线。预测公司2026-2028年收入分别为75.34、84.58、105.85亿元，归母净利润分别为5.33、6.60、8.30亿元，EPS分别为1.01、1.26、1.58元，当前股价对应PE分别为24.7、19.9、15.8倍。首次覆盖，给予“买入”投资评级。
　　风险提示
　　产品销售推广不及预期；产品竞争加剧；研发进展不及预期；行业政策、集采等不确定性风险。

Baheal Medical released its 2025 annual report and 1Q26 results, posting 2025 revenue/attributable net profit/recurring net profit of RMB7,507/475/396mn, down 7.3/31.4/39.6% YoY, missing our estimates (2025E revenue of RMB9.75bn/ attributable net profit of RMB750mn). The 2025 earnings pressure stemmed mainly from the company's strategic pivot to innovative drug and device commercialization and the resulting sales team restructuring, which drove a YoY rise in the selling expense ratio. Meanwhile, revenue from certain legacy distributed products fell significantly YoY, and the wholesale business continued to contract amid the strategic repositioning. For 1Q26, revenue/attributable net profit/recurring net profit came to RMB1,784/124/117mn, down 3.1% YoY, up 45.8% YoY, and up 16.6% YoY, respectively. Recurring net profit growth already showed a clear improvement in 1Q26. We are positive on the subsequent product mix optimization and sustained profitability recovery, with new high-value drug and device products building a second profit growth curve. Maintain BUY.
Following the 2025 and 1Q26 results, we lower our earnings forecasts to reflect the ongoing contraction in wholesale and the adjustment in the brand operation business. We now project 2026/2027/2028 attributable net profit of RMB574/641/ 712mn (-37/-39% from our prior 2026/2027 estimates), implying YoY growth of 21.0/11.6/11.1% and EPS of RMB1.09/1.22/1.35. The brand operation business commands high value-add, boasts a comprehensive product matrix, and continues to expand into new products. Meanwhile, the company is leveraging Baheal Group's projects to build a second profit growth curve. We expect performance to improve once the brand operation adjustment is digested, while the sustained contraction of the low-margin wholesale business optimizes the revenue mix. We assign a 2026E PE of 25x (vs. the 2026E average PE of 19x for comparable companies on Wind consensus), yielding a target price of RMB27.31, raised from RMB24.33 (based on 2025E PE of 17x), due to a valuation rollover and higher peer valuations.

　　投资要点：
　　事件：百洋医药发布2025年报&2026Q1季报。公司2025年实现营业收入75.07亿元，同比下滑7.26%；还原两票制业务后实现营业收入86.46亿元；实现归母净利润4.75亿元，同比下滑31.36%。2025年公司进一步聚焦创新药和创新器械的开发转化与商业化运营，持续加大了对前沿创新项目的资源投入。公司2026Q1实现营业收入17.84亿元，同比下滑3.1%；还原两票制业务后实现营业收入20.36亿元；实现归母净利润1.24亿元，同比增长45.79%。
　　品牌运营业务稳健，批发配送业务持续压缩。2025年品牌运营实现收入56.24亿元，同比增长1.18%；还原两票制业务后，品牌运营业务实现营业收入67.63亿元，同比增长12.04%，其中扶正化瘀、纽特舒玛增长趋势良好，产品结构持续优化。2026Q1品牌运营实现营业收入13.50亿元，同比增长4.27%，还原两票制业务后，品牌运营实现营业收入16.02亿元，同比基本持平。批发配送业务持续压缩，2025年同比下滑31.75%，2026Q1下滑31.8%。零售业务稳健增长，2025年实现营业收入3.98亿元，同比增长6.53%，2026Q1实现营业收入1.08亿元，同比增长18.99%。
　　坚定创新转型布局，持续加大对前沿创新项目的资源投入。1）聚焦前沿创新药领域，战略投资北海康成（罕见病）、济坤医药（抗器官纤维化，中国已开展I期，已与美国FDA完成Pre-IND沟通）、思合基因（ASO小核酸），形成高潜力治疗领域的投资组合；2）以ZAP-X火星舟放射外科机器人为核心打造的第三方放疗中心相继在北京大学国际医院、北京天坛普华医院落地；3）积极与专业投资机构深度合作，前瞻布局生物医药早期项目。
　　盈利预测与评级：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为5.5亿元、6.5亿元、7.1亿元，同比增长16.5%/17.9%/8.3%，当前股价对应的PE分别为21X、18X、17X。百洋医药为国内领先的医药商业化平台，具备优异的品牌打造能力及全渠道运营能力，已成功打造出多个收入亿级及十亿级单品，商业化能力得到充分验证，目前正在加速布局创新药械，随着相关产品陆续进入收获期，长期成长天花板有望打开，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：核心品种收入不及预期；合作品种上市进展不及预期；市场竞争加剧风险。

　　事件：2026年4月2日，百洋医药集团投资孵化的佛山瑞迪奥医药有限公司/北京吉伦泰医药有限公司申报的1类创新核药锝99mTc-3PRGD2（吉伦泰）及配套药盒获NMPA批准上市，这是中国首个自主研发的1类创新核药，也是全球首个用于SPECT显像的广谱肿瘤显像剂，同时还是全球首个以整合素αvβ3为靶点获批的“First-in-Class”放射性核素偶联药物（RDC），主要用于可疑肺癌患者区域淋巴结转移的辅助检查。
　　点评：
　　1）从临床价值看，99mTc-3PRGD2真正打中的，是SPECT长期缺乏肿瘤显像创新产品这一痛点。III期临床结果显示，该产品在肺部病灶良恶性鉴别方面与18F-FDGPET/CT无统计学差异，而在肺癌淋巴结转移评价中，特异性和准确性显著高于18F-FDGPET/CT，并且纠正了59%的PET/CT淋巴结转移假阳性结果；相比PET路径，该产品具备药物制备流程更简便、SPECT设备普及率更高、患者检查成本更低等优势，有望以更低门槛推动肿瘤精准显像在更广泛医院场景中的渗透。
　　2）百洋医药集团2022年战略投资吉伦泰，上市公司百洋医药随后获得99mTc-3PRGD2、99mTc-HP-Ark2等系列放射性药品的商业化权益，并在2023年11月签署商业化协议，约定相关系列放射性药品及部分影像设备未来在国内由百洋医药或指定方负责独家推广和销售；到2025年，公司全资子公司百洋智合又与北京吉伦泰签署商业化合作协议，分阶段支付总计不超过5000万元权益金，以获取独家市场推广权益。这意味着百洋并非停留在“参股受益”层面，而是已将核药纳入自身可执行的商业化产品矩阵。
　　3）百洋核药布局的中长期价值在于其卡位了“核药平台化+诊疗一体化+商业化兑现”三重逻辑。一方面，据沙利文预测，中国放射性药物市场规模预计2030年达到260亿元，全球核医学市场亦处于持续扩容阶段，行业本身处于高景气赛道，至2024年2月，NMPA批准的72款核药中仅3款为创新药，国内创新核药供给仍然稀缺，新增获批品种具备较强的稀缺溢价和先发优势；另一方面，吉伦泰后续还有99mTc-HP-Ark2已获IND、177Lu-AB-3PRGD2启动1类新药申报，以及SPECT/CT设备推进注册，显示其并非单一品种突破，而是在围绕靶点、核素、设备和诊疗闭环持续搭建平台。
　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营收分别为79.14、85.18、94.61亿元，同比增速分别为-2.23%、7.63%、11.07%，归母净利润分别为5.58、7.89、8.74亿元，同比增速分别为-19.25%、41.31%、10.80%，对应当前股价PE分别为24、17、16倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：高毛利品牌运营的集中度风险，创新导入与推广投入的不确定性，其他系统性风险等。